2025年雅化集团研究报告：锂业+民爆“双主业”并行，未来业绩增长可期

1、 锂产业+民爆产业“双主业”并行，看好公司利润向上弹性

1.1、 公司已形成锂产业和民爆产业“双主业”联动发展模式

雅化集团以民爆业务起家，构建锂产业和民爆产业“双主业”模式。公司前身 四川省雅安化工厂成立于 1952 年，是国家定点生产民用爆破器材的中型一类国有企 业。从民爆板块来看，2003-2012 年间，公司陆续并购整合绵阳实业、旺苍化工、三 台化工、恒泰化工、内蒙柯达、包头资盛、四川凯达、泸州安翔等民爆企业，在夯 实四川地区优势的基础上逐步布局其他省份，有效提升公司市场占有率。2013 年， 公司并购整合新西兰红牛公司，实现中国民爆行业首次跨国并购，并于 2016 年进入 澳洲市场。2021 年，公司并购整合长春吉阳工业，扩大公司雷管产能。2023 年，公 司整合旗下所有民爆业务企业，组建雅化民爆集团，使集团的民爆业务管理更加专 业化。从锂板块来看，2014 年，公司参股国理公司，并购整合兴晟公司，正式进军 锂行业。2017 年，公司并购澳大利亚西科公司，形成民爆行业和锂产业“双主业” 运行模式。2022 年，公司控股津巴布韦卡马迪维项目、纳米比亚达马拉兰矿区，与 国内间接持股的四川李家沟项目等共同构建稳定的锂资源供应保障体系。

公司主营业务主要包括锂业务和民爆业务两大板块。截至 2024 年底，公司拥有 锂盐综合产能 10.3 万吨/年，其中氢氧化锂 6.3 万吨/年、碳酸锂 3.6 万吨/年、锂盐副 产品 0.4 万吨/年，另外有在建+规划锂盐产能合计 7 万吨/年（在建 3 万吨、规划 4 万吨）。待上述项目全部落地，预计公司锂盐产能合计达到 17.3 万吨/年。公司民爆 板块主要分为民爆生产经营、爆破两大业务。截至 2024H1，公司拥有炸药生产许可产能 26.05 万吨、工业雷管许可产能近 8777 万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产 能 1 亿余米，产能规模处于行业前列。此外，公司同时涉足危化运输业务，拥有危 化品专业运输车辆 500 余辆，业务范围覆盖全国，是国内运输行业资质最齐全的企 业之一。

1.2、 民爆业务贡献稳定业绩，锂板块弹性可期

目前锂板块成为公司主要收入来源，民爆业务增长稳定。2016-2021 年间，伴随 公司产能逐步提升，公司民爆业务与锂板块业务均实现平稳增长，公司营业收入由 2016 年的 15.79 亿元连续上涨至 2021 年的 52.41 亿元。2021 年中起，锂盐价格大幅 拉涨，电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂价格分别由 2021 年 7 月 1 日的 8.75 万元/吨、 9.58 万元/吨，上涨至 2022 年 11 月 30 日的 59.21 万元/吨、57.59 万元/吨，带动公司 锂板块营收大幅增长。2022 年，公司锂板块实现营业收入 112.36 亿元，同比增长 356%， 占总营业收入的 77.72%，成为公司主要收入来源。2023 年，由于锂盐价格回落，公 司锂板块营业收入下降至 82.98 亿元，占总营业收入的 69.76%，民爆业务营业收入 由 2022 年的 30.27 亿元增长至 33.97 亿元。2024Q1-Q3，锂盐价格仍处低位，公司 实现营业收入 59.21 亿元，同比下降 37.45%。

高成本原料库存完成资产减值计提，看好公司利润未来向上弹性。近年来，公 司民爆板块毛利稳定增长，2023 年，公司民爆板块实现毛利 10.82 亿元，毛利率为 31.85%，同比提升 2.52pcts。受益于 2021-2022 年锂盐价格增长，公司 2021 年锂板 块实现毛利 10.44 亿元，毛利率为 42.35%；2022 年实现毛利 55.26 亿元，毛利率为 49.18%。2023 年至今，锂盐价格回落至低位，拖累公司利润。此外，公司分别于 2023 年、2024Q1-Q3 计提资产减值 11.67、2.72 亿元，消化前期高成本原料库存。2024Q1-Q3， 公司合计实现归母净利润 1.55 亿元，综合毛利率、净利率、ROE 均处于历史较低水 平。未来伴随公司自有矿山采选规模逐步扩大以及锂盐产能释放，看好公司利润向 上弹性。

