2022年冠豪高新研究报告 国内特种纸龙头，产能进入扩张周期

1.冠豪速览：国内特种纸龙头，产能进入扩张周期

1.1.公司深耕涂布领域，吸收合并“粤华包”优势互补

冠豪高新是国内以特种纸为核心的老牌造纸企业。公司于 1993 年在湛江经济技 术开发区成立，1995 年建成投产。1997 年 6 月认定国家重点高新技术企业。2003 年 6 月在上海证券交易所挂牌上市。2009 年 12 月通过非公发引入中国纸业控股， 成为央企控股混合制企业。中国纸业投资有限公司以 2.76 亿元现金认购冠豪高新非 公开发行股票 6,000 万股，成为冠豪高新控股股东。中国纸业是中国诚通集团全资子 公司，前身是成立于 1988 年的中国物资开发投资总公司。2020 年 4 月，经国务院 国有企业改革领导小组办公室备案，冠豪高新成为中国诚通系统唯一入选的“科改示 范企业”。此次入选，是对冠豪高新积极落实党中央、国务院国资委、中国诚通和中 国纸业关于改革创新指示精神及所获实践成果的充分肯定，也是冠豪高新加快推进深 化国企改革的良好契机和重要抓手。

2021 年 4 月冠豪高新换股吸收合并“粤华包”获证监会核准，开创国内跨交易所 吸并（A 吸 B）先例。公司以发行 A 股方式换股吸收合并粤华包，即公司向粤华包 的所有换股股东发行 A 股股票，交换该等股东所持有的粤华包股票；同时，公司采 用询价方式向不超过 35 名特定投资者非公开发行 A 股股份募集配套资金不超过 5 亿 元，粤华包与公司的换股比例为 1:1.1188，即每 1 股粤华包股票可以换得 1.1188 股 公司 A 股股票。粤华包的主要优势在于高级涂布白卡纸业务，与冠豪高新实现优势 互补。粤华包实际控制人为中国诚通控股集团有限公司，控股股东为中国纸业投资 有限公司，主要产品包括高级涂布白纸板、铝塑复合包装材料、新型包装材料和彩色 包装印刷等。其中高档涂布白卡纸属于国家重点鼓励发展的产品，目前该产品占公司 营业收入 80%以上。两家上市公司的主要生产基地均位于广东，生产原材料亦重叠， 核心技术协同效应显著。粤华包公司现有涂布白卡纸生产线 3 条，年产能合计约 60 万吨。本次合并有利于双方在采购、研发、生产及物流渠道等方面发挥规模效应和协 同效应，实现上市公司生产规模、产品品种、技术实力及管理运营的全方位提升。 目前冠豪高新生产基地分布于广东湛江、珠海、佛山及浙江嘉兴等交通便利核心 地区，发展成为以“涂布”技术为核心，涉及高档涂布白卡纸、特种纸、精细化工品、 彩色印刷品等业务的中国纸业南方平台公司，公司核心竞争力进一步增强，形成了集 聚发展效应以及规模效应。2009 年，中国纸业控股冠豪高新，在广东湛江投资建设 总投资 76 亿元、占地面积 1100 亩、成为全球最具规模的东海岛特种纸产业基地， 造纸基地中建设了自备发电厂、污水处理站等配套工程。浙江冠豪则拥有浙江平湖和 广东湛江两个现代化不干胶标签材料生产基地，占地面积 200 亩，技术水平和生产 能力位居国内不干胶行业前列，产品远销至全球五大洲超过 50 个国家和地区。

近年来公司坚持以“纸、膜为基材的涂布新材料及相关产业”为战略定位，持续 强化“涂布技术”核心竞争力，高质量完成换股吸并粤华包重组项目，并积极筹划湛 江东海岛造纸产业基地建设。 特种纸业务方面：公司现有 2 条特种纸原纸生产线和 13 条涂布生产线，原纸产 能 19 万吨，涂布产能 27 万吨。公司特种纸产品主要包括热敏纸、不干胶标签、热 升华转印纸、无碳纸等。热敏纸主要应用于 POS 收银机收据、ATM 收据、心电图、 工业图表、标签、传真、彩票及学生试题打印等领域。不干胶标签主要应用于物流、 医药、日化、食品以及酒类等行业的可变信息标签、防伪标签以及基础标签等。热升 华转印纸主要应用于含涤类服装、家纺等纺织品领域，近年公司产品以优异的品质占 据国内数码印花领域的主要市场份额。无碳纸主要应用于税务、金融、物流及通讯领 域，是国内五大印钞造币公司及各省市税务局税票类无碳纸的主要供应商。

