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冠豪高新（600433）研究报告：差异化特纸领军者，合并粤华包启新篇。正文公司主营无碳纸、热敏纸、热升华转印纸、不干胶标签材料等多项特种纸品 类，2021Q3 换股合并粤华包，新增高档涂布白卡纸（烟草包装用纸、食品包装 用纸、高端社会白卡纸）化工品等业务。2017-2022 年公司营收从 20.60 亿元增 长至 80.86 亿元，CAGR 为 35.97%，归母净利润从 0.55 亿元增长至 3.87 亿元， CAGR 为 28.96%。当前公司拥有白卡产能 60 万吨、涂布特种纸产能 27 万吨 等，预计 2024 年新增 30 万吨食品卡、6 万吨特种纸产能，产能扩张赋能成长。

食品卡行业：“以纸代塑”有望持续催化行业需求增长

中国特种食品包装纸产量从 2011 年 2017 万吨增长至 2020 年的 237 万吨，16-20 年 CAGR 为 15%。我们预测“禁塑令”下 23-25 年食品白卡纸替代塑料制品新增需 求量为 95/109/145 万吨。预计 23-25 年食品包装纸下游内生需求增量为 60/66/73 万吨。综合 23/24/25 年预计食品卡新增需求量为 155 /175/ 197 万吨，预计 23-25 年行业内将新增 165/30/91 万吨产能，但总体需求增速大于供给投放速度，预计 食品卡行业存在一定景气度。

特种纸行业：下游需求分散，应用场景多元化

1）热转印纸： 2011-2021 年热转印纸产量从 10 万吨增长至 23 万吨，11-21 年 CAGR 为 8.5%。下游服装纺织行业为夏季旺季积极备货带动转印纸需求回暖。 同时下游数码印花成长空间巨大，有望带动上游热转印纸稳步增长。热转印纸行 业竞争格局优异，CR3 为 80%且未来新增产能有限，预计行业供需格局保持优 异；2）热敏纸&无碳纸： 2013-2020 年中国热敏纸产量从 25 万吨增长至 53 万 吨，13-20 年 CAGR 为 11%，快递物流、零售、博彩等需求逐步恢复，且电商直 播消费习惯持续深化，有望带动上游热敏纸增长；无碳纸市场受到无纸化冲击逐 年下降。3）不干胶：2021 年中国标签印刷市场产值 570.8 亿元，16-21 年 CAGR 为 7.92%。标签印刷下游需求主要分布在食品饮料、运输物流领域，分别占比 44%、47%，2023 年终端消费复苏带动上游不干胶标签市场规模持续成长。

公司：差异化产品定位，研发注入新动能

2）差异化高端定位，品牌效应突出。公司生产的液包产品是利乐的国内主要供 应商及麦当劳亚太区唯一供应商；烟卡在国内高端烟草包装领域中占据主导地 位；热敏纸在体彩、福彩领域广泛应用。2）公司研发投入领先行业，涂膜实现 产研突破。在碳纤维纸、反渗透膜基材等新材料的研发上持续加大力度，率先推 出改良型数码白墨烫画膜，并在水溶性膜、数码装饰面膜等新产品的研发中试领 导创新方向。

浆价超预期下跌，盈利弹性有望释放

23Q1 浆价超预期下行，预计 H2 弱整理为主。终端需求复苏较为平淡，近期纸厂 补库较为积极、现货价格略反弹，但 Arauco 与 UPM 合计超 360 万吨阔叶浆带来 较大供给冲击，判断 H2 浆价震荡走弱为主。2023E 假设浆价下降 5%-30%，产 品均价下降 1%，在其他条件不变的情况下，对应 23E 毛利率可达 15.37%至 21.52%（提升 1.16pct 至 7.30pct）；对应 23E 净利率可达 5.85%至 11.49%（提升 1.06pct 至 6.70pct）。