2025年厦钨新能研究报告：NL正极推陈出新，硫化锂开拓先锋

一、公司介绍：深耕锂电二十载，全球化正极龙头

1.1 历史沿革：坚持创新研发为本，弘扬攻坚克难精神

公司前身为世界钨行业领军企业厦门钨业旗下的电池材料事业部，从 2002 年起，公司陆 续投入重金建立了钴酸锂、锰酸锂、三元材料及磷酸铁锂等生产线，2016 年 12 月从母公 司分立，设立新公司独立运行，2020 年完成股份制改革，2021 年于上交所科创板上市， 2023 年 1 月与盛屯矿业集团等成立合资子公司，建成高镍、高电压三元前驱体生产线， 同年 5 月与法国 Orano 集团成立合资子公司，以满足海外客户需求，加速锂电企业出海， 为国内钴酸锂正极材料龙头企业。 公司将研发创新作为生存发展之根本，坚持做难而高技术含量产品。公司主要产品包括高 电压三元材料、高镍三元材料、钴酸锂、磷酸铁锂等，在动力电池、3C 电池、氢能等应用 领域均占据优势地位，是消费电子电池领域正极材料龙头公司。其中，公司钴酸锂市场份 额世界第一，三元材料位居行业第一梯队，贮氢合金连续 15 年市场份额全国第一。公司 持续优化产品和技术路线、突破技术瓶颈，累计获得发明专利 97 项，目前推出的 NL 全新 层状正极材料依托高能量密度、优异的充放电性能，能更好满足市场日益提升正极材料要 求。

1.2 股权结构：股权架构稳定，厦门钨业控股

公司股权结构稳定，实际控制人为福建省国资委。截至 2025 年一季度，厦门钨业作为公 司的控股股东（福建省国资委控股厦门钨业，间接控股公司），持股比例为 50.26%，公司 前十大股东持股比例达 70.90%。

1.3 主营业务：收入利润稳健增长，钴酸锂&三元双轮驱动

主业稳健，2023～2024 年下滑主要系原材料价格波动。2019～2022 年，公司营收、扣非 利润均呈现增长态势，2023 年以来营收同比呈现下降主要系锂、镍、钴等主要原材料价格 下滑，扣非净利 2024 年降幅明显收窄，逐步企稳。 公司围绕钴酸锂与 NCM 三元材料构建双轮驱动格局。分别对应消费电子及动力电池两大核 心应用方向。2021 年，公司营收重心仍以钴酸锂为主，占比达 72%。2022 年起，三元材料 业务快速崛起，主要受益于下游中创新航等客户放量，占比提升至 47%；钴酸锂占比降至 50%，公司产品结构实现重大优化。2023～2024 年，随着下游客户新项目量产导入，公司 三元材料销量持续攀升，两大业务占比基本持平，钴酸锂近 50%、三元材料近 45%，业务 结构更趋均衡，助力公司在高景气周期下持续受益。

1.4 产能&客户：加码全球化产能布局，大客户多元战略推进

产能布局：公司拥有全球化多元材料布局，已有产能 20 万吨，在建产能 43 万吨。国内现 拥有海沧、璟鹭、三明、宁德、雅安五大生产基地，另有氢能、福泉、中色正元基地，国 外通过全资子公司欧洲厦钨新能与 Orano CAM 在法国合资设立法国厦钨新能，布局三元正 极和前驱体产能。已形成“5+2”的产能布局（国内 5 大基地+海外 2 大项目），覆盖正极材 料、前驱体及氢能领域，并持续向固态电池等新技术拓展。截至当前，公司已有钴酸锂、 三元材料、磷酸铁锂、三元前驱体产能分别为 4.5、6.5、5、3.6 万吨以上，三元材料、 磷酸铁锂、三元前驱体在建产能分别为 15.5、6、18 万吨以上。

