2025年梦百合研究报告：经营拐点已显现，百合迎接新绽放

1. 公司业绩波动溯源：外部因素&公司过快扩产双重影响

2020-2025H1 ，梦百合实现营业收入 65.3/81.4/79.8/84.5/43.2 亿 元 ， 同 比 +70.4%/+24.6%/-1.5%/-0.5%/+5.9%/+9.4%，22-23 年收入端有一定承压；归母净利润分别 为 3.8/-2.8/0.4/1.1/-1.5/1.2 亿元，同比+1.3%/-172.8%/+115.0%/-242.0%/+117.8%， 21-24 年盈利端也有一定承压。公司近两年收入端与盈利端承压既有外部因素的扰动（海 外需求下行、美元加息、国内外原材料价格上涨及海运费高企），也有公司内部因素即因 过快扩产，投产和达产进度不及预期，产能利用率相对不足，拖累整体业绩。

1.1 收入端：海外需求下行与美元加息的双重夹击

收入端，分阶段看，2016-2021 年，公司外销业务收入快速增长，从 14.49 亿元上升至 67.27 亿元，期间复合增速约 36%。2022 年开始外销收入增速明显放缓，2022-2024 年复 合增速约-0.33%。虽然公司外销业务收入有波动，但是海外自主品牌逐步发育。2020 年起 海外自主品牌进入稳定增长阶段， 2022-2024 年 海 外 直 营 收 入 占 比 35.86%/32.91%/29.74%/28.55%，海外线上收入占比分别为 6.57%/15.26%/21.28%/28.99%。

收入端的波动主要系受到海外需求下行和美元加息的影响。一方面，由于 2022-2023 年美 国市场需求下行，美国家具渠道库存在 2022 年 4 月开始逐步上升，直至 2022 年 7 月美国 家具批发商库销比达到 2.2 的峰值。此后海外渠道开启去库周期，这也导致公司代工出口 业务在 2022-2023 年明显承压；另一方面，美国家具零售额和成屋销售表现高度相关，而 成屋销售受美国利率影响较大，2022 年开始的美元加息对下游地产链的家具消费需求构 成较大制约。2022 年 1 月-8 月，为对抗通胀美元开始加息周期，美国抵押贷款利率快速 由 3%左右的中枢水平上升至 7%，并在 2022-2024 年维持相对高位。因此美国成屋销售额 也在 2022 年中开始下滑，全年销售套数从 2021 年之前约 600 万套的中枢水平下降至 2022年底的 400 万套。从美国家具零售额表现来看，2022 年 4 月开始随着美联储加息、美国 地产销售承压，美国家具消费需求同步开启下滑。

1.2 盈利端：原材料和海运费上涨叠加海外产能的供需错配

盈利端，公司净利率 2021 年显著承压，主要由于公司毛利率开始下降（有会计政策调节 原因，若剔除该影响毛利率依然出现下行），公司毛利率下降的核心原因系：1）国内国外 原材料价格齐上涨，公司业绩承压。国内原材料方面，2020 年 4 月底起至 2021 年 4 月， 主要原材料 TDI、MDI、软泡聚醚价格都出现明显上涨。其中，MDI 价格从 20 年 4 月底的 9500 元/吨上涨至 21 年 4 月底 14600 元/吨，同比上涨 53.68%；TDI 价格从 2020 年 4 月 底的 13000 元/吨上涨至 21 年 4 月底 21200 元/吨，同比上涨 63.07%；软泡聚醚从 2020 年 4 月底的 7750 元/吨上涨至 21 年 4 月底的 18000 元/吨，同比上涨 132.26%。因此该阶 段公司毛利率受成本端影响亦出现下滑。 国外原材料方面，2020 年 7 月至 2021 年初，美国欧洲主要原材料价格同样出现上行，导 致公司毛利率面临压力。2021 年 9 月起原材料价格涨势趋缓，维持高位震荡，直至 2022 年 9 月起 MDI、TDI 价格均开始有所回落。从 2020 年 7 月至 2022 年 7 月，美国地区 MDI 从 3902（美元/吨）震荡上行至 7000（美元/吨），欧洲地区 MDI 从 1807（美元/吨）震荡 上行至 3239（美元/吨）。从 2020 年 7 月至 2022 年 7 月，美国地区 TDI 从 2072（美元/ 吨）震荡上行至 3858（美元/吨），欧洲地区 TDI 从 2105（美元/吨）震荡上行至 3749（美 元/吨）。

