2026年雅化集团公司研究报告：民爆业务稳健扩张，锂价反弹驱动业绩增长

民爆业务稳健扩张，锂盐打开成长空间

1.1. 起家于民爆业务，切入锂盐赛道双主业并行

公司以民爆业务起家，持续收并购布局西藏、新疆、海外等高景气地区，延伸产业 链。公司成立于 1952 年，起家于民爆业务，前身系雅安化工厂，生产销售各类工业 炸药和起爆器材，凭数次省内并购，整合成立雅化实业集团，为四川省内规模最大 的综合性民爆企业，同时公司积极向省外辐射，寻求新疆、西藏、内蒙等民爆高景 气地区布局。海外方面，公司于 2013 年并购整合新西兰红牛公司，开启海外民爆业 务，并后续收购组建澳洲民爆产业公司。依托澳洲及非洲先发优势，公司向爆破矿 服过渡升级，延伸产业链附加值。 收购切入锂盐赛道，成长性预期强劲。公司于 2014 年先后参股收购国理公司和兴 晟锂业切入锂盐赛道，并于 2017 年自建雅化锂业扩大规模优势。随着冶炼规模不断 提升，单纯依赖矿石包销已无法满足公司长期发展需求，公司依托 2020-2022 年锂 价上涨积累资金进军上游锂矿资源，随着首个自有资源津巴布韦 Kamativi 矿于 2024 年 11 月规模化投产，35 万吨锂精矿年产能实现从 0 到 1 的突破。公司后续仍加速 资源布局步伐，四川李家沟锂矿于 2025 年 8 月末基本达到设计产能，原矿 105 万 吨、精矿约 18 万吨，日均采选原矿 4200 吨；推进 Kamativi 矿增储勘探工作并有望 远期扩大产能规模至 50 万吨，纳米比亚马拉兰锂矿等早期资源储备布局亦将逐步 落地，自给率有望持续提升。同时公司积极推进固态电池原材料硫化锂研发工作， 成长性进一步打开。

公司形成锂产业及民爆业务双主业格局，产能持续扩张。现有产能层面，锂业务覆 盖锂矿与锂盐两大板块：锂矿端拥有津巴布韦 Kamativi 矿（230 万吨采选规模，年 产锂精矿 35 万吨）、纳米比亚达马拉兰矿、四川李家沟锂矿等资源；锂盐端通过雅 化锂业、兴晟锂业等主体具备 9.9 万吨锂盐产能。民爆业务则涵盖工业炸药（26.25 万吨）、工业雷管（8777 万发）、工业导爆索（2300 万米）等品类。规划产能层面， 公司锂业务正持续推进扩张布局：锂矿端，Kamativi 矿远期规划采选规模达 330 万 吨，对应锂精矿总产能 50 万吨；四川李家沟矿规划满产后年产锂精矿 18-20 万吨。 锂盐端，预计 2025 年新增锂盐产能 3 万吨，同时同步加速硫化锂的产业化落地进 程。

公司股权结构清晰，核心实控人持股稳定，且通过直接与间接持股实现对锂产业、 民爆业务的布局。实控人层面，郑戎、张婷分别持股 10.2%、3.64%，为公司主要控 制方，持股结构稳定。锂板块主要由国理公司、兴晟锂业、雅安锂业三个生产基地 构成，锂业科技负责锂盐产品的资源采购和销售；民爆板块，公司于 2023 年将所有 民爆公司整合为雅化民爆集团，并成功收购四川通达化工 51%股权，进一步扩大民 爆产能。

1.2. 受益于锂盐价格回升，公司业绩出现拐点

公司业绩拐点出现，营收同比由负转正。2022-2024 年，受锂盐价格下行影响，公司 营业收入从 144.6 亿元降至 77.2 亿元；2025Q1-Q3 锂盐价格触底反弹，叠加民爆业 务持续增长，营业收入同比增长 2%至 60.5 亿元；利润端受益于民爆业务稳定盈利、锂矿自给率提升及减值计提减少，2024 年公司归母净利润同比增长 539%至 2.6 亿 元，根据公司公告，公司 2025 年预计预计归母净利润为 6.0 亿元-6.8 亿元，同比增 长 133.36%-164.47%。基于锂价触底回升，高价精矿库存消化及减值计提基本完毕， 公司后续盈利能力有望持续提升。

