2025年雅化集团研究报告：民爆锂业双轮驱动，一体化升级

1. 盈利预测

我们认为公司仍具备较强的成长性，未来增速可观，原因在于：1）国内新 能源汽车需求保持强劲，全球储能装机仍保持高速增长，下游仍具备较大 成长空间。随着三元-铁锂溢价收窄，叠加性能优势三元电池装机占比有望 逐步回升，公司作为三元正极材料上游氢氧化锂的重要供应商，有望受益 三元正极行业修复；2）公司布局上游资源产能正在爬坡，Kamativi 锂矿放 量带来原料自给率提升，成本进一步下行，保障公司盈利能力；3）海外矿 山开发支出高速增长，国内西南地区基建、固投提速，公司民爆业务或受 益；4）民爆行业政策引导性较强，行业政策明确提出压减落后产能、提升 生产效率的要求，低端产能整体处于出清期，公司在产业整合过程中有望 提升份额。

2. 从民爆到新兴锂业，双轮驱动高质量发展

2.1. 民爆起家，后续切入锂业务

四川雅化实业集团股份有限公司成立于 1952 年，是建国后最早建立的化工 企业之一，历经国企改制、并购扩张，于 2010 在深交所上市。公司从民爆 行业起家，逐步通过并购拓展至危化运输和新能源锂盐生产领域。民爆产 业方面，公司深耕民用爆破器材的研发、生产、销售及爆破工程服务，其 中电子雷管销量连续 4 年保持全国第一，爆破服务覆盖国内外重要工程建 设领域，并通过旗下运输公司为客户提供安全、快捷的危险品运输服务； 公司锂业务主要为深加工锂产品的研发、生产与销售，主要产品包括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂等系列产品，广泛应用于新能源、医药和新材 料等领域。此外公司拥有国家发改委等五部门颁发的“国家企业技术中心”、 在多个技术领域处于业界领先水平。

股权结构清晰，布局全球，专业分工。四川雅化实业集团股份有限公司实 际控制人为郑戎与张婷，合计持有公司股权 13.84%。公司以民爆+锂盐+运 输为主要业务布局，民爆业务控股四川雅化民爆集团有限公司；锂盐业务 控股四川国锂、雅化锂业、兴晟锂业、雅化国际、雅化锂业科技，参股能 投锂业；运输业务控股四川雅化实业集团运输有限公司；机器人业务参股 深圳市金奥博科技股份有限公司。同时布局津巴布韦锂业务的普得科技等。 掌握全球多地资源，且专业分工清晰。

2.2. 民爆业务营收稳定，锂业务受价格波动影响。

民爆业务营收稳定，锂业务有望筑底回升。公司在民爆行业始终保持领先 地位，近年来该业务板块盈利总体稳定。2023 年公司民爆业务实现营收 33.97 亿元，同比增长 12.21%。锂业务方面，2022 年起，公司通过控股或 收购持续增加其在津巴布韦、纳米比亚等地的锂矿资源储备，构建了稳定 的锂资源供应保障体系。锂盐业务实现营收 83.0 亿元，但 2023 下半年因锂 价低迷，锂盐业务营收下降导致 2023 年公司营业总收入下降。锂价下行锂 盐盈利能力承压，公司通过量增补价保持较高营收，2024H1，公司民爆业务毛利占比达 89.2%，锂盐业务占比达 5.9%，伴随 24 下半年锂价筑底回升， 预计未来锂盐毛利贡献将逐步提升。

锂价波动毛利率承压，民爆业务贡献业绩增量。2023 年与 2024 年上半年， 公司的主要毛利贡献来自民爆及锂盐业务。民爆业务表现稳健，2024 年上 半年实现毛利 5.03 亿元，同比略降约 2.5%；毛利率为 35.57%，较 2023 年 提升约 3.72pct，或主要系原材料硝酸铵价格略有回落，民爆业务有望为公 司提供持续的现金流支持。锂业务方面，锂价下跌背景下，外购矿石由于 定价滞后导致成本倒挂，下游氢氧化锂价格下跌限制产品售价的提升空间， 锂板块盈利承压，2024 年上半年公司锂产品毛利率为 1.4%，相较 2023 年 毛利率水平下降约 4.22pct。

费用率控制良好，存货减值损失显著影响净利润。2018 年至今，公司销售、 管理、财务费用率整体呈下降趋势，精细化管理下降本控费成效明显。2019 年-2022 年公司归母净利润经历快速增长，2023 年受锂价回落经历调整，矿 价倒挂叠加锂产品库存计提减值导致公司业绩亏损，当年归母净利润仅0.40 亿元。随着该部分库存逐步消化，2024 年起锂产品利润有望逐渐恢复。

