2025年科创新源研究报告：液冷新星，有望业绩与估值双击

1 热管理系统业务有望驱动公司进入快速成长周期

1.1 高分子材料+热管理双主业发展

起家于高分子材料，大力拓展热管理。公司成立于 2008 年，聚焦于功能型高分子材料 应用的研发与制造，由通信领域逐步拓展电力、汽车等应用领域；2017 年创业板上市； 2020 年收购瑞泰克 55%股权，切入新能源汽车动力电池液冷板业务，其产品包括新能源汽 车、储能系统、家用电器使用的液冷板、冷凝器、散热板、均温板等，进一步丰富公司散 热系列产品类别，2022 年定增募资用于扩充钎焊液冷板产线；2023 年设立全资子公司创源 智热布局数据中心领域散热，2024 年拟收购导热界面材料公司东莞兆科 51%股权，扩大在 散热产品领域的应用场景。

当前公司已形成高分子材料+热管理系统两大业务领域，覆盖各领域头部客户包括华 为、中兴、三大电信运营商、宁德时代等。 （1）高分子材料：主要开展防水密封材料、防火绝缘材料、防潮封堵材料等业务，主 要产品为高性能特种橡胶胶粘带以及与其配套使用的 PVC 绝缘胶带、冷缩套管系列产品； 绝缘防水胶带、防火板/毯/胶带等防火封堵产品、电子防潮堵漏等产品；汽车门窗密封条等 系列产品，可广泛应用于通信、电力、汽车、轨道交通等领域，目前客户覆盖各领域头部 厂商，包括华为、中兴、爱立信、中国移动、中国电信、中国联通、南方电网、国家电 网、泰国电网、奇瑞汽车、吉利汽车等。 （2）热管理系统：主要实施主体为子公司瑞泰克和创源智热。瑞泰克主要产品包括新 能源汽车和储能系统用液冷板、家用电器使用的冷凝器、蒸发器等散热器件，主要客户包 括宁德时代、蜂巢能源、海尔等，2023 年成功获得麒麟电池等项目定点；创源智热于 2023 年设立，主要产品包括虹吸式特种散热模组、液冷板等，2024 年公司全力推进其内部建 设、市场开拓与研发认证工作，部分产品成功通过客户认证，进入小批量试制阶段，2025 年将采用协同制造与自主产销双轮驱动模式，积极切入头部企业供应链以汲取经验，同时 提升自主交付能力以拓展市场份额。

拟收购东莞兆科，赋能数据中心散热业务。为进一步深化在高分子材料产业的业务布 局，扩大散热产品领域的应用场景，培育新的营业收入和利润增长点，公司于 2024 年 12 月与东莞兆科签署意向协议，拟以现金方式收购其 51%股权。东莞兆科主要产品为热界面 材料（TIM），应用于产热端和散热端接触面之间，通过驱逐粗糙接触面间的空气来提高热 量传递效率，常见的 TIM 包括导热硅脂、导热凝胶、导热垫片、导热粘胶等。东莞兆科产 品与公司服务器散热器业务高度相关，同时已与海内外大客户达诚深度合作，未来有望助 力公司扩大产品应用领域、拓展客户关系及海外市场渠道。 实控人周东持股 23.90%，引领公司持续发展。公司控股股东及实际控制人为周东先 生，任公司董事长及总经理，直接持有公司 6.59%股权，并通过其控股的科创鑫华间接持 有公司 17.31%股权，合计持有公司 23.90%的股权。周东先生曾任真功电子销售经理、思 卡帕胶带销售经理、普林摩斯胶带总经理，2008 年前瞻性地看到高分子材料国产替代机 遇，创立了公司，并引领公司持续进行产品应用领域和品类的拓展，实现快速发展壮大。

