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厦钨新能（688778）研究报告：聚焦高电压技术，市场份额有望提升。三元正极龙头，业绩扭亏为盈。公司是国内领先的锂电正极供应商，钴酸锂方面， 目前公司以 4.45V 及以上高电压产品为主，具有明显的领先优势，未来 4.5V+钴 酸锂产品是公司研发和生产的重点。公司在钴酸锂领域与下游 ATL、三星 SDI、L GC、村田、欣旺达、珠海冠宇等主流锂电池客户建立了紧密合作关系，不断进行 产品升级迭代。三元方面，公司目前以高电压 Ni6 系 NCM 三元材料为主，并已具 备 Ni7 系、Ni8 系 NCM 三元材料的量产能力。

全球碳中和加快汽车电动化进程，带动三元正极材料需求增长。我们预计 2022 年全球 动力电池装机为 521GWh；到 2025 年，全球动力电池装机 1422GWh。由于三元材料 明显的性能优势使得其在中高端长续航车型中占主导地位，并且随着镍钴降价，成本 下降有望提升市场份额。我们预计 2022-2025 年全球单晶三元正极材料需求量分别为 29.3/44.9/63.9/89.6 万吨，2021-2025 年的 CAGR 为 49%。目前我国三元正极材料行 业格局相对分散，公司市占率约为 7%，与头部企业差距小。随着未来全球新能源车渗 透率进一步提升和三元正极材料高镍化、高电压趋势显现，具备相关技术储备和研发 能力的企业更具潜力，进一步扩大市占率后，充分受益于行业内正极材料需求的高增。

中镍高电压具备成本优势，能量密度跟高镍基本持平。根据公司公告，目前 4.4V 的 6 系高电压三元能量密度跟 4.2V 的 8 系高镍基本持平；下一代 4.45V 的 7 系高电压能量 密度远超 4.25V 的 8 系高镍，和 4.25V 的 9 系超高镍基本持平。Ni 65 的高电压三元 中镍、钴、锰三种元素的摩尔质量比为 65%：7%：28%，而 Ni 8 系高镍三元中镍、 钴、锰的摩尔质量比为 83%：11%：6%。根据 wind 数据，锰的价格远低于镍、钴的 价格，则高电压三元相比高镍三元有较明显的材料成本优势。

高电压出货占比提升，产能加速扩张。从 2019 年以来，公司所有钴酸锂产品均为 4.3 5V 以上的高电压，2022Q1 钴酸锂收入占比最大的是 4.45V，其次是 4.48V 及以上产 品。三元方面，2019 年高电压收入占比仅为 25%，2022Q1 已经提升至 80%以上。截 至 2021 年底，公司正极产能约 7.7 万吨，其中三元产能 3.2 万吨，钴酸锂产能 4.5 万 吨。2022 年公司会有 3 万吨三元正极产能投产，年底总产能提升至 10.7 万吨。根据 现有产能规划，预计到 2025 年公司三元、钴酸锂、磷酸铁锂产能合计超 40 万吨。