2025年经营服务行业2024年年报综述：业绩与经营表现分化，各赛道龙头优势更加明显

1. 物管商管：盈利整体承压，绩优房企关联物企表现更佳

1.1 财报情况：行业整体增收不增利，不同母公司背景的物企表现分化

（1）行业整体增收不增利，毛利率较上年下行

营收增速下滑，归母净利润降幅扩大。2024 年 20 家重点物管及商管公司合计实现营业收入 2191. 5 亿元， 同比增长 4.9%，增速较 2023 年下降 4.7 个百分点；实现归母净利润 87.4 亿元，同比下降 17.6%，降幅较 2023 年扩大 8.3 个百分点。归母净利润率由 2020 年的 12.1%下降至 2024 年的 4.0%，行业整体处于增收不增利的状 态。 毛利率下行，管理费率有所压降。2024 年 20 家重点物管及商管公司综合毛利率为 18.4%，较上年下降 1. 2 个百分点，整体看物企包括基础物管、非业主增值、社区增值服务在内的各项业务毛利率均有不同程度的下降。 但个案来看，关联方质优且规模较大的物企出现毛利率提升，如华润万象生活、招商积余、中海物业毛利率分 别较上年提升 1.1、0.4 和 0.7 个百分点。物企持续推进降本增效， 20 家重点物管及商管公司 2024 年管理费用 率为 6.6%，较上年下降 0.9 个百分点。表现较好的企业包括滨江服务、招商积余等，2024 年管理费用率分别为 2.8%、3.5%。

分业务来看，营收结构中基础物管服务的占比持续提升，三大项业务毛利率均有所下行。业务结构来看， 受房地产行业调整影响，物企增值服务营收占比下降，2024 年非业主增值服务、社区增值服务的占比分别为 7.0%、9.6%，分别较上年下降 2.2、1.5 个百分点；基础物管服务营收占比在过去五年持续提升，2024 年为 68.4%，较上年提升 2.0 个百分点。盈利水平来看，2024 年基础物管、非业主增值、社区增值服务的毛利率分 别为 14.8%、16.1%、31.0%，分别较上年下降 0.7、2.3、0.1 个百分点。

央国企背景的物企营收与利润均保持正增长。2024 年 20 家重点物管及商管公司中的 10 家央国企背景的物 企合计实现营业收入1315.6亿元，同比增长 8.2%，增速较上年下降 7.2个百分点；实现归母净利润 104. 7亿元， 同比增长 1.8%，增速较上年下降 23.8 个百分点；归母净利润率为 8.0%，较 2023 年下降 0.5 个百分点。 民企背景物企营收基本持平，业绩转亏。2024 年 20 家重点物管及商管公司中的 10 家民营物企合计实现营 业收入 876.0 亿元，同比增长 0.3%，增速较上年下降 2.1 个百分点；业绩由盈转亏，归母净亏损为 17. 3 亿元， 同比下降 626.1%。归母净利润率由 2023 年的 0.4%下滑至 2024 年的-2.0%，远低于央国企水平。

（2）ROE整体下滑，央国企背景物企表现更佳

ROE较上年下降 1.1 个百分点，主要受归母净利率下滑影响。2024年 20家重点物管及商管公司的 ROE 自 2023年的 6.8%下滑至 5.7%。从杜邦分析拆解来看，ROE下滑主要是由于归母净利率的下滑。ROE的三个指标 （归母净利率*总资产周转率*权益乘数）中，归母净利率由 2023 年的 5.1%下滑至 2024 年的 4.0%；总资产周 转率由 2023 年的 0.72 上升至 2024 年的 0.75；权益乘数由 2023 年的 1.87 上升至 2024 年的 1.90。 央国企背景物企 ROE保持较高水平，民企背景物企 ROE转负。2024年 20家物管及商管公司中的 10 家央 国企背景物企整体 ROE为 13.5%，较上年微降 0.3 个百分点，保持在较高水平；另外 10 家民营物企的 ROE 自 2023 年的 0.4%下降至 2024 年的-2.3%，不同母公司背景物企的盈利能力分化加剧。

（3）物企回款速度有所下降

应收账款规模小幅增长，行业回款速度有所下降。2024年 20家重点物管及商管公司应收账款规模 626.3亿 元，同比增长 3.1%；应收账款周转天数为 101.3 天，较上年增长 1.5 天。其中央国企背景的物企应收账款周转 天数为 67.9 天，较上年增长 1.5 天，民营企业为 151.6 天，较上年增长 5.3 天。行业回款速度整体下行，民营物 企面临更大压力，主要原因包括： 1）地产销售的下行导致关联房企现金流趋于紧张，普遍延迟对上游供应商 付款，导致物企的非业主增值服务资金回收效率降低；2）部分地方政府财政紧张，导致部分和政府相关的公 建物业和城市服务项目资金周转变慢；3）小业主存在物业费欠缴等问题。