白卡纸业务方面，公司现有涂布白卡纸生产线 3 条，年产能合计约 60 万吨，公 司湛江基地在建年产 30 万吨高档涂布白卡纸生产线，预计 2024 年公司高档涂布白 卡纸产能达到 90 万吨。公司白卡纸产品主要覆盖烟草包装、食品包装及功能性社会 产品包装三大领域，以“差异化”的经营战略为客户提供“个性化”的产品与服务。 化工品业务方面，主要是公司在造纸产业链向上游布局延伸的业务。主要产品 包括造纸用羧基丁苯胶乳、苯丙胶乳、超细碳酸钙及化工助剂等产品，应用于国内各 大涂布造纸企业的涂布胶黏剂和涂布颜料，能很好的适用于高品质的食品、卷烟等包 装用纸级别的造纸原材料，同时能根据客户的要求，供应各种级别的造纸原料。目前， 公司拥有胶乳产能 10 万吨，三期胶乳扩建项目投产后产能将增至 15 万吨，碳酸钙 产能 2 万吨。 彩色印刷业务是公司向造纸产业链下游延伸的配套业务。主要为客户提供包括 方案设计、材料生产等一站式包装解决方案，由公司全资子公司华新彩印承担。华新 彩印拥有胶印、柔印、凹印印刷车间，专注于全自动包装的折叠纸盒、纸箱、湿胶标 签、不干胶标签等生产与技术创新，能满足可变数据印刷;面向终端消费行业，如医 药品、调味品、各类饮品等。产品最为突出的优势是从材料端即可为客户提供定制化 方案，为客户提供更环保、更经济、更富个性的包装材料。目前，公司拥有胶印产能 2.55 亿印，柔凹印产能 9830 万米。

1.2.背靠中国诚通，国企改革正当时

国资背景，央企成为实际控股人。从股权结构来看，冠豪高新的控股股东是中 国纸业，实际控制人是中国诚通控股公司（持股比例约为 33.84%）。中国纸业是国 资委首批建设规范董事会试点企业及国有资本市场化运作专业平台—中国诚通控股 集团有限公司的全资子公司以及纸业版块的运营平台，也是国内唯一拥有林浆纸开 发、生产并利用的现代化大型央企，旗下拥有三家上市公司：冠豪高新、岳阳林纸 和美利云。中国纸业旗下公司产品涵盖文化纸、办公用纸、包裝纸、特种纸、浆和 化工品类六大系列产品。中国纸业集团内部资源丰富，长期支持冠豪高新的改革发 展，在完善公司治理机制、健全市场化选人用人机制、强化市场化激励约束机制、 激发科技创新动能等方面给予冠豪高新充分授权，进一步释放公司的发展动力和活 力。

中国纸业：中国造纸行业 10 强中唯一的“国家队”。值得关注的是，中国纸业 投资有限公司作为一家以林浆纸的生产、利用和开发为主业的央企，近几年来通过收 购和重组掌握了一批国内造纸企业的控股权，而且对同属中国诚通控股子公司的中冶 纸业具有实际掌控权，是目前国有资本在造纸行业的中坚力量。2019 年，中国纸业 旗下造纸产能约为 284 万吨，位列全国第 7。

2020 年 4 月，经国务院国有企业改革领导小组办公室备案，冠豪高新成为中国 诚通系统唯一入选的“科改示范企业”。此次入选，是对冠豪高新积极落实党中央、 国务院国资委、中国诚通和中国纸业关于改革创新指示精神及所获实践成果的充分肯 定，也是冠豪高新加快推进深化国企改革的良好契机和重要抓手。 我们认为冠豪高新将发挥引领和带动作用，为推进国有资本布局优化和结构调 整贡献力量。冠豪高新将按照党中央及上级党委指示，围绕中国纸业提出的瞄准五 个新动能和实现四大突破的总体要求，依托“四新”和“严实透快”的核心理念，着力围 绕大胆探索、用好用足各项政策，广泛引进高精尖技术人才，强化核心骨干人才的激 励约束机制，建立健全科技研发容错机制，持续加强科技创新，加快科技成果转化， 进一步激发创新动能和企业活力，实现高质量发展目标。“科改示范行动”实施过程中， 冠豪高新将按照经国务院国有企业改革领导小组备案审核的改革方案和工作台账，重 点在完善公司治理、市场化选人用人、强化激励约束等方面探索创新、取得突破，努 力成为国有科技型企业改革样板和自主创新标兵，认真研究提出意见建议，总结经验，发挥引领和带动作用，为推进国有资本布局优化和结构调整贡献力量。公司连续两年 获得国资委“科改”专项评估“优秀”等级。

1.3.坏账计提轻装上阵，股权激励实施未来可期

2021 年公司收入和归母净利为 73.98/1.39 亿元，分别同比+13.86%/-56.38%。 2022 年前三季度，公司收入和归母净利为 58.89/2.52 亿元，分别同比增长了 8.14%/30.57%。公司 2021 年净利润的下滑，主要还是由于经对公司及下属子公司 2021 年 11 月末的固定资产和因珠海冠豪条码科技有限公司破产清算导致的合并报表 范围内可能存在减值迹象的资产进行减值测试后，公司计提减值准备共计 16,159.77 万元。2014 年 10 月，公司对珠海冠豪增资并购完成后，快递印刷业市场发生了巨 大变化，多联无碳快递单逐步被热敏快递单取代，珠海冠豪核心竞争力被大大削弱， 叠加快递单印刷业门槛低、利润微薄、竞争激烈，以及主要客户大而集中，交易中较 为强势，珠海冠豪经营出现持续亏损，并出现资不抵债现象。因珠海冠豪已无法清偿 债务，且资产不足以清偿全部债务，为保护公司和股东合法权益，公司同意珠海冠豪 申请破产清算。截至 2021 年 11 月 30 日，冠豪高新及下属子公司对珠海冠豪债权合 计 10,895.66 万元,考虑到珠海冠豪破产的影响，通过对珠海冠豪未来可收回价值的 合理预测，预计此部分债权收回的可能性不大，以单项计提坏账准备的方式全额计提 信用减值损失 10,895.66 万元。同时，公司根据部分资产的使用情况、寿命对固定资 产进行了减值测试，发现部分固定资产存在减值迹象，需计提资产减值损失 5,264.11 万元。综上，公司计提坏账准备 10,895.66 万元，计提减值准备 5,264.11 万元，合计对公司 2021 年度合并利润总额影响 16,159.77 万元。