锂价下跌加速资产减值，库存偏高拖累业绩承压。2023 年锂价持续下跌， 矿石成本倒挂拖累公司扣非归母净利亏损，盈利能力下滑；2023 年公司计 提约 11.67 亿元的资产减值损失，较上年同期增加 864.5%；2024 年，随着 锂价下跌速度放缓，减值计提幅度开始收窄，2024 年前三季度公司计提资 产减值损失约 2.72 亿元。现金流方面，雅化集团整体经营活动现金流保持 稳健，基本与营收水平同频波动，2023 年经营活动产生的现金流量净额为 1.98 亿元，同比下降 37.30%；2024 年前三季度经营活动产生的现金流量净 额为 5.6 亿元，同比回升 443.5%。

费用率控制业内领先，净利率介于民爆业务与锂业务中间水平。我们选取 4 家锂行业同业公司与 4 家民爆行业同业公司进行费率与净利率的比较，雅 化集团的三费费用率低于民爆行业平均水平，与锂行业平均水平较为接近； 净利率方面，雅化集团净利率介于民爆业务与锂业务中间水平，整体稳定 性较高，充分彰显其双主业共同驱动、互相协同的优势，抵抗单行业波动 的能力优于业务单一的企业。

3. 民爆业务：西南地区头部企业，提供基本盘韧性

3.1. 民爆上游主要为化工原料，下游涉及矿山基建等

民用爆破器材主要分为工业炸药和起爆器材。民爆行业主要包括民用爆破 器材的生产、销售和爆破工程服务三大业务。民用爆破器材是各种工业炸 药及其制品和工业火工品的总称，主要分为工业炸药和起爆器材。工业炸 药是氧化剂、可燃剂以及添加剂等按照氧平衡原理构成的爆炸混合物，主 要包括粉状炸药、含水炸药、液体炸药、耐热炸药等；起爆器材包括工业 雷管、工业导火索、工业导爆索、非电导爆系统、起爆药、爆破剂、震源 器材等。民爆行业的上游主要是硝酸铵、火药和乳化剂等其他原材料供应 商，中游环节则主要是民爆产品生产制造和销售服务以及爆破服务提供商； 下游需求方面，民爆广泛应用于矿山开采、水利水电、交通建设和市政施 工等领域，具有较为广泛的市场应用前景。

硝酸铵为公司生产民爆产品的重要成本组分。民爆产品的生产经营是公司 传统业务，主要产品包括工业炸药、雷管和索类。其中，工业炸药所需的 原辅材料包括硝酸铵、硝酸钠、乳化剂、油相等，而硝酸铵是关键构成部 分，其价格变化对生产利润有较大影响。公司硝酸铵主要系就近采购，供 应商包括四川金象化工产业集团股份有限公司、四川川化新天府化工有限 责任公司等，且部分签订了框架性供货协议；其他原料则通过自产或从国 内其他化工市场原料商处采购。此外，公司民爆业务用于能源消耗的煤主 要从附近煤矿购入，成本较低；电力则由当地电力公司提供。目前，公司 下游民爆业务客户主要包括广泰爆破、康宁爆破、广和民爆、甘孜弘合等。

民爆业务存在一定季节性与区域特性。民爆行业有一定的季节性，每年一 季度通常为民爆行业的淡季：一是由于北方地区冬季气候寒冷，部分爆破 工程项目因无法施工而停工；二是由于春节期间部分矿山开采和基建项目 进入较长时间的停工期，叠加民爆主管部门在春节期间的安全管理措施， 民爆产品需求减少。此外，民爆产品因其自身高危性特征，其生产、销售、 购买、运输、爆破作业均受到国家的严格管控；再加上单位价值不高，若 远距离销售运输成本占比将显著提升，不具有经济性，因此民爆产品特别 是炸药的销售具有较强的区域特性。同时，我国水利矿产资源丰富但基建 欠发达的中西部地区对民爆产品的潜在需求通常较东部更为旺盛。

3.2. 供给有资质壁垒限制，需求有矿山开发推动

“十四五”规划下民爆行业整体规模增长稳定。2019 年至 2023 年，我国民 爆行业发展总体呈现增长态势：2019 年民爆行业生产企业生产总值为 332 亿元，至 2023 年达 437 亿元，年化增长率约 7.05%；爆破服务同样保持增长，2019 年爆破服务行业收入为 228 亿元，至 2023 年达 338 亿元，年化增 长率约 10.36%。民爆行业的稳步增长主要得益于“十四五”规划（2021-2025 年）下国家对基建、能源、矿采的规划推进，《中华人民共和国国民经济和 社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中提出“面向服务国 家重大战略，实施川藏铁路、西部陆海新通道、国家水网、雅鲁藏布江下 游水电开发、星际探测、北斗产业化等重大工程”；在“西部大开发”、“水 利水电”等重大规划背景下，民爆在新疆、西藏等西部地区景气度相对更 高。我们认为，“十四五”规划期间我国基础建设整体支持性政策基调不变， 国内民爆市场需求或将保持平稳增长。

