2025年雅化集团研究报告：氢氧化锂龙头之一，锂矿增量贡献业绩成长空间

1.雅化集团：氢氧化锂龙头之一，锂矿增量贡献业绩弹性

1.1.锂盐+民爆双业务并行，锂矿增量在布局

雅安化工厂（集团前身）成立于 1952 年，历经产业整合和多元主业发展，目前成为氢氧化锂龙头之一及民爆行业领先者，公司发展历程可以分为三个阶段：1）1952-2013 年：起步与整合，奠定基础。1952 年，雅安化工厂（集团前身）成立。2001 年，雅安化工厂进行国有企业改制，成立了四川雅化实业集团有限公司，为后续发展奠定了体制基础。2003 年，雅化集团开始整合内部资源，对旗下的爆破公司进行整合，强化主营业务。2012-2013 年，收购四川凯达，整合泸州安翔民爆，并购整合新西兰红牛公司，行业影响力逐渐提升。 2） 2014-2021 年：迈入锂行业，形成双主业。2014 年，雅化集团参股国理公司，进入锂产业领域，并购整合兴晟公司，加强锂产业布局。2017 年，民爆和锂业务均进行整合，形成双主业运行。2019 年，雅安锂业建成投产，锂盐产能进入新增长曲线。3） 2022 年-至今：多元发展，布局锂矿拓增量。2022 年，雅化集团在锂矿资源方面进一步布局，控股津巴布韦卡玛迪维项目。2023 年，津巴布韦卡玛迪维项目第一期投产。2024年津巴布韦卡玛迪维项目第二期完成建设。

1.2.公司股权结构稳定，母公司优势赋能

实控人郑戎持有公司 10.20%股权，股权结构稳定。郑戎为公司实际控制人，持股比例10.20%。四川雅化实业集团股份有限公司以民爆+锂盐+运输为主要业务布局，民爆业务控股四川雅化民爆集团有限公司；锂盐业务控股四川国锂、雅化锂业、兴晟锂业、雅化国际、雅化锂业科技，参股能投锂业；运输业务控股四川雅化实业集团运输有限公司；机器人业务参股深圳市金奥博科技股份有限公司。

1.3.民爆+锂盐双主业并行，员工持股计划彰显成长信心

2025 年 1 月 16 日，公司公告 2025 年员工持股计划（草案）。参加本员工持股计划的公司员工总人数不超过 57 人，其中公司董事、高级管理人员9 人。股票来源为公司回购专用证券账户（其为 2022 年期间进行回购的股票），合计不超过1000.0054 万股。受让价格为6.44 元/股。 以 2024 年为基准，2025/2026 年归母净利润考核目标为2024 年的300%/400%；锂盐销量为 2024 年 150%/200%；伴随公司锂盐项目扩产，锂矿项目投产，彰显公司长期成长信心。

1.4.民爆业务稳定贡献盈利，锂盐业务有望筑底回升

锂盐业务穿越周期，营收净利高增后震荡筑底。2018 年-2023 年公司营业收入由30.7亿元提升至 119.0 亿元，5 年 CAGR 达 31.1%，主要系公司锂盐业务受益锂矿大周期实现大幅增长；2024 前三季度实现营收 59.2 亿元，同比-37.5%，主要受锂价回落营收同比下降。2018 年-2022 年公司归母净利润经历快速增长，2023 年受锂价回落经历调整；2024前三季度实现归母净利润 1.5 亿元，同比-80.9%，盈利情况逐步筑底。

民爆业务稳步增长，锂矿业务静待筑底回升。2023 年，公司民爆业务实现营收34.0亿元，占比 28.6%，锂盐业务实现营收 83.0 亿元，占比 69.8%；2024 年H1，民爆业务实现营收 14.13 亿元，占比 35.9%，锂盐业务实现营收 23.9 亿元，占比60.8%。锂价下行期，公司通过量增补价保持较高营收。2024H1，公司民爆业务毛利占比达89.2%，锂盐业务占比达5.9%，主要受锂价下行锂盐盈利能力承压，伴随 24 下半年锂价筑底回升，我们预计未来锂盐毛利贡献将逐步提升。

