2025年利率债中期策略报告：债市慢牛，保持定力

一、2025 年低利率环境中市场的新均衡

（一）低利率导致的市场变化思考

2024 年对于中国债券市场是值得铭记的一年，10 年期国债收益率下行接近 100bp， 带领中国债市进入到 2%以下的历史阶段。经济弱修复叠加宽松政策加码，驱动债市收益 率快速下行；特别是 2024 年 12 月货币政策定调转向“适度宽松”，打开市场对于后续政 策宽松的想象空间，10 年国债收益率至 2025 年初下行突破 1.6%的历史低位。但“低利 率”并不仅仅是国债收益率的下行，更重要的是各类利差的压缩，导致债市收益来源变 得更加单一；这也使得投资者行为、市场偏好出现了一些新的变化。

一是传统策略投资回报下降，驱动债市交易属性增强，久期策略重要性明显提升， 机构投资行为高度同质化强化了市场的顺周期特征，导致债市波动放大。 （1）传统的票息策略和杠杆策略空间被大幅压缩。低利率背景下，高息资产规模快 速缩量，信用债收益率中枢跟随利率债大幅下移。2015 年至 2020 年 3%-5%是信用债收 益率的主要分布区间，2021 年、2023 年主要分布区间切换为 2.5%-4%。2024 年以来，收 益率 2.5%以下占比已高达 90%以上。此外，央行对于资金“防空转”以及平衡外部环境 压力仍有诉求的情况下，资金价格维持高偏政策利率运行，杠杆策略空间相对有限。

（2）低利率环境下机构更加追逐资本利得，投资者对长债偏好的趋同导致偏低的期 限利差和市场波动的放大。一方面，投资者可以通过拉久期获得更高的票息收益；另一 方面，凭借久期优势，可以在利率趋势性下行阶段获取更多资本利得。2024 年四季度债 市行情快速演绎的情形下，基金对 10 年期及以上债券的二级净买入占比由此前 10%左右 平台水平大幅提升至 40%。此外，债市投资者获取收益的路径呈现高度一致特征，对长 债的集中偏好直接导致期限利差快速压缩、市场波动进一步加剧。

二是，2024 年 12 月债市步入负 carry 环境，虽然此后伴随资金下移逐步修复，但成 本约束的问题对于配置型资金逐步显现。在此背景下，机构投资者的品种偏好呈现出结 构性分化特征。 （1）从银行视角来看，金融投资中 OCI 账户投资偏好明显抬升。由于 OCI 账户具 备灵活调节会计期间利润的独特优势，能够有效平滑收益波动，自 2022 年起便持续受到 上市银行的重点关注，账户规模增速保持稳定上行态势。特别是在 2024 年收益率大幅下 行后，银行金市投资面临综合收益考核压力，部分机构为通过资本利得覆盖其 FTP 考核 成本，被动选择进入 OCI 账户，进一步强化了这一趋势。 （2）保险资金的配置策略也发生明显转变，长信用偏好边际下降。过去，保险资金 基于负债端久期匹配需求，长期偏好配置高票息、高利差的长久期信用债。然而进入 2025 年，一方面，保险行业保费收入增速放缓，负债端承压；另一方面，伴随市场利率下行，尽管长久期信用利差仍有一定空间，但绝对收益水平的下降叠加二级市场流动性不足的 问题，使得保险机构对其配置热情呈现边际减退迹象。

三是，债市估值正经历系统性变化，交易属性增强与机构偏好转变的双重逻辑下， 收益率曲线形态与利差定价机制也发生显著变化。 （1）基于收益率绝对水平的下行和交易偏好的上升，利率债期限利差或系统性收窄。 10-1y 国债期限利差自去年高点大幅压缩后，2025 年延续低位盘整，一方面收益率中枢 下行后，相对利差会跟随绝对收益率水平压缩；另一方面前述交易偏好的抬升会使得长 端更受市场追捧，从而使得期限利差系统性收窄，难以用过去经验对未来走势进行判断。 （2）信用利差方面，短端极致压缩与长久期品种空间受限的结构性分化。截至 5 月 底，2y 以内短端品种信用利差与 2024 年信用利差最低点差距在 6BP 以内，利差压缩较 为极致。但在信用债绝对收益率下行，叠加理财平滑估值整改、保险配置力量趋弱的影 响下，5y 以上长久期低等级信用债对配置盘的吸引力明显下降，信用债曲线陡峭化特征 明显。

当下的债券市场，正在经历低利率环境中的再平衡过程。使用经验判断的同时，要 避免“刻舟求剑”，投资者需要捕捉市场定价逻辑演变中的新信号，以动态视角重新审视 市场运行规律。

（二）2025H1 债市复盘：债市进入低位震荡期

2025 年上半年，债券市场核心驱动因素是央行态度、关税博弈、风险偏好。年初， 10 年国债收益率下行突破 1.60%后，受央行收紧资金以及权益风偏压制，回调至 1.90% 附近。进入 4 月后，中美关税博弈升级以及央行降准降息等系列稳增长政策发力，收益 率高位回落后低位震荡。整体看，债市收益率先上后下，截至六月中，10 年国债收益率 报 1.64%，较 24 年底下行 3BP。具体来看，2024 年 11 月下旬至 2025 年 1 月初，11 月 末非银同业存款压降落地，12 月初货币政策基调转向“适度宽松”，加之年末机构抢跑行 情，10 年国债收益率自 2.10%快速下行突破 1.60%。1 月初至 3 月末，大行受同业存款外 流影响水位偏低，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”逐步 修正。此外，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债 市向上调整，10 年国债收益率自 1.60%上行至 1.90%的年内高点。4 月至 6 月中旬，4 月 初美对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复。5 月初双降操作落地，中 旬中美双方大幅调降双边税率，下旬存款利率调降落地；6 月中美经贸磋商原则上达成框 架，央行买断式逆回购前置操作且月中二次询价释放“宽货币”信号，收益率呈现低位 震荡。截至 6 月中，相较于 2024 年末 1y 国债收益率分别由 1.08%上行 32BP 至 1.40%， 10y、30y 国债收益率分别由 1.68%、1.91%下行 3BP、6BP 至 1.64%、1.85%，10-1y 期 限利差收窄 35BP 至 24BP，30-10y 期限利差收窄 3BP 至 24BP，3yAA+中短票信用利差 收窄 15BP 至 34BP。

以 10 年期国债收益率走势划分 2025 年上半年债市行情，基本可分为以下 3 个阶段： （1）2024 年 11 月下旬至 2025 年 1 月初：2024 年 11 月下旬非银同业存款压降打通 利率堵点，货币政策基调转向“适度宽松”，叠加年末机构抢跑催化，10 年国债收益率自 2.10%高位回落，于 2025 年 1 月初下破 1.6%。11 月下旬，权益市场情绪偏弱，置换债 进入发行高峰但央行对冲偏积极，非银同业活期存款调降落地，债市收益率快速下行突 破 2%。12 月 9 日，政治局会议通稿中针对货币政策基调转向“适度宽松”，叠加年末机 构抢跑行情，加速了债牛行情演绎，收益率快速下行至 1.71%。12 月下旬至年末，在监 管关注长债利率风险以及供给预期等利空因素约束下有所放缓，年末收于 1.68%。2025 年 1 月初，跨年后部分机构重新进场，至 1 月 6 日 10 年国债收益率加速下行至 1.60%。 （2）2025 年 1 月初至 3 月末：央行关注长债利率及“资金空转”风险，并引导资金收紧，市场对“适度宽松”预期有所修正。与此同时，权益科技主题催化叠加经济“开 门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，债市逐步向正 carry 逻辑回归，10 年国债收 益率由 1.60%上行至 1.90%的年内高点。1 月初至春节前，10 日央行暂停国债买入操作。 同时月中资金缺口放大的窗口央行投放偏谨慎，DR007 高偏政策利率 40BP 左右，负 carry 环境下短端品种出现明显调整压力，长端下行斜率放缓。春节后至 3 月中下旬，大行负 债紧张程度超出预期，存单“提价换量”明显，资金继续偏紧。与此同时，以 Deepseek 为代表的 AI 主题在春节后形成热点、叠加两会定调积极、经济“开门红”等，权益市场 强势压制债市，债市调整由短及长并触发赎回潮，10 年期国债收益率自 1.60%下方上升 至 3 月 17 日的年内高点 1.90%，重回正 carry 交易。3 月下旬至月底，MLF、OMO 再度 改革，伴随着税期、季末央行加码净投放，资金价格持稳，债市边际修复至 1.80%附近。 （3）2025 年 4 月至 6 月中：4 月初“对等关税”落地后，中美关税博弈、避险情绪 以及央行系列稳增长加码催化下，债市收益率高位回落转向震荡，整体围绕 1.6-1.7%区 间波动。4 月 3 日，美宣布对华加征 34%的“对等关税”，避险情绪驱动下 10 年国债收 益率从 1.79%快速下行至 1.63%，其后经过多轮加征后部分商品税率升至 245%，中美贸 易摩擦持续升级，央行“稳增长”目标重要性提升，资金面边际好转。5 月 7 日，央行降 准降息等宽货币操作率先落地，长端走出利多出尽行情，短端受资金价格下台阶的带动 表现偏强，曲线陡峭化。12 日中美贸易会谈取得积极进展提振风险偏好，以及存款挂牌 利率调降后，银行负债端压力或短期放大、银行和保险赎回基金操作使得市场情绪偏弱， 收益率震荡上行突破 1.7%，后受关税反复、央行买断式逆回购前置操作等支撑，收益率 回到 1.64%。