1.2 24 年营收增长 72%，拐点或已出现

公司近年来营收稳步增长，新能源放量+数据中心拓展带动规模持续扩大。2017-2023 年公司营业收入从 2.54 亿元增长至 5.59 亿元，年均复合增速达 14.05%。2024 年实现收入 9.58 亿元，同比增长 71.53%，增速显著提升，主要得益于新能源业务快速放量。2025Q1 公司继续保持高增长态势，实现营收 2.52 亿元，同比增长 86.39%，业务规模持续扩张，整 体延续积极增长势头。 盈利能力持续修复，利润拐点已至。公司 2023 年归母净利润为 0.25 亿元，实现扭 亏；2024 年归母净利润为 0.17 亿元，同比下降 32.12%，主要由于低毛利产品占比提升， 以及公司收到的与收益相关的政府补助和确认的投资收益同比大幅减少，但 2025Q1 归母 净利润达到 0.10 亿元，同比高增 839.66%，主要系新能源汽车动力电池散热液冷板业务及 海外通信业务快速增长，带动公司盈利能力大幅改善。随着规模扩大及成本管控优化，公 司盈利能力有望持续增强。

新能源动力电池液冷板放量带动收入高增，高分子材料业务整体稳健。2024 年公司新 能源业务实现收入 3.20 亿元，同比增长 361.36%，在总营收中占比从 12%大幅提升至 33%，贡献主要收入增长，主要由适配宁德时代麒麟电池、神行电池的高频焊液冷板需求 快速增长所驱动，2024 年公司相关产线已达产放量，对公司收入拉动作用显著。高分子材料业务整体稳健，电力业务收入逐年稳步增长，通信业务收入受行业资本开支周期性影响 有所下滑，汽车密封条业务逐年快速增长，绑定奇瑞、吉利等核心客户，积极引入欧式导 槽、无边框密封条等先进技术，持续推动产品迭代与结构升级。

预计随着新能源动力电池业务快速放量，以及在服务器液冷板领域良好进展，公司有 望实现收入体量的持续扩大。新能源方面，小米 SU7 MAX 与 Ultra 版本分别搭载 4C 和 5.2C 麒麟电池，小米汽车 25 年交付目标由先前的 30 万台提升至 35 万台，随着极氪 009、 问界 M9、理想 MEGA、小米 SU7 MAX、SU7 Ultra 和 SU7 Pro 等车型销量持续增长，以 及搭载麒麟、神行电池的车型拓展，公司作为其液冷板供应商有望受益。数据中心方面， 24 年公司部分产品成功通过客户认证进入小批量试制阶段，25 年将内生+外延双管齐下， 有望在 AI 液冷需求爆发的机遇下实现市场突破和份额提升，进一步贡献增长动能。

2 AI 液冷 ：智算中心需求爆发，内生外延打开空间

2.1 AI 液冷市场进入加速放量周期

国内互联网资本开支高增，有望进入 AI 应用驱动算力投入的正反馈循环。24Q1-Q4， BAT 资本开支合计分别为 283/314/362/707 亿元，同比+132%/148%/132%/283%，2024 年 BAT 资本开支合计约 1666 亿元，同比+183%，根据彭博一致预期，预计 2025 年将同比提 升 12%至 1859 亿元。字节公开称，仅马来西亚数据中心建设就计划投入二十一亿美元。

AI 驱动数据中心建设持续加大，温控冷却环节将受益。数据中心建设中，主要的成本 包括 IT 设备成本和非 IT 设备成本。其中 IT 设备主要包括服务器、网络设备、存储设备 等；非 IT 设备主要包括供配电和温控，温控主要包括冷水机组、精密空调、冷却塔等，占 非 IT 设备成本共约 18%。

驱动因素一：单芯片 TDP（热设计功耗）提升，单机柜功率密度已达几十千瓦甚至上 百千瓦量级，传统风冷散热瓶颈出现，液冷将替代风冷逐步成为 AI 主流散热方式。2024 年 11 月，Vertiv 在 2024 年投资者活动中指出，预计 blackwell 机柜峰值密度 130-250kW， 未来 rubin ultra 机柜峰值密度 900-1000+kW，而 24-25 年行业平均机架密度仅 15-25kW，以 英伟达为代表的 AI 服务器机柜功耗显著高于普通机架功耗，且未来五年将加速提升。根据 《绿色节能液冷数据中心白皮书》，单机柜功率 15kW 基本成为空气对流散热能力的天花 板，液冷方案可满足单机柜功耗 20kW-200kW 的散热需求。