2024Q1-Q3，公司资产负债率基本稳定，期间费用率有所上行。2020 年，由于 公司完成非公开发行股票，公司资产负债率由 2019 年的 39%下降至 22%，之后基本 保持稳定。费用端来看，近年来伴随公司规模提升，管理费用略有上行。2024Q1-Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 1.03%、6.78%、1.16%、 0.16%，合计期间费用率为 9.13%，同比上行 3.64pcts。

1.3、 公司发布员工持股计划，彰显业绩增长信心

公司控股子公司众多，郑戎女士为公司实际控制人。据公司 2024 年三季报，公 司第一大股东、实际控制人郑戎女士持有 10.20%股份，其直系亲属张婷持有 3.64% 股份，股权结构较为清晰。目前，公司旗下控股子公司众多，各公司在各自领域均 具备较强的技术实力。据公司 2023 年报，绵阳公司是国内第一批开始自主研发、制 造电子雷管的企业，研发的电子雷管生产制造工艺技术打破了国际民爆巨头高端起 爆器材的垄断，其电子雷管生产制造工艺技术水平、生产线智能化水平及产品品质 均处于行业领先水平；国理公司和兴晟锂业是国内较早生产锂盐产品的企业，在电 池级氢氧化锂制备、电池级碳酸锂提纯、电池正极材料前驱体磷酸二氢锂的生产等 方面均积淀了较多的专有技术。

公司发布 2025-2026 年员工持股计划，助力公司业绩底部回升。2025 年 1 月， 公司发布 2025 年员工持股计划草案，拟向公司董事、高级管理人员或锂产业相关公 司经理班子及主要技术、管理骨干人员共计不超过 57 人，受让股份不超过 1,000.0054 万股（约占公司当前总股本的 0.87%），受让价格为 6.44 元/股。本员工持股计划的 考核年度为 2025 及 2026 年两个会计年度，其中 2025 年考核目标为归母净利润不低 于 2024 年归母净利润的 300%、锂盐销量不低于 2024 年销量的 150%（各占 50%考 核权重）；2026 年考核目标为归母净利润不低于 2024 年归母净利润的 400%、锂盐销 量不低于 2024 年销量的 200%。该目标彰显出公司未来业绩增长信心，有望充分调 动管理者和公司员工的主动性、积极性和创造性，推动公司稳定、健康、长远发展。

2、 民爆： 公司为国内民爆行业领军企业之一，海外市场开拓 有望贡献长期增量

民爆行业向上承接基础化工原料，向下供应采矿业为主。民爆行业主要涵盖民 用爆破器材及其装备的研发、生产、销售、储运，以及爆破工程设计、施工服务、 质量检测、进出口等业务。民爆行业产业链上游为基础化工原料，主要包括硝酸铵、 硝酸钠、乳化剂、油相等原辅材料，其中硝酸铵是炸药成本的关键构成部分；中游 为民爆器材的生产和销售以及爆破工程服务，主要产品有工业炸药、工业雷管、工 业导爆索等多个品种；下游广泛应用于煤炭、金属、非金属等矿山开采，以及公路、 铁路、水利等基础设施建设。民爆行业的业务开展受采矿、基础设施建设等行业的 景气度影响，而这些行业的景气程度与宏观经济挂钩。宏观经济波动、矿业、基建 行业的景气度对民爆行业产生重大影响。

从品种产量看，工业炸药以胶状乳化炸药为主，电子雷管占工业雷管比例超 90%。 据中国民爆信息公众号数据，2024H1，使用量前 5 的工业炸药类型为胶状乳化炸药 （60%）、多孔颗粒铵油炸药（23%）、膨化硝铵炸药（7%）、粉状乳化炸药（4%）、 改性铵油炸药（3%），这 5 类工业炸药产量合计占比约为 98%，集中度较高；电子 雷管产量为 2.92 亿发，同比减少 3.5%，电子雷管占工业雷管总产量的 93.59%，所 占比例比 2023 年同期提高 2.3pcts。

