2025年冠豪高新研究报告：纸浆投产增厚毛利，特种新材料打开成长空间

1、 冠豪高新：老牌央企焕发新机，特种材料打开第二增长曲 线

广东冠豪高新技术股份有限公司（以下简称“冠豪高新”）1993 年在湛江经济技 术开发区成立，1995 年建成投产。1997 年 6 月，冠豪高新被认定为国家重点高新 技术企业。2003 年 6 月，公司在上海证券交易所挂牌上市。2009 年 12 月，通过非 公开发行引入中国纸业控股，转变为央企控股混合所有制企业。2020 年，公司入 选国企改革“科改示范企业”。公司主营业务有特种纸（热敏纸、热升华转印纸、特种纸板等）、特种新材 料（不干胶标签、医疗胶片涂料、数码印刷膜、造纸化工品等）；服务网络覆盖全 国，产品远销东南亚、日韩、欧洲、美洲、澳洲和非洲等国际地区。公司坚持做强 做优做大特种新材料及相关产业的战略定位，围绕“一体两翼、四轮驱动”战略规 划，做强做优做大特种新材料及相关产业，致力于打造世界一流特种新材料企业。 公司是特种纸行业唯一一家央企控股子公司。冠豪高新的控股股东为中国纸业 投资有限公司，实际控制人为中国诚通控股集团有限公司，最终控制人为国务院国 有资产监督管理委员会。冠豪高新构建了多元化且富有竞争力的业务体系。湛江冠 豪纸业有限公司专注于基础纸品的生产；珠海红塔仁恒包装股份有限公司主要致力 于包装用纸的研发与制造；浙江冠豪新材料有限公司专注于新材料的研发与生产。 通过各子公司的协同发展，冠豪高新在纸业、包装、印刷及新材料等领域形成了强 大的产业集群效应，具备了较强的市场竞争力与可持续发展能力。

公司一体两翼发展，国企平台规划清晰。2023 年开始，冠豪高新全面推行“一 体两翼、四轮驱动”的战略规划，推动存量与增量业务同步提升。公司以做强做优 做大涂布新材料及相关产业为“一体”，以特种纸、特种新材为“两翼”，以“建设高 端绿色特种纸产业，培育孵化相关多元战略性新材料产业”为战略定位，以“建设世 界一流特种新材料企业”为愿景。通过聚焦主业、强链补链，公司巩固特种纸领域 原有优势地位，并进军高附加值的战略性新材料产业打开成长空间。未来公司注重 相关多元化，以湿法抄造、涂布等核心技术横向开发特种新材料。同时发挥核心优 势，横向开发差异化特种纸新品。 董事会适时引入资深董事与独董，特种材料商业化有望加速推进。时任董事长 李飞年龄 44 岁，在央企子公司一把手中较为年轻。2021 年上任以来冠豪高新焕发 生机，多次扩充产能、布局浆纸、加大新材料领域研发投入。2025 年 1 月围绕公 司一体两翼发展思路，公司董事会引入在浆纸、创投及特种新材料领域积淀深厚的 董事与独立董事四名。董事金晖现任中国纸业投资有限公司战略发展部总经理兼任 产业培育部总经理，多年深耕纸浆投资及造纸行业相关多元化布局。董事王孟荣现 任广东粤财创业投资有限公司风险管理部总经理。独立董事李鹏现任佛山仙湖实验 室绿氢绿氨制备技术研发中心副主任，独立董事牛青山曾任美国陶氏化学上海研发 中心首席科学家、美国通用电气（GE）水处理及过程处理膜材料研发与应用首席 工程师，现任深圳大学高等研究院教授。公司在 2025 年 1 月成立董事会科技创新 委员会，两位独董均为委员会委员。两位独董发挥董事会科技创新委员会在技术创 新方向、实施路径以及生态伙伴构建等方面的统筹引领作用。管理层新成员的加入 可见集团与公司对布局特种新材料的重视，未来技术成果商业化有望加速推进。

产品围绕特种纸和特种材料稳步扩张。特种纸覆盖热敏纸、热升华转印纸、高 档涂布白卡纸（烟草包装用纸、食品包装用纸等）。2003-2004 年公司引进两条生 产线，2006-2008 年不干胶生产线投产，2009 年引入中国纸业控股，2021 年吸收合 并粤华包项目，2021-2022 年启动并推进特种纸及白卡项目，2023 年开启 40 万吨 化机浆项目。为了进一步聚焦主业，公司 2024 年出售彩印业务，另有 6 万吨特种 纸与 30 万吨高端白卡纸项目投产。截至 2024 年年底，冠豪产品特种纸业务方面， 有原纸产能 23 万吨，涂布产能 19.3 万吨，白卡纸产能 90 万吨。特种新材料方面 不干胶产能 9.5 万吨，膜基材料 0.5 万吨，胶乳 15 万吨，碳酸钙产能 2 万吨。 下游客户稳定、高端。热敏纸领域，公司自主研发的特种防护型热敏纸广泛应 用于中国体育彩票、中国福利彩票、民航登机牌等高端领域。经济防护型热敏纸广 泛应用于物流、商超、医疗标签等领域，是中通、圆通、顺丰、极兔等知名快递物 流企业的主要供应商。热升华转印纸在数码印花等国内市场占有率位居行业前列。 高端白卡领域，产能覆盖食品卡、烟卡及高端社会卡，定位均为中高端客户。烟卡 终端对接中国烟草等，为高端、高单价品类产品提供包装，占烟包专用涂布白卡纸 市场近四分之一份额。食品卡囊括液包，主要客户包括利乐、麦当劳、肯德基等大 客户。公司液体包装白卡纸率先打破国外技术垄断，自主研发出用于液态奶、果汁、 凉茶等饮料的液体无菌包装原纸，有效替代进口产品，已获得产品生命周期碳足迹 核查认证。公司涂布防油食品卡、高档纸杯原纸等食品包装产品技术领先，质量稳 定，是世界知名餐饮集团指定的亚太区唯一供应商，同时与多家国内外知名餐饮品 牌建立稳定合作关系。公司特种材料包括不干胶标签材料、热敏医疗胶片涂料、数 码烫画膜、造纸化工品等，服务于物流、医药、日化、食品、酒类、服装、医疗等 领域。不干胶标签产品是国内知名终端品牌指定的供应商，同时与海天、国药、联合利华、海康威视等其他知名品牌建立了合作关系。