整体来看，从 2018 年起冠豪高新的盈利能力有了明显改善。净利率从 2017 年 的 2.19%提升至 2020 年 7.23%。合并粤华包之后，公司的产业互补效应明显，盈利 能力有望持续提升。2021 年换股吸收粤华包项目落地，营收和净利润的大幅增长主 要来源于财务报表合并粤华包的收入。冠豪高新和粤华包的产业协同效应显著，同属 中国纸业旗下公司，地理位置同属广东，预计未来在原材料采购、工艺技术等方面可 以协同进步。两家公司完成合并后，有望进一步提升产品的核心竞争力，提高盈利能 力，预计未来公司毛利率和净利率有望持续提升。

分产品来看，根据公司财报，2021 年白卡纸收入为 38.9 亿元，占总收入 52.28%，毛利率为 21.21%；无碳热敏纸收入为 14.3 亿元，占总收入 19.33%，毛 利率为 17.74%。不干胶收入为 9.2 亿元，占总收入 12.43%，毛利率为 8.68%。化 工业务收入为 4.3 亿元，占总收入 5.85%，毛利率为 22.07%。印刷业务收入为 4.6 亿元，占总收入 6.19%，毛利率为 13.05%。考虑到公司未来的产能扩张计划，未来 白卡纸业务将贡献更多的收入增速。 随着 2022 年 Q1 木浆价格的持续提升，并维持在高位震荡，公司成本端压力逐 步加大，2022 年 Q3 公司毛利率由 2021 年的 18.68%下滑至 15.42%。不过考虑到 明年木浆价格大概率会回落，公司明年的盈利能力有望提升。

2021 年公司发布股权激励计划，提升高管和核心员工的积极性，推动公司持续 发展。本计划首次及预留授予限制性股票的解除限售考核年度为 2022-2024 年，每 个会计年度考核一次。每批次限制性股票解除限售前一个财务年度公司业绩达到以下 条件，对应批次的限制性股票方可如期解除限售。本次股权激励有利于激励公司管 理团队和核心员工，发挥主观能动性，促进公司业务的稳定增长，实现国有资产的 增值。本次股权激励主要是公司高管、中层管理人员和核心员工，覆盖面广，考核 指标设定具有科学性、前瞻性和合理性，业绩考核目标值的设定已充分考虑了公司的 经营环境、所处行业水平及未来业务发展规划的情况，对于公司而言既有较高挑战性， 又有利于推动公司的持续成长。 按照股权激励的业绩考核要求，在 2022 年公司扣非后归母净利润至少需要实现 3.7 亿元。值得注意的是，公司股权激励计划业绩考核目标中，不仅仅对公司净利润的增长提出了年复合增速 15%的绝对值目标，同时也提出了不能低于对标企业 75 分 位值的相对目标。我们认为这样的复合目标考核将更加积极的推动公司未来的业绩增 长。

2.成本端：木浆价格有望回落，公司盈利能力得到修复

公司的主营业务中，无论是特种纸还是白卡纸，均是以木浆为主要材料。今年以 来，受疫情等因素影响，能源、化工原料、木片、物流等价格居高不下，造纸行业运 行成本上行，造纸行业盈利空间受到挤压。由于今年以来纸浆价格大幅上行，目前纸 浆价格和大部分纸品的出厂价格已经倒挂。这也是许多中小造纸厂亏损或者选择停工 的主要原因，公司的毛利率环比也持续下滑。不过我们认为长期纸价和浆价的倒挂不 可持续，木浆价格有望在 2023 年回落，从而修复公司的盈利能力。 从供给端来看：智利 Arauco 公司宣布，新的漂白桉木(BEK)纸浆生产线正处在 建设的尾声，第一包浆板预计会在 12 月中投产。该项目是 Arauco 浆厂建设的一条 新的纸浆生产线，属于 Arauco 公司 MAPA 大型投资项目的一部分，是全球最大的制 浆项目之一，纸浆产能将达到 156 万吨/年。该项目原定于 2021 年第一季度投产， 但由于受到 Covid-19 大流行以及智利卡车司机罢工等因素的影响，该项目的启动被 推迟数次。其次，UPM 在乌拉圭中部 Paso de los Toros 附近建造的现代化桉木浆厂，其年产量为 210 万吨，也计划于 2023 年 3 月底开始投产。此两个项目的投产，将 有效的缓解目前商品浆的供给压力。