整体费用率控制稳定，盈利能力有望筑底回升。2018 年-2024 前三季度，公司期间整体费用率从 21.2%持续下降至 9.1%，其中销售费用、财务费用率维持较低水平。2022-2023年由于锂价下行导致公司盈利能力承压，2024 年第三季度开始锂价逐步筑底，公司盈利水平探底修复。

2.锂盐业务：氢氧化锂进入扩产新阶段，锂矿增量贡献业绩弹性

2.1.新能源＆储能景气度持续拉动碳酸锂需求

新能源汽车＆储能景气度拉动碳酸锂需求增长。锂盐是电池核心材料，上游为锂矿，中游为锂盐冶炼，下游为正极材料、电解液、电池，终端应用涵新能源汽车、储能。全球新能源汽车销量从 2018 年的 199 万辆增长至 2023 年的1367 万辆，5年CAGR达47.09%。中国新能源汽车也在过去五年期间迎来快速增长，从2018年的125万辆增长至2023年的 945 万辆，5 年 CAGR 达 49.94%。

国内方面，根据 CNESA DataLink 数据，截止到 2024 年底，国内新型储能累计装机首次超过百吉瓦时，达到 78.3GW/184.2GWh，同比+126.5%/147.5%，2024 年新增新型储能投运装机规模 43.7GW/109.8GWh，同比增长+103%/+136%；2025 年新型储能新增装机预计达 40.8GW~51.9GW。全球方面，根据 EESA 数据，2024 年全球储能市场新增装机规模将达到 175.8GWh，同比增速达 70%，和 EESA 年中预测相比略有上调。

2.2.2025 年碳酸锂过剩格局收窄，锂价中枢有望筑底

2025 年碳酸锂过剩格局有望收窄，锂价中枢开启筑底阶段。受行业供给增量、产业累库等影响，2024 年碳酸锂价由高位回落，企业盈利受到承压。根据我们测算，碳酸锂过剩比例有望由 2024 年的 16%收窄至 2025 年的 9%，锂价中枢有望筑底回升至8 万元/吨，旺季补库需求存在价格弹性空间。

2.3.公司锂盐业务的强α优势：上游资源多维度保供，下游深度绑定特斯拉扩产，自有锂矿贡献弹性

站稳优质客户，深度绑定特斯拉，氢氧化锂再次进入产能扩张期。客户方面，TESLA、SK ON、LGES、LGC、松下、宁德时代、振华、厦钨、容百、长远锂科等都是公司长期且重要的合作伙伴，公司与特斯拉、宁德时代、LG 化学均签署重要采购协议。产能方面，公司现有锂业科技和国理公司、兴晟锂业、雅安锂业三个生产点，现有锂盐综合产能7.3万吨，雅安三期“高等级锂盐材料生产线”项目处于建设中，预计先投产3 万吨，全部建成后规模扩大至 17 万吨。 特斯拉：2020 年 12 月 29 日，雅化锂业与特斯拉签订为期5 年（2021 年-2025年）的电池级氢氧化锂供货协议，合同总金额约为 6.3 亿美元- 8.8 亿美元。2023 年7月31日，雅化锂业与特斯拉共同签署《修订和重述的电池原材料生产定价协议》，合同履行期限为2023年 8 月 1 日至 2030 年 12 月 31 日，期间交易数量合计约 20.7 万吨-30.1 万吨。2024年6月 18 日，双方签订了《生产定价协议》，约定从 2025 年至2027 年，特斯拉向雅安锂业采购碳酸锂产品，如双方协商一致，可将协议期限延长至 2028 年12 月31 日。宁德时代：2023 年 8 月，雅安锂业与宁德时代签订电池级氢氧化锂采购协议，约定自2023 年 8 月至 2025 年 12 月，宁德时代总计将采购电池级氢氧化锂产品数量为4.1万吨。2024 年 9 月 4 日，雅化集团下属全资子公司雅安锂业与宁德时代再次签订采购协议，约定从2026 年起至 2028 年，宁德时代将向雅安锂业采购电池级氢氧化锂和碳酸锂产品。LG 化学：2023 年 2 月，雅化锂业与 LG 化学签订了《采购协议》，LG化学将从雅安锂业采购电池级单水氢氧化锂，协议有效期为 4 年，从 2023 年至2026 年，协议数量总计约30000 吨。