2025H1 民爆业务贡献核心毛利润，占比 91%。营收占比方面，2020-2025H1 锂盐 产品营收占比从 21%升至 52%。毛利占比方面，2022 年锂盐产品毛利占比达 86%， 2023 年后随锂价下跌，2025H1 仅 5%；民爆产品毛利 2025H1 占比 91%。

公司业务主要集中在西南地区，民爆业务境内毛利率高于海外。2022 年西南地区营 收占总收入 93%，随后逐年下降，2025H1 西南地区业务占比为 85%。四川省外地 区业务收入从 2022 年的 5%上升至 2025H1 的 11%，同比增加 120%。2025H1 民爆 业务境内毛利率为 36.95%，高于境外的 24.80。

受锂盐价格回升，2025Q1-Q3 公司综合毛利率同比提升 2pct。2024 年公司综合毛 利率为 16.7%，受到锂盐价格回升，2025Q1-Q3 为 18.2%，同比提升 2pct。其中， 民爆产品毛利率整体保持稳健，2025H1 为 35.9%，同比提升 0.34pct；2025Q1-Q3， 公司销售净利率回升至 4.5%，同比提升 3.29pct。

公司营运能力自 2022 年起整体呈下降趋势。锂价下跌下锂产品库存积压，2023 年 后存货周转率从 3.8 次降至 2025Q1-Q3 的 3.1 次；应收账款周转率由 2023 年 12.6 次持续下降至 2025Q1-Q3 的 4.7 次。

公司资本开支近三年呈下降趋势。2023 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期 资产支付的现金同比大增 268%至 6.21 亿元，主要用于锂盐产能扩张；2024 年同比 下降 10%至 5.59 亿元；2025Q1-Q3 同比下降 39%至 2.32 亿元，主要用于雅安锂业 三期项目配套及民爆生产线智能化升级。

公司经营现金流由正转负，资产负债率整体处于较低水平。2020-2024 年经营现金 流净额从 5.3 亿元上升至 9.4 亿元，2025Q1-Q3 经营现金流净额由正转负至-3.7 亿 元，同比下降165.64%。公司资产负债率近两年处于较低水平，2025Q1-Q3 为 23.30%。

公司发布 2025 年员工持股计划，彰显业绩信心。2025 年员工持股计划 2025 年公司 归母净利润不低于 2024 年的 200%，锂盐销量不低于 2024 年的 120%；2026 年归母 净利润不低于 2024 年的 300%，锂盐销量不低于 2024 年的 160%，彰显业绩信心。

锂盐价格中枢有望抬升，自给率提升降低成本

2.1. 锂矿呈“自供+包销”模式，自给率提升降低成本

公司锂盐业务向“资源-冶炼”一体化转型。公司早期定位为锂盐企业，随着冶炼规 模提升，依托 2020-2022 年锂价上涨下积累资金，布局上游锂矿资源。伴随首个自 有资源津巴布韦 Kamativi 矿于 2024 年 11 月成功规模化投产，35 万吨锂精矿年产 能，公司实现锂资源从 0 到 1 的突破，自给率显著提升，预计 2025 年锂资源自给率 超过 50%，降本空间明显。往后展望，公司加快布局：1）推进 Kamativi 矿增储勘 探工作并扩大产能至 50 万吨锂精矿；2）前期收购的纳米比亚达马拉兰锂矿后续完 成勘探并规划开发；3）参股的四川李家沟锂矿产能爬坡。

Kamativi 矿是公司首个自有布局的非洲大型锂矿采选项目，股权占比 68%。2022 年 7 月 28 日，公司全资子公司兴晟锂业同四川普得科技集团签署股权转让协议， 以对价总额不超过 9290.47 万美元收购普得科技 70.59%股权，进而间接获得 Kamativi 矿 60%股权，后续进一步收购普得科技股权至 80%，目前拥有 Kamativi 矿 68%股权。 Kamativi 矿作为公司首个规模化投产的自有锂矿，成功搭建“资源-冶炼”一体化 核心支点。Kamativi 矿坐落于津巴布韦北马塔贝莱兰省，历史上曾是当地最大锡矿， 后因锡价下行暂停运营，随着新能源产业崛起，其伴生的优质锂资源价值凸显，在 公司主导下启动重启开发。截至 2024 年 5 月，已勘探区域内探获探明+控制+推断 矿石量 2421.6 万吨，氧化锂品位约 1.25%，对应氧化锂资源量 30.4 万吨，折碳酸锂 当量 75.1 万吨，品位位居津巴布韦锂矿前列，且具备进一步增储空间。公司自 2022 年 9 月开始矿山资源勘探、可选性试验研究，耗时仅不到一年半便实现一期 30 万 吨采选规模的小批量生产，并于 2024 年 11 月正式实现新增 200 万吨原矿精选项目 投产，合计锂精矿产能达 35 万吨。预计公司 2025 年 Kamativi 矿实现锂精矿产量 28 万吨，2026 年达产 35 万吨。另外，公司进一步规划三期增加年处理矿石 100 万吨， 合计产能近 50 万吨。