1.1、 聚焦特种纸与特种新材料，“一体两翼”发展

巩固特种纸基本盘，补齐纸浆短板。公司立足特种纸核心业务，逐步剥离特种 纸及特种材料以外的产业布局，2024 年已出售华新印刷业务。主业方面积极扩产， 大力投资建设湛江东海岛涂布一体化产业基地。30 万吨高档涂布白卡纸机与 6 万 吨特种纸项目已经达产。产业链向上游延伸，补齐成本短板。湛江中纸 40 万吨化 机浆项目已启动招标工作，预计 2026 年投产。木浆占特种纸成本 50%以上，该项 目的实施将有效降低公司原材料成本，增厚毛利。 开拓特种新材料赛道，拓宽第二增长曲线。公司前瞻性地布局特种新材料领域， 深度挖掘精密涂布、特种化工新材料和特种纤维复合材料等战略性新兴产业的潜力。 公司攻克医疗胶片涂料产业化核心技术，达到国际先进水平，打破了国外技术垄断； 自主研发纸基阻隔材料和阻隔胶乳，契合“纸代塑”的绿色发展潮流，有望在环保包 装领域占据领先地位；此外，还成功突破高性能纤维复合材料核心关键技术瓶颈和 工程化难题，反渗透膜支撑材料和碳纤维原纸开发取得重要进展，为公司在高端材 料市场赢得竞争优势。2023 年自主研发的数码烫画膜、医疗胶片涂料产品已实现 收入 7,700 万元。2024 年，公司特种纤维复合材料中试线已于 12 月启动工程建设， 多功能湿法抄造中试机和涂布中试机预计 2025 年第二季度可实现设备试运行，未 来有望加速投产。

产能有序扩张，特种纸、白卡纸、不干胶历年产销率稳定。冠豪高新旗下主要 产品历年产销率稳健。2018 年至 2024 年，冠豪热敏纸/热升华转印产品、不干胶产 品及白卡纸产销率均维持 90%以上。新增产能方面，冠豪湛江东海岛产业基地浆纸 一体化发展格局有望显现。目前 30 万吨高档涂布白卡纸与 6 万吨特种纸项目已达 产，40 万吨化机浆项目已完成主设备合同签订以及前期准备工作，按计划推进招 标工作，有望于 2026 年达产。

1.2、 深耕造纸产业，技术积淀深厚，技术迁移能力强

坚守央企定位，服务国家战略。2008 年国内颁布限塑令以来，冠豪高新陆续 研发出无塑涂布食品卡纸、无氟涂布防油白卡纸、涂布牛卡（食品级）及 PBS 淋 膜食品卡纸等 “以纸代塑” 产品，以实际行动助力国家禁塑。特种纤维复合材料 在水处理、新能源电池和航天军工等重要领域具有广阔应用空间。而特种纤维复合 材料的制备技术高度保密，价格昂贵，海外企业占据主导地位。冠豪聚焦特种新材 料领域，深耕特种纤维复合材料、精密涂布和特种化工新材料等战略性新兴产业。 自主研发的热敏医疗胶片涂料和数码烫画膜销量持续增长；特种纤维复合材料中试 线 2025 年第二季度可实现设备试运行。 深耕造纸行业，技术积淀深厚。自成立以来，冠豪高新以技术创新为核心驱动 力，率先实现了无碳复写纸、热敏纸、烟用包装白卡纸等多项产品的进口替代，在 造纸和涂布技术方面积累了深厚的经验和优势。1995 年，冠豪高新打破国外垄断， 自主研发、生产出国内第一张烟用涂布白卡纸，开启了国内烟卡纸逐渐替代进口烟 卡纸的时代。1996 年，冠豪高新成功开发热敏传真纸，填补国内空白，并列入国 家级火炬计划项目。后续公司又自主研发出用于液态奶、果汁、凉茶等饮料的液体 无菌包装原纸，率先打破国外技术垄断，有效替代进口产品。2005 年，冠豪高新 研发出三防特种热敏纸，被国家科技部列为 “国家火炬计划项目”，并成功应用 于中国福利彩票和体育彩票专用三防热敏纸，打破外国长期垄断国内彩票用纸的局 面。

从纸基材料向膜基材料延伸，技术迁移能力强。冠豪高新在纸基材料生产中积 累了丰富的涂布技术经验，能够精确控制涂层的厚度和均匀性。随着产品品类向膜 基材料延伸，涂布技术可以广泛应用。如在锂电池隔膜的涂覆工艺中，公司通过对 涂布技术的优化和改进，提升隔膜的耐高温性、电解液浸润性等性能，以适配高镍 三元、固态电池等高端应用。未来随着特种纤维抄造平台的建设完成，公司有望将 反渗透膜用于研发锂电池隔膜材料、氢燃料电池关键材料，满足膜基材料在性能上 的特殊要求。