2）海运费影响公司的费用端。除直接产品运输费用影响外，由于部分原材料需要从国内、 泰国运输到美国工厂，所以原材料成本也受海运费影响。2020 年 6 月起国际海运费用大 幅上升，20-22 年公司运杂费用率分别为 6.23%/7.37%/8.70%。新的会计准则调整将运杂 费用计入营业成本，高涨的航运费对公司外销业务成本控制压力较大，导致公司毛利率从 2020 年第四季度起整体下滑，但运杂费率 2023 年开始有所下降。

3）公司提前进行海外产能布局，产能与需求错配，短期影响公司盈利端表现。公司通过自建、并购等方式，目前拥有包括境内、塞尔维亚、泰国、西班牙、美国五个生产基地。 前期由于反倾销影响及美国需求回落，海外工厂盈利能力显著下降。以梦百合的子公司恒 康塞尔维亚为例，该公司 2023/2024 年营收分别为 352.47/352.39 百万元，净利润分别为 -13.3/-8.5 百万元，盈利端明显承压。

2. 外销：收入端有望延续改善，盈利能力回升可期

站在当前时点，多重利好因素已经显现，公司有望实现收入盈利双改善。收入端，公司收 入内外均有提升的契机。从外部来看，得益于美国降息预期的升温和关税、反倾销导致的 订单回流，公司的收入端有望延续改善；从内部来看，公司厚积薄发，海外电商自主品牌 已逐步发育，具备一定的潜力，将成为公司收入增长的新动能；盈利端，原材料价格及海 运费的回落降低公司的成本，同时家居市场回暖和收入端的修复利于公司充分利用产能， 供需适配，提高公司的净利率水平。

2.1 内外动能兼具助收入端修复：家居市场需求回暖&海外电商发育

公司收入端的修复具备内外双动能：从外部来看，考虑美国降息预期升温以及关税反倾销 带来的订单回流，家居市场需求回暖利好公司收入端；从内部来看，公司美国电商自主品 牌的发展将为公司的收入端的新引擎。

2.1.1 美国降息预期逐步升温，有望催化家具需求提升

市场对美联储降息的预期持续增强，美国房贷利率有望逐步回落，这将有助于降低购房成 本，刺激成屋销售市场复苏。 2025 年 3-7 月 ， 美国 成 屋 销售 折 年数 分别为 402/400/404/393/401 万套，同比增长-2.43%/-1.965/-0.49%/0.00%/0.75%，降幅逐渐缩 窄，6 月后同比开始转正。截至 9 月 11 日，据 cme 跟踪降息至 4.00%-4.25%概率为 92%, 降息至 3.75%-4.00%概率为 8%。若降息政策如期落地，预计成屋销售同比增速有望进一步 改善，并带动家居需求边际回暖。

2.1.2 第三轮反倾销及对等关税有望推动订单回流美国工厂

2018 年起，美国相继对进口床垫启动三轮反倾销措施。其中，首轮反倾销终裁于 2019 年 10 月落地，裁定梦百合、际诺思、敏华控股等主要中国企业的反倾销税率分别达到 57.03%、 192.04%和 162.76%不等。受此影响，中国床垫对美出口关税成本大幅提升，出口量急剧萎 缩。至 2019 年 8 月，美国自中国进口床垫规模同比暴跌 99%，中国产品在美国当月床垫 进口总额中的占比骤降至仅 1%。为缓解反倾销冲击，中国头部企业积极推进海外产能布 局，为订单回流美国工厂打下基础。

