2025年极兔速递研究报告：东南亚，十年磨砺终成锋，产业经营双拐点

一、需求：不一样的电商环境，可持续的增长红利

（一）相同的增长红利：东南亚快递市场拥有不逊色于中国的增长红利

2024年，据Statista，全球快递市场包裹量约为2000亿件，其中据iFinD数据与极兔 速递年报，中国快递市场包裹量约为1751亿件，占全球市场比重达到87.5%，东南 亚快递市场包裹量约为160亿件，占全球市场比重达到8.0%。 虽然与中国市场相比，东南亚快递市场规模有限，但东南亚快递市场拥有着不逊色 于中国快递市场的增长红利。2019-2024年，全球、中国、东南亚快递市场包裹量 CAGR分别为14.15%、22.48%、26.40%。 2024年，在疫情影响结束后，东南亚快递市场包裹量同比增速反弹至25%，重新回 到高速增长状态。

东南亚快递市场的快速增长离不开电商的快速渗透。过去几年，随着越来越多的人 拥有智能手机和其他电子设备，互联网的普及程度不断提升，以及Lazada、Shopee 等在线平台的蓬勃发展，东南亚电商市场迎来了大幅增长。

分国家看，据Momentum Works，2023年东南亚各国电商GMV按大小排序依次为印 尼、泰国、越南、菲律宾、马来西亚与新加坡，GMV分别为538、193、138、137、 96与44亿美元。按同比增速排序，各国电商GMV同比增速由高到低依次为越南、泰 国、菲律宾、马来西亚、新加坡与印尼，同比增速分别为52.9%、34.1%、19.4%、 10.7%、9.7%与3.7%。 看向各国快递市场，据极兔速递招股说明书中弗若斯特沙利文测算，印尼与泰国为 东南亚最大的两个快递市场，其次为越南与菲律宾，马来西亚、新加坡与柬埔寨的 快递市场目前相对更小。

（二）不一样的需求环境：相对较弱的基建，更具增长潜力的线上场景

1. 薄弱的基础设施创造物流差异化服务的可能

据世界银行设定的物流绩效指数与基础设施指数，与中国相比，除新加坡外，东南 亚其余国家的基础设施环境相对薄弱，物流绩效指数因而相对较低，但薄弱的基础 设施对于物流企业并非坏事，反而给头部物流企业创造服务差异化的可能性，有利 于维持东南亚快递物流企业的服务溢价。

从公路网络的角度对比看，不难看出东南亚国家的路网复杂度、通达度等均要弱于 中国的路网。

2. 东南亚拥有更具增长潜力的线上消费环境

虽然东南亚快递市场增速与中国快递市场相差不多，但增长背后的驱动力并不相同。 过去五年东南亚快递市场的增长驱动力主要来自电商市场的扩张，2019-2024年， 东南亚六国电商GMV的CAGR达到29.89%，以中国实物商品网上零售额为参考，同 期CAGR为8.45%，东南亚电商市场的增长速度仍在相对高位。

短期来看，东南亚电商的增长动力在于直播电商的兴起。参考中国电商行业的发展， 传统货架电商在经历向下沉市场渗透发展的同时，新的电商形态也因电商基础设施 的逐步建设、下沉市场的潜力释放等发展要素而诞生并逐步完善，以直播，短视频 为代表的电商行业发展新力量不断涌入，加大了电商行业运营模式的创新竞争程度， 也加快了打破现有竞争格局的速度。据《直播电商行业高质量发展报告（2023-2024 年度）》， 2023年，中国直播电商渗透率已增长到37.8%。

对于东南亚电商市场而言，据Tech in Asia，2023年12月11日，TikTok 官方宣布与 印尼 GoTo 集团达成电商战略合作，TikTok 通过与 GoTo 集团成立合资公司，控 制电商平台 Tokopedia 75%的股份，在受到政策冲击后重返印尼电商市场。 TikTok Shop有望借助抖音商店在中国区的成熟运营经验，在东南亚实现快速渗透增 长。同时，Shopee也在投资推动Shopee Live，东南亚直播电商市场规模将会在平 台的增量竞争下实现迅速增长。 据Google, Temasek, and Bain & Company的报告，东南亚六国中以视频为载体的 电商形态渗透率虽然已从不足5%提升至20%，但是相较于中国的直播电商渗透率仍 有距离。在东南亚的直播电商市场中，各种品类的内容创作者已在不断增长，并且 已有一些较大的带货主播开始涌现。

长期来看，东南亚各国的互联网渗透率相较于东亚各国的互联网渗透率仍有一定的 提升空间。电商渗透率有望随着互联网/移动设备、电子支付等的渗透率提升而提升。 据Statista，新加坡、泰国、马来西亚、印尼、菲律宾与越南电商占零售总额比重分 别为13%、12%、9%、9%、7%与7%，与中国的29%仍有一定差距，东南亚国家 的电商渗透率预计仍有提升空间。