1.3、 财务经营稳健，研发能力持续提升

受造纸行业周期性影响，2024 年，冠豪高新营业收入 75.9 亿，同比上升 2.5%，扣非归母净利润0.51亿，同比扭亏。整体2017年到2024年，营业收入CAGR20.5%。 受成本端浆价波动的影响，净利润波动大于收入端。 特种纸、白卡纸、不干胶贡献主要营收与利润。特种纸下无碳热敏热升华纸与 高端白卡纸属于造纸业务。特种材料依托于造纸产业链延伸，包括不干胶标签、化 工及特种新材料。不干胶标签有纸基、膜基材料多种，化工为造纸产业链必备产品 胶乳、碳酸钙，特种新材料为数码烫画膜与医用胶片涂料。2024 年报告数据，白 卡纸 38.4 亿元营收，占据总收入的 52%，热敏纸、热升华转印纸业务实现收入 19.0 亿元，占总收入的 26%，不干胶收入 10.7 亿，收入占比 14%，三项业务合计占比 92%。毛利方面，2024 年无碳热敏纸毛利 3.4 亿，占总毛利比重 50%，白卡纸毛利 1.2 亿，占比 18%，不干胶毛利 1.0 亿，占比 14%，三项业务毛利合计占比 82%。

旗下各类产品中，新材料毛利高于其他品种。特种纸中，无碳热敏纸热升华纸 2017 年以来平均毛利率 22.5%，白卡纸平均毛利率 11%，特种材料中纸基新材料平 均毛利率 29.6%，不干胶平均毛利率 10.6%，化工产品平均毛利率 20%。公司主要 纸种毛利率受成本端针叶浆、阔叶浆价格影响较大，上游浆价上涨阶段公司毛利率 走弱。

管控效率提升，费用率显著回落。近年公司调整营销中心、优化资源配置，建 立供应链中心，并将精益管理贯通生产、仓储、物流和管理的各个环节，提升生产 效率，强化成本管控，期间费用显著回落。2018 年至 2024 年，公司销售费用率从 4.7 回落至 0.9%，管理费用率从 3.8%落至 2.8%，财务费用率从 2.19%回落至 0.9%。

重视研发投入，研发投入占比持续提升。研发方面，公司重点布局新材料领域， 董事长同时兼任新材料子公司的董事，以示对新材料板块的重视。冠豪高新拥有特 种纸工程技术研发中心，功能性白卡纸及材料工程技术研发中心及省级企业技术中 心、博士工作站等多个省级创新平台实验室，还拥有国家认定的 CNAS 重点实验室， 共有省级工程技术研究中心 4 个、省级企业技术中心 4 个和博士工作站，公司及子 公司共 7 家获得“高新技术企业”认证。公司组建了由副总工程师、高级工程师和博 士领衔，本科学历及以上技术人员参与的专业化研发团队，荣获省级以上科技奖励 12 次，荣获国家科技进步一等奖，2019 年被全国工业造纸标准化技术委员会评为 “造纸标准化先进企业”。2018 到 2024 年，公司研发投入金额 GR 达 26.5%。投入 占收入的比重从 2018 年的 2%提升至 2024 年的 4.8%，研发人员数量从 2018 年的 223 人提升至 2024 年的 602 人，人数占公司总人数的比重从 13.5%提升至 18.7%。

1.4、 高单价、低负债、高研发，差异化优势显著

冠豪高新作为老牌央企，受制于扩产速度偏慢，收入增速略显逊色。但差异化 竞争优势显著，公司纸种单价高、整体资产负债率低，期间费用率控制出色。 冠豪高新旗下细分品种均以差异化竞争为主，产品吨售价较高。公司以服务高 端客户为主，公司无碳热敏纸历史吨单价均在 8924 元以上，不干胶标签吨单价 11371 元，远高于普通白卡纸的 5600 元与文化纸的 6000 元（2020 年以来均价）。 高端白卡纸 2021 年投产以来吨均价 6598 元，高于五洲特纸食品包装纸的 5983 元。

冠豪高新虽然冠豪以高端产品为主，但受制于于没有自建浆厂，成本端受木浆 价格影响较大，木浆价格居于显著高位的 2017 年、2022 年、2023 年，冠豪利润表 现受到压制，销售毛利率、销售净利率低于同业水平。

资产负债率来看，冠豪持续低于行业平均水平。2016-2023 年间冠豪资产负债 率整体下降，2021 至 2023 年期间负债率最低降至 25%左右，维持在行业最低水平。 2023 年随着公司新项目投产、资本开支加大，负债率有所提升，2024 年产负债率 提升至 44.2%。整体相对于部分特种纸企业 60%以上的负债率水平，公司财务政策 依然稳健。低负债率为公司未来保持高分红、纸浆扩产并购、新材料领域加大投资 创造条件。 研发力度居于特种纸行业首位。伴随特种材料研发投入加大，冠豪高新的研发 投入总额占营业收入比例在 2018-2024 年持续上升，从 2018 年的 3.5%上升到 2024 年的 4.8%。而行业平均投入比例仅在 3%。公司新品特种纸、特种材料持续推进。

1.5、 重视企业价值，坚持回购与分红

公司长期以来重视企业价值，坚持分红、积极回购。公司 2023-2024 年间实施 了三次增持。2019 年 6 月-2020 年 2 月 ，公司累计回购股份 2,875 万股，占总股本 的比例为 2.26%，回购总金额为 9,969 万元。2023 年 9 月-2024 年 8 月，公司累计 回购股份 7,003 万股，占公司总股本的 3.83%，回购总金额为 23,561 万元。 公司自 2003 年上市以来，共实施分红共 18 次，累计现金分红 11.44 亿，分红 率 55.8%。参照公司《未来三年（2024-2026 年）股东回报规划》，2024-2026 年年 均现金分红金额不少于当年实现的可分配利润的百分之五十。 随着央企市值管理的持续推进，公司有望维持高分红并择机回购股票，以稳定 中小投资者信心。

