2023年冠豪高新研究报告 打造明星产品无碳复写纸

1 冠豪高新：老牌特纸领军者，产业链合并启新篇

1.1 老牌特纸领军企业，合并粤华包启新篇

老牌特纸领军企业，合并粤华包迎新春。公司于 1993 年成立，主营无碳纸、热敏纸、 热升华转印纸、不干胶标签材料等多项特种纸品类，2021Q3 换股合并粤华包，新增高档涂 布白卡纸（烟草包装用纸、食品包装用纸、高端社会白卡纸）、化工品等业务。2017-2022 年公司营收从 20.60 亿元增长至 80.86 亿元，CAGR 为 31.45%，归母净利润从 0.53 亿元增 长至 3.87 亿元，CAGR 为 48.96%，其中 2021 年归母净利润 1.39 亿元，利润下滑主要系子 公司珠海冠豪破产清算计提信用&资产减值合计 1.62 亿元。2022 年公司分别实现营收/归母 净利润 80.86/3.87 亿元，同比增速分别达 9.30%/179.07%，主要系吸收合并“粤华包”贡献 较大利润。

公司发展历程可大致分为以下三个阶段：

（1） 起步发展阶段（1993-2002 年）：公司发展初期从欧洲引入涂布生产线，组建 广东省特种纸工程技术研发开发中心，打造明星产品无碳复写纸。公司前身 湛江冠豪纸业有限公司于 1993 年 7 月成立；1995 年公司从欧洲引入第一条涂 布生产线建成投产，年产能 10000 万吨；1998 年引进第二条涂布生产线，产 能提升至 2.3 万吨，同年公司成立特种纸工程技术研究开发中心；1999 年 7 月 整体改制为广东冠豪高新技术股份有限公司。

（2） 快速成长阶段（2003-2020 年）：2003 年公司在上海证券交易所上市，2004- 2005 年公司持续引进涂布生产线，产能迅速扩张至 13 万吨，2008 年公司不干胶生产线建成投产，研发的防涂改无碳纸通过中国印钞造币总公司验收。 2010 年投建东海岛特种纸以及涂布纸产业基地项目，并于 2014 年正式开工。 公司积极扩张，2012 年收购天津中钞纸业有限公司 24.93%的股权，2014 年增 资分别持有珠海生龙条码科技有限公司和珠海市拱北生龙纸业有限公司 78% 的股权。

（3） 多元化扩张阶段（2021 年-至今）：2021 年冠豪高新成功吸收合并“粤华包” （佛山华新包装有限公司）重组项目。粤华包原有产业以特种纸和不干胶为 主，拥有彩色印刷包装工厂、造纸化工厂。公司完成合并后，产业链向上下 游延伸，业务在原有特种纸的基础上新增白卡、化工、印刷包装业务，打开 成长空间。

1.2 国资背景央企控股，股权激励绑定人才

公司国资背景央企控股，实控人为中国诚通。公司归属于中国诚通控股集团有限公 司，实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会。中国诚通控股集团有限公司以中国纸 业投资有限公司为板块运营平台，对国有资本进行流动重组。中国纸业控制三家上市公 司：冠豪高新、岳阳林纸、美利云。作为中国诚通战略性新兴产业孵化平台，中国纸业向 冠豪高新提供了丰富的内部资源及资金支持。

高管团队经验深厚，管理能力卓越。公司管理层多数均有在岳阳林纸、湖南骏泰、珠 海红塔仁恒等纸业公司任职经历，专业背景深厚，管理能力出众的团队为公司发展提供丰 富的发展经验。

完善全面薪酬体系，激励绑定核心人才。公司在 2022 年 1 月 20 日审议通过《关于向 激励对象首次授予限制性股票的议案》，拟向激励对象授予的限制性股票不超过 4,171.00 万 股，约占公司总股本 183,885.72 万股的 2.27%。根据股权激励，2022-2024 年，扣非净利润 复合增速不得低于以 2020 年为基数（2.79 亿元）的 15%，即 2022-2024 年公司扣非归母净 利润分别不得低于 3.69/4.24/4.88 亿元。