目前来看，东南亚电商市场仍处于良性增长的阶段。传统货架电商与直播电商都处 于同比增长趋势中，电商平台并未以降低take rate作为竞争策略，据cube.asia数据， Shopee与TikTok Shop的take rate均未出现下降，仍保持稳中有升。

增长驱动力的差异更直接反应在单位包裹货值上，2019-2024年，中国单位包裹货 值CAGR为-11.45%，作为参考，同期东南亚六国单位包裹GMV的CAGR为3.41%。 与正在进行消费降级的中国电商市场相比，当前东南亚电商市场的商品价格相对更 稳定。 稳定的电商市场为东南亚快递企业创造了良好的议价环境，参考极兔在东南亚与中 国的定价，2024年，极兔中国快递单位价格为0.32美元/件，极兔东南亚快递单位价 格为0.71美元/件。

3. 东南亚电商格局复杂，增量的分配并不均衡

快速增长的电商红利背后，我们还观察到东南亚电商市场复杂的格局变化。与中美 市场电商市场相比，东南亚电商市场龙头Shopee优势更大，在平台GMV规模上保持 较大幅度的领先（GMV占比通常达到40%左右），几乎已有形成事实性垄断的趋势。 但参考中国、美国与拉美的电商市场格局，电商平台市场份额的变化并不是新鲜事， 新的电商形态出现推动市场继续增长，新的电商平台也会抓住机遇实现份额提升。

不同类型的电商平台会依靠不同的发展基因形成不一样的比较优势，通常最终会形 成多元化的格局，如京东&拼多多（供应链能力）、天猫淘宝（一体化能力）与抖音 （新形态获客能力）。对于东南亚电商格局而言，复杂的格局变化预计未来几年将 继续维持，而在物流能力的建设上，通过中国经验可知，自建物流并非所有类型电 商平台的最优解，像极兔一样的第三方物流企业有望在电商格局分化的过程中，扮 演越来越重要的角色。

二、供给：平台与物流博弈，成本才是第一生产力

（一）东南亚快递行业格局：电商系、三方系分庭抗礼

东南亚独特的电商格局，造就其独特的快递格局。东南亚快递格局呈现电商自建与 第三方物流分庭抗礼的特征，与中国快递第三方物流占主导的市场格局不同。 截至2024年，东南亚快递行业中，电商自建的代表企业Shopee Express市占率为 24.5%，第三方物流的代表企业极兔市占率为28.6%，剩余竞争者较为分散，市场影 响力有限。

为何当前在东南亚快递市场，电商自建物流能够崛起？一方面，Shopee在东南亚电 商市场的市场份额接近40%，其流量/订单量已足以在东南亚各国支撑一张新的物流 网络所需要的业务规模。另一方面，东南亚电商行业价值链的利润分配并不均衡， 较低的基建水平与较高的配送难度，使以极兔为代表的第三方物流企业切走了电商 平台的利润，使得电商平台有足够强的意愿通过自建物流的形式削弱第三方物流企 业的议价权。

1. 短期：商流将决定物流格局

与中国电商格局相比，东南亚电商格局占据着更为主要的市场份额，据Statista与 Momentum Works，2023年，中国、印尼与泰国的电商CR3分别为72%、81%与100%。 相对更集中的市场份额，意味着在东南亚市场中电商平台有着更强的物流流量分发 权，电商平台对物流选择有着较强的引导能力。 据Tech In Asia，2025年4月起Shopee将不再在印尼提供J&T Express的标准配送和 经济配送服务，但仍保留J&T Cargo的服务。此举动一定程度上反映了平台目前较 为强势的流量分发权。 但同样的，TikTok Shop等东南亚市场新兴平台的增长也会对物流企业产生积极影响， 而目前极兔为东南亚第三方物流中的领先者，已经成为新兴平台高速扩张期最重要 的合作伙伴。

2．长期：物流格局依然是成本决定论

在远期，电商渗透率的提升必然会面对商品客单价下行的压力，从Lazada到Shopee 再到TikTok Shop，新兴电商平台总是以性价比取胜。物流成本作为电商供应链成本 的重要构成，长期来看，东南亚快递市场格局仍然是成本决定论。

参考中国快递市场经验，伴随着规模效应的显现以及管理能力的精进，头部第三方 快递企业单位成本不断下行，而市占率不断提升，2024年中国快递行业CR6达到 80.1%，并且考虑中国邮政的影响，如京东物流、菜鸟网络的自建物流市占率预计 在个位数的水平。