从需求端来看：欧美自疫情解封后，经济长期处于过热状态，全球纸张的需求 同比大幅增加，从而也拉升了今年木浆的整体需求。而美欧央行近期相继发布货币政 策会议纪要，重申将继续收紧货币政策以抑制通胀。IHSMarkit 数据显示，美国 11 月制造业 PMI 初值为 47.6，创 2020 年 5 月以来新低；服务业 PMI 初值为 46.1，综 合 PMI 初值为 46.3，均创今年 8 月份以来新低且不及市场预期，美国的商业状况在 11 月出现恶化。欧盟委员会发布报告称，由于不确定性增加、能源价格飙升、家庭 购买力承压、融资条件收紧等多重因素影响，欧盟、欧元区和大多数成员国经济预计 在今年四季度陷入衰退，明年一季度经济活动将继续萎缩。随着欧美经济经济承压， 全球的纸张需求有望下滑，从而导致木浆需求的下降。 随着全球木浆供给端的增加以及需求端的下滑，我们预计木浆价格有望在 2023 年回落 15%-20%。公司成本端的压力有望缓解，盈利能力有望提升。

3.特种纸业务：专注“涂布技术”核心竞争力

3.1.受下游行业需求驱动，特种纸仍有较大增长潜力，行业集 中度不断提升

特种纸行业发展稳健，受下游行业需求驱动，过去十年复合增长率超过 8%。我 国特种纸行业通过行业技术的不断创新，成功从进口主导转为国产替代，我国已成为 特种纸生产的主要大国之一。特种纸产品种类众多，主流品类包括食品包装纸、装饰 原纸、热敏纸、无碳纸、格拉辛纸等。根据智研咨询报告的数据，2019 年我国特种 纸行业产量占比前五的品类是食品包装纸（26%）、装饰原纸（15%）、热敏纸（7%）、 无碳纸（7%）、格拉辛纸（4%），前五大品类占据 59%的份额。 特种纸各细分品种下游需求受宏观经济水平、产业政策、消费者观念等多因素影 响增速分化，纸企根据市场需求决定生产线布局，各细分品种成长性呈现多样化发展。 公司主要特种纸产品包括热敏纸、热转印纸、无碳纸和不干胶标签。

热敏纸又被称为热敏传真纸、热敏记录纸、热敏复印纸。热敏纸表层光滑，是由 普通纸张作为纸基，在该普通纸张的一面上涂布一层热敏发色层，当热敏纸遇到发热 的打印头时，打印头所打印之处的显色剂与无色染料即发生化学反应而变色，形成图 文。普通热敏纸行业门槛较低，国内产能持续增长，行业内市场竞争进一步加剧。 热敏纸的主要增量市场来源于快递物流的电子面单以及商业收银的打印需求。 一方面，随着电商和物流的快速发展，用于快递电子面单的热敏纸需求保持快速增长， 带动了热敏纸在电商快递和物流领域的广泛应用。另一方面，各种线下商业生态有打 印商品条形码和电子面单的需求，如便利店、商场、医院等场所，带动热敏纸需求提 升。 从热敏纸的市场格局来看，仙鹤股份和冠豪高新占据前二。仙鹤热敏纸产量约 10 万吨，市场占有率约 20.4%，冠豪高新的市场份额约 14.3%，其余包括江河纸业 （10%），金华盛（9.4%）等。

热转印纸是具有转印性能的一类特种纸。转印是指用特殊的热转印油墨把各种 图文印刷在特殊的一种纸上，再将纸上图文采用相应的温度和压力转移到承印物上的 一种印刷方法，而这种承载图文的纸张就是热转印用纸。在时尚手工艺品日渐受到人 们喜爱的今天，各种转印技术也随之开发，吸引了不少创业者和时尚爱美者的使用， 被广泛应用于瓷器、纺织品、建材等工业印刷领域。热转印用纸承印物为织物、瓷器、 金属、塑料等，按其工艺和制作过程，其用途可分为两类：一类是主要用于制作图案类服装及一些服饰面料的制样和生产、户外广告、鞋帽等工业化生产，具有规模化和 产业化特性，所用设备主要是大幅面喷墨打印机和热转印机；另一类是个性化的产品 转印，就是将自己设计好的图像转印到带有特殊涂层的杯子、盘子、陶瓷等一些器皿 上，所用设备主要是烫画机和烤杯机。而按照原纸厚度和用途不同可以把热转印纸分 为：转印印花纸、热转移纸和数码喷绘纸。转印印花纸主要用于衣物上，通过热升华 的方式将图案转印到衣物上；热转移纸通过热升华的方式将图案转移到铝合金门窗、 陶瓷等一些日常用品上；数码喷绘纸主要用于户外广告上。 随着服装产业对外观多样化的需求持续提升，单服装产品整体需求带动热转印纸 产量持续增长，数据显示，我国热转移纸从 2011 年的 10.1 万吨已增长至 2021 年 23 万吨，下游服装和陶瓷等领域持续带动，国内产量仍存在较大扩张空间。就热转 印纸竞争格局来看，国内热转移纸整体技术和环保要求较高，市场集中度较高。 2020 年行业 CR3 高达 80.3%，主要参与者为冠豪高新/仙鹤股份/五洲特纸，市占率 分别为 36.5%/31.0%/12.8%，未来 3 年龙头企业新增产能合计超 4 万吨，预计行业 供需将维持平衡。