1.3 财务概况：白卡赋能公司成长，盈利能力有望改善

吸并“粤华包”，盈利有望持续改善。2018-2022 年公司营业收入从 25.50 亿元提升至 80.86亿元，CAGR为40.76%；归母净利润由1.09亿元上升至3.87亿元，CAGR为 64.56%， 2020 归母净利率为 7.32%，2021 年归母净利率为 1.88%，2021 年净利率下跌 5.44pct 的主因 是由于公司对子公司珠海冠豪条码科技进行破产清算，同时叠加固定资产计提减值，合计 影响利润总额为 1.62 亿元。2021 年完成对“粤华包”的吸收合并，2020 年粤华包的主营业 务白卡纸、胶乳、印刷品收入占比分别 83%/8%/8%。公司吸收合并粤华包后，在原有业务 的基础上，新增了高档涂布白卡纸、造纸化工品、彩色印刷等业务，产业链纵向延伸，产 品结构更加丰富，盈利有望持续改善。

合并粤华包后，白卡纸产品是公司主要产品。分产品看，合并后公司形成白卡纸、特 种纸为主，造纸化工、彩色印刷辅助产业链拓展延伸为辅的产品结构。2022 年公司无碳、 热敏及热升华材料/白卡纸在主营业务收入中分别占比 23.02%/53.17%，合计 76.19%，是公 司营收的主要来源。分产品盈利能力看，2022 年无碳热敏及热升华材料、白卡纸、化工品 毛利率分别为 15.88%/12.13%/25.75%。

木浆是成本中主要原材料，23 年浆价下行盈利迎来明确修复。成本结构方面，公司白 卡纸直接材料占比分别约 80%，其中木浆占比约 75%，而热敏纸、无碳纸直接材料占比 85%、65%，其中木浆占比约为 50-60%。木浆价格是影响盈利的重要因素，2018-2019 年 浆价下行，公司吨毛利分别 2324 /2732 元，2022 年浆价高位吨毛利下滑至 1276 元，2023 年以来浆价快速下行，公司盈利弹性有望释放。

分区域来看，国内收入为主，海外占比持续提升。2022 年公司海内外销售收入分别为 68.05/11.95 亿元，占比约 85.07%/14.93%；海内外毛利率水平分别为 12.68%/19.93%。2022 年特种纸出口占比提升主要系国外受俄乌战争影响供应成本上升，部分订单向中国转移。

近五年公司费用率呈总体下降趋势。2022 年销售费用率、管理费用率、研发费用率、 财务费用率分别为 0.96%、3.08%、1.34%、-0.16%；分别同比-0.21pct、-0.38pct、-1.28pct、 -0.33pct，公司各项费用在 18-22 年总体呈下降趋势。总体来看，公司成本费用管控良好。

成本明确改善，23 年公司盈利能力有望修复。2018-2022 公司平均毛利率为 19.85%， 平均净利率为 4.57%，平均 ROE 为 4.85%。2021-2022 年市场浆价处于高位成本压力较大， 同时疫情影响需求，净利率有所下滑。23 年浆价、能源等主要成本下行，业绩将迎来改善。

1.4 项目有序投放，产能持续扩张

产能持续扩张，规模优势扩大。2022 年公司涂布特种纸产能 27 万吨、白卡纸产能 60 万吨，不干胶产能 6.33 万吨，化工产品合计 17 万吨，彩印产品中胶印产能 2.6 亿印，柔凹 印产能 1 亿米。2023 年 2 月，公司化工板块 5 万吨胶乳项目首次投料试车，为全面投产奠 定了基础。公司湛江“年产 6 万吨特种纸项目”也在加速推进，新增产能主要生产低克重 热升华转印纸，预计于 2024 年投产。公司高效推进湛江“年产 30 万吨涂布高档白卡纸项 目”建设实施，已顺利完成纸机采购、土建工程打桩等工作，预计于 2024 上半年投产，新 增产能主要定位生产食品卡。预计 2024 年公司涂布特种纸/白卡产能达到 33/90 万吨，同比 增长 22%/50%，届时公司规模生产能力将再上新台阶。未来公司大股东中国纸业规划 61.2 万吨化机浆项目，若化机浆项目顺利投产，将有效改善生产成本、平抑周期波动。