二、基本面：内外对冲，相机抉择

上半年经济运行节奏基本平稳，期间关税政策反复带来基本面预期的“一波三折”， 市场对基本面持观望态度，债市定价相应进入“摇摆状态”。一季度经济数据“开门红”， GDP 增速持平 2024 年四季度偏高水平，一是年初以来国内“两新”政策靠前发力，二是 关税不确定性下，“抢出口”效应自去年四季度以来延续至今，共同承接生产需求。二季 度贸易摩擦形势反复，经济预期“一波三折”，基本面进入观察期。 结构上，生产强于需求、外需好于内需、价格相对收缩的三重分化依然延续。政策 着力的领域继续贡献经济弹性（如“两新”补贴范围内的消费品与制造业投资、基建投 资），高新技术行业产值保持领先，而补贴范围之外的传统需求分项仍处于磨底状态。 展望下半年，内部政策对冲外部不确定性，将是债券市场观察基本面的重要主线。 外部方面，关税政策仍是“悬顶之剑”，7 月上旬豁免期满后的关税政策不确定性较强、 可预测性较差，目前看或仍存在反复的风险，进而可能对下半年经济运行形成二次扰动。 内部方面，财政扩张更加积极，年初以来宏观政策靠前发力，并为后续应对外部扰动提 前预留增量政策空间。往后看，国内经济内生动能弱修复、价格收缩等特征尚未扭转，下 半年豁免期结束后中美经贸谈判形势、关税政策等不确定性放大，基本面环境需密切观 察、边走边看，下半年政策或相机抉择、适时发力，以积极对冲外部不确定性。

（一）外部不确定：关税谈判进展仍可能反复

1、梳理：上半年关税演绎脉络

回顾上半年中美关税政策事件的演绎，大致可以分为三个阶段： （1）第一阶段（2-3 月）：美国援引《国际紧急经济权力法》，以芬太尼流入为借口对华加征关税，于 2 月 4 日、3 月 4 日对全部自中国进口商品加征 10%，累计额外加征 20%。 （2）第二阶段（4 月）：美国称 4 月 9 日起对美贸易逆差最大国家和地区征收“对等 关税”，新兴市场国家加征关税幅度更大，其中对中国加征 34%。随后中方采取反制措施， 美方进一步多次提高加征税率，4 月 8 日美方宣布对华对等关税税率由 34%提高至 84%， 4 月 9 日再次宣布由 84%提高至 125%，期间中方采取对等反制措施。 （3）第三阶段（5 月）：5 月 12 日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，双方同时取 消 91%关税，90 天内暂停 24%的关税，各自保留 10%的关税。至此，豁免期内（截至 8 月 12 日前）美方对自中国进口商品额外加征关税税率为 30%，中方对美国进口商品额外 加征税率为 10%。

从现行税率看，当前美对中国商品进口关税综合税率在 51.1%（截至 6 月 20 日）， 较“关税 1.0”时期依然偏高。一是，对比第一轮贸易战四轮清单的上限为 25%，当前税 率远高于这一水平；二是，对比若取消美国最惠国待遇情形，则对应适用税率在 50%左 右，当前已基本持平。整体看，当前出口关税税率处于中国加入 WTO 后所面临的美方 最高税率，也明显高于 2024 年平均水平，对出口企业而言，关税成本压力偏大，对经济 的影响或逐步体现。

2、以史为鉴：“关税 1.0”谈判演绎有何启示？

回顾 2018-2019 年中美贸易摩擦经历 3 轮“谈判-破裂-升级-再谈判”，期间关税政策 反复，不确定性较大。（1）第一轮：2018 年 5 月双方达成经贸磋商联合声明明确停止互 相加征关税，但 6 月中旬美方单方面毁约，并在 7 月升级贸易摩擦另对 2000 亿美元商品 加征 10%。（2）第二轮：2018 年 12 月阿根廷会晤双方启动 90 天谈判窗口期至 2019 年 3 月 1 日，暂缓 2000 亿美元税率提升，而后 2019 年 5 月谈判破裂，USTR 拟对剩余 3000 亿美元商品加征 25%举行听证会。（3）第三轮：2019 年 6 月 G20 峰会，美方承诺暂停新 增关税、放宽出口限制，谈判再度缓和，而后 2019 年 8 月美方宣布针对剩余 3000 亿美 元商品加征 10%关税、摩擦重新升级。整体看，在阶段性谈判缓和后，重新升级的概率 不小，不排除美方主动推动摩擦升级以获得更进一步的谈判空间。

上述贸易摩擦反复期间，伴随加征范围不断扩大、不确定性强化、多轮“抢出口” 对需求的透支效应，对美出口增速先平稳、后加速下行。当美方威胁未来即将加征关税， “抢出口”效应会先行释放（如 2017 年 8 月-12 月、2018 年 4 月），此外双方谈判阶段 性缓和后，前期被积压的出口需求也会有一定释放、带来对美出口增速的小幅修复（如 2018 年 5 月、2019 年 3 月）。 但纵向来看，每一轮“抢出口”效应带来的出口向上弹性逐轮减弱，对美出口增速 反弹的高点也在下移。原因上，2017 年三季度美方开启“301 调查”后至 2018 年 11 月 前，关税不确定性之下出口前置释放。而伴随 2018 年底谈判缓和落地，市场对关税继续 提升的预期减弱，叠加前期抢跑透支效应，造成 2019 年对美出口加速回落。

国内经济方面，贸易摩擦期间，外部不确定性对国内投资与就业增速产生一定影响， 同时伴随内需与进口转弱，2018-2019 年“货物和服务净出口”对 GDP 的拉动先弱后强。 2018 年实际 GDP 同比+6.8%，贸易顺差同比收窄，对应“货物和服务净出口”拖累支出 法 GDP 约-0.6pct。2019 年，实际 GDP 进一步降至+6.1%，出口同比仅+0.5%，同时随内 需转弱，进口增速转负至-2.7%，贸易顺差同比走扩、“货物和服务净出口”拉动 GDP 约 0.8pct。相比于贸易摩擦之前，“最终消费支出”在 2018-2019 年期间对 GDP 的支撑作用 上升且持续偏强；“资本形成总额”有所下降，国内“去杠杆”的紧信用环境，投资相对 压缩，尤其是制造业投资在 2019 年明显下滑、基建投资连续两年保持低位。 预期层面看，2018-2019 年国内“去杠杆”叠加关税谈判反复，企业观望情绪升温、 盈利预期转弱，生产补库更加谨慎，期间 PMI 生产、新订单趋势性回落，整体弱于 2017 年，中美多次谈判缓和也未显著改善这一现象。

总结而言，2018-2019 年中美贸易摩擦与谈判缓和经历多次反复、可预测性较差，市 场只能持续观察和跟踪。即使是谈判缓和后、或者豁免期内，也难以避免短期关税反复 的风险。数据上，“抢出口”效应阶段性释放，但带来的出口反弹高度逐步下移，贸易摩 擦之下，出口下行方向不改，且由于需求提前透支，2019 年出口下行压力明显放大。 就基本面而言，不确定性本身对经济运行形成扰动，放大预期层面的观望情绪，可 能影响需求释放的节奏。这一过程中，相对确定的是最终消费的支撑，而投资先强后弱， 基建维持低位、制造业投资下滑尤为显著，国内紧信用环境与海外关税不确定性，或阶 段性削弱企业投资意愿。PMI 生产与新订单趋势性回落，企业盈利预期不稳、生产备货 偏谨慎，尽管 2019 年初国内“去杠杆”表述转向温和、中美进入 90 天缓冲期，PMI 开 始修复但远不及 2017 年水平，预期层面的“疤痕效应”延续释放。

3、出口：反复风险尚存，下半年波动预计放大

展望下半年，关税政策前景不确定性较大，但海外“抢进口”需求放缓的线索相对 明朗，出口中枢下移的概率偏高。短期看，美对等关税、对华关税暂停期分别将在 7 月 9 日、8 月 12 日结束，豁免期结束后的“抢进口”动能预计相对转弱。中期而言，外需 进口动能转弱和关税政策不确定性两条路径，或导致下半年出口波动放大： 一是，外需角度看，前期集中“抢进口”透支需求，下半年补库需求有待观察。从 美国库存的领先指标看，制造业 PMI、OECD 经济领先指数分别领先库存增速约 9 个月、 6 个月，前者指向下半年库存增速或放缓，后者显示 OECD 领先指数仍处于高位，下半 年美国或仍处于补库阶段，但近期美国经济增速预期普遍下修，整体看，下半年美国补 库动能或将放缓。 二是，关税政策看，未来谈判反复的概率或偏高，不确定性带来出口波动。参考 2018- 2019 年经验，贸易形势沿着“谈判缓和-美方违约-摩擦升级-重新谈判”的路径演绎，豁 免期内及结束后，对中方的关税政策仍有变盘的风险。

对出口而言，下半年数量因素的不确定性强、价格拖累或继续扩大，出口中枢可能 下移。价格方面，PPI 同比领先出口价格指数同比约 6 个月，前者指向下半年出口价格降 幅或有扩大，对出口的拖累加深。数量方面，前期海外集中进口对需求的透支效应在 5 月 数据上有一定体现，PMI 与港口吞吐量均指向“抢出口”弹性或边际转弱。且如前所述， 库存周期指向补库动能或放缓、四季度或转向去库。故综合看，价格、数量因素或均在 下半年有所弱化，出口中枢或进一步下移。

（二）内部确定性：偏缓的增长斜率，预留的政策空间

1、梳理：提前布局，政策留足发力空间

针对外部不确定性，2024 年末政策规划阶段或已有前瞻，明确财政要更加积极。2024 年 12 月政治局会议定调“更加积极的财政政策”、“加强超常规逆周期调节”，具体在消 费层面“加力扩围实施‘两新’政策”，以及投资端“更大力度支持‘两重’项目”，加力 扩大需求的方向明确。 今年 3 月，两会政府工作报告明确财政赤字率升至 4%，经济主题记者会上财政部部 长蓝佛安指出“为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政预留了充足的储备工具 和政策空间”。5 月，《求是》杂志刊载蓝佛安署名文章《更加积极财政政策的科学设计与成功实践》，指出“我国有较大举债空间”、“为应对可能出现的冲击，财政始终留有后手”。 综上来看，对于今年外部经贸形势变化、出口与关税政策的不确定性，在上年末规划政 策阶段已纳入考量，并相应预留了政策应对的空间。