海外和国内需求共振，液冷有望加速进入放量周期。24 年 3 月英伟达发布 GB200 芯 片，GB200 NVL72 机柜功耗高达 120kW，标配液冷散热。同时华为昇腾、寒武纪、海光 等国产算力芯片快速发展，国产算力芯片同等性能下热密度相对较高，对散热提出更高要 求，也有望更多采用液冷散热方式。

驱动因素二：国家 PUE 管控要求趋严，液冷作为新型散热技术性价比凸显。近年来 国家及各地政府不断提高数据中心能耗要求，2024 年 7 月《数据中心绿色低碳发展专项行 动计划》提出在数据中心领域推广液冷散热技术，目标 25 年底新建的大型数据中心 PUE 达到 1.25 以下。2024 年 11 月北京市提出 26 年起将对 PUE>1.35 的数据中心征收差别电 价，从用户端来看液冷性价比凸显。

液冷可使 PUE 小于 1.25，满足数据中心节能降耗需求。液冷技术革命性地改变传统风 冷散热方式，取代了大部分空调系统（压缩机）、风扇等高能耗设备，通过液体流动带走热 量的方式进行散热，利用液体的高导热、高传热特性，在进一步缩短传热路径的同时充分 利用自然冷源，实现 PUE 小于 1.25，有效提升数据中心能效比。

受益于 AI 算力爆发，2024 年液冷数据中心规模有望翻倍增长。2024H1 中国液冷数据 中心市场规模达到 90.5 亿元，已超过 2023 年全年水平。通过统计目前已公开拟建设的液 冷数据中心储备项目发现，2024 年中国液冷数据中心市场规模有望翻番，达到 150.5 亿 元。2025 年，由于运营商新建液冷数据中心将进入规模应用阶段，预计市场规模仍将保持 高速增长。

2.2 内生外延打造强劲新增长动力

内生外延持续发展，协同制造+自主产销有望推动业务快速成长。公司于 2023 年设立 创源智热开展数据中心散热结构件业务，产品包括虹吸式特种散热模组、液冷板等。2024 年推进产能建设及市场开拓、研发认证，部分产品成功通过客户认证，进入小批量试制阶 段，然而作为行业新进入者，创源智热行业资源积累及经验沉淀仍有不足，2025 年将采用 协同制造与自主产销双轮驱动模式：协同制造方面，积极切入行业头部企业供应链，整合 资源的同时汲取同业先进经验；自主产销方面，持续加大内部生产体系建设投入，完善工 艺与质量管控体系，提升自主交付能力，拓展市场份额。 收购热界面材料公司东莞兆科，与服务器液冷板应用场景高度协同。公司于 2024 年 12 月与东莞兆科签署意向协议，拟以现金方式收购其 51%股权。东莞兆科主要产品为热界 面材料（TIM），应用于电子设备散热的产热端和散热端接触面之间。由于表面会存在凹凸 不平的空隙，而空气的导热系数为 0.026W/mK（20℃），是热的不良导体，所以刚性界面 之间只能通过高点接触进行传热，造成热阻极大，在界面加入导热材料，可以消除空气， 用导热系数高的材料填充，可以有效地降低热阻。导热界面材料主要包括导热硅脂、导热 衬垫、导热相变片、导热凝胶、石墨片等种类。

