2025年非银行金融行业深度研究：高质量发展增量政策对金融行业影响解析

1、总论：一揽子金融政策出台的背景与解析

为何选在这个时间点出台一揽子金融政策？

一、内部因素：内需疲软与风险预防

1）基本面动力不足

2025年4月制造业PMI回落至49.0%（跌破荣枯线），反映企业投资意愿萎缩，居民消费动能不足，符合“资产负债表衰 退”的一些初期特征——私营部门主动去杠杆，货币乘数效应衰减。 政策选择在数据发布后一周内出手（5月7日），旨在阻断预期自我强化。

2）政策传导的时滞约束

货币政策见效通常需3-6个月（如降息对信贷的刺激），若延迟至6月出台，政策红利将错过二季度经济筑底窗口，无法 对冲三季度外需回落压力。

二、外部冲击：全球“经济碎片化”的紧急应对

1）贸易壁垒的即时风险

美国宣布对华商品加征关税，冲击出口依赖型产业链（如机电、纺织），企业营收预期恶化倒逼资本开支收缩。政策在 关税生效前推出，通过三重对冲机制缓解冲击： 流动性对冲：降准1万亿+降息0.1%降低融资成本 产业对冲：3000亿科创再贷款定向支持受影响企业技术升级 预期对冲：类平准基金稳定股市估值。

2）国际资本流动逆转压力

美联储加息周期延长推动美元回流，新兴市场面临资本外流。中国4月外资持股占比下降0.8%，政策选择在汇率承压初 期释放“稳预期”信号，防止跨境资本异动引发金融市场共振风险。

三、政策协同：破解单一政策效能衰减

1）财政-货币-监管的周期匹配

4月25日政治局会议要求“加紧实施积极政策”，但地方专项债发行滞后。因此央行率先降准降息，为后续财政发力创 造流动性条件，避免政策彼此"踩踏"。

2）结构性工具替代传统刺激

区别于2008/2015年“全面宽松”，本次政策通过定向再贷款（5000亿养老消费+8000亿科创），将资源导入新质生产力 领域，契合“被追赶阶段”的转型逻辑——避免低效投资加剧已经动力不足的落后产能过剩。

四、历史镜鉴：政策时点选择的代价

在时间窗口关闭前出台政策的意义：政策时点选择体现了“相机抉择”的艺术，在资产负债表衰退迹象初显但尚未固化、 外部冲击将发未发、政策传导时滞尚可覆盖经济底部的三重时间窗口交汇点，通过先导性干预从而避免进一步的悲观预 期。如延迟至6月行动则可能面临三大风险：企业偿债优先行为固化、关税冲击与资本外流共振、政策传导错过Q3增长 窗口，以防止被动。

央行：扩总量、降价格，重点更在调结构

延续适度宽松的货币政策基调，加大逆周期调节力度。 数量上：降准0.4%，预计释放长期流动性1万亿元，保持流动性 合理充裕。 价格上：下调政策利率0.1%，并带动LPR下降0.1%；下调个人住 房公积金贷款利率0.25%，预计每年将节省居民公积金贷款利息 支出超200亿元。 结构上：增加科技创新和技术改造、支农支小再贷款额度各 3000亿元，新设服务消费与养老再贷款5000亿元，对重点领域 进行精准调控。将互换便利工具和回购增持再贷款总额度8000 亿元合并使用，提升便利性。据潘行长介绍，互换便利工具已 经开展了2次操作，总金额1050亿元；超过500家上市公司、主 要股东公告使用贷款回购增持股票，贷款总金额约3000亿元。 互换便利方面，证监会将参与机构范围由首批20家券商基金扩 大到40家的备选机构池；回购增持再贷款方面，将贷款期限由1 年延长至3年，将上市公司自有资金比例要求从30%下降到10%， 将诚通和国新纳入到支持范围，两家已经宣布拟使用工具资金 合计1800亿元，用于增持上市公司股票。

2、类“平准基金”的意义

类“平准基金”落地，“政策市”向“制度市”转型

与此前的不同：1）定位于常态化市场稳定机制；2）央行提供再贷款流动性支持，资金来源更加充分；3）制度协同， 短期逆周期调节机制与长期耐心资本互补。 汇金类“平准基金”+央行再贷款+险资扩容三级缓冲，进一步夯实市场底部。稳市操作由“救急式干预”向“常态化 机制”转型，推动资本市场由“政策市”向“制度市”转变。