2、 行业：特种纸与特种新材料空间大、成长性高

2.1、 特种纸：细分赛道多，具备高成长性

特种纸通常由不同的纤维(如木浆、竹浆、特殊植物纤维等)经过特殊加工和处 理制成，具有独特的性能和用途，如用于生活、建材、电气制品、工业过滤器、机 械工业、农业、信息、光学、文化艺术、生化尖端技术等多个领域。特种纸的生产 经过特殊的抄造工艺、添加特殊原料或采用特殊工序（涂布或复合或加工）。特种 纸通常工序复杂，技术难度较大；具备独特性能，满足特定用途；品种多、高价格 高。 特种纸产业的上游为各类原料，包括木浆以及防油剂、松香胶、淀粉、滑石粉 等化学用品；中游是特种纸的加工制造；下游主要为特种纸的应用，为如医疗包装 用纸、食品包装用纸、工业特种纸、卷烟配套特种纸等。 特种纸发展前景广阔，增速高。消费升级、环保要求、产业升级以及消费者个 性化、定制化需求的增长为行业提供了新的增长点。国家近年来也出台多项产业政 策，用于鼓励和支持特种纸产品的研发与生产。我国特种纸及纸板产量从 2016 年 的 280 万吨增长到 2020 年 405 万吨，年均复合增长率达 9.67%，产量增速维持高 水平。近年来我国特种纸产量增速有所回落，2021 年产量为 395 万吨，同比下降2.47%，与全球特种纸产量增速趋于一致，2022 年我国特种纸产量达到 441 万吨， 同比增长 11.5%。2023 年中国特种纸产量 467 万吨，2024 年 492 万吨。 从特种纸市场结构来看，食品包装纸和装饰原纸是中国特种纸市场最重要的两 大细分品种，2020 年合计产量占比达到 41%。

2.1.1、 热敏纸：应用广泛，高速成长

热敏纸是一种特殊类型的纸张，当对涂层施加热量时，涂层在加热时通常会变 黑，从而将图像转移到纸张上。热敏纸是热敏纸打印的关键组成部分。由于能耗低、 维护成本低，它被认为是最经济的打印技术之一。热敏纸打印清晰、持久、清晰、 高效、准确、容量大、美观。这些纸张比传统印刷纸具有更长的生命周期。 热敏纸行业增速较高，应用领域广泛。热敏纸下游包括餐饮、服装、快递、票 据、博彩、金融、医疗、交通等多个领域。在传真机上，热敏纸可以作为文字和图 形的通讯载体；在医疗、测计系统中，可以作为记录材料，如心电图纸、热工仪器 记录纸等；在商业活动中，可以用来制作商标、签码等。近年来，随着物流、医疗 等下游市场的快速发展，以及电子发票的逐步推广，热敏纸的市场需求持续提升。 2013 年至 2020 年，我国热敏纸产量从 25 万吨增长至 53 万吨，CAGR11.3%。中研 网数据预计我国热敏纸市场规模在 2025 年将达到 100 亿元。Market Monitor 数据显 示 2024 年，全球热敏纸市场规模为 49.5 亿美元，预计在 2024-2029 年预测期内该 市场复合年增长率为 5.3%。

高端热敏纸差异化优势保持高单价。高端热敏纸注重打印质量、保存期限与安 全性，一方面能够实现非常清晰、细腻的打印效果，在打印精细的图案或者小字号 文字时优势明显。另一方面利用优质的热敏涂层与纸张材料增强抗氧化和抗老化能 力，保证打印内容长时间保存。部分高端热敏纸在合适的环境下保存期可以达到数 年，这对于需要长期保存记录的场合（如医疗病历等）至关重要。部分高端热敏纸 达到食品安全级别或医疗级别，使用安全环保的材料，如采用水胶、热熔胶等安全 胶水，不含有害物质，如双酚 A 等，对人体和环境无害。高端热敏纸单价显著高 于普通纸。土巴兔数据显示普通超市小票用热敏纸57mm*50mm规格单价1元每卷。 体育彩票单价显著跃升，2024 年河北省体彩专用热敏纸 101mm*80mm 招标价格为 6.95 元每卷，2025 年北京体育彩票热敏纸 80mm*72mm 中标价格为 8.8 元每卷。

彩票热敏纸定位高端，保持较高增速。彩票信息包括号码、日期、销售站点等， 需要清晰、准确且长期保存。且彩票涉及金钱交易和中奖凭证等重要事项，也通常 会采用多种防伪技术。属于高端热敏纸。我国彩票市场规模保持较高增速。销售额 从 2019 年的 4220 亿，增长至 2023 年的 5786 亿，年化 CAGR 增速高达 8.5%。从 销售额来看，2023 年中国彩票累计销售额 5796.96 亿元，同比增长 36.51%。从销 售人次来看，2022 年，我国彩票行业消费频次大约在 282.16 亿人次，2023 年上涨 到 354.25 亿人次。体育彩票受体育赛事影响，赛事密集时增速较高。2018 年到 2023 年，中国体育彩票行业销售规模从 2800 亿元提升至 3800 亿，CGAR 增速 6.3%。 2023 年中国体育彩票销售规模达到 3852.55 亿元，同比上涨 39.32%。即开型彩票 门槛低、易上手、即时反馈，年轻彩民追求新鲜、刺激和即时满足感的需求得到满 足。即开型彩票近年增长速度远超其他类型彩票，2019 年到 2023 年，中国即开型 彩票市场规模从 285 亿元增长到 1190.2 亿元，CAGR 高达 42.93%。

