冠豪高新（600433）研究报告：老牌央企再起航，造纸横纵延伸，产业布局多元.pdf

冠豪高新（600433）研究报告：老牌央企再起航，造纸横纵延伸，产业布局多元。行业特种兵，横向合并推动盈收高增。公司主营特种纸业务，2021Q3 换股合并粤 华包，新增白卡、化工及印刷品等业务。2021 年公司收入 73.98 亿元、归母净利 润 1.39 亿元，利润承压系子公司珠海冠豪破产清算导致计提信用&资产减值合计 1.62 亿元。2022Q1-Q3 公司实现收入 58.89 亿元（同比+8.1%），归母净利润 2.52 亿元（同比+30.6%），业绩表现靓丽，且未来伴随粤华包上游化工、下游印 刷等业务与公司造纸主业实现共振，盈利能力有望持续提升。当前公司拥有白卡 产能 60 万吨（主营为红塔仁恒，冠豪占股 42%）、特种纸产能 27 万吨等，预计 2024 年仍有 30 万吨食品卡、6 万吨特种纸逐步落地，成长路径清晰。

白卡纸行业：供需矛盾突出，食品卡贡献增量。展望未来，社卡（日化包装领域） 有望伴随经济复苏稳定增长；烟卡预期中长期保持平稳；“以纸代塑”有望持续 催化食品卡纸需求增长，或为白卡贡献最大增量。根据我们测算，未来五年仅在 外卖、快餐领域，限塑叠加行业自身需求增长即可为食品包装纸贡献 99 万吨需求 增量。此外，新式茶饮及现磨咖啡高增也将持续推动食品包装纸市场扩容。供给 方面，2020 年行业 CR3 为 16.2%，未来 3 年行业内将超 300 万吨新增产能落地， 龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。

特种纸行业：下游分散、直接对接消费，需求韧性强。1）热转印纸：未来市场需 求有望维持较高增长。供给方面，2021 年 CR3 高达 81.1%，未来 3 年龙头企业 新增产能有限，行业供需平衡有望延续。2）无碳&热敏纸：预计 2025 年热敏纸 市场规模可稳步增至 75.85 亿元（2021-2025 年 CAGR 为 5.2%）；无碳纸 2016- 2020 年供应量由 49.9 万吨降至 43.07 万吨(CAGR 为-3.6%)，需求逐年降低。供 给方面，2020 年无碳&热敏纸合计行业 CR3 为 41.13%，行业供需有望维系平衡。

产品创新为矛，优质客户为盾。产品端：公司在多个领域推出差异化产品且完成 专利封锁，并仍在推出医疗胶片涂料、数码烫画膜、碳纤维纸等跨界产品。此外 公司与行业龙头、研究院积极合作，在新能源、材料领域布局，未来有望持续贡 献增量。客户端：子公司红塔仁恒具备中烟背景，成功与下游客户实现强绑定， 未来凭借客户资源优势以及优异产品研发能力，销量有望长期保持稳定。此外， 公司为全球最大液体包装商利乐核心供应商，液体包装年出货量约 10 万吨左右， 未来凭借与大客户良好合作关系&优质产品性能，公司液体包装销量高增可期。