当前民爆产品供给集中度有所提升。据中爆协，2023 年民爆企业重组整合 稳步推进，有 20 余家民爆企业进行了并购、重组或签署战略合作协议，产 业集中度得以提升。行业排名前 20 家企业集团合计炸药产量达 381 万吨， 约占行业总产量的 83%，所占比例比 2022 年增长约 5 个百分点；工业雷管 企业集团仅有 22 家，总产量为 7.24 亿发，其中电子雷管产量占比为 93%。 2023 年四川雅化民爆集团有限公司工业炸药/工业雷管产量分别为 23.87 万 吨/0.68 亿发，分别占到当年总产量的 5.2%/10%。

民爆行业较大程度上受政策引导，行业监管较为严格。民爆产品具有易燃、 易爆、高危等特点，我国对民爆器材的生产、销售、购买、运输和爆破作 业监管法规较为严苛；整体而言，民爆行业属于政策引导型发展模式。从《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》来看，行业政策明确提出压 减落后产能、提升生产效率的要求，如推进现场混装炸药的应用比例，同 时对工业雷管实施全面升级，推广数码电子雷管以提升安全性和技术水平。 此外，政策鼓励大型企业集团化、一体化发展，通过整合资源和优化布局， 形成 3-5 家具有国际竞争力的龙头企业。我们认为，政策导向下落后、分散 的小型产能有望持续出清，龙头企业的竞争优势和市场话语权或将进一步 增强，为行业的高质量发展奠定基础。

民爆行业实行许可证制度，资质要求形成天然壁垒。21 世纪初期，我国民 爆行业的开放程度尚有限，缺乏有效的优胜劣汰市场机制，导致行业产能 过度扩张，目前仍存在局部供大于求现象。2006 年开始，国家开始对民爆 行业实施强监管，对民爆器材的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行 许可证制度，严格的资质要求构筑了进入行业的天然壁垒。从近年来看， 国家对新增产能控制极为严格，资质发放偏紧，目前鲜有新入局者，行业 基本以存量博弈为主。

需求结构较为集中，景气度与矿山开发周期有紧密联系。矿山开采作为民 爆行业的重要下游需求组分，牵动了行业景气周期的波动。《中国爆破器材 行业工作简报》显示，2021 年我国民爆器材销售流向分布中，用于矿山开 采的工业炸药消耗量达到总消耗量的 71.5%（其中流向金属、非金属、煤炭 矿山的比例基本均等）；其余用途包括铁路道路（5.7%）、水利水电（2.4%） 等。如今，伴随锂矿等新能源产业矿山的开发，民爆行业下游矿山需求稳 中有升。从国际上来看，欧美发达国家的民爆物品 90%用于矿山领域，处 于长期稳定状态。

矿山资本开支延续高升，有望带来持续增量。据 IEA，自 2017 年起，全球 有色矿山资本开支呈上升趋势；其中，随着新能源行业的快速发展，锂等 与电池产业密切相关的资源需求显著增加，推动相关矿山投资快速增长； 2023 年全球有色矿山资本开支约合 500 亿美元，同比增长 9%；其中锂矿山 资本开支 70 亿美元，同比增长超 70%。此外，据 S&P Global，包括 BHP、 RioTinto 在内的全球前 5 大矿商 2022-2024 年资本开支（指引）均呈上行走 势。我们认为，当前海外矿山投资热度不减，中资矿商出海找矿密集：如 以中国宝武为代表的企业在澳大利亚、利比里亚、几内亚布局铁矿石资源 开发，紫金矿业在西非、秘鲁等地投资并购铜金矿产资源，中资锂矿商也 频频在非洲出手“拿矿”；这些均有望为民爆行业发展提供长期利好。

布局民爆业务的 A 股上市企业较多。当前 A 股市场中涉及民爆业务的上市 企业较多，且业务领域覆盖全面。从民用爆破器材的研发、生产、销售， 到矿山、隧道、水下等复杂场景的爆破一体化服务，再到运输、仓储及生 态产业运营等延伸业务，基本均为上下游长产业链布局。

3.3. 公司民爆业务辐射范围广，充分受益中西部开发

以川为始，业务辐射整个中西部区域。公司民爆生产以四川省为基，向外 辐射销售，并在西部需求增长快的区域进行产业布局：针对“西部大开发” 区域对民爆产品和爆破技术服务需求的日益增长，公司于 2011 年收购内蒙 古柯达公司，设立资达爆破，收购并控股佳成爆破，业务自内蒙古辐射外 蒙古；同时公司在新疆区域成立了多家爆破公司，并与新疆雪峰集团建立 了合作关系，通过参股尼勒克公司，拟将业务拓展至中亚国家；参股西藏 高争民爆，为集团业务在西藏的发展建立了基础。从区域市场数据看，公 司工业炸药在四川占比超过 54%，西藏、云南、山西、内蒙市场占比较大； 工业雷管在四川占比超过 72%，云南、吉林、山西市场占比较大。海外方 面，公司先后收购了澳洲北领地尼德鲁和昆士兰州卡鲁阿那公司，并购澳 洲最大钻爆一体化服务公司西科公司，控股新西兰红牛公司等，拓宽海外 业务范围。