2.1、 供给端：行业总产能受政策严格约束，市场集中度提升空间较大

全链条的强监管、强政策导向，构筑民爆行业深厚壁垒。我国对民爆物品的生 产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，严格的准入制度和安全管理要 求是进入民爆行业的主要门槛。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提到“原 则上不新增产能过剩品种的民爆物品许可产能”。2020 年，我国工业炸药全国许可年 产能约 540 万吨；2019-2023 年，全国工业炸药年产量稳定在 400 万吨以上，生产总 值逐年增长；2024 年 1-11 月，我国民爆生产企业工业炸药累计产量为 405.73 万吨， 同比减少 2.50%。

政府明确鼓励民爆企业兼并重组。根据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展 规划》，到 2025 年，我国民爆生产企业（集团）数量进一步降低到 50 家以内，排名 前 10 家民爆企业行业生产总值占比提升至 60%以上，并形成 3 至 5 家具有较强行业 带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业，以推动民爆行业的高质量发展。截至 2023 年底，我国工业炸药前四大民爆企业分别占据 2023 年行业生产总值、工业炸药 产量的 32.03%、36.39%。

实施雷管产能置换政策，显著压缩工业雷管产能及供给量。2022 年，工业和信 息化部印发了《工业和信息化部安全生产司关于进一步做好数码电子雷管推广应用 工作的通知》，提出严格按照《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》按期对普 通工业雷管实施停产、停售。截至目前，除出口及油气井用雷管外的非电子雷管产 能均需停产进行产能置换，即便按照最高置换比例 2∶1 置换，雷管产能也将实现“砍 半”，产能过剩情况有望明显改善。2023 年，工业雷管产量较 2018 年下降 42.40%， 供给实现快速收缩。

2.2、 需求端：下游采矿业投资持续增长，出海战略有望带来需求增量

采矿业固定资产投资，是民爆需求的关键变量。工业炸药主要应用在三大领域， 分别为采矿、铁路道路、水利水电，2020 年占比分别为 72.60%、5.50%、2.30%。其 中，采矿需求主要集中在矿山基建、矿山开采两个阶段，采矿业固定资产投资是主 要衡量变量。采矿业固定资产投资增加意味着矿山基建及矿物开采规模扩大，两者 都将扩大对民爆产品及服务的需求，因此，采矿业固定资产投资与民爆需求高度相 关。 矿产安全上升为国家战略高度，采矿业投资延续良好增长势头，或拉动民爆需 求稳步上涨。2021 年 11 月 18 日，中共中央政治局召开会议审议《国家安全战略 （2021-2025 年）》时提出，确保粮食安全、能源矿产安全、重要基础设施安全。矿 产安全首次上升为国家战略，与粮食安全一起被纳入国家安全的总体格局中。自然 资源部公布的统计数据显示，2024 年 1-8 月，全国共出让探矿权 868 个，同比增长 194.1%。2024 年，我国采矿业固定资产投资同比增长 10.50%，明显高于 2023 年全 年的 2.10%，延续了良好的增长势头。同时，未来伴随着超长期特别国债等举措加 快落地，水利、交通等重大工程项目建设有望全力推进，或拉动工业炸药需求增长。