2 行业：特种纸需求分散、下游应用广泛

特种纸是指用于特定用途的、经过特殊处理或具有特殊性质的纸张。这些纸张通常需 要采用特殊的工艺或添加特殊原料，例如涂布、复合或加工等，以便满足特定的使用要 求。据 Smithers Pira，2014-2020 年，中国特种纸及纸板总生产量从 470 万吨迅速增长至 718 万吨，CAGR 为 4.9%，发展潜力大。特种纸的种类繁多，食品包装纸、装饰原纸、热 敏纸、无碳纸等，2021 年分别占中国特种纸细分市场产量的 35%/16%/7%/6%。这些特种 纸广泛应用于各种领域，如食品包装、医药包装、印刷品、文化艺术品、高档书籍等。

2.1 白卡纸：食品卡需求成长预期较强，供给投放较积极

白卡纸用于各领域的精美包装，2022 年白卡纸产能约 1427 万吨，产量约 1034 万吨， 消费量约 715 万吨。根据用途不同可划分为社会卡、食品卡、烟卡，社会卡占比 60%、食 品卡占 25%、烟卡占 15%。社会卡使用大纸机规模生产，产品相对标准化，用于药品、电 子产品、化妆品等大众消费品包装。食品包装用纸定制化生产，对原材料要求高、产品种 类较多，包括细分品类包括液体包装白卡纸、涂布防油食品卡、高档纸杯原纸等，下游包 装需求包括乳制品（液包）、饮料（不含酒精）、食品包装类（方便面碗、糕点、冷饮等）、 餐饮服务类（汉堡盒、咖啡杯等）等，分别占比 35.96%/10.43%/15.94%/37.67%。 社会卡存在较大供给投放压力，下游需求稳健成长，随大众消费复苏有望旺季提涨， 待中小产能逐步出清后，行业有望达到供求较为平衡状态；烟卡下游卷烟包装需求较为稳 定，中长期以刚需采购为主；食品卡在“以纸代塑”下成长预期较强，因此重点分析食品 卡行业。

1、食品卡：受益于“以纸代塑”，需求成长预期较快

食品卡受益于“以纸代塑”：国家要求在餐饮外卖领域推广使用符合性能和食品安全要 求的秸秆覆膜餐盒等生物基产品，食品卡是可选择的替代路线之一，中国特种食品包装纸 产量从 2011 年 2017 万吨增长至 2020 年的 237 万吨，16-20 年 CAGR 为 15%。我们预计 “禁塑令”下食品卡替代餐饮外卖中一次性塑料餐具以及商超零售领域塑料袋需求持续增 长，假设 2025 年餐饮外卖订单量为 339 亿单，每单使用 2.3 个塑料餐具，纸餐具替代率 26%，则可新增 53 万吨白卡纸需求；假设 2025 年商超领域使用塑料袋 11826 亿个，纸袋 渗透率达 8.2%，食品卡占比 25%，则可新增需求 71 万吨。综合预计 23-25 年食品白卡纸 替代塑料制品新增需求量为 95/109/145 万吨。

食品卡内生需求稳定增长：食品卡下游需求主要包括茶饮、咖啡杯、乳制品（液包）、 食品包装类（方便面碗、糕点、冷饮等饮料）等。（1）茶饮：根据红餐品牌研究院《中国 茶饮品类发展报告 2023》，假设中低端茶饮市场占比 95%，平均每单均价 12.2 元，高端茶 饮市场占比 5%，平均每单均价 23.5 元。根据奈雪的茶招股书，一杯茶饮的包装，价格应 该在 1~1.5 元。另外假设每笔订单平均购买杯数为 2 杯，测算到 2025 年茶饮纸包装规模约 284 亿元，若按食品包装纸均价 6000 元/吨计算（五洲特纸过去 4 年均价），2025 年茶饮市 场食品包装纸需求量达到 473 万吨。（2）咖啡：根据艾瑞咨询，假设 2025 年人均咖啡消费 量可以达到 12.8 杯，渗透率到 2025 年提升至 60%，单杯咖啡纸包装成本采用瑞幸咖啡的 单杯低值易耗品，测算出现磨咖啡 2025 年咖啡市场带来的食品包装纸需求量约 109 万吨。 （3）液态奶：根据 IMARC 数据，2022-2027 年全球无菌包装 CAGR 达到 10.15%，再根据新巨丰招股书，我国 2017-2021 年无菌包装市场需求量 CAGR 约为 8.2%，未来市场需求将 进一步增长，预计 2025 年无菌包装需求可达 1610.51 亿包。根据新巨丰招股书，利乐、纷 美包装年报，我国无菌包装中液态奶占比约 70%，原材料中纸板比重约为 75%。按照液包 克重 20g 计算，2025 年液态奶食品包装需求可达约 170 万吨；（4）方便面碗：根据智研咨 询，2020-2025 年国内方便面需求有望由 443 亿份增长至 524.9 亿份，若 2025 年面碗市占 率提升至 50%，用“康师傅香辣牛肉面”的桶装克重 35g 作为行业单个面碗桶装克重；推算 2025 年方便面碗需求量可达 88 万吨。预计 23-25 年食品包装纸下游内生需求增量为 60/66/73 万吨。综合 23/24/25 年预计食品卡新增消需求量为 155 /175/ 197 万吨。