充分受益川藏铁路推进与地方基建恢复。川藏铁路是继青藏铁路之后第二 条进藏铁路线，起于四川省成都市，经雅安、甘孜，昌都、林芝等地抵达 拉萨市；其中成都至雅安段、拉萨至林芝段已分别于 2018、2021 年建成投 用，而里程最长、施工难度最大的雅安至林芝段计划仍处于施工阶段，计 划 2030 年建成。雅林段正线全长超 1000km，四川省境内长度约 469km， 由于需要穿越横断山脉，这段线路中包含隧道 72 座，桥梁 89 座，桥隧总 长占线路长度的 94.76%，众多控制性工程预计对民爆产品及服务需求也较 高，雅化民爆作为川藏地区重要的民爆业务供应商有望持续充分受益；据公司公告，公司为川藏铁路四川段提供约 70%的产品服务。此外，2023 年 四川省基建固定资产投资完成额、水利环境和公共设施固定资产投资完成 额分别同比增长 8.5%、19.9%，增速相较 2022 年继续走高，公司或也将受 益于地方固定资产投资额水平的恢复，民爆业绩基本盘或得以夯实与保障。

工业炸药产能保持稳定，工业雷管逐渐被电子雷管替代。公司作为民爆行 业头部企业之一，相应产品产能及利用率均维持稳健。2023 年，公司成功 收购四川通达化工有限责任公司 51%股权，工业炸药许可产能达到 26.05 万吨，产能利用率 93.79%，同比均实现增长。工业雷管许可产能逐年下降， 主要系民爆行业长期以来存在产能区域性结构性过剩、总体供过于求的问 题，“十三五”开始，我国加速推进以电子雷管替代普通雷管，实施撤点并 线以化解雷管产能过剩问题；公司积极响应工信部电子雷管替代的发展要 求，推进电子数码雷管产能和市场布局，到 2023 年公司数码电子雷管产销 量已连续四年位列行业第一。

产值与市占率稳步提升，毛利率保持同业较优水平。据中爆协，雅化民爆 2023 年产值约为 25.78 亿元，三年年化增速约达 14.2%；市占率 5.9%，较 2020 年的 5.16%升约 0.74pct。此外，公司民爆产品毛利率在同业公司中近 年也通常保持在较高水平，2024年上半年，公司民爆生产业务毛利率35.6%， 较 2023 年上升约 3.7pct。我们认为，随着“十四五”民爆行业规划逐步推 进，行业落后产能或将逐步淘汰，大型企业集中度或进一步提升，雅化作 为龙头企业的市场份额有望持续扩张，毛利率水平或也将随着行业垄断性 质的增强而得以回暖。

硝酸铵供需正重新恢复平衡，民爆产品成本压力有望缓解。2023 年，公司 民爆产品营业成本约 23.15 亿元，其中材料成本约 17.79 亿元，占比达 77%； 而硝酸铵是生产工业炸药的重要原材料，据华经产业研究院，硝酸铵在工 业炸药成本中占比约 45%，其价格波动将对民爆产品毛利率产生显著影响。 硝酸铵的价格与原材料合成氨具备相关性，目前，随着国内煤炭与能源保 供持续推进，原煤产量稳步上行，合成氨价格伴随煤价回落，硝酸铵供需 也逐步恢复平衡，价格渐落至正常区间。据 ifind，2024 年下半年国内硝酸 铵市场现货价约 3570 元/吨，同比下降约 8.2%。我们认为，当下氮元素供 给整体强势，硝酸铵价格或不具备大幅上涨的动力，有利于缓解公司民爆 产品的盈利压力。

4. 锂业务：海外矿山推进，自给率提升的转变

4.1. 行业：供需博弈尚未结束 矿企减产值得关注

4.1.1. 供给端：投产上量进行时 矿企减产已见端倪

锂矿山产能集中于澳洲，非洲增量预计较大。据石大胜华统计，全球锂资 源产能分布相对不均。2023 年，锂矿山产能主要集中于澳洲，约 37.8 万吨 LCE/年，中国矿山产能约合 12 万吨 LCE/年；增量方面，非洲矿山新增投 产量预计较大，预计 2024 年产能同比增长 10.6 万吨 LCE/年，其余各地区 均预计保持增长。从重点矿山生产指引上看，澳洲最大锂矿 Greenbushes 2024 年锂精矿产量预计同比下滑约 19 万吨，Mt Cattlin 锂精矿产量预计下 滑 10 万吨，其余如 Pilbara，Wodgina，Mt Marion 等产量指引均高于 23 年；非洲方面，增产量最大的矿山或为 Bikita 与 Arcadia，预计 2024 年均将提升 超 20 万吨的锂精矿产量，此外，Kamativi，Goulamina 等新矿山的投产也 预计贡献一定增量。