无碳纸又称无碳复写纸，不用夹入专门的复写纸即可快捷的实现复写目的。无 碳纸分为上页纸、中页纸和下页纸，在上页纸和中页纸的下一面上，涂有某种化学药 品，在中页纸和下页纸的上一面上，涂有另一种化学药品。按照上、中、下页的顺序 组合后，受到打印针的冲击力或笔尖压力时，两种不同的药品会相遇显出色迹从而实 现复写的目的。由于无碳复写纸使用方便，字迹清晰，复写份数多，特别适用于电脑 打印，适用于办公自动化。因而，随着办公自动化的发展，无碳复写纸在银行、邮政、 电信、税务、交通、酒店、海关、保险、物流等各个领域均有广泛应用。目前在电子 化、热敏化影响下，无碳纸需求不断下滑，尤其在医疗票据、财税票据电子化的推动 下，用于票据的无碳纸需求下滑较快。 不干胶标签主要应用于物流、医药、日化、食品以及酒类等行业的可变信息标签、 防伪标签以及基础标签等。与传统标签相比，不干胶标签具有无需刷胶、粘贴、蘸水、 没有污染、省时等诸多优点。它是以纸、薄膜或其他特殊材料为织物，背面涂有胶粘 剂，以涂硅保护纸为底纸的复合材料，经过印刷，模切和其他加工之后成为成品标签。 对标欧美成熟市场来看，不干胶标签市场仍具备充足的增长空间。目前，随着国内 不干胶标签的技术不断提高，各种高等标签都可以在中国加工，其中一些曾经是印刷 以外的标签，已经转移到国内加工，国内不干胶标签市场保持稳健发展。欧美发达国 家的人均不干胶标签使用量已达到 10 平米/年，我国人均不干胶标签使用量只有 5.7 平米/年，对标欧美成熟市场来看，我国不干胶标签市场仍具备充足的增长空间。

3.2.公司各类产品稳步发展，实现从“涂纸”到“涂膜”的产 业跨界

公司特种纸主要有热敏纸、热升华转印纸、无碳纸、不干胶标签等。热敏纸产品 主要应用于票据、标签、传真、收银以及 ATM 用纸等领域。公司自主研发的三防特 种热敏纸在中国体育彩票、中国福利彩票、民航登机牌等高端领域市场份额较大，我 们预计其中价格较高的彩票热敏纸的产量约占公司热敏纸产量的 20%左右，毛利率 也较为稳定，而新推出的膜基热敏材料在医疗行业也广受好评。不干胶标签材料主要 应用于物流、医药、日化、食品以及酒类等行业的可变信息标签、防伪标签以及基础 标签等。热升华转印纸主要应用于含涤类服装、家纺等纺织品领域。近年，热升华转 印纸在数码印花领域取得重大突破，公司产品以优异的品质占据国内的主要市场份额。 无碳纸主要应用于税务、邮政、银行以及商业等行业领域，公司也是各省市税务局及 国内五大印钞造币公司的税票类无碳纸的主要供应商，受益于其央企背景我们预计公 司在发票纸市场的市占率约为 60%左右。产能方面，公司目前拥有 2 条特种原纸生 产线和 13 条涂布生产线，年产能分别为 19 万吨和 27 万吨。此外，公司的特种纸及 涂布纸产业基地项目二期工程包含 1 条产能 6 万吨/年的特种纸生产线，考虑到特种 纸生产线投入规模较小，我们预计此生产线有望在 2024 年投产，从而加强公司在特 种纸业务上的竞争力。

在稳步发展传统特种纸业务外，公司还实现了从“涂纸”到“涂膜”的产业跨 界发展。2022 年 5 月 15 日，冠豪高新湛江基地东海厂区精密涂布中试生产线开机运 行，生产线首批推出市场新兴产品——数码烫画膜，为服装箱包成品定制行业带来 一种全新的环境友好型耗材解决方案。在服装箱包成品定制领域，采用胶印和丝印 的传统工艺，其制版要求逐渐难以适应小单化和个性化的市场趋势，其采用的溶剂 生产工艺，产生的二甲苯等 VOC 污染对员工职业健康和厂区周边居民生活亦会带来 诸多不利影响。与此同时，近年来在多个不同行业，数码印刷以其免制版、个性化、 快交付等优势，在不同领域给印刷从业者带来全新选择。公司利用自身在涂布领域 的经验和积累，迅速开展研发和技术迭代，通过预涂工艺独创性突破，率先推出改 良型应用于服装箱包成品定制的数码白墨烫画膜，在培育新业态中推动服装箱包成 品定制向智造、环保转型，为客户带来稳定、高性价比的环保耗材。

同时，公司与前沿新材料研究院（深圳）有限公司、中国制浆造纸研究院、华 南理工大学等科研机构和高校签订 8 项产学研合作协议，以研发公司为技术创新平 台，集中力量加快新产品技术研发、推广和储备，进一步拓宽市场渠道。

