2025年美债昨天研究报告：一文看懂美债投资者行为

美债投资者概况

分析美债也要做到知己知彼，了解参与群体是必修课。各类机构和个人投资者累计持有美 债超过 26 万亿美元（估值调整后，下同），其中海外和国际投资者是美债最主要的买家， 此外美联储、共同基金、商业银行、养老金和个人投资者等也持有了相当数量的美债。 ① 美联储是美债的重要买家，截止 2024 年年底，持有美债 3.8 万亿美元，占比 15%左右。 美联储持有美债占比在 2021 年一度超过 25%，2022 年 QT 开始后持有额明显下降。 ② 截止 2024 年年底，海外和国际投资者持有美债 8.6 万亿美元，占比达到 33%。海外和 国际投资者一直是美债的主要买家，持有额占比常年超过 30%，在 2011 年占比一度接 近 50%，疫情前也一度达到过 40%。 ③ 广义共同基金在 2025 年年底持有美债高达 5 万亿美元，占比接近 20%，随着美债利率 走高，共同基金的美债持有量也在稳步上升。 ④ 以上三类机构持有美债比例常年合计数在 60%以上，剩下几类机构按照持有数量的多 少排序分别是：个人投资者、商业银行、州和地方政府、养老基金、保险公司、其他。

参考过去经验，使我们能够对各个买家购买美债的量级有一个大致的了解。以过去 10 年 （2015~2024）作为参考，美联储、海外投资者、共同基金和银行对美债的增持均超过了 年均 1000 亿美元，其中海外投资者/广义共同基金年均增持 2382/3850 亿美元。如果聚焦 过去 3 年（2022~2024），个人投资者是美债最大的买家。在 2024 年，押注降息周期的投 资者涌入共同基金，共同基金当年增持美债 8867 亿美元，海外投资者也增持 5543 亿美元。

当然，美国利率投资者交易的不只是美国国债，利率互换、美债期货等衍生品甚至是更常 用的工具，我们在本篇中主要聚焦于美债的实物需求。

各类美债投资者偏好和行为模式

美联储：政策导向，中长债为主

美联储持有美债的行为模式相对较为清晰，买卖国债是资产负债表调节的关键。简单复盘 就可以发现，2008 年次贷危机前可以称为前 QE 时代，当时美联储整体资产负债表规模较 小，美债的持有量也相对有限。次贷危机后美联储进入后 QE 时代，美债持有量明显上升， 成为美债市场的主要买家之一。当然，除了直接的购买外，美联储行为也会影响银行体系 储备金水平和整体美元流动性状况，从而改变其他市场机构行为模式，从而最终影响美债 价格和利率。具体传导链条可以参考我们前期报告《美联储如何实施货币政策——美债研 究框架系列》（2024/09/11），本文就不做过多展开。 截至 6 月 4 日，美联储资产负债表规模约为 6.7 万亿美元，其中持有中长期美债超过 4 万 亿美元+短期美债 2000 亿美元左右，此外还有超过 2 万亿美元的 MBS。本轮美联储从 2022 年开始 QT，持有中长期美债规模在 2022 年 6 月高点时一度超过 5.4 万亿美元，截止 2025 年 6 月 4 日还剩 4 万亿美元，在 3 年的时间内累计减少 1.4 万亿美元，同时短债减少了 1300 亿美元左右。

海外官方和私人部门：储备与 carry trade

海外投资者是美债市场最大的买家之一，其中官方和私人部门持有规模基本在同一量级。 不过近年来私人部门持有量上升迅速，官方持有量则基本维持稳定。截至 2025 年 3 月，海 外官方和私人部门分别持有美债 3.9 万亿美元和 5.1 万亿美元。期限结构上，均以长期美债 为主，不过私人部门短期美债相对持有量较高，有 9970 亿美元，占比约 19%；而官方部 门仅持有 4000 多亿美元，占比 11%。

从美元循环的视角来看，美国贸易逆差在一定程度上代表了海外美债需求，而美国财政发 债代表了供给。一方面，美国通过巨额贸易逆差，向全球提供美元，这也是其他国家美元 外汇的重要来源，因而在美国进口增速和外国投资者购买美债正相关。另一方面，美国财 政赤字决定了美债供给，也是可供海外投资者购买的美债总量。