盐湖产能以南美中国为主，或受益低成本鲜有减产。据石大胜华， 2023 年全球盐湖提锂产能主要集中于南美和中国，分别约 30 万吨 LCE/年、13 万吨 LCE/年，2024 年预计分别将增长至 38 万吨 LCE/年、15 万吨 LCE/年。 整体而言，盐湖提锂相较矿石提锂综合成本更低，或受益于此，各盐湖项 目鲜见减产指引；目前全球最大的盐湖提锂项目 SQM-Atacama 预计 2024 年生产 21 万吨 LCE，虽较原先的指引值 22.5 万吨有所下调，但仍高于 2023 年 18.8 万吨的产量。新增投产与早期爬产盐湖主要集中于阿根廷，包括 Cauchari-Olaroz，3Q 盐湖等，随着产能利用率的提升或将持续贡献增量。

部分海外锂企经营现金流转负，新进企业受影响更大。2023 年初至今，碳 酸锂价格大幅下行，截至 2024 年末，SMM 电池级碳酸锂价格已由 23 年初 的 51 万元/吨下跌至 7.5 万元/吨，跌幅约 85%。受此影响，部分海外锂矿企 业经营活动现金流转负，2024 年第二季度，Pilbara，AMG，Liontown，Sigma Lithium，Sayona均录得经营活动现金流负值，其中Liontown，Sigma Lithium， Sayona 经营活动现金流长期为负，若锂价低迷持续，此类企业财务健康或 受影响。整体而言，小型新进锂企由于缺少成熟运营的项目，无规模效益 为其带来成本优势，在本轮锂价下行周期中更易亏损；叠加其业务结构普 遍较为单一，财务风险或也相对更大。成熟锂矿商如 SQM、MinRes 业务板 块更丰富，受锂价下跌边际影响较小，在经营现金流上表现出更强的财务 韧性。

海外锂企资本开支规划多有下调，供给收缩迹象显现。或受锂价下行带来 的经营压力，多数海外锂企披露的规划资本开支见降，ALB、Arcadium Lithium 同时暂停了部分锂项目的投资建设；IGO、SQM 规划资本开支同比 略有上升，但幅度均较小。一般来说，锂资源从开始资本支出到建成约需 2-3 年，当前资本支出计划的削减或将对 26 年及之后锂资源新增供给形成 约束；若未来资本开支计划进一步收缩，部分新上与扩建项目或难如期投 产，供需平衡有望迎来改善。

回顾上一轮产能出清周期，持续时长超过一年。上一轮锂价下行周期大致 始于 2018 年初，结束于 2020 年底，期间 SMM 电池级碳酸锂价格由 16.4 万元/吨跌至最低约 4 万元/吨，下行幅度超 75%。密集减产始于 2019 年中， 持续时长超过 1 年；2019 年 8 月，由 Alita 矿产资源公司运营的 Bald Hill 锂矿山由于公司陷入财务困境而关停，年锂精矿产能约 15.2 万吨，后续该 矿于 2023 年 11 月被 MinRes 收购；此后，受下游需求不振影响，西澳 Mt Cattlin、Wodgina 等锂矿相继减产/停产；2020 年 10 月 26 日，澳大利亚 Altura 矿业宣布公司进入破产托管状态，其原先运营年产 22 万吨锂精矿的 Pilgangoora 项目，该矿后续被 Pilbara Minerals 收购，更名为 Ngungaju，并 于 21Q4 得以重启。直至 2020 年第四季度，受全球新能源汽车销量大幅反 弹等因素提振，锂价结束长达约 3 年的调整，在企稳后进入上行周期。

高成本矿停减产初见端倪，本轮出清周期或已启动。2024 年 1 月，碳酸锂 价格较 22Q4 的高点下行逾 80%，1 月 5 日，西澳锂矿商 Core Lithium 宣布 将其旗下 Finniss 锂矿暂停运营，并表示将在市场状况改善时再度提升产量； 据公司财报披露，其 24 财年锂精矿单位现金成本为 1415 澳元/吨，合约 928 美元/吨。2024 年 9 月 4 日，Arcadium Lithium 发布公告称，将暂停其位于 西澳大利亚的 Mt Cattlin 锂辉石矿 4A 阶段的部分作业以及第 3 阶段以外的 任何扩散性投资，此外公司计划在 2025 年上半年完成第 3 阶段采矿和矿石 加工后，将 Mt Cattlin 场地置于护理和维护状态；Mt Cattlin 2023 年锂精矿 （SC5.3-5.8）产能 33 万吨/年，实际产量约为 23.9 万吨，据 Arcadium 公告， 减产后 Mt Cattlin 现金运营成本保持在 700 美元/吨。2024 年 9 月 11 日许， 宁德时代确认其江西枧下窝锂云母矿停产，该矿氧化锂平均品位 0.27%，已 建成一期 1000 万吨/年选矿产能，据财联社，其碳酸锂现金成本或在 9 万元 /吨左右。我们认为，随着高成本锂矿陆续放出减产/停产信号，本轮出清周 期或已启动，位于成本曲线较低分位的锂资源项目有望持续受益，并在此 过程中扩大市场份额。