2.1.2、 热升华转印纸：结构推动，稳步成长

热转印纸原理是将具有热升华特性的墨水按设计好的图案预先印刷在转印纸 上，再将印有图案的纸面与承印物接触，在一定的温度、压力下进行热转印，油墨 在高温作用下升华，渗透到承印物上，冷却后固着，形成色彩鲜艳的图案，因其具 有印刷清晰、图案清晰、转移效果高等特点，在服装、家纺域应用广泛。热转印纸 下游以聚酯纤维、氨纶等的夏季衣物为主。聚酯纤维分子结构紧密，在高温下能够 很好地吸收升华后的分散染料，是热转印最适合的衣物材料之一。运动服装中常见的聚酯纤维面料，像运动 T 恤、运动裤等，使用热转印纸进行图案转印时，图案色 彩鲜艳、牢固度高。我国服装行业增速稳健。我国服装产业的庞大规模垫定了对热 转印纸的稳定需求。2022 年以来，我国服装产量维持在 1428 亿件水平，热升华转 印纸应用较广的运动服装产量维持在 1.1 亿件。消费者追求在服装、日用器皿、建 材家具上的潮流化、个性化展示提高了图案印制的频率，增加了对热转印纸的需求。 数码转印渗透率提升有助于热升华转印纸高速成长。服装的图案印制方法一般 包括数码转印、图案转印或丝网印刷等，前两者均涉及热转印纸的使用。数码转印 方面，相比传统染缸染色方式，数码喷染能通过数码微喷涂喷头将染液雾化，再利 用气流风刀精确传输至织物，实现定量低给液染色，相比传统浸染环节节能、节水、 降低染料用量，有望持续替代传统染色方式。同时数码喷墨印花生产周期短、批量 灵活，契合当下纺织服装行业小单快返的柔性生产模式，对构建“小批量、多品种、 高质量、快交货”的快速反应机制与柔性供应链发挥了重要作用。我国数码转印产 量从 2019 年的 15.4 亿米增长至 2023 年的 27.5 亿米，CAGR 增速高达 15.6%。热 转印纸市场规模也维持较高增速。华经产业研究院数据显示，我国热转印纸产量从 2015 年的 15.5 万吨增长至 2021 年的 23 万吨，CAGR 增速 6.8%。

2.1.3、 食品包装纸：限塑令叠加新兴需求，行业维持较高增速

食品包装纸泛指食品行业包装使用的特种纸及纸板，具有防油、防水、耐高温 等特性，主要应用于茶饮、咖啡杯、乳制品（液包）、食品包装类（方便面碗、糕 点、冷饮等饮料）等。食品包装纸行业产销量不断增长，2015 年至 2022 年食品包 装纸市场销量从 120.6 万吨增长至 307.3 万吨，2015-2022 年 CAGR 为 14.30%，行 业成长属性明显。 限塑令下，食品包装纸维持较高增速。我国 2020 年 1 月发布《关于进一步加 强塑料污染治理的意见》提出，到 2020 年，率先在部分地区、部分领域禁止、限 制部分塑料制品的生产、销售和使用。2021 年《关于加快推动制造服务业高质量 发展的意见》提出推动提高造纸行业绿色化水平。食品包装纸下游应用结构来看， 纸基材料制成的纸杯、纸碗可以用于西式餐饮、茶饮咖啡、中式菜品等的包装，成 本相对可降解塑料（如 PLA）、纸塑模塑制品较低，因此成为餐饮包装替塑的主要 选择之一。随着限塑令、禁塑令的实施，纸包装对塑料包装的替代需求将进一步提 高，为食品包装纸行业提供了政策支持和市场空间。

新式茶饮等新兴需求为食品包装纸增量需求来源。新式茶饮、现制咖啡的规模 扩张有助于食品包装纸保持高速成长。现制茶饮（蜜雪冰城、奈雪的茶等）和现磨 咖啡（瑞幸、星巴克）近年高速扩展，带动纸杯需求的增长。艾媒咨询数据显示， 新式茶饮市场规模从 2016 年的 291 亿跃升至 2023 年的 3333 亿，CAGR 增速高达 41.7%。飞瓜数据显示，国内消费者已养成每周饮咖啡的习惯，约有 25%的消费者 每天都会享用一杯咖啡。中国咖啡产业规模持续壮大，人均年饮咖啡杯数从 2016 年的 9 杯上升至 2023 年的 16.7 杯。2023 年咖啡产业市场规模达到 2654 亿元，2020 年到 2024 年，咖啡产业规模 CAGR 增速高达 23.11%。

2.2、 特种材料：空间广阔，高速成长

2.2.1、 不干胶标签：RFID 标签高速成长

不干胶材料的表面基材具有揭撕方便、粘性强、使用灵活、耐热、耐潮、不易 老化、不污染产品、适应性广、便于连续多次粘贴等优点，广泛应用于食品饮料、 医药/个护/日化、运输物流、耐用消费品、零售等领域。食品饮料在 2023 年不干胶 标签行业应用领域占比中达到 31%；运输物流占比 22%。我国不干胶标签行业市场 规模已从 2017 年的 168.22 亿元增长至 2023 年的 318.81 亿元，CAGR 约为 8.32%， 产量从 2017 年的 58 亿平方米增长至 97 亿平方米，CAGR 约为 9.47%。

食品饮料行业、快递行业需求带动不干胶标签需求增长。食品饮料领域不干胶 标签主要用在包装和标识方面，为消费者提供了关键信息和品牌识别的重要功能。 2015 年至 2022 年食品包装纸市场规模从 120.6 万吨增长至 307.3 万吨，2015-2022 年 CAGR 为 14.30%，行业成长属性明显。电子商务及快递物流业发展，对不干胶 标签的需求也有较大需求。2014-2023 年中国快递业务量呈现上升趋势，从 2014 年的 139.6 亿件增长至 2023 年 1320.7 亿件，2024 年我国快递业务量超 1700 亿件。 根据智研咨询数据，2014 年到 2023 年，我国快递业务量 CAGR 达 27.12%。 对标发达国家，我国不干胶人均需求中长期仍有增长空间。2020 年，我国不 干胶标签产量 77.2 亿平米，对标发达地区来看，2020 年我国人均不干胶产量 5.47 平米，并且相比于欧洲、北美、澳新等地区，我国人均不干胶标签使用量（2016 年数据）有约 30%-110%的增长空间。