4 月政策细节进一步明朗、5 月逐步落地，二季度进入观察期。4 月 25 日政治局会 议强调加快实施既定宏观政策，加快专项债、超长期特别国债等发行使用，并首次提出 “设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”。4 月 28 日发改委 在发布会上强调“设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题”，指向准财 政工具或将重启，且支持范围从 2022 年单一基建扩大至内需各个重点领域。5 月 7 日发 布会“双降”率先落地、宽货币先行，而后服务消费再贷款工具、城市更新行动方案逐一 落地，标志着既定政策开始进入加速落地期。

2025 年宏观政策积极的方向明确，下半年若经济波动放大，则增量对冲或可期。5 月 12 日中美谈判阶段性缓和，经济运行的压力暂时减轻，政策追加发力的紧迫性下降。 5 月“抢出口”效应释放，但远期关税前景难以预测，不确定性本身加剧观望情绪，对内 部主动补库、投资意愿的扰动在 5 月 PMI 中初步体现。同时，内需层面年初以来的存量 政策效果边际开始走弱：汽车销售从显著高于同期降至季节性水平、房地产成交量价趋 缓等迹象。当前背景下，下半年经济内与外均有放缓的可能性。三季度美方针对多国的 关税豁免期先后结束，短期进一步谈判或将展开、但结果不确定性较大，下半年经济波 动放大的时点，增量政策适时对冲可期。 就经济动能而言，上半年重要会议划定的内需重点领域（提振消费、扩大投资），有 望在下半年发挥“稳定器”作用，韧性有望保持，但弹性高度仍取决于增量政策的对冲 节奏与效果。

2、消费：政策效应退坡，服务消费“接力”下半场

上半年“以旧换新”扩围加力、节奏靠前。1 月 8 日发改委、财政部印发《关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，新增纳入数码产品、家 装消费品、部分家电产品，“以旧换新”积极靠前加力。 政策效果方面，横向看，上半年补贴类商品拉动社零增速、贡献消费弹性，而非补 贴商品增速偏平。1-5 月限额以上商品零售累计同比+6.4%、高于社零同比+5.0%，非补贴 类商品增速偏平，可选消费仍然偏低，而“以旧换新”提振下家电、通讯器材显著高增， 贡献消费弹性。 纵向看，部分商品的补贴效果边际趋弱，较为典型的是汽车：一季度汽车对当季社 零的拉动率为 0.1%，弱于 2024 年同期和上年四季度，边际趋弱。此外，按季节性对比的 方法看，2025 年 1-4 月汽车零售额占上年 9-12 月期间零售额比重在 75.6%，历年同期多在 80%以上，侧面体现出，相较于去年 7 月“以旧换新”加力后的政策效果，今年 1-4 月 的拉动效应边际转弱。考虑到换新空间的相对压缩，叠加下半年基数走高，全年社零读 数或在 4.5%附近，较上半年中枢小幅下移。

2023 年至今，消费意愿恢复趋缓、就业收入信心偏低，持续约束消费弹性。一季度 城镇居民人均消费性支出占人均可支配收入比重在 58.9%，与 2019 年相比仍有差距。趋 势来看，2023 年以来该指标恢复并持续稳定在 2019 年的 96%左右，较疫前仍有缺口。 同时，消费者信心指数显示，收入、就业、消费意愿分别为疫前的 77%、56%、85%，收 入端整体仍约束消费意愿的修复斜率，增收或是下半年政策的又一重点。

展望下半年，服务消费有望成为新的增长点。（1）从立意看，居民服务性消费支出 占总支出的比重趋势性抬升，对消费的影响权重更高。边际上，商品零售在“两新”支 持下逐步抬升，而服务零售增速放缓的迹象开始凸显，亟待增量政策托举。（2）从政策 部署看，2024 年 7 月国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》指出“释放服 务消费潜力”；2025 年 3 月《提振消费专项行动方案》将“服务消费提质惠民行动”单独 列项；2025 年 4 月政治局会议强调“大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作 用”；2025 年 5 月 9 日央行设立服务消费与养老再贷款首批额度 5000 亿。年初以来政策 逐步递进，激发服务消费潜能的思路较为清晰。

3、基建：逆周期调节的“相对确定性”，聚焦政策性金融工具重启

作为逆周期调节的传统抓手，下半年基建投资或进一步发力。一是资金方面，上半 年置换债发行前置、新增专项债的发行进度相对靠后，基建投资增速的边际放缓相对明 显。二是投资意愿，虽有化债政策支持，但地方财政收入仍受土地制约，隐性债务监管 趋严，基建投资仍以中央项目主导，地方主动扩张的意愿不强，对应数据上体现为广义 基建与狭义基建增速之差维持高位。 政策性金融工具或即将重启，对贷款和投资撬动倍数强于专项债，有望支撑下半年基建增速抬升。4 月 25 日政治局会议首提“创设新型政策性金融工具”，4 月 28 日发改 委介绍“积极扩大有效投资”举措时提及“设立新型政策性金融工具，解决项目建设资 本金不足问题”，指向年内政策性开发性金融工具有望重启。 参考上一轮工具使用效果：2022 年 7 月推出的政策性开发性金融工具合计额度 7399 亿于四季度全部投放完毕，对应 2022 年 8 月-12 月期间基建投资快速上冲、弹性超过市 场预期，边际上对债市情绪形成一定扰动。2022 年三季度基础设施中长期贷款增速开始 回稳、四季度进一步抬升，对贷款的撬动效果也较为显著。因此，若下半年政策性金融 工具重启并部分用于扩大投资，则有望突破当前地方项目资金约束，狭义基建投资中枢 或较二季度上移，全年增速或在 5.6%附近。

4、制造业投资：政策向上、外需或向下，弹性关注资本开支增量

设备更新政策对制造业投资提振依然突出，下半年边际上面临出口回落的风险，企 业主动投资意愿有待观察。从前瞻指标看，工业企业盈利走势领先于制造业投资增速约 6-12 个月，制造业投资在年中或面临相对低点，三季度或有所抬升，但高度依然受制于 企业盈利表现和预期。考虑到下半年关税政策不确定性较大，出口波动对企业经营与投资预期的扰动不可忽视：4 月关税扰动下，制造业投资增速放缓的迹象初步显现，5 月这 一趋势延续。 不过另一方面，制造业投资的韧性，存在“两新”政策与高技术行业资本开支两条 线索的支撑。一是，上半年设备工器具购置增速保持高位，未有明显转弱的迹象，反映 存量政策影响仍在释放，而 4 月政治局会议定调“两新”或扩围加力，预计政策对制造 业投资的韧性仍有支撑。二是，AI 等行业资本开支同比抬升，投入前期或主要体现在制 造业投资上，对应形成投资增量。考虑出口回落、盈利指标的前瞻性，预计下半年制造 业投资增速或较难突破上半年高点，全年或在 7.8%左右。

5、房地产：下探惯性或延续，下半年投资拖累可能放大

继去年“924”之后，上半年房地产需求端暂未追加增量政策刺激，政策定力较强。 原因来看，上半年“小阳春”行情成色较好，二手房成交表现仍强于 2024 年同期、韧性 不弱，房地产政策重心或相对转移至供给侧调节，包括：保障性住房建设、商品房收储 等方向推进。 但另一方面，在缺乏增量刺激的背景下，进入二季度后，房地产成交热度降温。高 频显示，17 城二手房成交面积 3 月同比+36.6%，而 5 月同比增速下滑至+4.2%，成交量 能边际收窄。价格方面，5 月 70 城新房住宅、二手房销售成交价格环比跌幅均重新扩大。 量与价综合来看，房地产止跌回稳基础仍需夯实。

展望下半年，到位资金与前期拿地对新开工的拖累或继续体现，国内政策的重心或 在于平衡外部贸易摩擦扰动与国内经济增长动能。相比之下，房地产政策的增量想象空 间或相对有限。房地产调控的重心或仍在于供给侧发力、着力于供需结构的再平衡，重 点关注：商品房收储、土地收储、城市更新、城中村改造、保障性租赁住房运营投入支持 工具等，对投资或有潜在增量，但弹性或不宜高估。需求端，预计以结构性调控为主， 如一线城市限购放松等，总量层面的放松空间相对有限。数据层面，判断下半年房地产 投资下行惯性和方向或将延续、中枢或进一步回落，全年房地产投资增速或在-11%左右。

6、通胀：价格收缩延续，平减指数或在-0.7%~-1.0%

（1）CPI：预计 2025 年中枢在 0 附近。食品项采用春节相近年份测算，2025 年环 比或上涨0.2%，非食品项中服务价格涨幅参考后疫情时代表现较好的2021年和2023年， 取均值为1.4%，核心消费品价格考虑消费政策刺激的带动效应，并剔除黄金价格的影响， 2025 年 1-5 月已上涨 0.6%，假设政策效应延续，全年环比有望上涨 1.5%。 （2）PPI：美国贸易政策影响下，需考虑出口对 PPI 的拖累因素，或在-2.3%~ -2.9% 附近。考虑出口拖累的影响，根据 1996 年 10 月-2025 年 5 月月度出口增速与 PPI 同比， 出口增速每下跌 1 个百分点会导致 PPI 下跌 0.13 个百分点，则预计当前关税政策或拖累 PPI 下行 0.65 个百分点，中枢下行至-2.9%。若美国加征关税幅度进一步降低，PPI 环比持续为 0，则 2025 年中枢为-2.3%。 （3）GDP 平减指数：根据 0 附近的 CPI 和关税扰动下-2.9%的 PPI 预测，2025 年 GDP 平减指数或在-1%附近；若 PPI 以基准情境假设，平减指数或在-0.7%左右。

