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梦百合研究报告：经营拐点已显现，百合迎接新绽放。复盘公司过往业绩，多因素影响公司盈利表现。公司 22-23 年收 入端增长乏力主因海外需求相对不足，海外渠道开启去库周期叠 加美元加息。一方面，22 年 7 月美国家具批发商库销比达到 2.2 的峰值，海外渠道开启去库周期，经销商补库需求不足；另一方面 美国家具零售额和成屋销售表现高度相关，而 22 年开始的美元加 息对下游地产链的需求构成较大制约。盈利端 22-24 年持续承压， 除相关减值因素外，既有外部因素扰动，也与公司相对过快的产能 扩张有关。外部因素方面，一定时期内海内外原材料价格和海运费 上涨给成本端带来较大压力。而公司自身来看，海外产能扩张速度 过快，不仅快速增加公司负债，相关财务费用显著增加，并且在海 外需求下行叠加反倾销影响的背景下，供需错配，相关海外产能利 用率较低，显著拖累公司整体盈利能力。

站在当前时点，多重利好因素已显现，外销业务业绩拐点逐步显 现。收入端，美国降息预期愈发强烈，据 CME 跟踪，9 月美国降息 概率为 100%，美国地产后周期行业有望受益回暖，叠加美国加征 关税及反倾销导致的订单回流美国，公司美国产能有望受益，以及 公司海外电商自主品牌表现优异，25H1 海外线上收入同比 48.7%， 整体海外收入增长可期。盈利端，一方面，原材料价格及海运费回 落显著减轻公司成本端压力。国内 TDI/MDI/聚醚今年 1-8 月均价 同比-13.8%/-7.2%/-13.3%,且 25 年美国/欧洲的 TDI、MDI 价格均 维持在相对低位，此外海运费大幅下降，SCFI 与 CCFI1 月-8 月分 别同比-42.3%/-25.3%。另一方面，随着美国产能优势显现，其产 能利用率提升将进一步驱动公司盈利能力回升。

内销自主品牌经营调整效果逐步显现，有望驱动盈利稳定性及估 值中枢逐步抬升。行业层面来看，目前国内记忆绵床垫行业渗透率 仍较低，据久谦中台，25 年中国线上电商平台记忆绵床垫销量仅 占 1.40%，而美国亚马逊平台近一年记忆绵床垫销量占比 80.5%， 中国记忆绵床垫渗透率仍有较大提升空间。边际来看，得益于消费 者睡眠重视程度提升、记忆绵床垫具备差异化优势以及其主流价 格段有所下降（从 2567 元至 2246 元），行业渗透率有望边际提升。 公司层面来看，公司持续优化经营思路，通过品类延伸、组织和营 销三维度提升品牌势能，25H1 自主品牌直营/经销门店单店收入分 别为 31.24/19.12 万元，同比+5.65%/+6.14%，调整效果正显现。