复盘反倾销的历程，前两轮床垫主要涉及中国及东南亚和欧洲小部分国家，第三轮床垫反 倾销涉及国家及地区：波斯尼亚和黑塞哥维亚、保加利亚、缅甸、印度、意大利科索沃、 墨西哥、菲律宾、波兰斯洛文尼亚、西班牙、中国台湾。

第三轮反倾销对美国床垫市场的影响可概括为两方面，一方面是非反倾销国家对美国出口 床垫占比持续上升，另一方面，床垫生产回流美国本土，美国进口床垫规模萎缩，具体可 表现为：1）2024 年，海绵橡胶/泡沫塑料制褥垫和非海绵橡胶/泡沫塑料制褥垫出口中， 非反倾销国家占比均明显提升；2）2024 年，美国海绵橡胶或泡沫塑料制褥垫/海绵橡胶或 泡沫塑料之外进口分别为 6.7/3.2 亿美元，同比-32.1%/-33.9%，进口床垫规模萎缩。

2.1.3 海外电商：自主品牌表现优异，销售额及销量双增长。

公司持续加强自主品牌建设，旗下 Ego 与 Mlily 品牌通过亚马逊等主流海外电商平台积极 拓展海外市场，销售表现突出。自 2024 年 8 月以来，两大品牌合计销售额始终保持同比 正增长，其中 2024 年 12 月同比增速最高（171.5%），2025 年上半年同比增长率达 48.8%。 总体而言，尽管海外电商业务收入存在阶段性波动，但公司自主品牌在海外市场竞争力持 续增强，未来海外业务收入具备较大增长潜力。

2.2 外销盈利端：成本端优化叠加产能利用率提升，公司盈利端修复可期

根据上述的分析，公司外销业务盈利端以往受限于三个因素：原材料价格上调、高额海运 费以及海外产能的供需错配。如今，这三个因素都有明显改善的迹象，预期公司的盈利端 也会有所修复。

2.2.1 原材料价格回落

原材料方面，从国内市场来看，2022 下半年国内采购的原材料价格已明显回落，成本端压 力趋缓： 2025 年 9 月第 1 周（截止 9 月 5 日）国内 TDI 均价为 13900.00 元/吨，环比下降 3400 元 /吨，今年 1-8 月均价为 13159.70 元/吨，较 2024 年 1-8 月均价同比下降 13.76%。 2025 年 9 月第 1 周（截止 9 月 5 日）国内 MDI 均价为 17800.00 元/吨，环比上升 200 元， 今年 1-8 月均价为 17861.59 元/吨，较 2024 年均价下降 7.17%。 2025 年 9 月第 1 周国内软泡聚醚均价为 8120.0 元/吨，环比上升 40 元/吨，今年 1-8 月 均价为 7821.42 元/吨，较 2024 年均价下降 13.25%。

从海外原材料市场看， 2022 年 9 月起 MDI、TDI 价格均开始有所回落；2025 年美国 MDI 价格小幅回升，TDI 价格维持在相对低位；欧洲地区 MDI 和 TDI 价格均维持在相对低位。 美国地区：截止 2025 年 8 月，美国 MDI 价格为 6669 美元/吨，环比下降 0.33%，2025 年 前 8 个月 MDI 均价较 2024 年前 8 个月均价上升 483.63 美元/吨；截止 2025 年 8 月，美国 TDI 价格为 2932 美元/吨，环比下降 1.48%，2025 年前 8 个月 TDI 均价较 2024 年前 8 个 月下降 523.5 美元/吨。 欧洲地区：截止 2025 年 8 月，欧洲 MDI 价格为 2424 美元/吨，环比下降 0.45%，2025 年 前 8 个月 MDI 均价较 2024 年前 8 个月均价下降 135 美元/吨；截止 2025 年 8 月，欧洲 TDI 价格为 3318 美元/吨，环比下降 3.80%，2025 年前 8 个月 TDI 均价较 2024 年前 8 个月下 降 307.25 美元/吨。