环保或成为长期供给约束之一。我国江西宜春地区保有世界上最大的伴生 锂云母矿床，系我国重要的锂资源储备；但当前锂矿的大规模开采导致锂 渣不断产生与堆存，不仅严重影响碳酸锂企业的生产，也对当地环境生态 等带来安全隐患。据工业固废网调研，宜春碳酸锂企业均存在锂渣堆存现 象，根据提锂原矿石品位不同，每生产 1t 碳酸锂产生的锂渣从 20t 到 55t 不等，绝大部分只能采取仓库堆存方式储存，甚至还需租赁当地仓库才能 满足堆存需求，部分锂渣销售给水泥制品、掺合料等企业。2023 年宜春地 区被调研碳酸锂生产企业锂渣堆存占比达 73.17%，利用量不足三成。 此外，据 pwc，至 2035 年，预计近 1/3 的锂产能将面临高干旱风险。这主 要系以南美的锂三角地区为代表的传统盐水提锂需要大量水进行勘探、提 取和加工工作，开采一公斤锂所需水量可能达数千升或更多；智利矿山的 密集用水已显著增加了一些地方社区的用水压力。对此，智利的几家矿业 公司已投资运营 22 座海水淡化厂，且计划再建 9 座，以缓解可能发生的干旱风险；此类举措或将推高盐湖企业的生产成本，从而形成较为长期的供 给约束因素。

4.1.2. 需求端：终端增速稳定 固态电池技术或进一步拉动

电池为主要消费终端，装机量高速增长。据 USGS，锂下游消费结构包含电 池、陶瓷玻璃、润滑剂、空气处理剂等，其中电池占比最大，达到 87%。 据 IEA 统计，近年全球电池装机量保持高速增长，2023 年全球新增电池装 机容量达 41.5GW，同比增超 135%；据 BloombergNEF 预测，2024 年新增 电池装机容量或将达到 57GW，较 2023 年再增长近 40%。

动力电池为需求驱动主力，近年增速较为稳定。据 IEA，2023 年全球动力 电池需求约 770GWh，在电池需求结构中占比近 90%；其次为主要应用于 公用事业的大型储能电池以及消费储能电池，需求分别约为 60GWh 和 30GWh。动力电池对应的电动汽车保持强劲增长，2023 年保有量同比增约 55.6%；大型储能电池对应的风电、光伏等公用事业增速也较为稳定，2023 年分别同比增长 13%、32%。据 IEA 预测，在既定政策条件下，2030 年动 力/大型储能/消费储能电池需求量或将分别达到 3450/310/80 GWh/年，总需 求量年化增速约为 24%。

主要国家维持支持性政策，或托底需求增长。近年来，包括我国在内的多 个锂消费大国/地区印发锂电相关政策规划，以鼓励和规范行业发展。2023 年，中国多部门相继出台文件，拟支持高性能锂电池研究开发，同时延长 新能源汽车购置税减免期限；此外，在 2023 年 12 月的中央经济工作会议 中也明确提到要稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、电子产品等大宗 消费；2024 年发布《锂离子电池行业规范条件（2024 年本）》和《锂离子 电池行业规范公告管理办法（2024 年本）》，加强锂离子电池行业的规范管 理，推动产业高质量发展，并对电池、正极材料、负极材料、隔膜、电解 液等产品性能提出了具体要求。美国方面，随着《通胀削减法案》（IRA） 的通过，储能系统被纳入投资税收抵免（ITC）的适用范围，以减少企业或 个人在建设储能系统项目时的税务负担，缩短储能投资周期，促进储能行 业发展；同时，可再生能源发电补贴、购置电动车减税等举措也持续跟进。 欧盟计划 2030 年将可再生能源比例提升到至少 42.5%，新能车排量减少 50%-55%；主流国家新能车补贴退坡幅度不大，甚至有国家上调了新能源 车的补贴幅度，2024 年发布新电池法规，提高电池产品的环境和安全标准， 包含有害物质管控、碳足迹、CE 符合性评定、标签要求、尽职调查等一系 列要求，分阶段实施。在整体支持性政策延续的背景下，锂电行业需求或 得到一定保障。