食品卡市场规模持续扩大，行业产能投放较为积极。2022 年白卡纸行业的总产能约为 1427 万吨。其中，食品卡在白卡纸下游需求中占比约为 25%，据此估算，食品卡的规模约 为 360 万吨，主要的生产企业包括五洲特纸、占比 22%（产能 78 万吨），冠豪高新占比 8% （产能 30 万吨）。预计到 2023/2024/2025 年，食品卡新增产能为 165/30/91 万吨，行业产能 投放较为积极，但总体新增需求量大于新增供给量，行业景气度成长可期。

2.2 热转印纸：纺织服装需求修复，数码打印成长可期

热转印纸主要用于纺织品转移印花、建材领域热转移以及数码喷绘类转印等下游应用 领域。细分产品结构来看，转印印花、热转移纸、数码喷绘纸分别占比 60%、30%、 10%。转印印花纸主要应用于衣物上，热转移纸一般应用在陶瓷、铝合金门窗等日常用品 领域，数码喷绘纸一般用于户外广告领域。

纺织服装业需求提升驱动热转印纸需求回暖。2021 年中国纺织服装业营业收入为 3915.98 亿元，同比增长 11%。2011-2021 年热转印纸产量从 10 万吨增长至 23 万吨，11-21 年 CAGR 为 8.5%。2022 年受疫情影响，服装类零售额增速回落行业承压，2022 年底防疫 放开经济修复，2023 年 2 月服装零售额增速同比提升 6.4%，恢复快速成长，预计下游服装 纺织行业为夏季旺季积极备货带动转印纸需求回暖。

数码印花纸优势凸显加速渗透，打开长期成长空间。与传统印花技术相比，数码印花 成本不断降低，生产效率更高，竞争优势突出。全球纺织数码印花布产量从 2014 年 12 亿 米增至 2019 年 43 亿米，CAGR 为 29.08%。中国纺织数码印花布产量从 2014 年 3 亿米增 至 2019 年 19 亿米，CAGR 为 44.65%，数码喷墨印花占比从 1.8%增至 11.2%，中国数码印 花产量增速高于全球增速，数码印花下游需求高景气度，有望打开热转印纸成长空间。

热转印纸行业供给格局集中，CR3 为 80.3%，未来新增产能有限。仙鹤、冠豪、五洲 分别占比 31.00%、36.50%、12.80%，冠豪在热转移纸行业中市占率领先，总体行业供给格 局较为优秀，并且行业未来新增产能有限，且未来投产时间存在一定不确定性，有望延续 较优竞争格局。

2.3 热敏纸&无碳纸：热敏纸稳健向上，无碳纸有所下滑

热敏纸以原纸、薄膜为基材，表面涂布热敏发色层，主要成分包括胶粘剂、显色剂 等，当表面遇热时，显色剂与无色染料反应显色。热敏纸广泛应用于热敏终端打印设备， 具有印刷清晰度高、防护性能好等特点。热敏纸可用来制作商标、POS 机发票等，也可在 医疗领域作为心电图纸、热工仪器记录纸等。热敏纸可以与不干胶标签结合使用形成热敏 标签，标签通过热敏打印机打印，然后粘贴到物品上，具有标签印刷速度快、成本低廉等 特点，在物流、零售等领域广泛使用。

