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五洲特纸（605007）研究报告：特种纸领军企业，横纵扩张打开成长空间。特种纸领军企业，业绩稳健增长。公司以食品包装纸起家，目前已形成包含 食品包装纸（78 万吨产能）、格拉辛纸（21 万吨产能）、描图纸、转移印花 纸（5 万吨产能）、文化纸（30 万吨产能已转产）的产品布局，目前共建成 8 条生产线，产能总计接近 135 万吨。受益于产能释放与下游需求共振，公 司业绩稳健增长，2017-2021 年公司营收年复合增速达 18.7%，归母净利润 年复合增速达 22.8%，其中公司产能逐渐释放带来显著规模效应，盈利提升 明显。公司已成为国内产能最大的特种纸生产企业之一，中短期内 2023-2024 年将新增 20 万吨液体包装纸、10-15 万吨格拉辛纸，规模效应有望进一步体 现。

卡位食品卡+格拉辛优质细分赛道，绑定下游优质客户。特种纸种类丰富，消 费属性强，下游需求韧性较高，公司深耕食品卡及格拉辛纸赛道，抢占领先 优势。食品包装纸赛道未来伴随限塑令趋严，下游需求有望持续高增；格拉 辛纸赛道随着居民人均可支配收入上升、消费升级叠加互联网电子商务的发 展，零售与物流所需标签量不断增长，下游需求空间较大。公司坚持直销， 深度绑定核心客户，如食品包装纸绑定康师傅、统一等大型食品饮料公司， 格拉辛纸绑定 Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等知名标签企业， 公司按客户需求提供定制化产品与服务，并不断积累经验、迭代优化，强化 客户粘性，先发优势明显，同时有利于未来新品类的拓展。

浆价下行或将致利润明显修复，浆纸一体化布局打开中长期盈利空间。作为 特种纸企业，公司吨纸耗浆量更高、目前自制浆产能布局较少，因而成本对 浆价更敏感，且公司具有较强的议价能力及客户粘性，因此预计在浆价下行 背景下公司将受益明显。中长期看，公司浆纸一体化稳步推进，江西基地 30 万吨化机浆产能预计 2023 年末落地，湖北武穴基地同样规划自制浆产能，公 司对上游原料的布局有望逐步控制成本端风险，中长期盈利能力预计仍有上 升空间。