电子标签空间广阔。电子标签又被称为射频识别（RFID）标签，是一种通过 无线电通信技术实现物品标识、信息存储、传输和读取的设备。电子标签由芯片、 天线和封装材料组成，通常采用贴在物品表面或嵌入物品中的形式存在。通过射频 信号的传输，读写器可以对电子标签进行数据的读取和写入。电子标签作为一种不需要电池的物联网设备，具有体积小、使用寿命长、可重复使用、不易丢失等特点， 可以实现对物品或人员的快速识别、定位、追踪和监控，提高信息的可靠性和实时 性，降低信息的成本和风险，在零售、物流、医疗、金融等领域广泛应用。AIoT 星图研究院数据显示，鞋服与商超零售市场是目前 UHF RFID 标签最大的应用市场， 目前沃尔玛每年使用的 UHF RFID 标签达到了百亿级别，ZARA、优衣库、迪卡侬、 耐克等品牌每年使用的 UHF RFID 标签数十亿级别。在中国市场，最近一两年时间 里，我们看到了国产品牌上 RFID 的趋势非常明显，目前安踏、海澜之家这些头部 玩家已经上了 RFID 项目。RFID 标签另外一个值得关注的市场就是快递物流，RFID 标签已经在快递行业的中转袋实现了批量化的应用，主要用来分拣使用，而每一个 快递包裹都装上 RFID 标签才是终极目标，目前菜鸟、三通一达、顺丰、京东物流 等物流企业都在积极布局。相比其他 WiFi、蓝牙、UWB 等无源物联网技术，芯片 成本高达几块到几十块，很难与 RFID 芯片竞争。 市场规模来看，据 Fortune Business Insights 报告数据，2023 年，全球 RFID 市 场规模为141.1亿美元，未来预计将从2024年的154.9亿美元增长到2032年的377.1 亿美元，复合年增长率达到 11.8%。使用量来看，RFID 标签使用量每年已有数百 亿，在国产芯片与设备兴起，以及生产工艺的进步之后，标签成本还会进一步的优 化。

2.2.2、 热敏胶片涂料：国产替代打开空间

医用胶片是指用于承载着医疗影像图文信息的介质，用来作为医护人员进行病 情诊断的辅助工具。医用胶片可分为 X 线摄影用胶片、相机用胶片以及特种胶片 三大类。2023 年我国医用胶片产量约为 6.47 亿张，同比上升 4.35%，医用胶片需 求量约为 7.84 亿张，同比上升 8.59%。2023 年中国医用胶片市场规模约为 66.76 亿元，同比增长 1.72%。 热敏打印胶片为相机用胶片的一种，在受到热能刺激时会产生可见的图像。热 敏胶片的工作原理是基于热敏材料的特性。热敏胶片在临床医学中可以用于乳腺癌 筛查、神经病学、皮肤病学、麻醉监测、牙科医学等多个领域热敏胶片。热敏胶片 不需要复杂的化学处理或显影过程，简便易用：不需要等待显影过程，即时成像； 具有较好的耐久性和稳定性，可以长时间保存图像。

2.2.3、 数码烫画膜：个性化需求叠加环保政策推动，市场快速发展

数码烫画膜是一种用于热转印的特殊功能印刷膜，可将带有胶黏剂的图文在热 与压力的共同作用下，连同离型层一起脱离载体薄膜，牢固转印在承印物表面。烫 画膜色彩鲜艳、不易脱色、不起层、不易开裂;不限制布料，一张起印、无需制版、 出货快捷。烫画膜方式图案表现力强，借助数码喷印技术，能够实现高分辨率的图 案输出，可精确打印复杂艺术图案、精细文字或逼真照片等，还能灵活控制色彩， 实现色彩渐变效果，色彩还原度高。数码烫化膜适用范围广，可转印到纺织品、皮 革、陶瓷、金属等多种材料上，满足不同行业的应用需求。2023 年中国烫画膜在 服装领域的应用占比达到 60%，鞋帽和箱包领域占比 20%与 15%。 个性化需求叠加环保政策推动，烫画膜市场快速发展。博研咨询数据显示，2023 年国内烫画膜市场规模达到 120 亿人民币，同比增速 15%，出口规模 30 亿人民币， 同比增速 25%，预计 2023-2025 年维持 10%以上的年化增速。下游需求来看，消费 者特别是年轻消费者群体，对个性化定制产品需求的增加，烫画机在服装、礼品等 行业中的应用日益广泛。政府对环保政策与创新政策的支持也推动了烫画膜行业发 展。2023 年国家推出一系列鼓励环保材料和技术创新的政策，如对环保型烫画膜 生产企业给与税收减免、资金支持等。

2.2.4、 反渗透膜：市场扩容，国产化空间广阔

膜是具有脱盐或选择性分离功能的高分子材料，可实现不同液体或气体组分的 分离、分级、浓缩与提纯。反渗透膜（RO 膜）为孔径最小、过滤精度最高的膜， 主要应用于工业和家用领域。其原理是用高于渗透压的压力，使溶液透过反渗透膜， 经过产水流道流入中芯管，后在一端流出汇入产水管路，阻止包括离子、有机物、 细菌、病毒等在内的大部分溶质通过，使其被截留在膜的进水侧，从而达到分离净 化目的。反渗透膜的孔径小至纳米级，过滤精度最高，广泛用于饮用水、电力、海 水淡化、盐湖提锂、超纯水制备等领域。 反渗透膜下游需求高速增长。随着国家对水资源保护及环保标准的提升，反渗 透膜在海水淡化、工业废水处理、饮用水净化等领域的应用日益广泛。反渗透膜在 盐湖提锂、制备超纯水方面也有广阔成长空间。