东莞兆科产品种类丰富，覆盖海内外的 3C 电子、服务器、散热器主流客户。东莞兆 科成立于 2006 年，深耕导热、加热、散热材料行业近二十年，满足新能源汽车、智能安防 监控、5G 通信、3C 电子等行业需求，产品为专为电子零部件降温设计的导热界面材料， 为使用时因产生大量的热而影响其性能及外观的设备提供解决方案，目前已拥有超 1500 家 企业的丰富合作经验，配合客户超 5000 家以上，已覆盖富士康、台达、奇宏、英特尔等 AI 产业链头部厂商。 我们认为，东莞兆科导热界面材料与公司服务器散热器业务高度协同，同时东莞兆科 已与海内外大客户达成深度合作，未来有望助力公司扩大产品应用领域、拓展客户关系及 海外市场渠道。

东莞兆科收购进展顺利，持续稳步推进。截止 2025 年 5 月 16 日，公司对东莞兆科的 收购进展如下：（1）为提升东莞兆科对其子公司的股权重整组合效率，东莞兆科成立新加 坡兆科，因此此次收购标的公司为东莞兆科，并包含其计划重组后 100%直接或间接持有 的子公司昆山兆科、兆科科技、越南兆科、新加坡兆科。（2）由于东莞兆科股权结构调整 涉及较为复杂的跨境并购事宜，双方签订《补充协议》，同意延展排他期限，继续就相关事 项进一步磋商。

3 车载冷板：麒麟/神行电池放量带来量价齐升机会

3.1 受益于全球新能源汽车渗透率提升

新能源汽车渗透率加速提升，新能源汽车已成为拉动国内乘用车市场增长的核心引 擎。汽车热管理从系统和整车的角度出发，统筹调控整车热量与环境热量，保持各部件工 作在最佳温度范围。2024 年我国新能源汽车市场增长强劲，全年渗透率高达 47%，同比提 升 12pct。25 年 5 月新能源车厂商批发渗透率达 52.6%，同比提升 8.0pct。乘联会秘书长预 测 25 年新能源汽车销售量有望达 1614 万台，同比增长 32%，新能源汽车市场渗透率预计 将进一步提升至 56%。

液冷已成为新能源动力电池主要散热方式，液冷板为主要散热器件。动力电池作为电 动汽车的核心部件，其性能直接影响着整车性能，而热管理技术是保障动力电池性能与安 全的关键技术之一，常见的散热方式包括风冷、液冷、相变材料散热、直冷散热等，液冷 已成为目前应用较为广泛、比较主流的散热方式，电池液冷板为电池热管理系统中直接与 电池进行热交换的部件，通过液冷板流道中的冷却液将电池产生的热量转移到冷却装置中 或通过冷却液将热量输送到电池处，实现将电池温度维持在最适合其工作效率 20℃-35℃ 范围内。

按照工艺，目前市场上主要有冲压钎焊式液冷板、吹胀式液冷板、铝型材式液冷板三 类液冷板。

随着新能源汽车渗透率提升，动力电池液冷板市场空间广阔。根据华经产业研究院， 中国新能源乘用车液冷板市场规模从 2017 年的 6.22 亿元上涨至 2023 年的 60.77 亿元，复 合增长高达 46%。当前国内新能源汽车渗透率不足 55%，全球新能源汽车渗透率仅为 20% 出头，未来新能源渗透率仍有较大提升空间。预计未来随着汽车出货量持续增长以及新能 源渗透率提升，车载动力电池液冷板市场空间广阔。

3.2 麒麟/神行电池放量驱动量价齐升

宁德时代麒麟电池首创大面积冷却，单车液冷板价值量有望提升。宁德时代第三代 CTP——麒麟电池于 2022 年 6 月正式发布，并于 2023 年实现量产，使用全球首创的电芯 大面冷却技术，基于电芯的变化，将水冷板置于电芯之间，使换热面积扩大四倍，电芯控 温时间缩短至原来的一半，冷板用量增加带来单车液冷板价值量的明显提升。 小米 SU7 等相关车型销量增加，有望带动麒麟电池加速放量。小米 SU7 MAX 与 Ultra 版本分别搭载 4C 和 5.2C 麒麟电池，小米汽车 24 年交付量超 13.5 万辆，基于订单旺盛及 产能提升顺利，25 年交付目标由先前的 30 万台提升至 35 万台。根据汽车行业关注统计， 2025 年 5 月小米汽车销量为 2.80 万辆。2025 年 1-5 月，小米汽车累计交付约 13.2 万辆。同 时 5 月小米汽车门店新增 29 家至 298 家，带动了部分区域增量，6 月小米计划新增 37 家门 店。除此之外，目前麒麟电池已经搭载于极氪 001、极氪 009、问界 M9、理想 MEGA 等热 门车型，随着以上车型销量增长，以及麒麟电池搭载车型不断拓展，有望带动麒麟电池加 速放量。