客户结构：多元化战略推进，绑定核心大客户。公司客户包括 ATL、松下、宁德新能源、 中创新航、欣旺达、比亚迪、三星、LGES 等国内外知名电池客户，是理想、宝马、丰田、 大众、广汽等多款汽车的锂电正极材料供应商，也是华为、苹果、小米、VIVO、OPPO 等一 线手机品牌的锂电正极材料供应商。2021～2023 年公司前五名客户销售额占年度销售总 额比例分别为 88%、86%、78%，比例有所下降，主要系公司不断优化客户结构，推进客户 多元化战略，降低客户过度依赖风险。 1. 公司在 3C 锂电池领域客户包括 ATL、三星 SDI、村田、LGC、欣旺达、珠海冠宇。ATL 为公司长期核心客户，系钴酸锂业务的第一大客户，2018～2020 年对其销售收入占比 均超 50%。2024 年 12 月 12 日，欣旺达子公司欣旺达动力与厦钨新能签署《固态电池 战略合作框架协议》，就固态电池用系列新能源电池材料研发、量产、市场开发等开展 广泛深入的合作，合作双方将进一步探讨产业化合作模式。 2. 公司在动力锂电池领域客户包括松下、比亚迪、宁德时代、中创新航、亿纬锂能、国 轩高科等。中创新航是公司三元业务的重要客户，双方于 2025 年 1 月签署《固态电 池用三元富锂正极材料研制及创新技术开发合同》，聚焦三元富锂正极材料（额定电压 达 4.5V）的研制，以提升固态电池的能量密度和安全性，双方通过技术联合研发+产 业化协同形成紧密绑定。 3. 与法国 ORANO 集团合作，拓展欧洲国际市场。公司通过全资子公司欧洲厦钨新能与 Orano CAM 在法国合资设立法国厦钨新能，布局三元正极和前驱体业务，覆盖欧洲、 北美市场，强化国际供应链。

二、锂电正极：全球正极材料龙头，NL 结构主导产业变革

2.1 正极材料多元供应，钴酸锂市场绝对龙头

公司钴酸锂位列全球龙头。公司产品涵盖钴酸锂、三元材料、磷酸铁锂、前驱体、贮氢合 金等全系列能源新材料产品。产品广泛应用于 3C 数码、车载动力、储能等领域。根据福 建省工业和信息化厅官网、EVTank 等披露，公司钴酸锂产品市场占有率已经连续多年位 居全国第一，近三年市占率在 43%以上；三元材料产品稳居行业第一梯队，2024 年出货量 跃居全国第四；贮氢合金材料已经连续 16 年全国市场份额第一。

钴酸锂吨净利降幅收窄、毛利率稳中有升。拆分公司钴酸锂产品，2022～2024 年原材料四 氧化三钴、碳酸锂等金属化合物价格呈现大幅下降（CAGR 分别-37%、-57%），公司钴酸锂 毛利率仍维持稳中有升（2022～2024 年分别 7%、8%、11%），主要系钴酸锂单位价格逐年 降幅均低于钴酸锂单位成本降幅（2023、2024 年同比降幅分别-41%、-43%，及-42%、-45%）， 给予毛利率提升空间。此外，拆分公司钴酸锂净利，2023～2024 年分别 8146、6945 元/ 吨，2024 年降幅已呈现收窄，原材料影响有限。 2025 年初钴盐价格出现反弹，长期趋势预计保持稳定。Mysteel 新能源数据显示，受到刚 果（金）宣布暂停钴出口四个月以应对钴供应过剩局面，截至 2025 年 3 月，年内钴盐涨 幅均超 50%，推高钴酸锂等产品价格。根据中国能源报，刚果（金）方面目的为平衡供需 和保障价格稳定，然而钴价受供需形势波动影响，不会一直上涨。钴价长期趋势有望维持 稳定。

注重研发，深耕技术创新。公司拥有强大的研发实力、丰富的技术积累，在高电压钴酸锂、 高性能 NCM 三元材料及其前驱体制造领域，通过持续的研发投入与技术创新，探索、形成 及掌握了多项关键核心技术，主要包括钴酸锂和三元前驱体共沉淀技术、烧结、掺杂及表 面处理技术、高电压单晶材料生产技术等，并具有权属清晰的自主知识产权，截止到 2024 年 6 月，公司在国内外拥有 175 项注册专利（含发明专利 109 项）。公司是目前市场上极 少数能供应 4.5V+钴酸锂正极材料的供应商之一，新一代高电压快充性钴酸锂产品，产品 性能指标达到世界第一。公司十分重视研发的投入，每年研发费用投入金额处于行业领先 水平。