7、GDP：全年实际 GDP 或在 5.0%附近，下半年名义增速或下移

回顾上半年，“抢出口”之下生产保持强势，成为经济增速偏强的主要来源。按照生 产法拟合月度 GDP，测算 2025 年 1-5 月平均增速约在 5.5%左右。考虑到 5-6 月“抢出 口”效应继续释放，出口对工业生产的支撑作用或依然偏强，预计上半年不变价 GDP 累 计增速或有望实现 5%以上。 展望下半年，高基数、出口不确定性上升，工业生产面临放缓的可能性，对应 GDP 中枢或明显下移。一方面，下半年外需增速预计放缓，而历史经验显示，出口交货值与 工业增速走势基本一致，意味着下半年工业生产对 GDP 的提振或边际放缓。但另一方面， 下半年服务消费的支持政策有望发力，一定程度上或对冲外需波动对国内工业生产的不 利扰动，缓冲经济增速放缓的斜率。 综合考虑基数效应，预计 Q2、Q3、Q4 GDP 增速分别在 5.2%、4.7%、4.6%，全年 GDP 增速在 5.0%附近。重点在于出口的回落幅度、增量工具落地对服务消费和投资的 拉动，需观测二者的对冲效果。名义 GDP 增速或对应在 4.2%左右。其中，考虑出口或 放缓及其对价格的影响，下半年名义增速或较上半年有所下移。

就经济动能而言，考虑到下半年外部关税政策变化、海外经济增速放缓、国内“宽 信用”政策有望发力，对下半年及 2025 年度经济数据预测进行调整： （1）出口方面，下调出口全年增速至 0%，进口增速预测调降至-2.0%。一是，考虑 三季度豁免期结束后，不排除外部关税税率重新上修对出口表现或有一定扰动，按照税 率与对美出口弹性，下半年出口或有转负的可能；二是，贸易环境不确定性之下，全球 经济增长动能相应放缓，6月初IMF进一步下调2025年全球、美国经济增速预测至2.9%、 1.6%，6 月美联储发布经济预测显示对 2025 年 GDP 增速预期从 1.7%下调至 1.4%，对应 下半年海外进口动能或转弱；三是，关税对工业价格存在一定传导，价格层面或继续拖 累出口与进口。 （2）通胀方面，下调 CPI 预测至 0 附近，下调 PPI 预测至-2.3%~-2.9%附近。CPI 方面，暖冬叠加猪肉供大于需格局持续影响下 2025 年 1-5 月食品项表现弱于季节性，叠 加国补对核心消费品价格的拉动效应边际回落，故下调 CPI 中枢至 0 附近；PPI 方面， 2025 年一季度工业产能利用率继续从 76.2%下行至 74.1%，PPI 环比持续为负，叠加二季 度美国关税政策幅度超预期，国内外大宗品价格回落、出口下行对 PPI 的拖累效应明显， 故下调 PPI 预测中枢至-2.3%~-2.9%附近。 （3）信贷方面，下调新增贷款规模预测至 17.7 万亿，贷款余额增速降至 6.9%附近。 受化债的挤出效应影响，2025 年新增贷款目标或有所下调。1 至 5 月新增贷款规模合计 10.7 万亿，若参考 2024 年信贷投放占比推测（约为 60%），全年新增贷款或在 17.7 万亿。 按照 5 月央行新闻发布会中指出，若还原地方专项债置换因素的影响，贷款同比增速将 超过 8%，3 月末信贷余额增速为 7.4%，据此推算的被挤出的信贷体量在 1.4 万亿附近， 若考虑此部分全年新增信贷规模或是19.1万，较2024年的18万亿水平仍实现同比多增。

三、货币政策：“稳增长”靠前，资金无虞

2024 年以来央行相机抉择、多目标轮动的特征凸显，“稳增长”、“防风险”以及“稳 汇率”的优先级灵活调整。2024 年一季度货币政策目标顺位从年初的稳定资本市场，服 务实体经济高质量发展，至二季度逐渐过渡到“稳汇率”以及打击“手工补息”等；三、 四季度经济下行压力加大，坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控的强度， 9 月双降首次落地，年末提出“适度宽松”的大定调。2025 年初，同业存款定价整改落 实，10 年期国债收益率快速下行阶段，央行宣布暂停国债买入，通过收紧资金打断了收 益率单边下行的趋势，“防风险”侧重明显；4 月贸易摩擦调整后，对资金价格的管控有所放松，5 月初双降落地。 在不同的政策目标侧重下，工具改革继续推进，工具使用灵活调整。2025 年 3 月， MLF 转为固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，且与买断式逆回购类似， 不再公开中标利率，正式淡出政策利率色彩；同时，当月开始公布 OMO 的投标量和中标 量，增加公开市场沟通渠道；2025 年 6 月，买断式逆回购前置操作，并于开展前日公布 具体规模，有助于一级交易商统筹流动性安排。当前央行各类流动性投放工具逐渐完备， 根据 2025 年一季度货政报告有关内容，短期工具有公开市场 7 天期逆回购、临时隔夜 正、逆回购；中期有 MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具；长期有降准、国债 买卖，期限分布更趋合理。

（一）政策目标：适度宽松大方向，目标优先级有所不同

1、政策侧重的切换：稳增长底色，阶段性兼顾突出问题

货币政策框架改革后，从短端出发的政策传导路径明朗化，央行操作也体现出更强 的动态切换特征。从传统的资金缺口“自下而上”的分析范式对于流动性跟踪的准确性 降低，更加需要结合宏观层面基于对政策目标进行识别，了解不同阶段货币政策目标的 核心诉求，将央行态度作为判断资金面环境的重要抓手。 央行的目标表述：从 2024 年 9 月国新办发布会央行对于货币政策目标的最新系统性 的表述可以发现，央行领导提出当前政策制定的五大考量因素：增长、物价、银行经营 （息差）、汇率、财政政策协同。相较于此前传统的货币政策四大目标——经济增长、物 价稳定、充分就业、金融稳定之外，进一步强调了银行经营健康的政策诉求，以及总量 政策的相互协调配合。 华创固收对于货币政策内涵的重新划分：稳增长为央行政策目标的底色，但在内外 风险变化时，政策优先级动态调整，阶段性兼顾其他的突出问题。此处我们将货币政策 目标内涵分类整合为内部“稳增长”、“防风险”，外部“稳汇率”三大目标，“稳增长”涵 盖经济增长、稳定就业、财政货币配合等宏观诉求；“防风险”包含金融稳定、银行经营、 稳定息差等宏观审慎的各类目标；“稳汇率”主要指向外部均衡的兼顾。进一步，从对债 市利多和利空的层面，侧重“稳增长”和“稳汇率”分别作为货币政策“偏松”和“偏紧” 的两重切换，“防风险”则需考虑是对哪一类风险进行关注，进而判断货币条件的变化。 按照上述分类，参考市场运行中的央行标志性操作及主要驱动因素，我们对 2024 年以来 的货币政策阶段进行划分，主要分为 5 大阶段。

2024 年 Q1：降准与结构性工具协同发力应对内外压力。1 月 24 日，国新办发布会 央行宣布 2 月 5 日下调存款准备金率 0.5 个百分点，2022 年 4 月以来，央行单次降准幅 度均在 0.25 个百分点，结合 1 月 22 日国常会表态“采取更加有力有效措施，着力稳市 场、稳信心，增强宏观政策取向一致性，促进资本市场平稳健康发展”，降准在补充银行 体系流动性的同时，也有助于配合“稳市场、稳信心”。1 月 25 日，下调支农、支小再贷 款和再贴现利率 25 个基点。2 月下旬，央行进一步将 5 年期以上 LPR 大幅下调 25 个基 点，提振居民购房意愿与房地产市场信心。面对有效需求不足、房地产市场低迷、资本 市场信心偏弱等压力，央行加快落实前期已出台的政策举措，并通过降准与结构性工具 协同发力。从资金价格表现看，春节后在降准支持、地方债发行偏慢、财政支出、取现 资金回流等因素支持下，资金整体平稳宽松，略高于政策利率的位置运行。

2024 年 Q2：整治高息存款，侧重稳汇率。4 月起，监管严禁银行通过“手工补息” 进行变相高息揽储，“存款搬家至非银”的现象持续，银行短期存单发行意愿明显抬升， DR 延续偏高政策利率运行，非银主导的宽松格局下，资金分层几乎消失。汇率方面，即 期人民币汇率在 7.25 的低位附近徘徊，逆周期因子对中间价的负向调整持续处于 1000 基 点以上的高位。整体来看，央行通过规范高息存款，加大汇率侧重等，更加注重兼顾防 风险。从资金价格表现看，地方债发行相对偏慢为国债让位，央行公开市场投放积极加 码进行维稳，资金面延续“窄波动”的态势。

2024 年 Q3、Q4:央行加大宽松政策力度，强化逆周期调节以稳预期、稳增长，年末 明确“适度宽松”基调。面对国内经济恢复动能偏弱、二季度基本面数据下行压力加大、 市场信心不足的问题，央行强化逆周期调节，正常目标更加侧重“稳增长”。9 月末，国 新办会议明确提出降准 0.5%、OMO 利率下调 20bp、MLF 利率下调 30bp，此前央行降 准、降息一般季度维度间隔操作；此次同步推出反应政策支持经济增长的决心。年末， 政治局会议将货币政策定调调整为“适度宽松”，“稳健”的货币政策定调自 2011 年以来 首次出现变化，是对于后续政策思路的定调，或也是对前期货币宽松操作的确认。全年 维度看，总量宽松的姿态基本明确，但央行对于操作节奏的把握以及对于流动性的调控 也更加灵活。从资金价格表现看，降准落地对冲年末政府债券缴款放量压力，叠加逆回 购及买断式逆回购相对积极的操作，资金面整体处于“贵但不紧”的状态

2025 年 Q1：优化非银同业存款定价落实，并关注长端收益率走势，政策目标强化 防风险导向。2024 年年末央行明确推动优化同业存款定价机制，非银同业活期存款利率 将纳入自律管理，以改善银行负债成本偏高的问题。与此同时，为防止长端利率持续下 行加剧金融机构的久期风险，1 月 3 日，2024 年 Q4 货政例会中首次强调“防范资金空 转”；1 月 8 日，央行暂停公开市场国债买卖；1 月中新闻发布会上相关领导表示“投资 长期国债并非没有风险”等均指向对于长债收益率的走势较为关注。央行利用非银存款 外流、跨春节以及政府债券缴款压力较大的窗口主动收紧资金。从资金价格的表现来看， 年初至三月中旬央行主动收敛资金，DR007 月度中枢最高高于 OMO 利率 50bp 的位置。