4.白卡纸业务：行业集中度较高，公司谋求差异化竞争

4.1.供给端：龙头加速整合，行业进入产能扩张期

APP 集团收购博汇纸业后，行业格局进一步改善。历史上，由于环保要求日益 严格、供给侧结构性改革、淘汰落后产能等原因，2013 年以后，白卡纸产能逐步向 环保设施齐备、生产量大、装备先进的大企业集中。目前全国白卡纸产能共 1514 万 吨/年，其中 APP（中国）+博汇纸业的产能为 685 万吨/年，占全国总产能 45.24%， CR3 达到了 77.28%。由于白卡纸生产线的投资额较高（例如 APP 年产 180 万吨的 高档纸板扩建项目总投资约 87.8 亿元），普通小厂已经无力投资白卡生产项目，后续 新规划的产能多数属于大型企业。

目前，白卡纸行业已经进入产能扩张周期。目前已经有超过 11 家企业宣布了新 上和新增白卡纸新项目，合计产能超过 2000 万吨。从已经宣布的产能不难看出，新 增产能仍然主要集中在龙头企业和国内大型浆、纸企业。值得关注的是，除了 APP、 亚太森博、太阳等几家白卡纸龙头企业继续扩产以外，玖龙、理文、山鹰、联盛等企业也新加入到白卡纸队伍，还有一些中型的包装纸企业如华侨凤凰纸业、德州泰鼎纸 业、新乡新亚纸业以及仙鹤股份也都有新增白卡产能计划。

4.2.需求端：限塑令带来机遇

以白卡纸的品种分类，白卡纸分位烟卡、食品卡、铜板卡和社会卡四大品类，其 中社会卡的产量占比最高，约为 65%。食品卡和烟卡的占比分别为 12%和 8%。而在下 游应用上，白卡纸主要的下游包装需求来自药品、食品、香烟等方面，分别占比 35.5%、23.4%和 13.9%。

2020 年 1 月，国家发展改革委与生态环境部发布了《关于进一步加强塑料污染 治理的意见》。《意见》中提到，（到 2020 年底我国将率先在部分地区、部分领域禁止、 限制部分塑料制品的生产、销售和使用；到 2022 年底，一次性塑料制品的消费量明显减少，替代产品得到推广。）到 2025 年地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性 塑料餐具消耗强度下降 30%。目前市场预测 2020 年外卖所需餐盒为 634.5 亿个，假 设平均一个餐盒 30g，则替代需求约为 190 万吨，考虑到快餐行业还在快速发展，未 来餐盒的需求将会达到 200 万-300 万吨的食品级替代材料。 目前主要的塑料替代材料包括白卡纸、纸塑以及可降解塑料。其中可降解塑料成 本较高，用于大规模替代的可能性不大。而纸塑的原材料分为桔杆浆或者竹浆，桔杆 浆在国内有瓶颈，收储、生产地、可供量、卫生标准都有难度。如果原材料使用竹浆， 竹浆成本与阔叶浆比成本差异不大，而且纸塑需要的厚度比白卡纸要高不少，强度上 也有问题。我们预计未来主要的替代原材料还是以食品级白卡为主，纸塑为辅，再配 以少量的可降解塑料。食品级白卡售价更为稳定，液包等高级材料价格超过 8000 元/ 吨，生产食品级白卡替代普通白卡有利于白卡纸厂未来的利润释放以及稳定。

此外，白卡纸有替代灰底白的趋势。由于区域经济转型等原因，2020 年富阳地 区将有 250 万吨的白板纸产能清退。由于原料、产品结构等因素的影响，预计未来 不会有新增产能的补充，叠加消费升级，白卡纸的替代效应将显现。 整体来看，白卡纸具有消费属性，用途广泛，如烟包、食品卡、药品盒等细分领 域。近年来，白卡纸需求复合增长率在 7%-9%。消费升级以及限塑令的稳步推进也 有利于白卡纸的需求增长。不过考虑到白卡纸未来新增产能较多，白卡纸价格短期 恐难有太大的上涨空间。

4.3.公司增长点：差异化竞争+产能扩张

公司高档涂布白卡纸产品主要覆盖烟草包装、食品包装及功能性社会产品包装三 大领域，以“差异化”的经营战略为客户提供“个性化”的产品与服务。 烟卡方面：公司自主研发生产出国内第一张烟用涂布白卡纸，填补国内空白， 开启国内烟卡纸替代进口的时代。其中，“彩色纤维防伪白卡纸”荣获中国科技最高奖 项——“国家科技进步一等奖”，这是迄今为止唯一获得过此奖项的纸张产品。“红塔” 牌涂布白卡纸在国内外白卡纸行业中具有品质领先地位，代表着中国涂布白卡纸生产、 技术、产品的最高水平。公司烟草包装白卡纸主要服务于劲嘉、虎彩、东风、美浓、 集友等龙头印刷企业，以出色的印刷性能和后加工适性成为国内烟草包装用纸知名品 牌，产品稳定供应云南中烟、湖南中烟、浙江中烟等各大中烟公司，国内烟卡市场占 有率超过 22%。由于各大中烟公司均实行每年招标的商业模式，在每年年初招标定 好价格后产品价格较难变动，因此烟卡产品价格一般较为稳定。2018 年以来，我国 卷烟产量呈不断增长趋势。2020 年，中国卷烟产量 23863.73 亿支，较上年增加 221.24 亿支，同比增长 0.94%；2021 年，中国卷烟产量 24182.4 亿支，较上年增加 318.67 亿支，同比增长 1.34%。