海外官方机构购买美债主要是储备目的，更多基于汇率、贸易和金融体系稳定性等考量， 因此海外官方机构的购债行为往往与美元指数负相关。参考 Yavuz Arslan and Carlos Cant ú（2019）的分析，海外官方机构（主要是央行）积累外汇储备主要有三类目的：1）预防 性目的，主要是抵御资本外流等潜在的金融冲击；2）汇率管理目的，抑制波动并控制汇率 在合意水平；3）维持物价稳定等其他原因。从 Yavuz Arslan and Carlos Cantú（2019） 论文中的模式来看央行在 2008 年次贷危机前更多出于汇率管理的目的积累外汇储备，而次 贷危机后，更多着眼于预防资本外流等风险。从维持汇率稳定的角度出发，我们发现海外 官方购债和美元指数呈现明显负相关——美元越强时，海外官方购债越少甚至可能卖出。

海外私人部门购买美债主要是套息交易（carry trade）驱动，获取更高的票息是主要目的， 部分机构会对相应头寸进行汇率对冲。套息交易是指借入低息货币+买入高息货币，从而赚取 息差的方式。海外私人部门需求主要由跨国利差驱动，有部分机构会对汇率风险进行对冲。 在汇率对冲时，此时套息交易的潜在收益会发生变化，当美债曲线相对本国利率曲线更陡时， 外汇对冲后的套息交易才有利可图。我们测算了各个主要经济 10 年期国债利率与美债的利差 （10y 美债利率-10y 相应经济体国债利率），从与海外私人部门购债的相关性上来看，欧洲资 金可能更多采取非对冲的方式，而中国、日本等相对更多以来汇率对冲进行头寸保护。

国别上来看，欧洲和亚洲国家持有美债占比 80%，其中日本、英国、中国的投资者是前三 大买家；不过最近两年来，中国和日本持有的美债数量基本没有增长甚至有所减少，而边 际增量主要来自欧洲、加拿大和拉丁美洲等。2023 年 3 月至 2025 年 3 月，外国投资者持 有的美债规模从大约 7.5 万亿美元增加到超过 9 万亿美元，其中欧洲贡献了绝大多数（约 8000 亿美元），加拿大、开曼群岛各贡献了 1600~1800 亿美元左右。值得注意的是，TIC 对外国投资者持有美债的数据来自托管人和经纪自营商，所以开曼群岛持有美债规模超过 4000 亿美元，但实际持有人并非本地居民或政府，而是注册在开曼群岛的全球投资者。

就中国而言，近年来对美债持有量明显下降，且基本不能用估值变化解释。从 2023 年 1 月至 2025 年 3 月，中国美债持有量下降超过 1700 亿美元，其中估值因素影响不足百亿美 元。

如果希望观察高频的美债海外需求，我们建议关注周度更新的托管数据或日本资金流动数 据。美联储每周会公布外国官方托管在联储的美债规模，是所有外国官方持有美债的一个 子集，占比约为 75%，变动趋势和整体持有量基本一致。日本每周海外中长债资金流包括 美债在内的、所有对外投资，不过也可以反映日本国内资金的偏好。

美国居民与对冲基金：股债配置与基差交易

家庭部门美联储 Z.1 表中的家庭部门数据包括了美国国内居民+对冲基金购买的美债。 第一、决定美国居民的购债行为，本质是在美股和美债之间进行选择。从历史数据来看， 家庭部门的购债增速和美股相对美债的超额收益显著负相关，也就是说居民本质上是在“追 涨杀跌” ——当股票持续跑赢债券时，居民会减少美债的配置；反之则增加。

第二、对冲基金们主要通过基差交易等方式参与美债市场，根据美联储 FEDS Notes 测算， 对冲基金基差交易在 2022~2023 年期间增加了大约 3000~9000 亿美元的规模，如果按照 中值计算 6000 亿美元计算，约占这一期间家庭部门增持美债规模的 1/3。美债基差交易是 利用美债现货与期货合约之间的价差，买入低估的资产（一般是美债现货），同时卖出高估 的资产（一般是期货），押注价格最终相同。根据美联储 Jonathan Glicoes（2024）等的 FEDS Notes，用期货仓位、净回购敞口、国债 TRACE 数据集等不同方法测算基差交易 的规模，最后认为 2022~2023 年对冲基金基差交易的规模可能在 3000~9000 亿美元之间。

商业银行：存贷比与期限结构驱动

截止 5 月底，美国商业银行整体资产负债表规模达到 24 万亿美元，其中持有美国国债和机 构支持债券 4.5 万亿美元左右。商业银行资产端以贷款为主，占比超过 50%，其中体量最 大的房地产贷款达 5.6 万亿美元，工商业贷款 2.8 万亿美元，消费贷 1.9 万亿美元。商业银 行并未直接公布美国国债的持有量，而是和机构支持债券放在同一栏目进行统计。受到巴 塞尔协议 III 等约束，美国大型商业银行在 2010 年之后，增持了美国国债或机构支持债券 等高质量流动资产，而小型银行受到的监管较少+业务模式更多服务于本地居民和企业，贷 款的占比相对更高。