1.2 经营情况：规模增长放缓，增值服务效益有所下降

（1）规模：在管面积增速放缓，头部物企规模断层仍存

重点物企在管规模增速放缓，合管比下降。截止 2024 年年底， 20 家重点物管及商管公司中，除去合景悠 活未披露在管面积，19家物企在管面积共 64.1亿方，同比增长 6.6%，增速较上年下降 4.0个百分点。再除去碧 桂园服务、万物云、融创服务、招商积余、中海物业 5 家未披露合约面积的物企外，14 家物企合约面积共计 42.7 亿方，同比增长 0.3%，增速较上年下降 9.1 个百分点；14 家物企的合约覆盖倍数（合约面积/在管面积） 由 2023 年的 1.39 下降至 2024 年的 1.32。

物企梯队分化明显，规模断层持续。从在管面积口径来看，万物云以 10.6 亿方的规模位居 Top1；Top2- 5 分别为碧桂园服务、保利物业、雅生活服务、绿城服务，合约规模均在 5 亿方以上； Top6-10 为中海物业、华 润万象生活、招商积余、融创服务、金科服务，合约规模在 2-5 亿方区间。

（2）并购市场遇冷，代表性物企市场外拓节奏放缓

2024 年物企并购市场遇冷。根据中指研究院监测，2024 年除年初金茂服务以总现金 3.2 亿元收购北京市润 物嘉业企业管理有限公司全部股权外，鲜有物业公司规模型收并购的消息传出。 代表性物企外拓节奏放缓。我们统计的 5 家披露市拓数据的代表性物管及商管公司，其 2024 年市场化外 拓面积均出现下降。在物管行业整体盈利水平下降的背景下，物管公司更加侧重存量项目的安全性，对于市场 化外拓机会更加谨慎。

（3）增值服务：两项增值服务收入均下降，社区增值服务效益有所降低

两项增值服务收入均下降，社区增值服务效益有所降低。2024 年 16 家代表性物企的两类增值服务收入均 有所下降，其中非业主增值服务的收入共计 150.0 亿元，同比下降 18.8%；社区增值服务收入共计 209.2 亿元， 同比下降 5.0%；非业主增值服务受制于房地产销售规模的下行，降幅更大。2024 年代表性物企实现单位社区 增值服务收入 3.3 元/平方米/年，同比下降 10.8%。

2. 交易及其他服务：中介与代建赛道的头部效应更加明显

2.1 交易中介商：2024Q4 营收明显改善，头部企业规模扩张持续

代表性交易中介商 2024年业绩出现分化，贝壳因收入结构变化而利润承压。2024年贝壳实现营收934.6亿 元，同比增长 20.2%，实现经调整的 Non-GAAP 归母净利润 72.0 亿元，同比下降 26.5%；收入增长而利润下降， 主要由于收入结构变动带来的毛利率下降。2024 年贝壳综合毛利率为 24.6%，较 2023 年下降 3.1 个百分点，这 主要由于：1）贡献利润率较高的存量房业务在收入中的占比下降，2024 年其占比为 30.2%，较 2023年下降 5. 8 个百分点；2）固定薪酬成本占收入的比例提升，使得存量房业务的贡献利润率下降，2024 年为 43. 2% ，较 2023 年下降 4.0 个百分点。 我爱我家业绩扭亏为盈，盈利能力向好。2024年我爱我家实现营业收入 125.4亿元，同比增长 3.7%；实现 归母净利润 0.7 亿元，实现扭亏为盈。期内我爱我家实现归母净利润增速大于营收增速主因：1）盈利能力提升， 综合毛利率较上年同期提升 0.3 个百分点至 9.8%；2）成本管控得力，期间费用率由上年同期的 21. 0% 降至 17.8%；3）盘活存量资产，形成了约 7900 万元的非经常性损益。

随着房地产市场止跌回稳成效的显现，贝壳与我爱我家的营收在 2024Q4 出现明显改善。随着 2024年三季 度末、四季度初一揽子政策举措的出台，房地产市场热度出现明显回升，止跌回稳成效持续显现。业绩与房地 产市场热度紧密相关的贝壳、我爱我家，2024Q4 的单季度营收均出现明显改善，贝壳实现营收 311.3 亿元，同 比增长 54.1%，我爱我家实现营收 37.7 亿元，同比增长 25.0%。由于贝壳在 Q4 进行较多的一次性投入，其单 季的经调整归母净利润同比下降 22.0%至 13.4 亿元；我爱我家则在 Q4 出现同比扭亏为盈，实现归母净利润 65 亿元。