物流、博彩等应用场景回暖，热敏纸需求稳步向上。2013-2020 年中国热敏纸产量从 25 万吨增长至 53 万吨，13-20 年 CAGR 为 11%，市场需求量从 2013 年的 24 万吨增长至 2019 年约 50 万吨，13-19 年 CAGR 为 13%。快递物流、零售、博彩等是热敏纸及标签材料 的主要应用领域。2015-2022 年我国规模以上快递业务量从 206.70 亿件增长至 1105.80 亿 件，年平均增速为 34.35%，2022 年受疫情冲击增速放缓，但 2023 年消费端需求逐步恢 复，且持续培育电商直播消费习惯，物流需求逐步回暖有望带动上游热敏纸及标签材料增 长。随着体育赛事逐步回归，2022 年底至今彩票零售业务保持高速增长，2023 年 2-4 月彩 票零售额用比增速均在 50%以上，大型体育竞猜活动恢复正常彩票消费预计在年内保持较 快成长，带动热敏纸需求成长。

无碳复写纸是一种隐色复写纸，具有直接复写，直接显色的功能。在外力作用下，微 胶囊中的力敏色素和油溶液溢出与显色剂接触后发生染色反应，从而起到复写的作用。无 碳复写纸主要应用于快递面单种多联的表格、票据、计算机终端用纸等印刷需求。随着电 子化、无纸化的发展，无碳纸市场需求近年来有所萎缩，2016 年至 2018 年，国内无碳复 写纸的消费量从 46 万吨下滑至 38 万吨，预计未来市场需求萎缩。

2.4 不干胶：消费复苏需求向上，应用场景更加多元化

不干胶是以纸张、薄膜或特种材料为面料，背面涂有胶粘剂，以涂硅保护纸为底纸， 并经过印刷、模切等工序后成为成品标签的一种复合材料。纸张类材料主要用于液体洗涤 类产品以及大众化的个人护理产品上，薄膜类材料主要用于中高档日化产品上，因此纸基 类材料占据较大份额。按背面是否用胶，分为无胶标签和有胶标签。无胶标签通常是吊挂 在物品上，有胶标签又可分为不干胶标签和湿胶标签。 物流、食品饮料需求稳定成长，带动中国不干胶标签消费向上。从全球标签市场整体 结构来看，2018 年，亚洲地区标签销售量占全球标签销售规模的 44%，是全球标签需求量 最大的市场，中国是标签市场增速较快的国家之一，2021 年中国标签印刷市场产值 570.8 亿元，16-21 年 CAGR 为 7.92%，其中不干胶标签为主要应用领域占比 40%。2016 年至 2021 年中国不干胶标签市场从 52 亿平方米增长至 85 亿平方米，16-21 年 CAGR 为 10.28%。标签印刷下游需求主要分布在食品饮料、运输物流领域，分别占比 44%、47%， 2018-2021 年中国快递业务量 CAGR 为 28.78%，粮油食品零售额 CAGR 为 6.46%，2022 年 受疫情影响增速下降，但随终端消费复苏，预计 2023 年恢复增长，带动上游不干胶标签市 场规模持续成长。

3 冠豪高新：差异化、高端化产品定位，研发注入新动能

3.1 打造差异化、高端化定位，品牌效应突出

1、食品卡：液包是利乐的国内主要供应商及麦当劳亚太区唯一供应商。冠豪控股子 公司红塔仁恒主要负责白卡纸的生产研发，液体包装白卡纸市占率领先；涂布防油食 品卡、高档纸杯原纸等食品包装系列产品技术先进，产品质量稳定。另外积极响应国 家“减塑”“禁塑”政策号召，成功研发并推出“无塑涂布食品纸”“可降解 PBS 淋膜 纸”，有效替代 PE 淋膜纸，逐步实现无塑、可降解塑料对不可降解塑料制品的替代。

2、烟卡：红塔仁恒领军烟卡市场，研发助推产品高端化。红塔仁恒以烟草包装白卡 纸为发展根基，年销量约 21 万吨，占国内烟卡市场约 24%。公司通过自主研发，在国 内高端烟草包装领域中占据主导地位，其烟草包装白卡纸代表了国内涂布白卡纸的顶 级品质水平。