商业银行购买美债是从资产-负债的角度出发，负债端存款规模是关键，资产端贷款和美债 等证券资产形成竞争关系，因此关注贷款需求和利率曲线结构。 第一、商业银行贷款增速长期保持稳定，2023 年硅谷银行事件造成了美国历史最严重的存 款流失。1974 年以来，美国商业银行存款增速均值在 6.8%左右，均值回归的特性明显。 2023年 4月硅谷银行事件后存款同比增速降至-4.97%，是一次负三倍标准差外的事件冲击。 美国大型银行和小型银行的存款变化趋势基本一致，不过在多数情况下，小型银行揽储更 为积极，增长速度也会略高于大型银行。

第二、商业银行的美债持有和贷款形成一定的竞争关系，一方面关注美债曲线斜率，很大 程度决定了贷款和美债投资收益率的高低；另一方面关注贷款的需求的情况。除房贷外， 贷款的期限普遍较短，而美债期限一般较长，所以美债曲线斜率越陡，一般意味着美债投 资收益率相对贷款利率越高。因此在历史上多数时间段，商业银行持有政府与机构债的增 速，与美债曲线斜率（10y-3m）正相关。同时房贷虽然期限较长，但是房贷需求和美债长 端利率负相关——利率越高，按揭需求就越少。其他的贷款需求，比如工商业贷款，和制 造业周期的变化更敏感，历史上看，ISM 制造业 PMI 对工商业贷款有一定的领先性。

此外，商业银行的美债投资还受到监管政策的影响，比如 SLR（补充杠杆率）是重要约束 指标。SLR（补充杠杆比率）是一种计算流动银行资本充足性的监管指标，它是通过将银 行的核心一级资本（Tier 1 Capital）除以银行的总杠杆敞口（包括表内资产和部分表外敞口）。 美国国债虽然通常被视为低风险甚至“零风险”资产，但是仍会被计入总杠杆敞口。如果 商业银行持有过多美债，可能会导致 SLR 难以满足最低监管要求。

养老金和保险：资金充足率与股债平衡

对美国养老金或保险而言，美债在资产组合中占比相对较低，不过总量仍然超过万亿美元。 截至 2024 年底，美国养老金总资产规模达到 28 万亿美元，其中持有美债 9740 亿美元， 占比约为 3.5%；寿险公司资产规模超过 10 万亿美元，其中持有美债 1910 亿美元，占比 1.86%。在需要进行资产负债久期匹配时，养老金或保险更喜欢利用流动性更好、资金占 用比较少的国债期货或利率互换等衍生品工具，而较少直接购买国债。

养老金和保险资金的投资行为相对比较类似，主要是基于资产配置状况调整组合配置，当 资产负债比率升高时，养老金配置美债的动能可能会有所上升。资产负债比率（funding rate） 是养老金资产现值与负债现值的比率，能够较好地体现养老金是处于资金过剩或不足的状 态。当资金不足时，养老金有承担更高风险和追求高收益的动机；当资金过剩时，养老金 会降低风险偏好转向债券配置。

具体来看，资产负债比率主要受两个因素影响： 第一、资产收益率水平，主要影响资产现值的增长速度。当股票收益率较高时，养老金资 产现值增长较快，此时融资比例也会有相应上升。更直观来看，这一效果也体现在养老金 的股债再平衡操作。 第二、贴现率变化，很大程度影响负债现值。当美债利率上升时，贴现率往往上行，此时 负债现值减少，融资比例则有相应上升。贴现率往往会参考美国投资级债券收益率，跟美 债利率的变化密切相关。

共同基金与货币市场基金：不同的利率驱动模式

截止 2024 年底，美国广义共同基金管理资产规模到达接近 40 万亿美元，其中股票型基金 大约 23.3 万亿美元，债券型和货币市场基金均为 6.8 万亿美元左右，此外还有 1.7 万亿美 元左右的混合基金。其中狭义共同基金管理规模达到 21.6 万亿美元，70%都配置在公司股 票，只有接近 1.5 万亿美元配置了美国国债，其中绝大多数为中长期债券，短债已降至不足 100 亿美元。