2025 年 Q2：关税扰动下，稳增长顺位前置，央行引导资金价格回落，5 月双降落地。 4 月 2 日，美国对华关税政策超预期，经济基本面下行压力加大，央行稳增长目标重要性 提升，货币政策定调由“适时降准降息”调整为“降准降息有充分调整余地，随时可以出 台”，月中国常会强调“加大逆周期调节力度”等，政策层面对于“稳增长”的顺位更加 提前。5 月 7 日，国新办新闻发布会宣布了总量降准降息、结构性货币政策工具等多项重 磅政策，对于 4 月末政治局会议部署做出回应。从资金价格的表现来看，4 月 3 日关税扰动之下，DR007 价格首度下行至 1.7%以下，此前一次为 2025 年 1 月 9 日，其后 4 月 DR007 中枢基本在 1.7%附近波动；5 月政策利率降息后，DR007 资金价格中枢跟随下行 至 1.5-1.6%附近。

综合来看进入下半年，手工补息被禁止、非银存款纳入自律考核机制，资金空转已 有收效，且近期人民币汇率压力明显缓和；经济修复及中美谈判的博弈或是政策层关注 的主线，货币政策仍处于“稳增长”呵护阶段。结合货政报告中的表述，“以高质量发展 的确定性应对外部环境变化的不确定性”，预计下半年资金条件保持平稳，大幅波动的风 险可控。

2、操作思路的变化：双降齐发，淡化总量目标

从货币政策的操作方式和整体思路来看，“适度宽松”定调以来出现了两大重要变化： 一是，与之前降准、降息季度间隔落地不同，2024 年 9 月以来两次总量宽松均是“双 降”的形式推出。2021 年 7 月以来的宽松周期中央行降准、降息一般在 2-4 个月间隔展开操作；2024 年货币政策框架改革以来，操作方式出现变化。2024 年 9 月国新办新闻发 布会央行领导首次在会上同时宣布降准、降息落地，反映政策支持经济增长的决心。自 此之后，接近 8 个月总量货币宽松处于空窗期。至 2025 年 5 月初，政治局会议后的“一 揽子金融政策支持稳市场稳预期”发布会上，央行领导再度在发布会宣布双降。后续货 币政策总量宽松操作或延续重要会议央行领导直接发布的形式。

二是，存款口径的调整落地，多次重申淡化对于总量目标的关注。 M1 改革纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金，更加反映资金活化情况。 2024 年 12 月 2 日，中国人民银行决定自统计 2025 年 1 月份数据起，启用新修订的狭义 货币（M1）统计口径。修订后的 M1 包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活 期存款、非银行支付机构客户备付金。一方面，目前个人活期存款已具备转账支付功能， 无需取现可随时用于支付，与单位活期存款流动性相同。另一方面，非银支付机构的客 户备付金，可以直接用于支付或交易，具有较强的流动性，也应纳入 M1。从结构上来看， 口径调整后旧口径的 M1 占比摊薄至 60%，居民活期占比接近 38%，非银行支付机构备 付金存款占 2%。新口径下的 M1 显示 2025 年 3 月起，M1 同比读数向上回升。

此后，官媒继续强调淡化对于信贷、M2 等总量目标增速的关注。（1）从货币供应和 经济总量上，当前央行诸多场合依然强调货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期 目标相匹配，但《金融时报》中也提出“长期看，M2 增速宜作为观测性指标”，“随着金 融深化和经济结构转型，市场研究表明货币总量与经济增长的相关性在减弱，主要发达 经济体也都经历过逐步淡化并放弃盯住总量指标的过程”。（2）结合 2025 年一季度货政 报告专栏《实体经济供求关系及物价变动》中的有关内容，货币与物价之间的关系也受 多重因素影响，其对物价走势发挥作用取决于供需对比情况，我国物价回升速度明显低 于金融总量的扩张速度，主要在于需求相对不足的格局。在需求相对于产出下降的阶段， 货币扩张对于物价的拉动式微，反而容易造成产能和供给持续扩张，供需矛盾加剧。

3、后续工作的重点：助力银行降成本

往后看，银行净息差压力仍大，央行对于银行降成本或仍有侧重。（1）从央行表态 来看，央行对于银行负债成本十分重视，2025 年 Q1 货政报告中除了强调“降低银行负 债成本”外，更具体的指出适时开展对金融机构定价能力的现场评估；5 月 7 日国新办发 布会中，央行领导多处强调“降低金融机构的负债成本，稳定净息差”。（2）在同业存款 定价优化带动下，Q1 上市银行综合负债成本数据有明显下行，由年末 1.88%大幅下降至 1.65%附近，但银行净息差仍大幅收窄。截至 2025 年 Q1，商业银行净息差水平在 1.43%， 较 2024 年年末继续大幅下降 9bp，已低于一季度末 1.51%附近的不良水平，即银行当前 的息差收入已无法覆盖吸收贷款的不良损失，降低银行负债成本或是后续央行关注的重 点。

（二）工具使用：灵活操作、收放自如

货币政策工具的使用与货币当局的调控思路、调控目标紧密相关，2024 年 7 月货币 政策框架改革以来，货币政策工具箱不断完善，工具的摆布也更加灵活。价格信号传导 方面，从短端利率出发，带动银行资负双降，且通过不对称调整的方式，对银行息差予 以更多的呵护。数量投放方面，短期 7D、14D 逆回购灵活调整，3M、6M 买断式逆回购 规模逐渐放量，期间超过 MLF 存量，成为另一大中期流动性投放工具；国债买卖由于长 端国债收益率下行至低位暂停操作，近期市场关注央行重启买债。

1、价格型工具：OMO 出发，贷存两端不对称调整

下半年或有 0-1 次降息机会，幅度或在 10bp 左右。人民币汇率升值后，虽美联储年 内开启降息的时点仍有不确定性，但整体处于降息周期之中，使得国内货币政策操作较 2018 年贸易摩擦阶段更能够聚焦“以内为主”。不过，空间上由于 OMO 政策利率已在 1.4%的低位水平，央行对于降息空间或较为珍惜，预计下半年降息 0-1 次，单次降息或 仍是 10bp 的幅度。节奏上，考虑操作间隔，四季度落地的概率或高于三季度。 海外方面，美联储延续观望立场，重启降息时点关注国内通胀和经济数据表现。5 月 中旬，中美联合会谈取得积极进展后，市场对美经济预期有所上修，“滞”的担忧边际减 轻。不过，尽管近几个月美国通胀表现仍较温和，但关税暂停期结束后的通胀忧虑仍在。 此外，鲍威尔于近期透露美联储货币政策框架潜在调整的可能，提及长期利率上调，通 胀或回归 2%的“通胀目标制”等。往后看，美联储仍在等待硬数据进一步明朗，在“抗 通胀”和“保经济”之间权衡，若关税所驱动的价格上涨趋势逐步显现，则美联储年内重 启降息的概率将进一步收缩。

从国内的角度看，一方面，贷款降利息成本的诉求不高，主要关注非息成本的压降。 2025 年一季度货政报告中，实体降成本的总定调从“企业和居民”两部门信贷成本的下 降转为推动“综合融资成本下降”。重点强调当前贷款利息成本已处于历史低位，2025 年 3 月新发放企业贷款加权平均利率约 3.3%。后续工作重点或主要在于压降非息成本，包 括企业贷款利息支出之外的抵押费、担保费、中介服务费等等。 另一方面，若政策利率降息落地，或仍是不对称调整的方式，存款挂牌利率下调幅 度或大于 LPR。第七轮存款挂牌下调幅度较大，3-5 年长端存款挂牌利率依然维持 25bp 左右的下调，与 2024 年 10 月第六轮存款下调的幅度保持一致，彼时 OMO 政策利率下 调 20bp，1 年期 LPR 下调 25bp。并且，银行存款自律上限面临更大幅度压降，定期存款 利率的降幅普遍高于挂牌利率的降幅，部分银行幅度达 30-40 个基点，相较于挂牌利率 15-25bp 的下调或有更大幅度的压缩。在银行息差压力面临较大掣肘的情况下，后续政策 利率降息传导带动银行资负两端双降，存款利率调整幅度或大于资产端，以更大程度帮 助银行降成本。

2、降准：0.5 个百分点或可覆盖刚性缺口

降准 0.5 个百分点或可覆盖年内一般存款增长带来的刚性缴准缺口。（1）2022 年至 2023年单次降准幅度由0.5%降至0.25%。至2024年年初降准，降准步长再度放大至0.5%。 从刚性缺口的角度看，按照一般存款年内增速 7%-7.5%预测，新增存款 19 万亿，6.2%的 加权法准水平或冻结 1.2 万亿附近，对应一次 0.5 个百分点的降准即可覆盖，后续降准或 主要从稳增长以及稳定资本市场预期的信号意义考虑。（2）当前法准利率在 1.62%，大行 融出价格随历次政策利率降息明显压降，隔夜资金价格或在 1.4-1.5%附近，7D 融出在 1.5- 1.6%附近位置，10 年期国债收益率中枢在 1.65%，融出或债券投资收益均未显著高于法 准利率。在信贷投放相对偏弱的情况下，降准后资金重配置对于增厚资产端收益的带动 或相对有限。

3、MLF 与买断式逆回购收放自如

买断式逆回购与 MLF 操作分别定在上中旬和下旬，且均采用前日公布操作规模的 形式，有助于一级交易商提前进行流动性安排。2025 年 6 月 5 日，买断式逆回购操作首 次在操作前日披露具体操作规模。本次提前操作后，后续月份或延续前一天发布公告的方式，与 MLF 操作模式保持一致。2025 年 3 月，MLF 改为多重价位招标后，由操作当 天发布结果公告改为预先发布招标公告。资金到账节奏或加快，有利于参与机构提前做 好流动性安排。此外，时点上，买断式逆回购与 MLF 操作分别定在上、中旬和下旬，流 动性投放节奏或更均匀。 后续买断式逆回购与 MLF 余额在 4-5 万亿灵活调整。2024 年 10 月买断式逆回购设 立以来，工具余额快速增长，至 2025 年 3 月余额达到 5.1 万亿附近，彼时 MLF 余额压 缩至 4.1 万亿附近。自 2025 年 3 月，工具投放方式发生转变，当月起 MLF 转为净投放， 买断式净投放规模明显缩小，4 至 5 月买断式逆回购转为净回笼状态，6 月月初开展 3M 操作 1 万亿，16 日“加场”开展 6M 期限 4000 亿元，当月到期 1.2 万亿，期末余额抬升 至 4.6 万亿左右。从中期维度看，MLF 及买断式逆回购工具余额或在 4-5 万亿的区间灵 活调整。