超快充磷酸铁锂电池市场需求增长，宁德时代神行电池领先受益。宁德时代 2023 年 发布第一代神行电池，2025 年 4 月发布第二代神行超充电池，将磷酸铁锂电池性能推向新 高度。神行电池已在国内 30 余款主流车型上搭载应用，如星纪元 ET、极狐阿尔法 T5、极 氪 001、小米 SU7 Pro 等。随着超快充锂电池逐渐成为新能源汽车的标配，神行电池凭借 其出色的性能，市场需求有望持续增长。神行电池作为宁德时代主打的磷酸铁锂超充电 池，将受益于行业的快速发展。 公司技术储备全面，为麒麟电池、神行电池液冷板供应商。公司工艺布局全面，针对 吹胀、钎焊、高频焊等工艺均有产能储备，21 年瑞泰克已建成 1 条钎焊液冷板产线和 1 条 吹胀液冷板产线，22 年拟投资 8767 万元用于新建两条钎焊液冷板产线，23 年获得麒麟电 池等项目定点，24 年随着前期定点项目的逐步量产，以及麒麟电池、神行电池等一批新型 电池推广应用，钎焊产线和高频焊产线产能开始释放，带动公司新能源汽车动力电池液冷 板业务快速增长。2024 年公司新能源业务收入 3.2 亿元，同比大增 361%。

高频焊液冷板适配宁德时代明星电池产品，公司持续扩产推动业绩增长。高频焊液冷 板适配宁德时代明星电池，公司积极推动高频焊液冷板技术创新与产业化应用，抢占行业 发展先机，2024 年计划投资 9000 万元新建新能源汽车大面积冷却液冷板项目，以满足大 客户的产能需求，部分产线已全面投入量产，推动业务高增。截至 25Q1 末在建工程 0.17 亿元，比 2024 年底增加 52%，主要为动力电池液冷板设备投资。 预计搭载麒麟电池、神行电池的车型销量增加，以及其配套车型进一步扩展，有望带 动麒麟电池、神行电池的规模放量，公司作为其液冷板供应商核心受益，一方面热管理业 务收入将快速放量，另一方面将带动产能利用率提升，显著改善盈利能力。

4 高分子材料：通信+电力+汽车，整体稳健增长

高分子材料产品成本及售价依赖原材料价格波动，业务增长与通信、电力、汽车等下 游投资周期高度相关。公司高分子材料业务聚焦于高性能特种橡胶材料的研发与生产，核 心产品所需原材料包括聚异丁烯、三元乙丙橡胶、丁基橡胶及有机硅等，原材料成本在生 产总成本中占比较高，因此原材料价格波动对公司成本端构成直接影响，进而可能传导至 产品售价端。从下游行业看，高分子材料主要应用于通信、电力、汽车、矿业、轨道交通 等下游行业，下游行业投资强度和景气度对公司业务增长具有较强作用，相关领域固定资 产投资增速的变化将影响公司产品的市场需求和出货节奏。