2.2.2 海运费价格回落

2022 年三季度国际海运费快速回落，并在 2022-2023 年保持低位，直至 2024 年一季度再 次出现上升，但目前已显著回落。2024 年公司运杂费用率为 5.86%，同比下降 0.43pct。

2.2.3 海外工厂产能利用率提升，盈利能力顺势改善

公司通过自建、并购等方式，目前拥有包括境内、塞尔维亚、泰国、西班牙、美国五个生 产基地。前期由于反倾销影响及美国需求回落，海外工厂盈利能力受到影响。 但预计随着美元降息叠加反倾销带来的订单回流，公司外销收入有望复苏，推动海外工厂 产能利用率回升，尤其是美国生产基地盈利能力有望逐步达到合理水平。 以公司美国东西部核心生产基地——美东工厂（南卡工厂）与美西工厂（恒康亚利桑那工 厂）为例，2022-2024 年，美东工厂产能利用率从 63.52%大幅提升至 82.80%（以 8 亿元 为满产基准，设计产能 8-10 亿元），已接近满产水平；美西工厂产能利用率维持稳定， 2023/2024 全年产能利用率分别为 54.73%/53.43%。截止公司披露最新数据，25Q1 公司美 东工厂产能利用率达到 82.64%，美西工厂产能利用率达到 61.31%，为公司海外业务提供 了坚实的产能支撑。

3. 内销：记忆绵床垫行业渗透率提升可期，自主品牌发展趋势向好

3.1 多因素推动记忆绵床垫渗透率提升可期

记忆绵床垫行业渗透率预期将逐步提升，主要得益于消费者的消费意愿提升。消费者消费 意愿提升得益于几个因素：1）需求端，消费者逐渐重视睡眠；2）供给端，记忆绵床垫相 对于乳胶床垫有一定优势，确实是好产品，能够帮助消费者提升睡眠质量；3）公司层面 的催化，得益于原材料的价格下降，记忆绵主流价格段有所下降，购买门槛变低，覆盖人群范围更广，定价逐渐亲民，利于渗透率提升。

3.1.1 底层原因：需求端——消费者对优质睡眠的重视程度提升

消费者对优质床垫愿意付出溢价，中高端需求占比逐步提高。以弹簧床垫为例，无论从销 售额还是从销量的维度，中高端的弹簧床垫占比提升明显，充分体现出随着健康睡眠意识 的提升许多消费者愿意为床垫支付更高的价格。弹簧床垫价格带销售额占比中，中高端（包 括 2349-4599 和 >4599 两个价格段）弹簧床垫的销售额占比维持在高位， 2021/2022/2023/2024 年中高端弹簧床垫的销售占比分别为 61.23%/62.39%/62.10%/62.28%，相较于 18 年中高端床垫销售额占比（35.73%）显著提升。 弹簧床垫价格带销量占比同样表明消费者对于弹簧床垫中高端产品需求提升。2021-2024 年，弹簧床垫价格带中高端销量占比弹簧床垫价格带中高端销量占比稳定在 28%以上，相 较于 18 年中高端床垫销售量占比（13.72%）显著提升。

3.1.2 底层原因：供给端——记忆绵床垫具备差异化优势满足消费者诉求

记忆绵床垫具备一定差异化优势，中国记忆绵床垫市场仍有较大拓展机会。通过对比，综 合看记忆绵床垫在材料安全性、回弹性、使用寿命、运输这四项性能上较乳胶床垫有一定 的差异化优势。线上渠道拓展是近年来床垫市场最重要的变化之一，随着电商平台的飞速 发展，越来越多的消费者选择在线购买床垫，推动了线上销售的增长。根据对美国线上销 售平台亚马逊 Amazon 的销售数据分析，近一年美国线上平台记忆绵床垫销量占比高达 80.5%。而中国目前记忆绵床垫销量占比较小，2017-2025 年，中国线上电商平台记忆绵床 垫销量占比仅从 0.06%缓慢增长至 1.40%，预计还有较大的拓展机会。

