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厦钨新能（688778）研究报告：结构拐点之年，中镍高电压正极加速成长。为什么中镍高电压有其市场基础？中镍高电压需求加速，核心是下游基于成本和 性能的平衡和选择：（1）成本方面，中镍高电压由于低镍、低钴且锂源以碳酸锂为 主，叠加加工成本，测算当前镍钴价格下较高镍具有 8%-10%的成本优势；（2）性 能方面，以 Ni65 系高电压为例，其单体能量密度比肩典型 Ni8 系产品，新一代 Ni7 系高电压产品能量密度接近 Ni9 系产品；而高电压材料 Ni 含量相对较低，Mn 含量 相对较高，生产工艺不如 Ni8 系以上复杂，且采用单晶为主，在提升能量密度的同 时兼具了安全性、循环性能等特性。（3）从材料到电池，高电压适配性有所增强， 高电压三元在 4.4V 及以上电压面临晶体结构稳定性、相变、界面副反应、释氧等挑 战，但可通过掺杂包覆等技术手段进行改性；电解液方面，利用少量添加剂可改善 正极材料在碳酸酯类有机液体电解液中的成膜特性，其适配性较之前增强。

中镍高电压市场份额到底有多少？目前市场无法直接统计中镍高电压份额且现有 统计或存在因高电压和高镍能量密度相近而失真的可能。我们（1）参考中创新航 配套埃安系统能量密度，以此为基准大致圈定高电压体系，可得高电压在三元中或 达到 32%份额；（2）以头部企业和正极材料供应商高电压出货量测算，高电压最新 占比也接近 30%份额。往后看，镍价降至 1.5 万美元以下，超高镍产品一定程度形 成小幅成本优势，常规 8 系由于含钴更高，和高电压仍有小幅价差；成本外，核心 还是性能优势。基于成本和性能的平衡，行业内除中创新航，其他主要电池厂如宁 德时代、欣旺达亦在加大中镍高电压的布局，中镍高电压仍将占据一定份额。

如何看待厦钨新能的成长性？公司“有加速、有稳健、有保障”。（1）加速： NCM 中高电压占比迅速提升至 80%以上，且 Ni6 系产品逐步导入下游客户；NCM 出货总占比首次超出钴酸锂，且随产能投放，三元材料上量和占比曲线预计陡峭。 （2）保障：正式进入产能投放阶段，预计 2022-2024 年公司有效产能 9.1/12.4/19.4 万吨，且 LCO 和 NCM 产线可切换带来 NCM 产能弹性；第一大客户中创新航产能 扩张确保需求，测算公司供应中创新航约 80%的量，随中创新航产能于 2023 年扩至 55GWh，并进一步向百 GWh 扩张，公司产能消化无虞；其他客户包括宁德时代、 比亚迪和松下等。（3）稳健：公司采取“低库存，高周转”策略，虽然在原材料价 格持续上涨过程中库存收益贡献有限、毛利率受损，但公司向上布局、产品结构升 级、单位设备投资下降、资产负债率降低等叠加，保障单吨盈利稳健，单吨净利由 2021 年 0.8 万提升至 1.35 万元。