2.2.1、 民爆市场区域性强，西部省份市场潜力较大

民爆产品运输成本高等因素，使民爆企业区域性较强。（1）民爆器材运输过程 风险较高，需向公安部门提出申请，对单车运输量、行车速度、运输路线、人员资 质均有严格要求，使民爆器材长距离运输经济成本、安全成本、时间成本较高。（2） 不同区域间由于经济水平、矿产资源储备、基础设施建设投入差异等原因，对民爆 器材需求存在差异，国内民爆产能在不同区域之间也存在供需不完全匹配的情况。（3） 民爆企业上下游捆绑较深、客户粘性大，进一步加强民爆行业区域性特征。 分地区来看，民爆市场规模受所在地区矿产储量及开采力度影响较大，西部省 份民爆市场空间广阔。（1）总量上看：内蒙古、四川、山西、新疆等都为矿藏大省 （区），对民爆器材需求较为旺盛，2023 年四省民爆生产企业生产总值均超 30 亿元， 四省合计占比行业生产总值的 35.55%。（2）增速上看：2021-2023 年复合增长率居 前的为甘肃、新疆。根据《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全 的实施方案》（2022 年）相关内容，新疆将加快推进国家给予新疆“十四五”新增产能 1.6 亿吨/年煤矿项目建设，力争 2025 年煤炭产能达到 4.6 亿吨/年以上，煤炭产量达 到 4 亿吨以上，有望带动新疆地区民爆器材需求。另外，根据《2024 年西藏自治区 政府工作报告》相关内容，西藏将加强铜、锂等战略资源绿色开发，实现优势矿产 上产扩能、提质增效，西藏的民爆器材用量和爆破服务市场有望大幅增长。

2.2.2、 “一带一路”政策带动矿企、基建企业出海，有望打开海外民爆市场需求

国内矿产对外依存度高，促使大量企业布局海外矿山，有望带动民爆企业布局 海外。（1）国内矿产对外依存度较高：我国关键矿产净进口品种较多，包括铁、铜、 铝在内的重要金属矿进口比例超过 50%，锂、镍、钴等新能源产业重要原材料对外 依赖严重。（2）“一带一路”沿线国家矿产资源丰富：“一带一路”沿线国家矿产资源近 200 种，价值约 250 万亿美元，铜、金、镍、铝土矿、铁矿石、锡、钾盐等矿产 资源在全球具有重要地位，储量分别占世界储量的 32.3%、26.1%、23.4%、18.9%、 35.7%、63.9%和 69.8%，产量分别占世界产量的 26.3%、33.6%、41.2%、41.7%、28.6%、 22%和 55%。（3）矿企出海趋势明显，有望带动民爆企业掘金海外：“一带一路”沿 线国家大多处于工业化的初级阶段或快速发展阶段，在国际合作矿产资源开发模式 下，中国企业矿产资源开发技术存在较大需求，2023 年我国采矿业对外直接投资存 量达 1935 亿美元。以紫金矿业为例，截至 2024H1 末，紫金矿业在海外 15 个国家布 局重要矿业投资项目，资源储量和矿产品产量均已超越境内。未来民爆企业紧随矿 企出海步伐，有望打开海外市场空间。

“一带一路”沿线国家基础设施建设水平较低，基建出海潜力较大，或拉动民爆 出海。根据全球基础设施中心发布的《全球基础设施建设展望》报告，2016 年至 2040 年，全球基础设施投资需求将增至 94 万亿美元。其中，亚洲基础设施投资需求最大， 占全球 54%；美洲居第二位，占比为 22%。基建出海项目中铁路、公路、水利水电 等建设项目对民爆拉动作用较大。伴随我国基建企业出海，我国民爆企业有望同步 实现业务出海。

2.3、 公司国内重点布局西部地区，海外市场拓展稳步推进

兼并重组背景下，公司作为民爆行业领军企业之一，有望实现规模的快速扩张。 民爆产品的生产与销售是公司传统业务，截至 2024H1，公司拥有炸药生产许可产能 26.05 万吨、工业雷管许可产能近 8777 万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能 1 亿余米，公司民爆产品品种、规格齐全，产能规模处于行业第六名。未来，公司将 顺应民爆行业重组整合的产业政策要求，利用自身并购整合优势，积极参与行业并 购整合、扩大产业规模，保持行业优势企业地位。