4、等待央行国债买卖重启

关注央行国债买卖重启的可能。4 月央行报表中，“对中央政府债权”科目维持缩量 态势，单月减少 1824 亿元，环比 3 月缩量速度明显加快，自 2025 年 1 月以来国债买入 操作暂停后，“对中央政府债权”科目环比下降接近 3600 亿元，或主要是前期买入 1y 以 内短国债陆续到期所致。5 月以来，大行二级市场买短债有所增加，但主要集中在 1-3y 期限，1y 以下买入相对有限。考虑去年 8 月央行集中买入短债，后续持仓国债到期后， 或对基础货币形成回收，不排除央行后续重启国债买入的可能，关注操作思路和机制的 选择。

5、其他存款性公司债权与公开市场投放的分歧

对其他存款性公司债权环比变化与公开投放的分歧有所放大，关注央行其他机制安 排。2024 年以来央行报表“对其他存款性公司债权”科目较日常工具公开投放（逆回购、 买断式逆回购、MLF、PSL 等，下同）的差异明显放大，明显超出其他结构性工具变化 所能解释的范畴。其中 2024 年 12 月“对其他存款性公司债权”明显少增 1 万亿后，2 月 转为明显多增 1.1 万亿，3 月央行报表“对其他存款性公司债权”科目再度较当月工具操 作多减 1.1 万亿。以往央行报表与日常工具投放的差值变化基本相互对应，科目变化与实 际投放的差异或与统计时点有关，也不排除涉及央行其他的机制安排，在分歧万亿以上 时需加以关注。

（三）资金：宽松重回“窄波动”、“新均衡”

1、绝对价格：资金“窄波动”的“新均衡”或延续

我们曾在《胆大心细，抢占先机——2025 年利率债年度策略报告》报告中定义 2024 年资金面呈现窄波动的“新均衡”状态，即 DR007 呈现略高于 OMO 利率 10bp 左右的运行态势。今年下半年，监管外生扰动平复，大行负债压力有所减弱、央行对于长端收 益率的管控阶段性放松后，资金面或延续这一特征。 线索 1：从政策利率出发，看绝对点位变化，2024 年 7 月末改革开启，其后 OMO 政策利率两次总计下调 30bp，或对应 DR007 中枢从 1.8%跟随下台阶至 1.5%附近位置。 2024 年 7 月货币政策框架改革开启，7 月末 OMO 利率降息至 1.7%，并明确从短端利率 出发的政策传导路径，彼时 DR007 运行中枢在 1.8%附近。此后，2024 年 9 月以及 2025 年 5 月，OMO 两次降息分别为 20bp、10bp，从政策利率降息 30bp 的幅度推演，DR007 的运行中枢或跟随下台阶至 1.5%附近。 线索 2：从政策利率加点进行观察，DR007 或在 OMO 利率略偏高运行，政策利率 不降息的情况下，或对应 1.5%左右的中枢波动。2024 年 1 至 9 月，DR007 在略高于政 策利率 10bp 左右的位置运行。去年 10 月以来，伴随着政府债券发行的加快，资金摩擦 有所放大，资金与政策利率的价差小幅抬升至 20bp 附近。进入 2025 年，在非银存款外 流、政府债券发行前置及跨春节等多重扰动下，央行通过收紧资金对收益率纠偏，资金 压力明显抬升，DR007 较政策利率偏离短暂超过 50bp，4 月后逐渐修复至 20bp 左右。6 月以来，在央行相对偏积极的呵护下，银行资金状态继续修复，参考历史运行情况推测， 在外生扰动相对有限的情况下，DR007 的核心运行区间或维持在略偏高 OMO 政策利率 运行，后续重点关注长债利率走势及非银杠杆水平的变化。

2、相对价差：关注隔夜运行状态，7D-隔夜延续低位

值得注意的是，2024 年货币政策框架改革后，央行对隔夜资金关注度提升，隔夜资 金的运行也呈现出两大新特征。 特征 1：OMO-20bp 为 DR001 相对下限，OMO+50bp 为 DR001 上限。2025 年以来 资金面波动状态放大，但央行仍判断为“维护货币市场利率平稳运行”，在 2025 年一季 度货币政策执行报告回顾部分“货币市场利率走势”的图示中主要展示了 DR001 加权利 率处于临时隔夜正逆回购走廊波动的状态。虽 2024 年 7 月工具设立以来并未正式操作，但央行对于隔夜资金价格运行持续关注。临时隔夜正回购或可作为 DR001 运行下限的 “硬约束”；另外，在年初资金价格明显收紧的情况下，DR001 运行未突破 OMO+50bp 的 临时隔夜逆回购上限。 特征 2：消除“滚隔夜”套利，7D-隔夜价差系统性压缩。从 7D 和隔夜的价差走势 来看，2024 年以来，DR007-DR001 的价差基本处于 10-20bp 的低位水平波动，期间 2024 年四季度隔夜资金保持相对平稳走势的情况下，7D 价格小幅抬升带动二者价差放大至 30bp 左右。央行依然关注滚隔夜套利行为，预计隔夜资金大幅下行的空间或有限。

综合来看，资金面“新均衡”的状态下，DR007 略高偏政策利率以及 DR001 被 “临时隔夜正回购”托底的资金传导路径或延续。下半年 DR007 或维持略高偏 OMO 利率运行，在政策利率不降息的情况下，中枢或在 1.5%附近；隔夜资金价格已修复 至政策利率附近位置，在临时隔夜正逆回购的利率区间约束下，进一步大幅下行的 空间或有限。

3、资金分层：融出主导在大行，压力或可控

下半年来看，央行对冲较为积极的情况下，资金分层风险或相对有限，但考虑非银 存款定价整改影响平复，以及存款挂牌利率下调导致存款“搬家”到非银的体量相较去年行政整改的影响更加平滑，年初非银融出为主导的格局已逐渐转移给大行。

（1）R-DR：岁末年初的非银同业存款定价优化的影响逐渐平息。5 月政策利率降息 后，银行和非银体系的资金定价均跟随下台阶，但存单由于续发压力较大，提价发行意 愿依然较强。故在存单定价相对偏高的情况下，非银对于存单配置仍有偏好，相应融出 意愿有所回落，融出的主导权现已逐步回到大行。

（2）GC-R：2024 年以来 GC 与 R 的价差系统性收窄，或主要与债市杠杆水平下降 以及交易所市场回购成交量放量有关。一方面，多数情况下，机构仍主要通过银行间市 场进行质押式融资，季末或跨年跨春节，资金缺口放大的阶段借助交易所融资的需求上 升，GC 与 R 价格分层。在低利率环境及央行“防空转”的导向下，债市杠杆交易情绪减 弱，或也是成为 GC-R 价差收窄的原因之一。另一方面，交易所市场的主要融出机构在 个人和企业投资者，主要融入机构在保险等，伴随着权益市场情绪的修复，证券账户资 金增加或也带动交易所融出力量抬升，年内或延续低位状态。

（四）广义流动性：淡化总量目标，绝对诉求不高

广义流动性方面，监管淡化总量目标，更关注资金流向实体效率的情况下，且贷款 受到置换债发行的替代，总体增量或弱于去年水平。上半年社融增速抬升主要依赖于政 府债券前置发行的带动，预计 8 月后同比增量弱化，社融增速或呈见顶回落的状态。同 业存款定价优化的整改逐步平复，但在贷款偏弱的情况下，对于存款的派生或难有明显增量。 贷款方面，置换债发行挤出信贷，预计 2025 年新增贷款或在 17.7 万亿，较 2024 年 同比少增 4000 亿元左右。近年来政策层多次强调淡化数量型目标关注度，叠加今年置换 债发行对信贷形成挤出，5 月央行新闻发布会中指出将地方专项债置换地方融资平台贷 款的影响进行还原，贷款同比增速将超过 8%，3 月末信贷余额增速为 7.4%，据此推算的 被挤出的信贷体量在 1.4 万亿附近。大行新增信贷按照去年总量的 95%，小行按照接近 去年体量估计，2025 年信贷增长较 2024 年或有所下滑，全年新增信贷规模或在 17.7 万 亿附近，考虑置换债挤出效应后仍较 2024 年实现同比多增，1 至 5 月新增信贷占比约在 60%左右，全年信贷增速或在 6.9%附近。

社融方面，2025 年新增社融额度在 35 万亿附近，受政府债券发行节奏影响，社融 同比增速或在 8 月后回落，全年同比读数或在 8.4%附近。分部门看，化债背景下，企业 部门债券融资或相对偏弱在 1.5 万亿附近，政府部门债券净融资规模在 14 万亿附近，股 权融资及表外投资与 2024 年大体相似，延续偏弱状态，2025 年全年新增社融规模或在 35 万亿附近。月度表现上，受 7 月后政府债券同比带动逐渐弱化的影响，预计 2025 年 7 月社融同比增速或现高点，全年增速或在 8.4%附近。

存款方面，预计 2025 年新增 M2 在 22 万亿附近，全年同比读数或在 7.1%附近。 2024 年年末非银存款降价导致同业存款外流压力的压力逐渐平复，但信贷“弱修复”状态下，存款派生或相对有限，预计 2025 年新增 M2 规模或在 22 万亿附近，较 2024 年小 幅修复。从节奏上看，二季度在去年手工补息被禁止，存款大量向非银搬家的低基数效 应下，M2 读数向上抬升，9 月起，M2 增速或震荡下行，至年末 M2 同比读数或在 7.1% 附近。