纳米比亚锂矿远期成长潜力充足，有望成为公司海外锂资源供应的第二核心支撑。 2022 年 11 月，公司通过全资子公司雅化国际与中非实业达成股权交易协议，拟以 不超过 14532.90 万美元的总对价，获取纳米比亚达马拉兰区域四个锂矿矿权 70%的 权益。该矿区矿权覆盖面积达 720 平方公里，锂伟晶岩资源的开发潜力较为突出； 同时区域内电力、道路等配套设施条件较优，且距港口仅约 229 公里，陆路运输的 便捷性较高。目前达马拉兰锂矿尚处于前期勘探阶段，后续伴随项目勘探、开发等 环节逐步落地推进，公司的锂矿资源自给能力有望进一步提升。

公司参股四川李家沟锂矿 28%权益，筑牢本土原料保障。公司通过参股能投锂业， 间接持有该矿 27.94%的权益，同时锁定了锂精矿的优先供应资格。早年间公司曾实 质参与李家沟矿管控，后为加快资源开发节奏，于 2017 年推动项目股权重组，与四 川能投集团达成合作开发模式。 李家沟锂矿资源禀赋优良。李家沟锂矿已探明矿石资源储量达 3881.2 万吨，对应氧 化锂资源量 50.22 万吨，折碳酸锂当量（LCE）约 124 万吨，平均品位 1.3%，同时 还伴生钽、铌、铍、锡等稀有金属。 项目建设正稳步推进并进入产能释放阶段。该矿规划年采选原矿 105 万吨（以洞采 为主要方式），建成后将形成年 18-20 万吨锂精矿产能，2023 年已实现原矿试生产， 截至 2025 年 8 月末，选矿能力已达设计标准；2025 年上半年，该矿完成原矿开采 34.66 万吨，同步实现原矿销售 7.66 万吨、锂精矿销售 4.86 万吨，产销量同比大幅 增长。

公司通过与海外矿企签订长协包销协议，锁定锂盐产线的原料长期供应。为匹配锂 盐生产及产线扩张的原料需求，公司以承购、包销等长协方式，与澳洲、非洲区域 的矿企达成稳定合作：与 DMCC 公司签订包销协议，约定年供至少 50 万吨锂辉石 DSO 矿（4 年合计 200 万吨），2025-2028 年年供不少于 12.5 万吨锂辉石精矿；与 Pilgangoora 公司签订承购协议，2025-2026 年年供 10-16 万吨锂辉石精矿。

2.2. 锂盐产能达 13 万吨，长期合作稳定大客户

锂盐产能规模稳步扩张，2025 实现 13 万吨产能。公司锂盐涵盖电池级氢氧化锂、 碳酸锂等产品，产能分布于四川雅安、眉山等生产基地。雅安锂业三期“高等级锂盐 材料生产线”项目推进中，2024 年已建成投产 3 万吨碳酸锂产线，3 万吨氢氧化锂产 线于 2025 年 9 月进入试产调试阶段，2025 年底总产能达近 13 万吨。除此之外，公 司为满足海外客户保供需求，未来有望于北美、欧洲、非洲等国家投建锂盐生产基 地，规划 6 万吨海外锂盐产能，形成海外自循环体系。 锂盐产销量稳步增长，2024 锂盐销量 48324 吨。公司锂盐产销量呈增长，产量从 2020 年 1.31 万吨增至 2024 年 4.83 万吨，销量从 2020 年 1.75 万吨增至 2024 年 4.80 万吨。

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