平准基金有效性已有充分案例证明

海外充分的实践案例已证明平准基金有效性。各国平准基金形式和资金来源各异，但从政策效用来看，都能在短期内 应对突发性冲击，平抑市场恐慌情绪，推动市场止跌回稳。

中国版类“平准基金”是对国际、历史经验的融合优化

中国版类“平准基金”是取多家之长的独创性制度设计。1）资金来源上，建立市场化、多元化的资金组合；2）操作 形式上，主要以增持ETF来稳定市场，避免购买个股带来的价格机制扭曲；3）操作机构上，汇金作为前端操作主体， 避免央行直接操作带来的过度干预和资负表波动；4）退出机制上，参考盈富基金适时进行市场化退出，减少二级市 场波动。

汇金增持ETF较直接买个股有诸多便利。相较于买权重个股，增持ETF的好处在于：1）效用传导更为直接，可直接作 用于指数表现；2）避免直接购买个股带来的治理机制不清晰的问题，规避成为股东后而不行使治理权的情况；3）在 后续退出中对指数和个股的影响也更可控。

3、资产重组新规：打开并购重组蓝海

重大资产重组新规出台，强监管与宽政策并行

四个“首次”： 首次提出分期支付机制。将申请一次注册、分期发行股份购买资产的注册决定有效期延长至48个月，在强制业绩承诺情况下，上市公司 与对手方可选择业绩补偿或者分期支付加业绩补偿等方式履行承诺义务。 首次建立简易审核程序。对上市公司之间吸收合并，以及优质大市值上市公司发行股份购买资产，实行“2+5+5”审核机制，即2个工作 日内受理、5个工作日内完成审核、5个工作日内完成注册。  首次调整发行股份购买资产要求。将“有利于改善财务状况”“有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”的要求， 调整为“不会导致财务状况发生重大不利变化，不会导致新增重大不利影响的同业竞争及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”。首次提出私募基金“反向挂钩”。明确私募基金投资期限满48个月的，第三方交易中的锁定期限由12个月缩短为6个月，鼓励私募基金参 与上市公司并购重组，有效缓解退出难问题。

首次提出分期支付机制：提高交易灵活性，降低估值风险

对比海外Earn-out协议，交易灵活性和安全性将提高。并购交易存在天然的信息不对称，且对于科技型企业，其估值 受市场周期波动的影响较大。海外常采用“Earn-out”协议分期支付对价，与此前境内多采用“一次性支付+估值调 整对赌协议”形式相比，其分期支付条款具备单向支付的便利性，并且能够在更长周期内对被并购方的经营表现、商 业化能力进行考核，灵活调整支付对价，从而有效降低估值风险。

首次建立简易审核程序：扩面增效

扩大简易审核适用面。在原有的“快速审核”通道和“小额快速”通道基础上，此次新规将简易审核机制适用范围扩 充到上市公司之间的换股吸收合并，适用案例大幅度扩容。 极大简化审核流程。新规中的“2+5+5”简易审核机制将全流程压缩至至多12天，极大提升交易效率。

首次调整发行股份购买资产要求：提高监管容忍度

“有利于”—>“不会”，从限定性要求转向底线性要求。 此前上市公司并购重组要求利于财务状况改善，但新规将表述转为底线性要求，只要求不会导致财务状况发生重大不 利变化。以科创型企业为例，其往往处于高投入、低盈利（甚至是负盈利）阶段，修订前监管政策对早期科创企业的 并购具有一定限制性，而新规更看重长远布局，利于短期未盈利但具有长期发展前景的产业标的整合，有效推动产业 资源整合。

首次提出私募基金“反向挂钩”：优化退出机制，提高资金使用效率

拓展私募基金退出渠道，以“轻松退”促“尽早投”。境内私募股权基金退出结构中IPO占比超80%，而在平衡投融两端导向和IPO收紧环境下，私募股权基金退出渠道受限。 并购退出虽然回报率低于IPO，但由于交易效率和成功率高，并购退出成为全球私募股权基金的主要退出方式。此次首次建立私募基金“反向挂钩”机制，锁定期限可由24个月缩短至6个月或12个月，大幅缩短退出周期。而为满 足缩短锁定期限条件，私募基金可更积极布局早期项目，形成“资本注入-企业成长-并购退出”的良性循环。