2.2 电池性能提升需求强劲、现有技术难以突破瓶颈

痛点——传统正极材料技术突破面临瓶颈：在三元材料领域，各厂商竞争激烈，2024 年 行业 CR3 仅为 47%，激烈的竞争并没有带来三元技术的重大突破，主要系过去动力电池和 储能电池占据电池市场主导地位，以降本为导向，未赋予技术革新充分溢价。根据高工锂 电数据统计，2024 年中国锂电池出货量 1175GWh，其中动力、储能、数码电池出货量分别 为 780+GWh、335+GWh、55+GWh，占比分别为 66.7%、28.5%、4.7%，消费电池占比不到 10%。 此外，虽然高电压钴酸锂材料具有能量提升和快充性能优良的特点，但是随着充电电压的 提高，钴酸锂材料面临结构相变、稳定性下降、安全性能下降等问题，高电压钴酸锂在前 驱体端生产工艺方面存在较高难度，业界现有钴酸锂性能逐步触碰“天花板”。 拐点——新应用场景的出现对电池能量密度提出更高要求：低空经济、人形机器人等概念 的爆火也带动对电池行业的需求，以低空经济举例，目前我国低空产业在技术装备、应用 场景、政策支持和地方响应等方面均呈现良好发展态势。低空经济相关产品对动力电池提 出了更高要求，例如 eVTOL 对电池能量密度、高功率、安全性、快充及长寿命等的要求更 加严苛。此外，2024 年以来，三星、苹果纷纷加码 AI，国产手机也加速向高端市场冲击， 相应推出华为 Mate 60 系列、Pure70 系列，vivo X 200 系列，荣耀 Magic 7 系列，OPPO Find X8 系列等。预计到 2027 年，AI 手机的渗透率将超过 40%。为了满足 AI 功能带来的 高能耗需求，电池性能的提升成为亟待解决的问题。三元材料、高电亚钴酸锂性能提升已 达极致，寻找一种能够显著提升能量密度、充放电倍率，并且具备更高稳定性的新型正极 材料成为了行业的共识。新场景赋予材料技术溢价。 消费电子行业迎接复苏：政策&技术双加持，消费电子持续升温。根据工业和信息化部官方政务公众号，随着政策、技术红利持续释放，消费电子市场需求持续复苏，产业链景气 度不断回升。政策端，新增实施手机、平板等数码产品购新补贴，为 2025 年“两新”政 策加力扩围的一大亮点。技术端，企业正在进一步在续航、通信、显示、AI 等重要领域持 续研发，2024 年下半年以来，AI 终端落地进程提速，个主要手机、PC 品牌发布新品均搭 载 AI 大模型，AI 眼镜亦成为市场关注热点，带动消费电子赛道持续回暖。

2.3 NL 材料应时而生，引领锂电正极革命

全新层状结构：公司在世界范围内，首创定向掺杂工艺，打破原有的简单包覆等路径，将 锂离子嵌进去，生成更稳固、层间距更宽的全新结构锂电正极材料，有利于更高能量密度 电池的研发。从图表 10 可以看出，层状结构在密度、容量、能量方面较橄榄石、尖晶石 结构具有显著优势，橄榄石结构为三维正交晶系，锂离子仅能沿一维通道扩散，限制其倍 率性能；尖晶石结构为立方晶系，高温下容量衰减显著。NL 材料更宽的层状结构在增强 优势的同时还能进一步提升耐高压性、稳定性，及充放电速率等：1.更宽的层状结构可以 释放出更多的锂离子，同时可以承受更高的电压，能使能量密度提升 10%～15%以上；2.其 结构比较稳定，层间距更宽，锂离子脱放过程中，形变很小，可以更好地平衡膨胀力度， 减少颗粒粉碎风险，提升安全性；3.较宽的层间距使得锂离子传输速度加快，使得充放电 速率的动力学性能能够提高 1.5 倍。

新技术有望实现降本增效：新型 NL 层状结构正极材料与既有的正极材料产线不通用，需 要重新设计或改造生产线，将导致公司在产业化初期投入较高的成本。在正极材料的构成 元素中，镍通过多价态变化提供更多锂离子存储位点，显著提高比容量，但会加剧阳离子 混排；钴能抑制阳离子混排，维持锂离子的扩散通道。NL 结构通过定向嵌入锂离子以增加 锂离子含量及利用率，减少对镍元素的依赖，同时更宽的层间距能够保证锂离子的扩散， 减少对钴元素的依赖。NL 结构材料能用廉价金属替代部分贵金属如镍、钴等；钴酸锂中 钴金属成本占比近 80%，三元材料中钴、镍金属占比近 60%，减少钴、镍金属使用量将大 幅降低正极材料成本。以三元材料为例，考虑 NCM811（分子式：Li(Ni₀.₈Co₀.₁Mn₀.₁)O₂） 对比 NMA-70（分子式：（Li(Ni₀.₇Mn₀.₂Al₀.₁)O₂），经测算，NL 结构三元正极在用铝替代 钴的情况下，原材料成本降幅 10%～15%。考虑到目前 NL 结构尚处于产业化初期，良品率 和生产效率未达最优，初期导入成本预计较高；综合考虑正极材料成本中直接材料成本近 80%～90%，伴随工艺成熟，NL 结构正极成本有望占据优势。