4.1 通信：积极拓展海外市场

通信行业持续受益于 5G 基站建设提速与行业应用深化。根据工信部数据显示，截至 2024 年底，全国 5G 基站总数达 425.1 万个，全年净增 87.4 万个，占移动电话基站总数的 33.6%，较上年提升 4.5 个百分点；人均 5G 基站数达 30.2 个，提前完成“十四五”规划中 26 个的建设目标。随着 5G 网络广度与深度不断提升，5G 行业应用已渗透至 80 个国民经济大 类，覆盖面持续扩大，带动通信服务需求稳步增长。 公司强化与头部设备商、运营商合作关系，积极拓展海外市场。公司在通信领域深耕 多年，依托优质产品、技术积累与服务能力，持续拓展与华为、中兴、爱立信等通信设备 商，以及中国移动、中国联通、中国电信等运营商的合作，主要提供通信基站用防水密封 材料及配套解决方案。2024 年国内通信运营商建设重心由传统基建向算力网络与数字化转 型方向转移，公司受运营商资本开支结构调整影响，国内通信业务收入出现下滑。公司一 方面稳固国内份额，另一方面加大海外市场拓展力度，海外通信业务实现收入增长及利润 率提升，一定程度对冲国内业务承压带来的影响，整体通信业务仍保持较强韧性。

4.2 电力：电力消费稳定增长

全国电力消费延续稳定增长态势，电力行业持续高景气。据中国电力企业联合会数据 显示，2024 年全社会用电量预计达 9.85 万亿千瓦时，同比增长 6.8%，相较 2020 年增长 29.5%，“十四五”以来年均复合增速 6.7%。受益于宏观经济企稳、电气化水平持续提升以 及各行业电力需求扩张，预计 2025 年全国用电量将进一步增长至 10.4 万亿千瓦时。整体 来看，电力行业景气度维持在高位，产业需求保持良好弹性。 公司绑定电网核心大客户，有望持续稳健增长。由于电力电缆附件生产厂家数量众 多，中低压产品市场竞争激烈，高压领域则因技术壁垒较高，格局相对稳定，公司当前电 力产品仍面临较大竞争压力，尤其在中低压领域。为应对挑战，公司持续强化技术与供应 体系建设，通过与子公司无锡昆成、孙公司安徽晟元形成协同联动机制，提升整体运营效 率与响应能力，同时不断加大研发与市场开拓力度，推进高性能材料创新与产品结构优 化，获得南方电网、国家电网、泰国电网等核心客户渠道。2024 年公司电力业务实现收入 1.67 亿元，同比增长 33.18%，保持稳健增长。公司卡位核心电网大客户，预计后续随着电 力行业持续高景气，以及公司产品在高端市场的应用不断深化，有望保持稳定增长。

4.3 汽车：行业需求持续释放

我国汽车市场保持全球领先地位，产销规模稳步增长。根据中汽协数据，2024 年我国 汽车产销量分别达 3128.2 万辆和 3143.6 万辆，同比分别增长 3.7%和 4.5%，展现出较强韧 性与恢复力。随着系列促消费政策陆续落地，汽车市场潜力有望进一步释放。展望 2025 年，宏观经济稳中向好、政策组合拳持续加码，将共同推动汽车产业链向高端化、智能化 方向演进，并拉动高性能橡胶材料等关键配套零部件需求增长。 公司汽车业务核心客户包括奇瑞、吉利等头部车企，先进工艺进一步提升竞争力。 2024 年，奇瑞年销量首次突破 260 万辆，同比增长 38.4%，成为行业内唯一在新能源、燃 油车、出口及内销四大赛道全面增长的企业；吉利销量达 217.7 万辆，同比增长 32%。受 益于核心客户需求快速增长，24 年公司汽车密封条业务收入同比大幅提升 62.17%，成为拉 动公司整体收入增长的重要驱动。为适应客户对产品多样化与高端化的要求，芜湖祥路持 续加大产能布局与工艺升级力度，积极引入欧式导槽、无边框密封条等先进技术，产品性 能与结构不断优化。目前，搭载欧式导槽工艺的产品已启动客户端认证流程，若后续顺利 通过，将为公司汽车密封条业务打开跨越式增长的新空间，进一步巩固其在新能源汽车供 应链中的核心地位。

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