多维度布局资源端，公司拥有 56 万吨锂精矿包销权，未来有望扩至74 万吨。1）参股澳洲 Core 公司并签订 4 年锂精矿包销协议，每年提供不低于7.5 万吨锂精矿，2023年3月获得额外 1.85 万吨锂精矿供应。2）参股澳洲 ABY 公司股权并签署锂精矿《承购及销售协议》至 2025 年，每年提供不低于 12 万吨的锂精矿。3）与 Arcadium 公司（原银河锂业）续签锂精矿包销协议至 2025 年，每年提供不低于 12 万吨锂精矿。4）与DMCC公司签订5年锂辉石精矿承购和销售协议，2025 年至 2028 年每年交付的数量均不少于12.5 万吨锂辉石精矿。5）与 Pilgangoora 签订 4 年锂辉石精矿承购协议，2025 年至2026 年期间每年均向公司供应锂辉石精矿 10-16 万吨。6）参股李家沟项目，拥有李家沟锂辉石矿优先供应权，李家沟矿区设计产能计划每年生产 18 万吨锂精矿。

公司拥有权益资源量约90万吨LCE，李家沟锂矿+Kamativi多金属矿释放产能贡献弹性。1）公司拥有李家沟锂矿 28%的股权，李家沟矿区探明资源储量3881 万吨，平均品味1.3%，折合 124 万吨 LCE，对应权益资源量为 34.6 万吨 LCE。2）公司间接持有KMC公司60%股权，其拥有 Kamativi 多金属矿 100%矿权，已勘探区内探获探明+控制+推断矿石量2421万吨，平均品味 1.26%，折合 75 万吨 LCE，对应权益资源量为45 万吨LCE。3）公司参股CORE 公司 9.7%的股权，Core Finniss 矿产资源量总计 9250 万吨，平均品味1.38%，折合67.9 万吨 LCE，对应权益资源量为 6.6 万吨 LCE。4）参股澳洲东部资源公司10%股权，锁定锂矿标的，后续将继续通过合资形式共同开发锂矿资源。5）参股澳洲EVR资源公司9.5%股权， EVR 公司拥有澳大利亚肖河锂锡钽项目及奥地利韦因贝尼项目和东阿尔卑斯山锂矿等锂资源项目。

李家沟锂矿：公司持有李家沟锂辉石矿 28%股权。李家沟矿区探明资源储量3881万吨，平均品味 1.3%，折合 124 万吨 LCE。根据公告，李家沟矿区设计产能计划每年生产18万吨锂精矿，项目主体工程已基本建成，目前正在开展采-选-尾联动试运行的工作。Kamativi 多金属矿：公司持有普得科技 70.59%股权，间接持有KMC公司60%股权。KMC 公司拥有位于津巴布韦西部北马塔贝莱兰省境内的 Kamativi 矿区锂锡钽铌铍等伟晶岩多金属矿的 100%矿权。已勘探区内探获探明+控制+推断矿石量2422 万吨，平均品味1.26%，折合 75 万吨 LCE。根据公告，矿山二阶段建设已于 2024 年11 月全部完成，并已全线投产；25 年将达年处理锂矿石 230 万吨采选规模，对应锂精矿产能35 万吨，有望显著提高锂盐自给率。