固态电池具有较高能量密度，或带动负极锂需求。随着电池能量密度的日 益提升，电池热失控风险呈现上升趋势；而固态电池具备不可燃性、热稳 定性、锂枝晶难刺透性等优良性质，在兼顾安全性的基础上，可实现能量 密度的突破，有望解决电动车里程、安全两大核心痛点。未来几年固态电 池将逐步取代传统液态电池，负极材料和工作温度的改进将进一步提升电 池性能。从材料端看，锂在电池中的使用量将显著增加，以满足更高的能 量密度需求，在“液态-半固态-固态”技术路径下，电池负极锂含量逐步上 升。目前固态电池成本仍高于液态电池，主要体现在固态电解质和正负极； 随着固态电池技术日益成熟，性能成本比提升，负极锂需求或伴随其市场 普及率得到提升。

4.1.3. 供需平衡：2025 年供需格局有望改善

2024 年，全球锂供给、需求分别约为 134.1/116.4 万吨 LCE，供给过剩约 17.7 万吨 LCE。2025 年，随着锂价低位盘整，我们认为高成本资源项目将继续 出清，下游需求有望保持强劲，中性预期下我们预计全球锂供给过剩格局 或将有所缩窄，对应供给量 154.7 万吨 LCE，需求量 151.3 万吨 LCE，供需 过剩量约 3.4 万吨 LCE。

4.2. 公司：锂矿上量逐步一体化 积极布局海外资源

4.2.1. 参控股多项矿产资源 进展有序

参控多项矿产资源，2025 年卡玛蒂维或将提供显著增量。公司 2014 年通过 国理公司进入锂行业并实质控制四川阿坝州金川县李家沟锂矿，并于 2017 年与四川国企能投集团合作，对股权进行重组，目前参股李家沟锂矿 37.25% 权益，控股方为川能动力。2022 年 7 月，公司同意全资子公司兴晟锂业收 购普得科技 70.59%股权（目前为 80%），当前间接持有其控股子公司 KMC 公司 68%的股权，KMC 拥有位于津巴布韦西部北马塔贝莱兰省境内的 Kamativi（卡玛蒂维）矿区锂锡钽铌铍等伟晶岩多金属矿的 100%矿权。2022 年 11 月，公司同意雅化国际收购中非实业两个全资子公司 70%的股权，并 间接拥有纳米比亚达马拉兰矿区四个锂矿矿权 70%的控制权，目前尚处于 勘探阶段。2024 年 11 月，卡玛蒂维锂矿项目二期全线投产，一二期合计将 实现年处理锂矿石 230 万吨，年产出锂精矿 35 万吨，同时雅化集团还将继 续扩展锂精矿采选规模，预计 2025 年将达到年处理锂矿石 330 万吨，年产 出锂精矿近 50 万吨，届时雅化集团锂精矿自给率将达到 60%。

Kamativi 矿山位于津巴布韦西部，资源量折合碳酸锂当量超 75 万吨。 Kamativi 矿是津巴布韦最大的锡矿之一，位于津巴布韦西部的北马塔贝莱 兰省，最初由 Kamativi 锡矿有限公司（KTM）运营；1970 年，津巴布韦通 过工业发展公司（IDC）获得其大部分股份，并于 1986 年转让给津巴布韦 矿业发展公司（ZMDC）。在Kamativi矿被确定含有大量有价值的锂辉石后， 其开始启动了从露天采矿和矿山的尾矿中提取和选矿锂，从而成立了Kamativi 矿业公司（KMC）。雅化集团于 2023 年进行了卡玛蒂维锂矿的勘 探、矿建及原矿精选等业务；截至 2024 年 5 月，卡玛蒂维多金属矿已勘探 区内探获探明+控制+推断矿石量约 2421.6 万吨，锂矿物（Li2O）资源量 30.4 万吨，折碳酸锂当量 75.1 万吨，测算平均品位约为 1.26%；当前锂精矿产 能 35 万吨/年，按锂精矿品位 6%测算精矿回收率约为 72.7%。矿山所产锂 精矿主要通过莫桑比克贝拉港发运回国，用于进行后续锂盐的冶炼和生产。

配套下游冶炼业务，中期规划约 17 万吨/年产能。公司主要锂盐产品为电池 级氢氧化锂、电池级碳酸锂等，主要冶炼基地包括雅安锂业、兴晟锂业， 以及国理公司。其中兴晟锂业、国理公司分别拥有 0.6 万吨/年氢氧化锂、 0.7 万吨/年氢氧化锂和 0.6 万吨/年碳酸锂产能。雅安锂业目前共三期规划， 其中一期、二期分别设计有 2 万吨/年、3 万吨/年氢氧化锂产能，且分别已 于 2020 年和 2023 年投产；第三期年产 10 万吨高等级锂盐生产项目拟新建 电池级氢氧化锂产能 6 万吨/年（按两条 3 万吨生产线进行建设），电池级碳 酸锂产能 4 万吨/年，其中 3 万吨/年碳酸锂于 2024 年内投产，3 万吨/年氢 氧化锂预计于 2025 年建成；目前公司累计已投产锂盐产能约 10 万吨/年， 三期完全建成后预计产能将达到 17 万吨/年。随着市场环境的变化，公司还 将在海外布局相应的氢氧化锂、碳酸锂及其他锂盐品种和产能规模，且通 过多渠道储备锂资源，为锂盐产能释放提供稳健的资源保障。我们认为， 公司上下游一体化扩张，冶炼产能同步配套上游自给矿增量，或将提升资 源利用效率，充分发挥一体化优势与规模效益。