公司经营白卡纸业务的子公司为珠海红塔仁恒包装股份有限公司，该公司成立于 1991 年，是云南红塔集团有限公司和新加坡仁恒工业有限公司共同投资兴建的集现 代化机械设备和技术于一体的大型现代化造纸企业。2009 年 6 月，由中国纸业投资 总公司控股的佛山华新包装股份有限公司（即“粤华包”）和龙邦国际有限公司以持 有的佛山华丰纸业的股权完成对红塔仁恒纸业进行增资。目前红塔仁恒的二股东为云 南合和，是在云南中烟“两统一、两整合”改革进程中，由云南中烟（占股比例 12％）、红塔集团（占股比例 75％）、红云红河集团（占比例 13％）共同出资，以三 家股东所属 140 多家多元化经营企业为基础，整合重组成立的国有大型股份制公司。 鉴于公司具有云南中烟以及红塔集团的股东背景，叠加公司的央企属性，我们预计公 司未来在烟卡市场的份额有望持续提升。

食品卡方面：食品包装白卡纸是公司重点发展产品，主要包括无菌液体包装纸、 涂布防油食品白卡纸、无塑涂布食品白卡纸等。公司率先打破国外技术垄断，自主研 发出用于液态奶、果汁、凉茶等饮料包装的无菌液体包装纸，有效替代进口产品，创 新的技术和稳定的产品质量使公司成为全球最大液体包装企业利乐在亚太地区的核 心供应商。公司是国内首家研发生产无氟涂布防油白卡纸的企业，涂布防油食品白 卡纸、高档纸杯原纸等食品包装系列产品得到多家世界知名餐饮集团的认可并建立持续良好的战略合作关系，目前公司已成为国际连锁快餐企业麦当劳在亚太地区纸包 材战略供应商。公司坚持绿色低碳发展之路，积极响应国家“减塑”、“禁塑”政策号召， 成功研发推出“无塑涂布食品卡”、“PBS 淋膜食品卡纸”等，可以有效替代 PE 淋膜纸， 减少不可降解塑料制品的使用。

公司的食品卡产品中“液包”是其主要产品，其下游中国无菌包装市场在过去几 年经历了快速增长。中国无菌包装消费量从 2017 年的 802 亿包上升至 2021 年的 1100 亿包，4 年间 CAGR 达 8.2%，预计未来几年仍将快速增长。无菌包装下游常 温奶和非碳酸饮料客户的增长不断拉动无菌包装的增长需求，无菌包装市场依然有较 大的增长潜力。公司的主要客户中，利乐公司成立于 20 世纪 50 年代，总部位于瑞 典，是全球最大的辊型无菌包装和辊型送料灌装机供应商。根据利乐公司公布的 《2020 年度报告》，利乐公司在全球 175 个国家和地区开展业务，全球员工达到 25,309 人。2020 年，利乐公司在全球范围内净销售收入为 108 亿欧元。进入中国 市场以来，利乐公司在无菌包装市场处于主导地位。根据益普索出具的研究报告， 2020 年，利乐在中国市场的无菌包装销售金额占中国无菌包装市场销售金额的比例 约为 53.5%，销售数量占比约为 50.6%。考虑到中国无菌包装市场快速增长，而公 司作为行业龙头利乐公司的核心供应商将持续受益。

社会卡方面：公司以个性化产品策略占据重要市场地位。公司自主研发的“标识 码防伪白卡纸”从包装材料源头上进行防伪，达到“易于识别，难于仿制”的显著防伪效 果，极大地降低终端客户的防伪成本与市场打假费用，获得良好的经济效益和社会效 益，目前已经广泛应用于医药、化妆品等包装领域。除此之外，公司研发的“吸塑白卡纸”、“疫苗包装白卡纸”等产品，在特定需求下表现出优异的包装性能，颇受客户认 可。

产能方面，公司珠海基地拥有 3 条高档涂布白卡纸生产线，年产能达 60 万吨， 湛江基地在建年产 30 万吨高档涂布白卡纸生产线，预计 2024 年公司高档涂布白卡 纸产能达到 90 万吨。同时，根据湛江中纸纸业有限公司的环评公告，湛江中纸纸业 有限公司中国纸业南方基地高端包装新材项目拟建设 1 条年产 102 万吨涂布白卡纸 生产线，2 条共年产 61.2 万吨化机浆生产线，配套 1 条年产 20.4 万吨碳酸钙生产线， 1 条年回收 27540 吨碱回收线，自动化的中间仓及成品库，配备给水处理站和污水 处理系统。考虑到湛江中纸纸业有限公司为中国纸业全资子公司，与冠豪高新属于同 一实际控制人，而该项目的涂布白卡纸一旦投产将与冠豪高新目前的白卡纸产品形成 同业竞争关系。同时，根据公司 2022 年半年报的披露，中国纸业有承诺公司及其控 制的企业所从事的业务均不与冠豪高新构成实质性同业竞争，因此我们预计该项目有 可能会在未来某个合适的时间点注入冠豪高新上市公司体内。从而使得公司的白卡产 能增加至 192 万吨，并且配套 61.2 万吨的化机浆，有效的降低公司的原材料成本。