新房业务的贡献度加大，贝壳与我爱我家均积极培育第二增长曲线业务。从传统的住房交易服务业务结构 来看（包括二手房业务与新房业务），因中介商能够较传统开发商更加精准有效的触达客户，在地产销量整体 下降、传统方式获客难度加大的背景下，中介对新房的分销业务取得了较快的增长，2024 年贝壳、我爱我家的 新房业务营收占交易服务业务整体的比重分别达到 54.4%、21.9%，分别较上年提升 2.2、0.6个百分点。同时， 头部中介商也积极培育交易服务之外的第二增长曲线业务，2024 年贝壳的二赛道业务（包括装修、租房等）、 我爱我家除交易服务外的业务（主要为资产管理业务）分别占其总营收的 33.8%、58.1%，分别较上年提升 9. 1、 1.1 个百分点。

贝壳与我爱我家的业务规模持续稳健扩张。从 2 家中介服务商的各项业务总交易额（GTV）来看，其业务 规模均在持续稳健的扩张过程中，2024 年贝壳实现 GTV 共 3.35 万亿元，同比增长 6.6%；我爱我家实现 GT V 共 0.29 万亿元，同比增长 1.2%。从门店规模观察，贝壳在 2024 年积极拓店，截至 2024 年年底门店数量共 5. 2 万家，同比增长 17.7%；我爱我家则在 2024 年对门店进行调整，截至年底的门店数量为 2636 家，同比减少 9.2%。

2.2 代建服务商·绿城管理控股：代建龙头市占率进一步提升

毛利率下降、信用减值损失增加导致绿城管理控股业绩下行。2024 年绿城管理控股实现营业收入 34.4 亿 元，同比增长 4.2%；实现归母净利润 8.0 亿元，同比下降 17.7%。增收不增利主要由于：1）代建行业竞争加 剧、费率有所降低，导致综合毛利率较上年下降 2.6 个百分点至 49.6%；2）全年计提信用减值损失 9832. 8 万 元，较上年增加 5623.6 万元。

新拓面积逆势增长，代建龙头市占率持续提升。据中指院统计，代建行业 2024 年新签约面积 1.65 亿方， 同比下降 5%。绿城管理控股全年新拓面积 3649 万方，同比增长 3.4%，以新拓面积衡量的市占率达 22. 1% ，较 上年提升 1.7 个百分点；从新拓面积的结构上看，来自政府代建、国企、私企、金融机构的占比分 别为 31.4%/25.1%/33.2%/10.3%，分别较上年+0.2/-8.2/+7.9/+0.1pct，私企的代建意愿明显提升。由于行业竞争加剧， 2024 年公司新拓订单的单方代建费为 255 元/平米，较上年的 294 元/平米有所下降；全年新拓项目代建费 93. 2 亿元，同比下降 10.1%。

2.3 资管服务商·首程控股：业绩保持稳健，资产运营与融通实现协同发展

首程控股业绩保持稳健，派息率保持较高水平。2024年首程控股实现营收 12.2亿港元，同比增长 37. 5%； 实现归母净利润 4.1 亿港元，同比增长 1.5%；全年公司的综合毛利率为 41.7%，较上年提升 1.0 个百分点。业 绩增速小于营收增速，主要由于：1）受持有股份的首钢资源股息率下降影响，2024 年的其他收入为 3. 6 亿港 元，同比下降 20.9%；2）主要受投资物业的公允价值变动影响，公司 2024 年的其他收益净额为 0.5 亿港元， 而上年为 1.3亿港元。2024 年公司派息率为 80%，较上年下降近 20 个百分点，对应最新收盘价计算的股息率为 3.0%。

资产运营与融通业务协同发展势头良好。资产运营、资产融通是公司的两大主营业务。其中，2024年资产 运营业务实现营收 9.2 亿港元，同比增长 39.9%；年内公司新增广州白云国际机场停车场、拉萨贡嘎国际机场 停车场、天津滨海国际机场停车场、西安咸阳国际机场等优质项目的经营权，资产运营版图进一步扩张，也为 资产融通业务提供更坚实的发展基石。2024 年资产融通业务实现营收 2.9 亿港元，同比增长 30.5%，年内公司 以自持产权停车场作为底层资产的类 REITs 产品“国君-首程控股智慧停车资产第二期支持专项计划”已于 24 年 12 月成功发行；公司通过“资产收购－运营提效－资产证券化－现金回流再投资”的逻辑，打通资产生态 循环，资产证券化能力有望在未来进一步提升。 机器人产业布局为公司未来成长进一步打开空间。公司依托规模百亿的北京机器人产业发展投资基金，已 形成覆盖人形机器人、医疗机器人、工业自动化等赛道的投资矩阵。2025 年 2 月 21 日，公司正式成立北京首 程机器人科技产业有限公司，以进一步强化在机器人产业的布局，未来有望打造成为业绩的新增长极。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）