2.4 NL 材料护城河深厚，贡献超额利润弹性

公司 NL 层状结构正极材料领域的技术壁垒，本质上是材料设计、工艺重构与知识产权体 系及工业化的深度融合，其特殊性体现在以下三个维度： 1. 技术持续创新，合作模式难以复刻：公司持续强化技术创新布局，通过自主研发+开放 合作双轮驱动发展。内部设有专业研发团队，外部与国内外高校、科研机构紧密联动， 加速前沿技术落地。2024 年，公司动作频频：与法国 Orano 集团合资布局三元及前驱 体产能；与国联研究院合作开发固态电池正极材料；携手欣旺达动力深化固态电池领 域合作。技术护城河与持续创新力共同为公司长期增长保驾护航。其 NL 结构由公司 与终端大厂历时多年联合开发，这种合作模式形成了极高的技术壁垒，使单一正极材 料厂商或电池企业难以复制——既需电池端与材料端（公司为高电压正极材料领域顶 尖企业）的深度协同，又依赖双方长期积累的研发能力。 2. 材料设计与工艺重构：传统正极材料依赖掺杂、包覆等改良手段，而 NL 结构通过原子级定向嵌入技术（定向迭代），在产业化中首次实现锂离子的精准定位，形成热力学更 稳定的晶体结构。传统掺杂包覆仅通过表面修饰（如 ALD 原子层沉积）或体相掺杂改 良材料性能，而“定向迭代”工艺直接重构晶体层状结构，通过精确控制原子排列形 成更宽的层间距，使锂离子传输速度提高 1.5 倍，并实现 4.6V 以上高电压稳定运行。 这种从微观结构入手的革新突破了传统钴酸锂（4.55V 上限）和三元材料（4.3V 上限） 的电压瓶颈。且其需定制化产线，采用“原子级定向嵌入技术”动态调控晶体生长路径， 工艺参数的协同控制难度显著高于传统方法。 3. 生产、产业化壁垒高：NL 材料的生产线与现有正极材料产线不通用，需要重新设计或 改造生产线，导致初期投入成本较高。这种高额的资本投入形成了进入壁垒，阻碍了 其他企业的快速跟进。公司具有正极材料生产制造的深厚经验积累，能通过大规模生 产和优化工艺流程，逐步降低成本，提高产品的市场竞争力，这种规模化和成本控制 能力是其他企业短期内难以实现的。

公司 NL 结构材料业绩弹性测算：2027 年 NL 结构材料对于钴酸锂板块收入、利润贡献弹 性预计分别 73%、144%（相较 2024 年）。具体假设如下：2025～2027 年，① NL 结构钴酸 锂占比：10%～40%，主要系下游消费电子 A 客户等份额提升、终端需求放量；对应 NL 结 构钴酸锂销售量为 0.6～3.2 万吨；② NL 结构钴酸锂毛利（单吨加工费）：2.5～2.8 万元 /吨，公司 NL 结构产品壁垒较高、初期为行业垄断产品，假设单位毛利较传统钴酸锂高出 1 万元/吨，测算考虑加工费逐年递减。③ NL 结构钴酸锂成本：1.3～1.6 万元/吨，考虑 到公司 NL 结构初始规模较小、稼动率及良率较低，假设单位成本较传统钴酸锂高出 1 万 元/吨，规模起量后考虑逐年成本下降。测算考虑 2025 年起钴金属价格上涨。③ 费用率： 假设期间费用率保持在 5%水平。 得出结果：2025～2027 年，① NL 结构钴酸锂净利贡献：0.9～4.9 亿元；② NL 结构钴酸 锂业绩弹性：收入、利润预计分别 16%～73%、28%～144%，相较 2024 年。

三、品类扩张：加码固态新技术，硫化锂开拓先锋

全固态电池因其高能量密度、高功率密度、高安全性和良好的温度适应性，成为下一代锂 电池的主流方向，其核心在于用固态电解质代替传统液态电池的电解液和隔膜，而固态电 解质主要分为氧化物、聚合物、卤化物和硫化物四大路线。其中硫化物固态电解质具有高 离子电导率和良好的机械加工性能，受到政策的大力支持，被认为是全固态电池核心发展 路线，目前头部厂商均已开始布局固态电池及固态电解质生产线路。在电解质材料层面， 硫化物技术路线痛点主要在于硫化锂，作为合成硫化物电解质和锂硫电池正极的关键材料， 其合成工艺复杂，价格昂贵、纯度要求高，产业化仍面临挑战。