3.1.3 公司层面催化：产品定价更亲民，加速渗透迈出关键一步

得益于主要原材料成本下降，头部品牌增加对于不同价格段记忆绵床垫的覆盖，购买记忆 绵床垫的门槛降低，定价亲民有望加速渗透。以记忆绵床垫龙头梦百合为例，其核心产品 0 压床垫销量前十的产品价格带横跨 700-5000+元，实现从入门到高端的全场景覆盖。当 前公司主打产品集中于 1200-3000 元主流消费区间，通过精准定价策略持续降低消费门 槛，YLCD 床垫/绿野仙踪 0 压厚垫/快充 1.0 床垫/快充 2.0 床垫/星云 pro0 压床垫定价分 别为 2199/2047/2999/2398/1999 元，产品兼具功能性与性价比，满足大众市场对品质睡 眠的基础需求的同时以亲民定价加速渗透主流消费群体。

3.2 经营调整效果逐步显现，自主品牌发展向好助内销突破

在记忆绵品类有望加速渗透的机遇下，公司经营调整效果逐步显现，自主品牌逐步发育， 有望抓住机遇实现内销业务收入突破。 公司坚定品牌发展战略，品牌心智逐步构建。公司通过品类延伸、组织和营销三个维度提 升品牌势能：1）品类延伸方面，公司基于原有的专利优势非温感 0 压棉推出了里境沙发。 里境沙发充分地运用梦百合原有的品牌影响力与技术积淀，并坚持优质选材和品质做工， 为使用者提供独一无二的舒适感，帮助品牌口碑进一步提升；2）组织方面，公司成立区 域运营中心，赋能经销商发展，积极推动门店扩容、经销商经营质量提升、实现小店往大 店的优化，打通国内用户及销售数据链路, 提升用户体验；3）营销层面，近年来持续加 大投入，以多元策略扩大品牌势能，其中与现象级 IP《三体》的联名成为关键突破口—— 通过精准融合 0 压睡眠的产品理念、功能与 IP 的科技人文内核，既通过强烈的科技属性 降低了消费者理解智能床这一相对小众品类的门槛，为产品功能背书，又传递出品牌对人 类睡眠健康的关切，清晰传递“梦百合智能床能有效解决睡眠问题”的核心价值主张，赢 得消费者信任。同时延续曼联等长期 IP 合作，覆盖体育与文化圈层，不断强化品牌在目 标人群中的高辨识度记忆点。2020-2025H1，公司销售费用率已从 13.51%上升至 25.18%。

公司经营调整效果逐步显现，渠道结构单店表现双优化。公司自主品牌尚处于起步阶段， 2024 年实现收入 11.3 亿元，同比增长 3.55%，2025Q2 实现收入 3.1 亿元，同比增长 8.07%， 显现出良好的增长态势。渠道方面，公司对全渠道进行布局，梦百合自主品牌经销店和线 上业务为公司贡献接近 7 成收入，经销店店数有一定优化，直营店店数总体稳定，收入占 比稳步向上，25H1 直营店/经销店/线上业务/酒店业务/新业务收入 分 别 占 比 17.23%/33.34%/31.64%/16.77%/1.01%。

单店表现方面，年度来看，2024 年公司自主品牌直营店/经销店单店收入分别为 56.71/38.54 万元，分别同比增长 28.65%/-1.05%；季度来看，25H1 公司直营店和经销店 均实现了单店收入的提升，直营/经销门店单店收入分别为 31.24/19.12 万元，同比 +5.65%/+6.14%，单店收入边际趋势向好。客观来看，自主品牌仍需进一步提升运营能力， 经销店单店收入仍具较大提升空间。

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