海水净化领域：澳大利亚的《环境资源效率计划》、《水管理行动计划》、美 国的《清洁水法》、中国的《海水利用特别规划》等。此外，世界卫生组织对各国 饮用洁净水制定了不同的步骤，提升了对水处理的要求，推动全球反渗透膜的需求 增长。2019-2023 年，反渗透膜法在中国海水淡化工程中技术占比逐年提高，每年 增加 1 个百分点以上。2023 年占比达 67.24%。由于海水淡化反渗透膜在使用一段 时间后就会被杂质堵塞和污染，造成产水量小、产水质量无法满足要求，为确保反 渗透系统的稳定性，需要定期对反渗透膜进行更换，海水淡化领域对反渗透膜具有 大量可持续的需求。 饮用水净化领域：净水设备核心处理技术主要分为反渗透、纳滤、超滤和活性 炭四种，其中又以反渗透核心技术为主。据奥维云网统计数据，反渗透净水器在我 国净水器市场占据主要地位，线上线下销售额占比均超过 85%。 根据 Frost&Sullivan 数据显示，自 2014 年起，中国反渗透膜市场规模呈现逐年 增长态势，且年复合增长率超过 20%，2023 年我国反渗透膜市场规模约为 116 亿 元。 反渗透膜国产化空间广阔。国外企业中，陶氏化学、日东电工、东丽、GE、 世韩、LG 等企业占据了大量的市场份额，形成寡头竞争的局面。陶氏化学和日本 东丽两家企业占据了全球一半以上的市场份额。国内品牌力量相对薄弱，参照中国 膜工业协会文件，沃顿科技股份有限公司“中国膜行业反渗透膜领域龙头企业”。第 二梯队则是唯赛勃、三达膜等业内上市企业。

2.2.5、 碳纤维原纸:成长空间广阔，国产替代可期

碳纤维原纸碳纤维纸是使用碳纤维或活性碳纤维与其它植物或非植物纤维混 合生产的具有特殊性能的功能纸，是航空航天、汽车和能源存储等行业的重要组成 部分，主要用作燃料电池、电池和各种过滤应用的支撑层。 碳纤维原纸成长空间广阔。碳纤维原纸可用于制造燃料电池和制氢装置电极材 料中的气体扩散层基材，位于燃料电池产业链的上游，属于核心卡脖子材料。随着 《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》的实施，燃料电池汽车产业快速发 展有望带动碳纤维原纸市场空间打开。碳纤维原纸可用于制作航空航天领域的一些 高性能复合材料部件，如飞机的机翼、机身结构件等。碳纤维原纸也可用于制造高 性能的绝缘材料、电磁屏蔽材料等。电子产品不断向小型化、高性能化发展，对这 些高性能材料的需求也在提升。除了燃料电池领域外，碳纸还可应用于电解水制氢、 储能电池等新兴领域。 国产替代空间广阔。目前全球碳纤维原纸主要来自东丽、巴拉德、SGL 等少 数公司。国际知名的碳纸制造商包括 Toray、SGL、Freudenberg、AvCarb 等，这些 企业凭借强大的基础碳材料研发能力和规模化生产能力，在国际气体扩散层市场中 占据领先地位。

3、 冠豪：纸浆投产增厚毛利，特种新材料打开成长空间

3.1、 特种纸：2025 年产能扩张节奏转弱，提振内需纸价有望企稳

供给端，2025 年特种纸产能扩张转弱，资本开支增速继续回落。2021 年、2022 年特种纸行业产能扩张，2023 年至 2024 年增速已回落 2 年。特种纸上市公司资本 开支增速从 2024 年的+187%转向 2025 年前三季度的-11%，在建工程同比增速已连 续回落 2 年，从 2022 年的+181%回落至 2024 年前三季度的+43%。2024 年新增产 能投放下，上市公司负债率提升、毛利率下滑、特种纸各品类不同程度回落，上市 公司资本开支收窄，2025 年产能有望继续收缩。从目前披露的近年特种纸产能规 划来看，2024 年至 2025 年产能投产后新增供给有限。

需求端，2025 年提振内需政策刺激下复苏可期。造纸行业作为对消费需求较 为敏感的顺周期品种，需求端受益国内经济企稳修复确定性高。造纸行业 PPI 价格 指数 2025 年 1 月同比增速-2.6%，自 2022 年 10 月价格同比转负以来已持续 28 个 月。自 2001 年以来，造纸行业共经历四轮下行周期，从造纸行业 PPI 同比为负持 续时间来看，历次下行周期分别经历 31、56、27 个月以及本轮周期的 28 个月。整 个板块下行周期持续时间已超过历史最低水平，底部位置较为明确。2025 年 2 月 开始，多家特种纸纸企上调价格，热转印纸上调 1000 元/吨、格拉辛纸上调 300 元 /吨。若年内内需数据进一步企稳，则特种纸价格有望持续修复。参考文化纸、白 卡纸目前价格位于 2020 年以来 4.5%及 18%分位左右，特种纸纸价提涨空间依然存 在。 特种纸需求端分布于食品、地产、快递、电子等行业，有望受益内需提振政策。 特种纸以食品包装纸、装饰原纸、热敏纸等纸种为主，下游分布于食品、地产、快 递、电子等多个行业，有望受益于 2025 年财政政策扩张、内需提振政策，伴随工 业企业新一轮补库纸价有望企稳修复。2024 年中央经济工作会议加大对消费的提 振，2025 年两会政府工作报告再次表示大力提振消费、提高投资效益，全方位扩 大国内需求。 行业格局角度，底部继续价格竞争的空间并不大。主要品种热敏热升华纸行业 结构稳定，CR3 合计占比 80%。