5.集团资源整合，化工业务或迎来新机遇

5.1.中国诚通入主天津力神

天津力神是中国最资深的锂电池企业之一，成立于 1997 年，最初是由中国电子 科技集团公司第十八研究所投资设立。公司一成立便是国内投资规模最大、自动化程 度最高的锂电池生产企业。成立之初，天津力神研发并生产聚合物电池、方形电池、 圆型电池、大功率动力电池等四大类 100 多个品种的锂电池。2001 年，天津力神成 为摩托罗拉的供应商，率先打破长期以来国外锂离子电池占据国内主流市场的局面。 紧接着力神进入三星、联想、中兴等公司的供应商体系，为客户生产的手机、笔记本 电脑、MP4、便携式 DVD 等所需的聚合物电池、方型电池、圆型电池等产品。 随着 新能源汽车出现，天津力神开始从 3C 小电池转向大批量生产动力大电池，并于 2012 年 9 月公司动力电池通过大众汽车的质量体系审核。2016 年天津力神装机供应 总量为 1.44GWh，位列比亚迪、宁德时代、沃特玛、国轩高科之后，排在第 5 位。 而到了 2022 年，中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，今年 1 至 9 月份，力神 电池已装车量 0.97GWh、占比 0.5%，位列第 14 名。

2020 年，中国电科与中国诚通签订天津力神股权重组及划转协议，中国电科将 持有的全部股权无偿划转给中国诚通。2021 年 1 月，中国诚通正式入主成为天津力 神大股东。中国诚通入主后给天津力神带来巨大变革，今年 1 月 28 日，天津力神宣 布完成动力电池首轮融资的增资认购协议签署，融资完成后动力板块整体估值近 200 亿元。公司最新启动了无锡基地、滁州基地建设，十四五期间，规划年产能将达到 120GWh。 2022 年 11 月，中国诚通旗下上市公司美利云披露重组预案显示，公司拟通过重 大资产置换及发行股份购买资产的方式购买天津力神持有的天津聚元新能源科技有限 公司（简称“天津聚元”）100%股权和力神电池（苏州）有限公司（简称“苏州力 神”）100%股权。交易完成后，天津力神将成为美利云控股股东。

5.2.胶乳为锂电池重要原材料

公司的化工品业务是公司在造纸产业链向上游布局延伸的业务，主要产品包括羧 基丁苯胶乳、苯丙胶乳、超细碳酸钙及化工助剂等产品，应用于国内各大涂布造纸 企业的涂布胶黏剂和涂布颜料，与其他造纸原料的适应性表现优异，获得国内头部纸企的广泛认可，能很好的适用于高品质的食品、卷烟等包装用纸级别的造纸原材料， 同时能根据客户的要求，供应各种级别的造纸原料，质量达到国内一流水平。目前， 公司拥有胶乳产能 10 万吨，三期胶乳扩建项目投产后产能将增至 15 万吨，碳酸钙 产能 2 万吨。 公司产品中，丁苯胶乳是是应用最广泛的水性粘结剂，其下游运用也包含了新能 源领域。目前 98%的锂电负极粘结剂采用了 SBR（SBR 是丁苯胶乳的英文缩写）。 据工信部数据，2021 年我国锂离子电池出货量达到 324GWh，同比增长 106%。 1GWh 电池需要 856 吨石墨，负极粘结剂用量占负极材料的 3%，可推算出 2021 年 324GWh 的锂电池需要 8320 吨的 SBR 粘结剂。而受益于世界范围内“碳达峰”及 “碳中和”政策目标的逐步推进，未来几年下游新能源车行业需求有望持续增长。根 据高工产研锂电研究所（GGII）统计数据，预计 2022 年，中国锂电池出货量有望超 600GWh，同比增速有望超 80%。预计 2025 年中国锂电池市场出货量将超 1450GWh，对应大概 37236 吨 SBR 粘接剂需求。考虑到公司未来胶乳产能的扩张， 并且已成立新材料研发公司，主要研发方向是环保涂布新材料领域和新能源领域。我 们预计未来公司会拓展目前化工产品在新能源领域的运用。

6.盈利预测

基本假设： 由于 2021 年有大额的坏账计提，公司业绩基数较低，因此今年业绩有望迎来爆 发式的增长。公司特种纸业务目前较为稳定，不过考虑到浆价下跌后特种纸价格可能 会跟跌，预计明年特种纸业务的收入会有所下滑，后年则将受益于 6 万吨的新产能 投放。公司白卡纸业务以烟卡和食品卡（液包）为主，价格较为稳定，同时由于今年 木浆价格过高，明年下游的招标价格相比于今年有望小幅上涨。而木浆价格的下跌将 有效的提升公司白卡纸业务的盈利能力。中后期看，公司的白卡纸业务将受益于公司 的产能扩张。化工业务则有可能受益于产品的运用范围拓展，随着后续产能的陆续投 放，也将保持较为快速的增长。

费用端：由于公司整合逐步完善，销售费用率和管理费用率有小幅下降。 我们看好冠豪高新，公司作为特种纸行业里的龙头企业，产品线主要包括特种纸、 不干胶标签以及特种白卡纸。短期来看，下游需求回升叠加成本下行，利好公司业绩 进一步提升。中长期看，公司特种纸业务和白卡纸业务均将受益于公司自身的产能扩 张以及在优质客户上的份额提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）