公司在固态电池正极材料和电解质方向均布局领先技术与产品，具备独特性和前瞻性，已 与多家研究机构及下游厂商建立长期合作关系： 1. 氧化物固态电解质：已布局第二代低残碱、高比表的锂镧锆氧（LLZO）和磷酸 钛铝锂（LATP）两类产品，工艺与钴酸锂、三元材料相似，具有高离子电导率、热稳 定性等优势，均可用于固态电解质系统、正极材料包覆及隔膜涂覆； 2. 硫化物固态电解质：布局气相法制备硫化锂，是硫化物固态电解质及锂硫电池正极核 心材料之一，公司依托深厚冶炼技术，从源头控制反应活性和环境，具有纯度高、降 本空间大等优势； 3. 固态正极材料：布局多种 NCM 高功率三元材料、Ni8 系多晶三元材料、Ni9 系超高镍 三元材料，NL 层状正极材料结构等，可用于电池正极和 3C 消费端，具有能量密度高、 循环寿命长等优势，目前匹配氧化物固态电解质的正极材料已实现供货，匹配硫化物 电解质的 NL 材料已处于产业化初期，将逐步扩产，产品性能优于传统钴酸锂、三元 材料等。

硫化锂：CVD 气相法制备工艺，实现高纯硫化锂生产

电池级硫化锂正加速迈入产业化阶段，行业对产品纯度和电导率要求较高，而国内技术仍 处在发展阶段，生产成本高、设备及工艺仍需优化，硫化锂纯度和降本等为行业痛点问题。 硫化锂制备方法主要分为液相法、固相法和气相法： 1. 液相法：传统方法，海外专利布局较多，较为成熟。然而面临剧毒硫化氢气体的使用 及废液废气回收问题，增加制备成本，由于原材料易反应不充分而导致需要多级反应， 增加后续提纯难度。 2. 固相法：引入碳还原剂，存在碳残留问题而降低产品纯度，可导致电池电导率下降、 寿命缩短，同时可能存在高温高压生产环境导致设备折旧成本高等问题。国内部分厂 商通过工艺优化降低对原料、设备依赖尝试降本。 3. 气相法：国内、国际专利和产业化布局较少，但具有显著纯度优势。如三井金属（日 本）气相法制硫化锂专利产品纯度可稳定高于 99.9%，在行业处于领先地位，但由于 成本较高尚未实现产业化。

依托母公司厦门钨业金属冶炼工艺，公司构建高纯、设备自研 CVD 法硫化锂装置。母公司 厦门钨业在粉体冶炼与气相反应方面积淀深厚，这些技术被迁移、借鉴到公司气相法设备 及反应系统的研发过程。公司采用气相法中的 CVD 法制备硫化锂，其利用自研冶炼技术提 炼的活性锂化合物，与含硫化合物（非硫化氢）反应，一步形成高纯度硫化锂。公司拥有 全套自研设备，能从源头控制反应活泼性和反应环境，提高生产安全性。这种方法具有纯 度高、成本低的优点，原料常见且反应一步到位，从而规避传统液相法中多级转化提纯步 骤及固相法的高温与碳残留问题。

在保障技术领先的同时，公司展现出显著的成本控制能力，有望实现 20 万元/吨（进口价 约 100 万元/吨）成本，主要源于原材料与工艺方面的结构性优势： 1. 原材料：依托多年在粉体冶炼领域的深厚积累，公司实现了高活性锂化合物的自主合 成与提纯，避免了外部高纯锂源的依赖，降低原材料采购成本。 2. 工艺：得益于自主开发的类 CVD 气相合成工艺，公司通过一步反应路径直接合成高纯 度硫化锂，无需经历传统液相法的多级转化与复杂提纯过程，同时避免了固相法可能 引入的杂质与碳残留问题。这一工艺体系具有反应路径短、杂质含量少、生成过程一 体化的特点，大幅简化了制备流程，在保障产品纯度与一致性的同时，显著降低了生 产能耗和工序成本。 随着技术路径持续优化，设备迭代和工艺参数进一步精细化，公司未来仍具备可观的降本 潜力，有望在固态电池材料体系中构建长期稳固的成本壁垒与差异化竞争优势。

目前公司气相法制备的硫化锂已通过小试、中试阶段，下游客户反馈良好，正在规划产能 建设，并于 2024 年 12 月与欣旺达建立固态电池领域合作关系，此外与中创新航研究院、 欣旺达等建立长期合作关系，共同研发固态电池正极材料和固态电解质，并已将固态电池 材料送样宁德时代、清陶能源等。海外方面，公司与丰田松下（日本）在锂电池正极材料 达成长期合作，后续有望针对硫化锂进行技术交流。伴随固态电池逐步产业化，公司在原 材料端的领先布局与技术护城河有望助力公司在行业竞争及产业化推进中占据有利地位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）