公司 2023 年国在内氢氧化锂产能份额约 9%，位居第四。据中国有色金属 工业协会锂业分会统计，2023 年我国氢氧化锂年产能 70 万吨，产量 31.96 万吨，产量同比增长 30.1%。其中，我们测算头部三家（天华新能、赣锋锂 业、雅保）氢氧化锂合计年产能约 31 万吨；雅化集团 2023 年氢氧化锂产 能约 6.3 万吨，占约 9%市场份额，位居第四。2023 年我国氢氧化锂产能 CR5 约 60%，集中度较碳酸锂更高。我们认为，随着头部企业扩产与低端 产能出清退出，氢氧化锂企业行业集中度或继续扩大，其中一体化锂盐厂 优势或更显著，定价权进一步走高。从公司角度看，雅安三期 10 万吨/年锂 盐产能正有序推进，落地后公司氢氧化锂产能有望达到 12.3 万吨/年，市场 份额或保持稳中有升。

三元铁锂价差收窄，三元性价比回升有望推动氢氧化锂需求。据 SMM，2024 年中国市场对氢氧化锂需求为 20.4 万吨，同比增长 16%，下游需求结构中 96%用于三元正极材料，4%用于传统行业。与磷酸铁锂正极材料相比，三 元正极材料具有较高的材料质量比容量、质量和体积比能量，较好的倍率 性能和低温性能，但生产成本相对较高；2021 年开始，上游资源价格攀升， 磷酸铁锂成本优势凸显，三元材料市场份额受到挤占。但 2023 年至今，伴 随镍钴等价格回落，三元-铁锂价差再度收窄；据 SMM，2024 年第四季度 5 系、8 系三元电芯均价分别为 0.47、0.51 元/Wh，磷酸铁锂电芯均价为 0.35 元/Wh，三元（5 系、8 系平均）-铁锂价差约 0.14 元/Wh，相较 2023 年价 差缩窄约 0.043 元/Wh；我们认为，在三元材料性价比回升的背景下，正极 材料需求结构或逐步改善利好三元，进而提振上游氢氧化锂需求向好。

4.2.2. 高品位自给矿或带来成本优势 利润厚度或有保障

库存价格回归与 Kamativi 投产上量有望压降原材料成本。2023 年，原料成 本构成了公司锂产品成本组分的 97%，相较以往显著提升，这主要系 2023 年之前公司锂产品生产基本依赖外购精矿冶炼加工，且精矿购入与冶炼产 出存在时间错配，前期高价购入的精矿库存拉高了生产成本。2025 年，伴 随公司库存精矿平均成本回归正常水平，原料成本有望同步下降；此外， 2025 年为 Kamativi 矿山的主要爬产上量期，Kamativi 矿山在非洲同行矿山 中具有较高的资源品位，预计精矿现金成本较低，自给率的提升或同步强 化公司锂业务成本优势。

4.3. 上游包销+下游签约大客户 彰显业务稳健性

签署一系列供应协议，资源获取有保障。锂行业为资源禀赋性行业，拥有 稳定可靠的资源渠道至关重要。近年公司通过多渠道拓展锂资源供应，在 控股锂矿资源的同时，也通过与上游签订供应协议、获取包销权等来支持 锂资源保供。公司参股能投锂业，获取李家沟锂矿优先供应权；参股 EFE、 EVR 等海外锂资源公司，获取项目优先合作权。同时，与 ABY、Core、 Arcadium 等企业签署长期承购或包销协议，锁定供应量，确保未来数年内 核心资源的稳定供应。

与多方大客户合作，产品渠道夯实。在客户合作方面，公司持续优化客户 结构，通过与客户建立三方四层关系提供精准优质服务，已将市场从国内 延伸至欧美、日韩等国家。公司已经与特斯拉、松下、LG 新能源（LGES）、 LG 化学（LGC）、SK On、宁德时代等国内外知名企业建立了良好的合作关 系，头部企业营收占比达到 97%，这也使得公司在市场下行期需求侧仍然 能有保障，对产销策略的制定与实施有重要意义。此外，海外客户占比较 大对锂盐产品的售价也起到了一定支撑作用；海外市场的强劲表现在带来 盈利的同时，也进一步提升了公司在国际市场上的竞争力和影响力。

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