四、机构行为：“资产荒”定价能力减弱，关注理财和大行的增量变化

2025 年上半年债市资产荒格局部分缓解，类似 2024 年上半年机构明显“欠配”的格 局并未重现，各类利差压缩幅度相对有限，符合我们在年度策略报告《胆大心细，抢占 先机》中对 2025 年“资产荒格局边际缓解，利差难以突破 2024 年阶段性的极值水平” 的判断。今年以来资产荒的缓解主要是配置盘负债端总量的下降，以及政府债的前置发 行所导致的；但是在化债主线和低利率环境下，机构依旧面临“缺高息资产”的问题，需 要继续根据机构行为变化特征把握品种的结构性机会。

（一）再议“资产荒”：配置总量下行，市场脆弱性增加

“降成本”主线下，大行、保险等配置盘负债端增长动能衰减。（1）大行：同业存 款整改影响下，2024 年 12 月-2025 年 1 月大行同业存款规模下降 4.5 万亿，2025 年一季 度大行存款累计同比增速为-17.6%，1-5 月存款规模仅为 2023 年同期的 83%（剔除 2024 年 4 月手工补息影响）。（2）保险：预定利率下调后保险产品的收益能力有所下降，叠加 “报行合一”的深入实施，2025 年保费“开门红”表现较为平淡，2025 年 1-4 月保险保 费收入 2.6 万亿，同比仅增加 571 亿（2.3%）。“开门红”期间一季度大行存款和保费收入 合计累计同比增速为-13.8%，创 2017 年以来同期新低。

缺负债的局面削弱了配置盘的债券需求，配债增速被供给增速超越，债市“资产荒” 缓解。截至 2025 年一季度，银行配债同比增速为 14%，保险配债同比增速从高点的 29% 回落至 27%，银行+保险配债的同比增速为 16%，开始小于利率债余额 17%的同比增速， 体现债市“资产荒”格局的缓解。供给放量的背景下，配置盘受限于负债增量配置需求 弱化，在债市投资者结构中的占比下降，加剧了市场的脆弱性，对债市带来不利影响。

交易盘对债市的定价进一步强化。以 10y 以上利率债为例，分析近年来各类机构净 买入情况：（1）配置盘：以大行、农商行、保险、银行理财等配置型机构的买入行为表 示，筛选净买卖量为正值的时点，作为配置盘成交量。（2）交易盘：首先，考虑基金、 其他产品类等交易型机构的买卖行为，将净买卖成交量做绝对值处理；其次，考虑配置 型机构的止盈行为，筛选净买卖量为负值的时点的净卖出成交量；最后，将二者加总作 为交易盘成交量。 对比近年长端品种债市配置盘和交易盘的变化，可以发现 2023 年之前债市由配置盘 主导（60 个交易日内配置盘成交量大于交易盘成交量的概率高于 50%），但 2024 年以 来债市逐步切换为交易盘主导，2025 年以来尤为明显。

（二）结构：理财和大行“出新”，农商行和保险“守陈”

1、银行理财：受存款比价和平滑估值整改影响明显

银行理财配债的季节性较强，超季节性变化与存款的性价比相关。2024 年末以来， 银行理财根据存款和短端债券资产的性价比变化进行轮动投资的特征较为明显。当存款 利率下调时，理财对存款类资产的需求向其他流动性资产转移，一是增加短期债券资产 配置力度（例如 2024 年 12 月-2025 年 2 月同业存款整改，2025 年 5 月“双降”落地后 存款利率调降从预期到兑现），二是资金偏紧环境下增加融出（2025 年一季度）；反之当 债券性价比弱于存款时，理财倾向降低配债力度、转为增持存款（例如 2025 年 4 月中下 旬同业存单回到 1.75%，性价比弱于中小行同业存款）。

受监管整改影响理财“稳净值”压力增加，2025 年以来银行理财直投仍控制偏短久 期，委外投资趋于保守。 （1）理财直投：仍以 1y 以内的存单和短融为主，占比略有下降，适当增加对 1y 政 金债，5y 以内二永债和信用债的配置比例，考虑到资金偏紧环境下理财的回购类资产明 显增多（理财资金融出创历史新高），久期还是偏低的。（2）理财委外：平滑估值整改的影响下投资趋于保守，1y 以内资产比例明显上升， 主要增持同业存单，7y 以上的国债和国开比例下降，久期明显缩短；从品种来看，对信 用债的配置比例大幅下降。

后续来看，仍需把握理财季节性进场带来的利差压缩机会。银行理财规模增加月主 要是 4 月、7 月、10 月，对应直投资金配债的高峰也在 4 月、7 月、10 月，委外资金配 债的高峰在 4 月、8 月和 11 月，呈现上半年理财规模增长高峰和配债高峰较为同步，但 下半年规模扩张放缓以及机构对流动性的要求提高后，资金优先通过直投配置短信用、 随后通过委外配置长信用的特点，或也可以解释 2024 年 8-9 月赎回潮过后 10 月在理财 直投资金进场的情况下短信用先修复、长信用需要等到 11 月理财委外资金进场后再滞后 修复的现象。综合来看，可关注理财季节性配债规律下的结构性机会，历史上除了 2021 年 Q2（现金管理类理财整改）和 2022 年 Q4（理财净值化整改后遭遇赎回潮）之外，多 数理财进场时期中短票信用利差存在压缩行情。因此，后续在 6 月、9 月等季末时点可提 前布局存单、中短端信用债的利差压缩机会。

2、大行：“缺负债、稳收益、控久期”多目标并举

“缺负债”和“稳收益”是 2025 年大行遇到的新问题，阶段性卖出老券特征明显。 一季度受同业存款整改、政府债供给量创历史新高等因素影响，大行缺负债问题突出； 但央行流动性投放较克制，资金价格大幅收紧，带动债市出现大幅调整，一季度多数债 基业绩为负，大行 TPL 账户浮亏，临近季末时点大行存在调节报表稳收益的诉求。双重 压力下，一季度大行主要抛售国债和政金债老券兑现 OCI 账户浮盈，规模创 2022 年以 来新高；4-5 月大行对国债和政金债老券即转为净买入，体现出季末时点大行阶段性调节 收益的特性。因此，后续在债市表现欠佳的季末窗口，不排除大行再次抛售存量债券、 对债市形成额外压力的可能。就 6 月而言，大行在新一轮存款利率调降后需补负债缺口， 或仍有抛债扰动，但央行加码投放后大行负债压力较一季度整体有所缓解，且 4-5 月债 市表现修复、调报表诉求弱化，预计大行卖债压力可控。

“控久期”目标下大行仍延续 2024 年下半年的规律，即季末时点的“买短卖长”行 为。2024 年下半年以来随着长债供给放量，大行被动承接后久期存在上升压力，因此在 长债供给放量的季末窗口，可以关注为满足△EVE 等利率敏感度指标大行腾挪久期的行 为，包括“卖长”、“买短”等。季末大行“卖长”特征基本维持（二级卖长为一级承接腾 挪空间），是否买短取决于央行是否买债以及短债性价比（2024 年 12 月央行卖债、大行 买短，2025 年 3 月央行停止买债、短债性价比不高，大行并未明显买短）。因此，长债供 给放量后的季末窗口，对超长端仍需保持警惕，短端是否存在机会央行买债是核心因素。

3、农商行：“小行买债”回归，利差挖掘延续高票息方向

2025 年“小行买债”回归。2024 年在负债压力以及央行关注中小行长债风险的背景 下中小行配债（信贷收支表口径，考虑一级+二级-到期）增速阶段性回落至 6.8%的低位， 2025 年以来至 5 月已快速上行至 15.2%；一是负债端增长，同业存款整改对大行的影响 更大、小行凭借相对更高的存款利率存在揽储优势，存款同比增速从 7%以下重新回升至 8.9%；二是小行信贷需求仍偏弱，增速回落至 5.8%，对债券投资的需求偏强；三是“化 债”背景下高息的信贷和非标资产转为低息的专项债由农商行在一级市场上持有。从二 级配置来看，农商行仍遵循收益率“高买低卖”的投资模式，2025 年以来季节性规律较 强，不过在收益率下行阶段止盈力度更加突出，导致 1-5 月二级配置规模为 1 万亿、同 比少增 1 万亿，而过去三年全年二级配置均在 3 万亿附近。若后续债市迎来调整，农商 行二级买债力度或相应回升。

从配置品种上看，仍延续两条高票息挖掘方向。我们在 2025 年的年度策略报告《胆 大心细，抢占先机》中提到，农商行对 30y 国债的配置受到监管限制，但后续在“化债” 影响下对收益的诉求提升，需求或向 7-10y 品种和非活跃的超长期品种集中，这一判断 在 2025 年以来的农商行二级配债数据中得到验证。各利率品种的定价权数据显示，农商 行对 30y 国债新券偏谨慎，聚焦 7-10y 的各类利率债品种，以及 15y 以上国债老券和政 金债老券、10-15y 地方债等非活跃品种。

4、保险：供给前置支撑配债增速，但“不欠配”状态或透支后续配置意愿

2025 年保险维持偏快配债增速，但更多是供给前置提前透支了空间。 （1）供给视角：保险配债基本维持了 2024 年以来的较快增速，全口径来看一季度 保险资金运用余额配债增速为 27%，二级配置方面 1-5 月同比增速为 40%，但更多或是 地方债靠前发行所带动的刚性配置需求。保险超季节性配债的窗口主要在2月下旬-3月， 以及 5 月下旬，均为地方债发行高峰，因此保险配债增加主要由供给带动，而非超季节 性的负债增长驱动。 （2）配债空间视角：考虑到 2023 年、2024 年保险二级买债年度增量分别为 7300 亿 和 7800 亿，增幅较均匀，若以年度增量均值预测 2025 年增量、并按时序进度均匀分配 配债空间作为 2025 年保险买债的基准，则 2025 年 1-5 月保险实际二级买债量并未超过 基准值、5 月与基准值较为接近，或指向后续进一步增配空间较为有限。