政策东风频吹，并购重组市场广阔

并购“六条”以来并购重组数量及交易额激增。并购“六条”推出后，2024年三季度上市公司重大资产重组案例环比 +100%至12例，交易额环比+605.72%至2889.62亿元。政策频出下并购市场持续活跃，今年一季度案例数、交易额达27 例、952.76亿元，同比+825.00%、+874.80%。 并购活跃拉动配套融资，“并购+承销”联动效果显现。并购市场活跃带动融资需求回暖，2024年三季度开始再融资 规模迅速增长，2024年四季度、2025年一季度再融资规模分别达669.26、1383.40亿元，环比分别+80.86%、106.71%。

4、公募高质量发展意见：受影响最大的回归本源

以投资回报为核心，强化利益一致性

利益冲突是公募基金发展长期存在的难题。投资人的目标是实现一定的投资回报，而从基金公司或基金经理角度来看， 收入、薪酬与规模高度挂钩，目标偏差从而产生利益冲突。 改革方向抓住“投资回报”这一核心，促行业回归本源。此次改革全面围绕投资回报和业绩表现建立系列制度细则， 从经营机制和考核机制上校正目标，强化利益一致性。

业绩基准缺乏实际约束力

主动权益性基金跑赢业绩基准的占比不佳。近3年内主动权益性基金跑赢业绩基准的占比始终低于50%；从3年长周期 来看，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金跑赢业绩基准的占比仅为36.34%、37.41%、49.58%。 业绩基准的实际约束作用有限。一方面，部分基金存在大幅跑输业绩基准20%以上的情况；另一方面，部分基金还存 在实际持仓与宣称策略匹配度不足的现象。

考核机制突出重回报、长周期

考核机制重塑涵盖基金公司、基金高管、基金经理三个层次，长周期回报成为考核的核心。三年考核周期下，基金经 理的投资习惯或发生变化，在第3年会开始注重仓位和业绩比较标准的靠拢。

强化业绩基准约束或带来金融股增配

超4成主动权益性基金业绩基准跟踪沪深300指数。从主动权益性基金业绩基准情况来看，超3100只基金业绩基准主要跟踪沪深300指数， 占比达42.78%；另外有超1200只基金业绩基准主要跟踪中证800指数，占比17.41%。

主动权益性基金对金融股的持仓缺口最大。截至25Q1末，公募基金重仓股中金融股占比为4.49%（银行3.41%+非银1.08%），较沪深300指 数权重的欠配比例达19.71%，欠配程度位于申万一级行业中首位。在强化业绩基准约束下，金融股欠配程度有望改善，考虑到3年长周期 考核，第3年基金经理会更注意注意仓位与业绩基准的匹配。短期来看增配情绪或不显著，但随着考核周期进入后半程，中期维度有望形 成金融股增配行情。

5、扩大股权投资：金融服务新质生产力

继续推动险资入市，有望带来大千亿级增量资金

提升权益投资比例上限，调降股票投资风险因子。4月8日金监局简化保险公司权益投资标准，对部分综合偿付能力档 位的权益类资产比例上调5%。此次金监局宣布将股票投资的风险因子进一步调降10%，促进保险公司加大入市力度。

中长期有望带来大千亿级增量资金。截至25Q1末，险资权益投资规模（含股基、股权）达7.21万亿，占比20.63%，距 离监管上限（测算25Q1上限为8.79万亿元）距离较远。按提升5%测算，目前权益投资规模上限将从8.93万亿元提升至 9.61万亿元，中长期内有望带来约6759亿元的权益投资增量资金，叠加上险资股票投资风险因子调降，中长期增量资 金规模将会更大。

扩大AIC设立主体和试点范围，助力科技金融发展

AIC试点持续扩围。2024年9月，AIC股权直投试点由上海扩大至18城，同时AIC表内资金进行股权投资的金额由不超过 上季末总资产的4%提升至10%，投资单只私募股权投资基金的金额由不超过该基金发行规模的20%提升至30%。今年3月， 金监局发布《关于进一步扩大金融资产投资公司股权投资试点的通知》，明确符合条件的商业银行均被支持设立AIC， 试点范围由18城扩展至这些城市所在的14个省份。

新增三家AIC，为一级市场注入350亿元。兴业银行、中信银行、招商银行拟成立全资AIC，注册资本金分别为100亿元、 100亿元、150亿元。AIC设立主体由国有大型银行扩展至全国股份制银行，体现加大银行服务科技创新的政策导向。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）