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钨行业深度研究：重塑钨权，供需趋紧叠加战略属性强化，资源价值重估正当时。监管强化叠加品位下降限制产能释放，全球增量项目有限，紧供应逻辑明显强化。2025 年 4 月，自然资源部下达第一批钨矿开采总量指标5.8万吨，较 2024/2023 年第一批分别减少4000/5000 吨，表明钨开采活动监管的明显强化。品位方面，中国钨原矿品位从2004 年的0.42%下降至2020 年的 0.28%，长期的高强度开采造成国内钨矿资源大量消耗，品位下降进一步限制产能释放。增量方面，国内柿竹园技改、博白项目建设预计将释放 2000/3200 吨增量；海外巴库塔钨矿、桑东钨矿有望在2025年内贡献增量。整体来看，国内近两年增量供应暂未明显放量，海外矿山建设进展较慢，增量供应水平或低于预期，开采活动监管强化叠加矿山品位下降，紧供应逻辑不断强化。

下游应用多点开花，雅下项目打开增长空间。2024 年，中国钨消费量5.53万金属吨，同比增长 3.9%。其中，硬质合金、钨材、钨化工三大应用领域持续保持高景气度，受益于制造业升级、采矿与机械设备制造行业的高景气度、硅片“薄片化”趋势以及集成电路产业的稳步发展，钨需求正步入长期增长通道。 2025 年 7 月19 日，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，项目预计总投资达 1.2 万亿元，建设5 座梯级电站。考虑到该项目庞大的建设规模与较高的技术难度，预计将大幅拉动对工装设备、工器具及工矿刀具等领域的钨材料需求。我们认为钨产业将充分受益于雅下项目的落地实施，钨需求有望迈上新台阶。

出口管制及美国关税催化行业变局，钨战略属性不断强化。2024年12月，两用物项出口管制清单正式实施，主要涉及金属钨、碳化钨和钨合金制品。2025 年 2 月，商务部颁布《对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制的决定》，明确对仲钨酸铵、氧化钨、碳化钨及固态钨制品等实施出口管制。2024 年 12 月，美国宣布对中国进口的钨制品加征301关税，将用于制造电子产品和半导体的部分钨产品关税税率提高至25%。整体来看，中国出口管制一方面加强军工等敏感领域用途限制，一方面限制初级原料自由流出，瞄准国内产业升级、鼓励高附加值产品出口；美国旨在通过关税削弱中国在关键金属中的话语权，推动供应链重构，增强战略性产业自主可控能力，表明各国就钨关键金属地位达成共识，其战略属性不断强化。