共同基金的持有美债数量的变化，本质上是反映投资者偏好的函数，往往滞后于长端利率 变化，并不属于“聪明钱”。美国债券型共同基金的规模和长端美债利率通常负相关，当利 率快速上行，债券开始亏损，投资者撤离债券型基金；当利率见顶回落时，债券投资开始 赚钱，投资者也开始慢慢增加对债券型基金的投资。不过当美债利率过低时，比如 10 年期 在 2%甚至 1%以下，流动性宽松使得大类资产几乎都有不错的表现，债券型基金的吸引力 弱化。

共同基金资金流向可以通过周度的高频数据跟踪，由美国投资公司协会（ICI）提供。从高 频数据来看，债券型共同基金资金流向基本也遵从了和美债利率的负向关系，即利率升高 时资金流出。具体来看，美国投资公司协会还给出了不同类型基金资金流向的数据，比如 2025 年 4 月 9 日当周，美债利率大幅上行，从共同基金数据上看主要是投资级债券基金出 现较大规模的流出。

货币市场基金属于广义的共同基金，截止 6 月 4 日，货币市场基金规模约为 7 万亿美元左 右，美债投资以短债为主。截止 2024 年底，货币市场基金持有短期美债 2.4 万亿美元，中 长债等共计 5666 亿美元。其他资产方面，货币市场深度参与回购市场，2022~2023 年期 间，货币市场持有美联储逆回购规模一度达到 2.3 万亿美元，而在 2024 年底已回落至不到 4000 亿美元，同时持有其他回购协议升至 2.2 万亿美元。

货币市场基金规模一般滞后于政策利率，一般来说，只有在降息周期末期，资金才会从货 币市场基金系统性净流出。从货币市场基金规模与美联储政策利率关系来看，当美联储进 入加息周期，短端利率抬升，资金涌入货币市场基金；反之，当美联储进入降息周期，货 币市场基金规模增长开始放缓，直到降息周期末期短端利率接近低点，资金开始净流出。

在货币基金的资产选择上，美联储逆回购——其他回购协议——短期国债三者存在一定替 代关系，其他回购协议与美联储逆回购之间做选择主要取决于利率水平，而对短期国债的 配置更多基于短期美债的供给规模和再投资风险。在 SOFR（有担保的隔夜融资利率）高 于 ON RRP（隔夜逆回购）利率时，货币市场基金更多持有其他回购协议。不过在 2021 年 SOFR 与 ON RRP 利差大幅收窄甚至转负后，大量货币市场基金转而流入 ON RRP。货 币市场基金对美国短债的配置主要受短债供给影响，不过也会考虑再投资时的潜在利率变 化。比如在加息周期，由于利率持续上升，对短债的配置就会相对较少；反之，在降息周 期配置短债的意愿有所上升。

2025H2 美债需求展望

美联储在 3 月放缓缩表速度至每月 350 亿美元 MBS 和 50 亿美元美国国债，考虑到准备金 水平已基本从冗余回落至充足+三季度债限调整后财政发债或冲击流动性，我们认为美联储 有望在年底结束缩表，或至少结束对美债的减持。 海外官方机构在偏弱美元的环境下，并没有太多动力减持美债以维持汇率稳定，但美债安 全资产属性弱化是最大扰动因素。特朗普政府带来的不确定性+美国债务问题持续发酵+地 缘和贸易摩擦，美债可能不再是完美的安全资产，海外官方机构可能考虑放缓增持美债的 步伐，更多以黄金等资产作为替代品。 对海外私人机构而言，美元贬值压力可能是最大风险，如果进行汇率对冲，美债利率的优 势就不再突出，甚至收益率不及大多数主要经济体。下半年预计欧美央行的降息节奏不会 有太大区别，预计海外私人部门资金也会放缓流向美债，甚至不排除出现部分回流，尤其 在亚洲等过去典型的低息国家。

美国居民方面，由于美股相对美债收益有望维持偏低正值，居民可能仍不会系统性增持美 债。 商业银行的美债需求可能受益于存款稳步增加+美债曲线陡峭化+潜在 SLR 放松，不过贷款 需求小幅回升可能会形成一定竞争，整体商业银行的美债需求或仍然会有所增加。 养老金和保险方面，美国软着陆基准情形下美股大跌风险较小，贴现率预计维持较高水平， 整体资产负债比率有望持续超过 100%，对应养老金稳步增持美债。 共同基金的美债持有量预计稳定增加，尤其考虑到美债收益率可能维持高位。在降息周期 前期，我们预计货币基金规模能够持续增长，久期角度来看短期美债也可能会优于回购协 议。在债务上限提高后，美国财政部将恢复发债节奏，货币基金持有短期美债规模也有望 进一步上升，不过预计以短期美债为主。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）