公司国内民爆业务紧跟西部大开发政策，海外实现率先出海，未来增长空间广 阔。近年来，公司通过构建稳健的区域市场和与大型终端客户建立长期合作关系， 民爆业务保持较高增长态势。国内业务来看，目前公司民爆业务覆盖四川全境、西 藏、新疆、内蒙、云南、贵州、湖北、福建、山西、辽宁、广东、广西、湖北、江 苏、山东、吉林等 20 余个省、市、自治区，着重布局国家西部大开发的中心地带和 全国矿资源丰富的省区，为公司民爆产业的发展提供了区位市场优势，也为公司民 爆产品销售和爆破服务带来较大市场潜力。公司为川藏铁路四川段提供约 70%的产 品服务，2024H1 公司工业炸药市占率超过 5%，其中在四川占比超过 54%，西藏、 云南、山西、内蒙市场占比较大；电子雷管市占率超过 10%，其中在四川占比超过 72%，云南、吉林、山西市场占比较大。海外业务方面，公司民爆产业于 2013 年率 先出海，通过并购新西兰和澳大利亚的民爆企业，布局海外民爆大市场。近年来， 为支撑集团锂产业发展对自主资源的需要，公司在津巴布韦等国家推进布局自主可 控的锂矿山，并在津巴布韦建设全资工程爆破子公司进行业务配套，为公司海外爆 破业务拓展打下坚实基础。

电子雷管全面普及加速，公司电子雷管连续四年全国销量第一。电子雷管（数 码电子雷管）安全性、可靠性明显优于传统雷管，同时政策要求严格落实普通工业 雷管的停产停销（特殊用途外）。公司研发的电子雷管生产制造工艺技术打破了国际 民爆巨头高端起爆器材的垄断，目前已发展成为国内最大的电子雷管研发、生产制 造企业，电子雷管生产制造工艺技术水平、生产线智能化水平及产品品质均处于行 业领先水平。未来。公司将继续发挥数码电子雷管的技术和市场优势，加快产能及 市场布局，不断提高数码电子雷管在全国的市场占有率。

总体而言，民爆行业供给端产能受工信部严格监管，而需求端在采矿业投资的 发力下持续回升，出海战略的稳步推进有望激发民爆向外需求市场，供需关系持续 改善。同时，由于区域壁垒的存在，西部高景气区域的民爆企业或将持续享受超额 收益。我们看好公司在新一轮洗牌中实现规模的快速扩张，并在供需关系及行业格 局持续改善中享受行业景气度提升带来的业绩长期增长。

3、 锂盐：锂价或将逐步筑底，减值损失拖累因素消退+锂矿自 给率提升助力公司锂板块业绩释放

3.1、 冶炼加工端：碳酸锂与氢氧化锂兼具，绑定优质客户，产能快速扩 张

公司锂盐加工业务主要从事锂产品的研发、生产与销售，主要产品包括电池级 氢氧化锂、电池级碳酸锂以及锂盐副产品等系列产品。 产能方面，截至 2024 年底，公司拥有锂盐综合产能 10.3 万吨/年，其中氢氧化 锂 6.3 万吨/年、碳酸锂 3.6 万吨/年、锂盐副产品 0.4 万吨/年。此外，基于下游客户 需求和公司可持续发展的长远布局，公司进一步扩张锂盐产能，2023 年已启动雅安 锂业三期高等级锂盐生产线建设项目，预计新增锂盐产能 10 万吨/年，其中 3 万吨碳 酸锂项目已于 2024 年底投产，另外有在建+规划锂盐产能合计 7 万吨/年（在建 3 万 吨、规划 4 万吨）。待上述项目全部落地，预计公司锂盐产能合计达到 17.3 万吨/年。

客户方面，公司始终坚持以客户为导向，产品销售以长单为主，目前已培养一 批优质的国内外客户群体，是 TESLA、SK ON、LGES、LGC、松下、宁德时代等国 内外头部企业的重要长单供应商。

3.2、 资源开采端：自有矿山扩产计划稳步推进，锂矿自给率有望持续提 升

资源端，公司当前拥有的矿山主要包括李家沟锂辉石矿、津巴布韦卡玛蒂维锂 矿与纳米比亚达马拉兰矿区。

（1）李家沟锂辉石矿：公司通过子公司四川能投锂业及孙公司四川德鑫矿业间 接持有李家沟锂辉石矿约 27.94%的股权（37.25%×75%）。李家沟锂辉石矿属于可 尔因矿田，已探明矿石资源储量 3881.2 万吨，平均品位 1.3%，氧化锂资源储量 50.22 万吨，折合 124 万吨 LCE，并伴生钽、铌、铍、锡矿等稀有金属。李家沟锂矿按年 产 105 万吨采选规模进行建设，对应锂精矿约 18-20 万吨/年，2025 年有望开始供应， 同时优先供给公司旗下的国锂材料理公司。