3、无碳&热敏纸：公司自主研发的特种三防热敏纸在中国体育彩票、中国福利彩票、 民航登机牌等领域占据主要市场份额，并且广受好评。经济三防热敏纸在物流、商 超、医疗标签等领域也处于主要销售地位。此外，公司推出的新型膜基热敏材料在医 疗行业也取得了良好的市场反响。同时，公司的无碳复写纸主要应用于税务、邮政、 银行以及商业等行业领域，自 1996 年起，公司持续被国家税务总局、中国印钞造币总 公司选定为增值税专用发票无碳复写纸的主要供应商，在国内财税票据高端市场中占 据着重要地位。

3.2 强研发构筑壁垒，新产品引领风向

研发投入领先行业，不断开发新品。2022 年公司研发投入为 3.37 亿元，研发费用 率为 3.88%，在同行业中较为领先。公司与华南理工大学等高等院校、研发机构共签 订 9 项合作研发协议，积极发挥“产学研”一体化优势。研发新品方面，涂膜技术实现 产研突破。公司不仅在传统液包、无塑纸杯纸、替代铝膜相关材料进行研发，公司还 在碳纤维纸、反渗透膜基材等新材料的研发上持续加大力度。2022 年，率先推出改良 型数码白墨烫画膜，并在水溶性膜、数码装饰面膜等新产品的研发中试领导创新方 向。

生产设备领先，自动化检测系统精准化管理。公司引进了来自瑞士 BMB 公司、 芬兰 VALMET 公司、德国 VOITH 公司等国际知名企业的造纸涂布设备及技术。这些 设备具有高度自动化、技术精密的特点，整体运行高效、稳定且能耗低，产品质量在行业内处于领先地位，核心技术已达到国际先进水平。无碳纸、热敏纸涂布设生产线 搭配的德国 PARSYTEC 纸病在线检测系统可精确检测漏涂、刮痕、孔洞等缺陷，有效 保证产品质量。不干胶涂布生产线通过高精度在线制料系统、NDC 在线监测系统实现 产品高速自动控制生产，高分切精度。

4 浆价超预期下跌，盈利弹性有望释放

22Q3 起纸浆价格高位回调，23Q1 浆价超预期下行，预计 H2 弱整理为主。终端需求复 苏较为平淡，但 Arauco 与 UPM 合计超 360 万吨的阔叶浆带来较大供给冲击，判断外盘浆价 阶段性跌至底部位置，同时近期阔叶浆、针叶浆现货价格略有反弹，纸厂下单采浆较为积极， 补库需求转旺或对冲浆价下行速度，对应纸厂采购量提升现货价格略有反弹，我们判断浆价 目前基本触底，预计 H2 震荡走弱为主。 浆价下行带来盈利弹性测算：2023E 假设浆价下降 5%-30%，浆价每下降 5%，吨售价下 降 1%，净利率有望提升 1.06pct 至 6.70pct。具体测算如下：假设总销量与 2022 年基本持平 约 90 万吨，假设白卡纸/特种纸销售占比分别 2/3、1/3，其中白卡纸/特种纸单吨阔叶浆耗为 0.3/0.8 吨，则单吨成本中木浆浆耗 0.47 吨。在其他条件不变的情况下，假设阔叶浆价下降 5%-30%，浆价每下降 5%，产品均价下降 1%，对应 23E 毛利率可达 15.37%至 21.52%（提 升 1.16pct 至 7.30pct）；对应 23E 净利率可达 5.85%至 11.49%（提升 1.06pct 至 6.70pct）。

5 盈利预测

白卡纸：价格方面，随 23 年浆价快速下行，白卡纸价格或有所下降，预计 23-25 年均 价 6802/7075/7145 元/吨。销量方面，公司新增 30 万吨白卡纸产能有望于 2024 年投产，考 虑产能爬坡，预计 23-25 年销量 62/79 /88 万吨，预计 23-25 年收入增速分别1%/+33%/+12%。 无碳、热敏及热升华纸：浆价快速下行特种纸价格或有下调，但整体价格韧性较强， 调整幅度远小于浆价下降幅度，预计 23-25 年均价 9246/9449/9591 元/吨。销量方面，新增 6 万吨特种纸产能有望 2024 年底投产贡献增量，预计 23-25 年销量 20/21/26 万吨，预计 23- 25 年收入增速分别+0.4%/+7%/+26%。 看好 23 年浆价压力下行，公司造纸业务盈利弹性释放；随着白卡纸、特种纸逐步扩 产，公司成长潜力有望进一步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）