3.民爆：国内电子雷管头部企业营收稳定，海外爆破业务存增量预期

3.1.国内民爆需求稳步扩张，行业格局不断整合优化

民爆产业链分为三个主要环节。上游为基础化工原料，主要包括硝酸铵、硝酸钠、乳化剂、油相等原辅材料；中游为民爆器材的生产和销售以及爆破工程服务，主要包括工业炸药、工业雷管和工业导爆索；下游主要应用于煤炭、金属、非金属等矿产资源的开采和水电、水利、建筑等基础设施建设。

受益基建和采矿业投资，民爆需求稳健扩张。根据中国爆破器材行业协会数据显示，2023年民爆行业生产总值完成 437 亿元，同比增长 10.93%；主营业务收入实现500亿元，同比增长 14.19%；利润总额实现 85 亿元，同比增长 44.99%；爆破服务收入实现338亿元，同比增长 6.80%。2024 年 1-11 月，我国有色金属、黑色金属、非金属矿、煤炭采选固定资产投资完成额分别累计同比增长 27.9%、8.3%、10.5%和 8.9%。2024 年1-11 月新疆累计原煤产量 4.8 亿吨，同比增速 19%，预计 2025 年原煤产量继续保持增长态势，有望达到5.7亿吨。

政策推动国内民爆行业加速重组整合，产业集中度提高供给格局优化。国内民爆产业围绕《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》发展目标，在《工业和信息化部关于推进民爆行业高质量发展的意见》指导下，产业集中度提高，供给结构优化。同时，根据民爆行业“十四五”规划，到 2025 年，生产企业（集团）数量进一步降低到50 家以内，排名前10 家民爆企业行业生产总值占比提升至 60%以上，并形成 3 至5 家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业。2023 年国内民爆业重组整合稳步推进，有20余家民爆企业进行了并购、重组或签署战略合作协议，行业 CR10 的生产总值由2022 年的53.14%提升至 2023 年的 59.98%，仍有一定上行空间。

3.2.国内积极整合并购，海外矿山爆破存在预期差空间

顺应政策推动，公司积极加速整合并购。2023 年 5 月，公司以雅安公司为母公司，将旗下所有民爆业务公司全部整合，组建雅化民爆集团，使集团的民爆业务管理更专业化，同时更有利于参与同行企业的并购整合；2023 年 6 月，公司出资收购四川通达化工有限责任公司 51%股权，炸药产能增加，行业地位进一步巩固；2024 年8 月，公司进一步收购剩余股权，雅化民爆持有金恒公司的股权比例将由 76.1021%提升至100%。产能优势进一步提高，产业链延伸拓展。公司目前拥有炸药生产许可产能26余万吨、工业雷管许可产能近 9000 万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能1 亿余米，产能规模处于行业前列，品种、规格齐全，产能优势突出。同时，公司不断延伸民爆产业链，积极拓展四川、新疆、西藏、内蒙、云南、贵州等重点工程和矿山业务。海外布局民爆业务，澳洲+非洲区位优势有望拓增量。公司民爆产业于2012年率先出海，通过并购新西兰和澳大利亚的民爆企业，布局海外民爆市场，凭借自身区位优势有望拓展增量业务。1）澳洲锂矿：公司旗下有澳大利亚民爆企业，锂盐业务和澳矿企业协定长协采购建立良好合作关系，有望逐步打通澳矿产业需求，根据我们测算，2025 年澳洲锂精矿折合碳酸锂产能预计超 70 万吨 LCE。2）澳洲铁矿：澳洲铁矿产量大且有中外合资项目，力拓在Pilbara铁矿产量 3.32 亿吨，中长期计划达到 3.45 亿-3.6 亿吨。中国宝武与力拓合资建设西坡铁矿石项目，年产 2500 万吨，预计 25 年投产，产量占整个矿区7.5%。3）非洲锂矿：公司巴布韦 Kamativi 矿已经完成二阶段建设，项目建设经验赋能公司非洲区位优势，根据我们测算，2025 年非洲锂精矿折合碳酸锂产能达 22 万吨 LCE。

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