成本端，木浆成本在特种纸成本中占比较高。木浆成本在特种纸生产成本中的 占比因具体纸种、生产工艺及原材料结构不同而有所差异，通常在 50%以上。食品 包装纸、格拉辛纸等特种纸对纸张的强度、耐温性纸张性能要求高，优质针叶浆或 进口木浆占比高，且生产工艺复杂，如需多层涂布工艺等，导致浆价波动对成本影 响显著。普通特种纸可以混合使用阔叶浆、化机浆或再生纤维，成本相对较低，纸 浆成本占比约 45%-60%。参照五洲特纸披露的成本来看，营业成本中直接材料占 比 81%，原材料成本中木浆占比 77%。我们推算冠豪高新无碳热敏纸成本中，木浆 占比在 50%-60%之间，高端白卡纸成本中，木浆占比 70%-75%。 2025 年木浆端，贸易战扰动持续，供需或双弱。供给端，海外浆企 2027 年产 能无新增投放、企业主动挺价等因素都对浆价形成支撑，但国内港口库存居于历史 最高位均对浆价形成压制。贸易战或引发木浆贸易流的改变，增加国内阔叶浆供给。 3 月以来美国对加拿大、巴西进口木制品加征关税，或带动贸易流向非美国家，中 国阔叶浆供给有望增加。需求端，特朗普关税政策博弈下，全球 2025 年经济增速 预期有所下调。国内纸浆系企业资本开支继续下行，后续新增产能增速收窄；国内 自建化机浆、化学浆产能继续投放，对木浆需求有所减弱。2025 年 4 月，阔叶浆 现货价格 4660 元，居于 2015 年以来 32.3%分位数；针叶浆现货价格 6465 元，居 于 2015 年以来 71.2%分位。预计年内贸易战对需求、供给端仍有扰动，等待宏观 扰动结束后，木浆价格转为基本面交易。

3.2、 冠豪：基本面角度，2026 年纸浆投产增厚毛利

成本端，2026 年纸浆投产公司补齐短板、毛利增厚。公司特种纸受木浆成本 影响较大，纸浆自给率低导致公司销售毛利率、净利率历史表现弱于同业。公司历 史数据推算，木浆占无碳热敏纸吨成本 58%，木浆占高端白卡纸成本 73%。

40 万吨化机浆产能将于 2026 年投放。2024 年 2 月，冠豪高新公告增资投建 40 万吨化机浆项目用于白卡纸项目，建设期 24 个月。化机浆相较于针叶浆和阔叶 浆，流程更短、化学药剂使用更少，能耗和设备成本更低。并且化机浆多使用速生 林如国产桉树、杨木等，原料成本显著低于进口为主的针叶浆和阔叶浆。2025 年 2 月底，国内化机浆平均价格 3500 元/吨，进口针叶浆、阔叶浆价格分别为 4900 元/吨与 6650 元/吨，价差 1500 元左右。自建化机浆通过采购本地低价原料、优化原 料配比、稳定生产流程及设备维护等，成本较外采化机浆更低。按照公司白卡纸使 用化机浆的吨耗估算，自建化机浆有望增厚涂布白卡纸毛利增厚每吨 200-250 元。

展望未来，背靠央企、低负债率下公司继续补齐纸浆短板、围绕特种新材料布 局仍有空间。2024 年四季度投资者交流信息显示公司考虑规划两台特种纸纸机项 目，计划新增产能 16 万吨，纸基涂布机技改新增产能 6 万吨。后续继续补齐纸浆 短板，并且围绕纸基材料相关多元化继续布局特种材料产能。

3.3、 冠豪：估值角度，传统行业向新材料行业转型，特种新材料有望 打开第二成长曲线

高研发投入下，公司特种新材料有望打开第二成长曲线。公司特种材料有不干 胶标签、化工产品及新材料构成，不干胶标签行业相比传统造纸行业具有一定成长 性，新材料中数码烫化膜、医疗胶片均存在渗透率继续提升及国产替代可能，整体 特种材料成长性较强。2024 年公司特种材料收入 14.0 亿，收入占比 20%，毛利 1.7 亿，毛利占比 27%。特种材料毛利占比持续提升，从 2017 年度 15%最高提升至 2023 年的 34%。持续搞研发投入下，公司特种材料已经开始贡献业绩。2023 年披露的 信息来看，公司纸基新材料营收规模 8872 万，毛利 5825 万，毛利率 24%。其中数 码烫画膜与医疗胶片涂料贡献收入 7700 万，占比 86.8%。

技术厚积薄发，特种新材料产业链有望继续延伸。公司涂布、特种纤维抄造技 术积累深厚，未来技术应用有望持续打开。如涂布技术的核心在于精准控制涂布厚 度、精度及相关工艺参数，需高精度设备与环境把控。目前该技术可应用于电子、 新能源领域，如光学膜及电池电极涂布。如特种纤维抄造技术贯穿特种纸生产全程， 决定纸张匀度、强度等性能，难点在于掌握纤维特性与抄造工艺，确保产品质量稳 定。此技术在过滤、航空航天等领域亦用于制造高性能材料。公司 2022 年以来围绕涂布技术申请的专利技术已达 15 项。 反渗透膜、碳纸等新产品有望试产。公司攻克高性能纤维复合材料核心关键技 术瓶颈和工程化难题，反渗透膜支撑材料和碳纤维原纸开发取得突破。公司特种纤 维复合材料中试线可以中试生产反渗透膜支撑材，主要应用在盐湖提锂、半导体超 纯水、海水淡化等工业和中高端家用反渗透膜领域。该中试线预计 2025 年底进入 调试运行阶段。多功能湿法抄造中试机主要用于燃料电池、PEM 和 AEM 电解槽制 氢用碳纸原纸的研究开发。高品质碳纸原纸方面公司已经与部分下游客户建立密切 联系，计划 2025 年调机运行后开展应用测试。

公司未来聚焦特种新材料赛道，深耕精密涂布、特种化工新材料和特种纤维复 合材料等战略性新兴产业，若后续特种新材料储备品种能够顺利达产、投放市场， 则有望实现传统行业向战略新兴产业的转型，跻身新材料行业，公司估值水位参照 新材料行业则有望提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）