低利率环境下，保险更加聚焦高票息的地方债，对二永债和超长期国债偏好均有所 减弱。低利率环境下，地方债由于票息高、缩小资负久期缺口、改善偿付能力指标等优 势仍是保险的首选，2025 年以来保险对 15-30y地方债的配置比例明显提高 21个百分点， 对 20-30y 国债和二永债的配置占比明显下降。其中二永债在新会计准则下无法放入 OCI 计量，一季度较弱的市场表现明显影响保险利润表，成为一季度末保险明显减持二永债 的主要原因。

“不欠配”状态下保险后续配债意愿或有限。2025 年 1-4 月寿险保费收入 1.6 万亿， 同比增长仅增加 182 亿（1.2%），但 1-5 月超长债净融资 2.86 万亿，同比多增 1.64 万亿， 其中 1.42 万亿为地方债，保费开门红平淡、置换债靠前集中发行导致保险“不欠配”， 对后续超长端国债配置意愿相对有限。反应为，2024 年当 30-10y 国债利差大于 25bp 时 保险净买入 20~30y 国债通常接近滚动 1 年 80%分位数，今年 4 月下旬 30-10y 利差较高 时保险对 20~30y 国债由净卖出转为净买入但规模较有限，以及 5 月 23 日 50y 国债出现 发飞现象。因此，“不欠配”状态下短期保险配债意愿有限，或是二季度利率债超长端利 差压缩幅度弱于中端的原因之一。

后续超长债利差空间的打开，需重点关注三季度是否下调保险预定利率。2023 年以 来，保险产品预定利率下调带来多轮保费促销（例如 2023 年 7 月、2024 年 8-9 月），通 常对应保险配债规模的超季节性上升以及 30-10y 国债利差的压缩。2025 年 1 月监管发布 《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》表示将结合市场 利率变化和行业资产负债管理情况每季度发布预定利率研究值，当在售普通型人身保险 产品预定利率最高值连续 2 个季度比预定利率研究值高 25bp 以上时，要及时下调新产品 预定利率最高值，并在 2 个月内平稳做好新老产品切换工作。目前保险预定利率上限为 2.5%，4 月 21 日预定利率研究值从 1 月的 2.34%下调至 2.13%（对应 10y 国债到期收益 率为 1.66%）、低于预定利率上限 25bp，若 7 月公布的预定利率研究值仍低于 2.25%（由 于 5 月五年期 LPR 和大行存款利率进一步下调，概率较大），保险将再次下调新产品的 预定利率上限，届时关注保费增长以及保费负债成本下调时超长端品种的利差压缩机会。 但需要注意的是三季度利空因素通常季节性增加，若宽信用政策再次发力或打断超长端 行情，择时难度偏大，交易上需要灵活操作。

总结来看，未来机构行为的关键脉络事件和时点包括：6 月关注大行买短卖长操作， 以及央行买债是否重启；临近 7 月提前布局存单和信用资产、把握理财即将季节性进场 带来的利差压缩机会；7 月关注保险预定利率研究值是否低于 2.25%，若低于则预定利 率上限有望再次下调，关注保费变化及对超长端利差的影响；8-10 月若再次出现宽信用政策加码带来的债市调整，需要关注银行理财平滑估值整改接近尾声后净值波动和赎回 潮风险的增加；11-12 月关注年末机构抢跑行情是否再次重启。

（三）供需模型：三季度供需结构弱于四季度

1、债券供给：三季度或迎来供给高峰

供给端：利率债在 2025 年 1-5 月净融资 7.2 万亿，预计后续仍有 9.2 万亿待发，三 季度或存在供给压力集中释放的窗口。 （1）国债：仍有 4 万亿净融资，平均每个月在 5700 亿附近。普通国债单只规模 6 月参考当前发行速率，7-12 月参考 2024 年同期环比变化；超长期特别国债按照计划均匀 发行。6 月国债净融资为 7100 亿，三季度、四季度国债净融资分别为 2.6 万亿和 0.7 万 亿。

（2）地方债：仍有 3.5 万亿净融资，平均每个月在 5000 亿附近。假设全年地方债 净融资=新增一般债 8000 亿+新增专项债 4.4 万亿+普通再融资债券 2.6 万亿（到期量 *86%）+特殊再融资债券 4000 亿-到期量 3 万亿=7.2 万亿，1-5 月净融资 3.7 万亿，仍有 3.5 万亿待发，平均每个月在 5000 亿附近。6 月根据各地已披露发债计划推测，净融资或 在 5900 亿。下半年参考历史发行进度，新增债券按照历史中性节奏预测，其中新增一般 债参考 2020、2023 年均值，新增专项债参考 2019、2020、2023 年均值。除此之外，普 通再融资债按照到期量*2024 年接续比推测，特殊再融资债额度和节奏大致参考 2024 年。 测算可得三季度、四季度地方债净融资分别为 1.6 万亿和 1.2 万亿，地方债净融资高峰期 或在 7 月，单月净融资有望接近 9000 亿。

（3）政府债券：或仍有 7.5 万亿净融资，平均每个月在 1.07 万亿。2025 年 1-5 月政 府债券累计净融资或在 6.4 万亿，显著高于历史同期水平；二、三、四季度政府债券净融 资或分别为 3.6 万亿、4.2 万亿和 1.9 万亿，单月高峰或在 8 月份，单月净融资有望突破 1.5 万亿。

（4）利率债：或仍有 9.2 万亿净融资，平均每个月在 1.3 万亿。政金债在 2025 年以 来发行规模较平稳，假设以当前速率继续发行，全年净融资或在 2.5 万亿，准财政存在发 力扩容迹象；国债和地方债仍沿用上述假设；综合来看，二、三、四季度利率债净融资或 分别为 4.2 万亿、4.8 万亿和 2.9 万亿，单月高峰或在 8 月份，单月净融资有望突破 1.8 万 亿。四季度净融资较小，为增量政策加码预留空间。

（5）债市供给：预计三季度净融资或大幅上升（5.5 万亿）、四季度或有所回落（3.5 万亿）。信用债方面，一季度政府债集中发行以及收益率快速上行对信用债融资有挤出 效应，融资需求或后置于二季度发行；后续净融资参考历史中性情境（剔除永煤违约的 2020 年和赎回潮的 2022 年），则信用债上半年净融资有望达到 1.5 万亿，Q3、Q4 净融 资分别在 7600 亿和 6900 亿附近。综合考虑利率债和信用债供给，三季度债券市场净融 资或从二季度的 5.3 万亿进一步上升至 5.5 万亿附近（利率债 4.8 万亿+信用债 0.8 万亿）， 四季度或回落至 3.5 万亿附近（利率债 2.9 万亿+信用债 0.7 万亿）。

2、债券需求：三、四季度机构配债需求或逐步回落

需求端：中性情景下，对银行、保险、银行理财、基金等几大主体的配债行为进行 展望。 （1）银行自营：Q3 配债增量或被动提升，Q4 或回落。银行被动配债规模可根据前 一年末利率债的银行持有占比以及当期利率债的供给量测算，下半年利率债净融资或在 7.6 万亿，则银行被动配债增量或在 5.2 万亿附近，综合考虑 2023-2024 年同期银行主动 配债（由历年银行配债增量-被动配债增量可得）均值，则银行 Q3-Q4 配债增量或分别为 3.4 万亿和 1.7 万亿。 （2）保险机构：Q3-Q4 配债增量或较均匀，较 Q1 开门红时期有所回落。假设全年 保险配债增速为 25%，同时考虑 2023-2024 年同期的季节性规律，以及保险二级配置占 全口径的比例关系，推测 Q3-Q4 保险配债增量或均在 1 万亿附近，小于一季度 1.1 万亿 的水平。

（3）银行理财：预计 Q3、Q4 配债增量或先上升、后下降。三季度通常仍是理财加 码配债的时间窗口，四季度或有所回落。为剔除 2024 年手工补息影响，2025 年 1-5 月理 财配债较 2023 年同期增长 7%（年化 3.4%），按此增速推测在中性情景下，预计 Q3、 Q4 理财配债增量或在 0.93 万亿和 0.52 万亿附近，其中 7 月、10 月或仍是理财配债“大 月”。 （4）基金等资管产品：预计 Q3、Q4 配债增量或逐步下降。基金交易属性偏强，受 “宽货币”和“宽信用”预期扰动随行就市配置债券，预计三季度在供给放量、政策加码 的时点下情绪或受到扰动；中性情境下，债券基金配债参考 2022-2024 年同期均值，货币 基金在央行“防空转”目标下参考 2023-2024 年同期均值，通道户根据 4-5 月同比 10%的 降幅（同时考虑高基数、理财整改和存款利率下调的多重影响）预测后续配债力度，则 Q3、Q4 基金类产品配债增量或从 Q2 的 2.7 万亿逐步回落至 1.7 万亿和 1.1 万亿。

3、供需模型：三季度供需结构或弱于四季度

供需模型显示，三季度债市供需结构弱于四季度，可关注 7 月、12 月的“钱多”机 会。 （1）季度模型：三季度债市供需结构弱于四季度。2025 年上半年债券供需指数明显 小于 2024 年同期，说明债市“资产荒”现象明显缓解，符合我们在年度策略报告中的判断，债市利差压缩节奏也弱于 2024 年同期；后续考虑后续央行重启买债、节奏与 2024 年一致，三季度供给加速放量，叠加委外资金可能边际减弱，债券供需指数或从二季度 的 95%下降至 75%附近，则债市对利空消息反应或更敏感，但要高于一季度的 56%，供 给带来的调整压力或相对有限；四季度供给进入淡季后供需结构较三季度边际修复，债 券供需强弱指数或逐步上行至 89%附近。值得注意的是，需要关注央行是否重启买债、 增量财政是否落地等关键事件可能改变供需结构。 （2）月度模型：把握 7 月、12 月等“钱多”时点的配置机会。下半年需求相对供给 偏强的时点可把握债市的做多和利差挖掘机会，一是关注 7 月，供给恰逢提前批发行完 毕但第二批额度发行仍需等待额度下达至地方以及各地开展年中预算调整程序、节奏或 偏缓，而需求端迎来银行理财等非银资金的配债旺季；二是关注 12 月，近年存在农商行、 基金、保险等机构的抢跑行为，或驱动收益率迎来下行契机。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）