（2）津巴布韦卡玛蒂维锂矿：公司于 2022 年并购整合了津巴布韦卡玛蒂维锂 矿，当前间接持股比例 68%（80%×85%）。2023 年，公司开始进行锂矿的勘探、 矿建及原矿精选等业务。该矿区共 6 个矿体，其中 4 号矿脉规模最大，为该矿区主 矿体。通过研究分析和钻探，在 4 号锡矿脉南段显示存在独立锂矿体，控制+推测（详 细岩芯分析正在进行中）长度 980 米，平均厚度 15 米，具有很好的氧化锂资源潜力。 根据《津巴布韦北玛塔贝莱兰省 Kamativi 矿区锂矿勘探报告》最新数据显示：截止 2024 年 5 月，卡玛蒂维多金属矿已勘探区内探获探明+控制+推断矿石量约 2,421.59 万吨，锂矿物（Li2O）资源量约 30.4 万吨，折合碳酸锂当量约 75.09 万吨，本报告 勘探结果相比 2022 年公告时的历史勘探矿石资源量增加约 599.59 万吨。目前矿山已 完成一二阶段建设，原矿采选产能达到 230 万吨/年。同时，公司计划将扩展采选规 模至 330 万吨/年，进一步增加公司自主锂矿资源量。

（3）纳米比亚达马拉兰矿区：2022 年 11 月 24 日，公司全资子公司雅化国际与 中非实业签署《股权买卖协议》，雅化国际收购中非实业全资子公司 SSC 公司和 INDUSMIN 公司 70%的股权，同时 SSC 公司和 INDUSMIN 公司分别持有 JTD 公司 和 BIB 公司 100%的股权，JTD 公司与 BIB 公司 100%拥有纳米比亚达马拉兰地区四 个锂矿矿权，矿权面积达 720 平方公里，目前上述锂矿处于勘探状态。

自有矿山扩产计划稳步推进，锂精矿自给率有望持续提升。公司锂盐加工所需 原料主要为锂矿，此前公司锂矿均来源于外购，通过获取包销权的模式来保障原料 供给稳定性。根据公司公告，公司已与 Pilbara、DMCC、ABY、Atlas 等矿产资源签 署了长单包销协议。但由于采购价格仍需参考锂矿市场公允价格，无法在最大程度 上享受低价锂矿的成本优势，因此公司锂盐冶炼加工环节的附加值相对较低。展望 未来，伴随公司下属的津巴布韦卡玛蒂维锂矿与李家沟锂辉石矿等自有矿山扩产计 划稳步推进，公司原料端锂矿自给率有望持续提升，届时锂盐产品成本有望进一步 降低、盈利中枢也有望随之站上新的台阶。

3.3、 锂价或将见底，减值损失继续拖累公司业绩的消极因素逐步消退

2023-2024 年锂价下跌拖累公司业绩。复盘上一轮锂盐行业周期，价格高点为 2022 年 11 月，彼时碳酸锂价格达到约 59.2 万元/吨。此后由于前期建设项目集中投 产，锂行业供给端快速放量，2023-2024 年锂价快速下跌。截至 2023 年底、2024 年 底，碳酸锂价格已分别下跌至 9.9、7.55 万元/吨。在此过程中，2023 年与 2024 年前 三季度公司资产减值损失分别达到 11.67、2.72 亿元，这对公司业绩形成了较大拖累。

展望后续，需求端，国内与海外市场新能源汽车渗透率仍有一定提升空间，同 时储能领域需求仍有望维持较高增速。供给端，受价格低迷影响，部分企业开始下 调生产指引、推迟新建项目规划，以度过行业寒冬，比如 Mt Catlin、Pilbara、Liontown 等矿山陆续下调产量指引。伴随需求端的稳定增长以及供给端的陆续出清，锂价或 将逐步筑底，锂盐跌价拖累公司业绩的消极因素也有望随之消退。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）