（二）极兔的成本优势：规模、投资、管理全方位领先

参考国内快递单位成本的分析框架，规模、投资、管理是决定快递单位成本的关键 三要素。 首先是规模，极兔速递在东南亚快递市场多年保持着市占率第一的位置，相对于其 他快递公司拥有着更好的规模效应。 国家内部看，除了电商自建物流外，极兔的主要竞争对手多为国家邮政与本土快递 公司。综合来看，极兔所运营的快递网络在业务规模上具备一定的领先优势。

其次是投资，极兔在东南亚各业务区域开始针对性投入自营的车辆、自动化设备以 及转运中心。截至25Q1，公司第三方车辆与自有车辆分别提升至3800辆与1800辆， 与24年底相比分别增长了900辆与100辆，自动化设备已提升至52套。22-24年，公 司资本开支与支持承诺总额基本维持在6亿美元的水平。

最后是管理，因为中国快递市场的发展阶段与产能规划相较于东南亚快递市场都更 为成熟，所以极兔在中国的经验可持续赋能东南亚的运营。 极兔在产能投建经验方面较同行更有优势，中国市场与东南亚市场也有类似的季度 淡旺季节奏（中国电商节、印尼斋月等），极兔能够参考中国区的竞争经验，将更 新的自动化设备、效益更优的运输车队、配置更完备的转运中心投向更核心的枢纽 与线路上，实现更优的规模效益与运营效率，追求更优的末端服务质量。

综合而言，极兔东南亚业务的单位成本已进入节降的趋势当中，2024年，公司单位 运输成本与分拣成本同比分别下降11.8%与44.4%。 虽不可简单类比，但公司东南亚业务的单位成本绝对值上相较于中国快递行业的运 营经验而言，仍有较大的下降空间，中长期的成本节降空间值得期待。

三、公司背景：全球扩张的快递企业，东南亚为核心 盈利来源

（一）发展历程：全球扩张的异国本土快递服务商

复盘看，极兔2015年在印尼成立，公司最初在印尼从事电子产品配送服务，利用 OPPO在当地的资源、网络体系快速发展。2017年10月开始，公司宣布转型为电子 商务快递，业务先后扩展至马来西亚、越南、菲律宾、泰国、柬埔寨、新加坡等东 南亚国家，用五年时间完成了对东南亚主要市场的覆盖。 2019年，极兔通过收购上海龙邦快递获得中国快递经营资质，并于2020年3月正式 进入中国市场，同年公司还上线新加坡市场。2021年10月和2023年5月公司相继收 购百世集团中国快递业务和顺丰旗下的加盟制电商快递品牌丰网速运，快速成为了 中国快递市场的主要玩家之一。 2022年公司开始逐步进军包括沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西、埃及在内的中 东及拉丁美洲国家新兴市场。2023年极兔速递成功在港股上市，2024年公司中国区 首次实现转亏为盈。极兔快递业务目前已遍布13个国家，在东南亚和中国市场取得 领先地位，并向全球市场拓网。

极兔脱胎于步步高系，创始人李杰为实际控制人。极兔速递由李杰（原OPPO印尼 分支负责人）和陈明永（OPPO创始人之一）共同创建，董事会7名成员中有4名源 于步步高系。 极兔速递采用同股不同权架构，股本分为A类股份及B类股份，A类股份持有人每股 可投十票，B类股份持有人每股可投一票。截至24年12月31日，创始人李杰先生持 有11.01%公司总股本，对应持有55.34%投票权。

极兔在印尼的起网始于区域代理制。该制度的本质是“利益共享机制”，区域代理 与快递运营商合作，协助国家总部在指定地区运营当地的派送网络。虽区域代理制 前期与中国快递行业的加盟制在经营模式上并无实质区别，但在区域代理制下，其 通常持有相关运营实体或区域公司的股权。

据极兔招股说明书，代理商持股平台共持有公司10.2%的股份，总部也会依据绩效 给予区域代理人绩效，同时区域代理持有所在区域运营实体的少数股权，享有分红 权。协调的利益分配机制，充分激发团队执行力和提升网络稳定性。

与加盟制相比，区域代理制更灵活。区域代理可结合不同市场的特点自主选择加盟 制或直营的运营方式，集团及区域代理与独立网络合作伙伴运营的网点分开设立， 区域代理与网点关系紧密且具约束。

总结而言，大国是孕育国际物流巨头的土壤，极兔以东南亚为主市场（包括：印尼、 越南、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨、新加坡），在主市场获得优势后，极兔 进入中国市场打开增长第二曲线，虽中国快递行业竞争激烈，但多年发展以来中国 市场扭亏已初步实现，盈利基本盘有望逐步扩大；随后，极兔再次破局进入新市场（包括：沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西、埃及），本土化运营网络的全球布 局初步成型。

（二）财务结果：东南亚盈利能力最强，中国营收规模最大

极兔速递主要业务为快递业务和跨境物流业务，其中快递业务为核心主业。2024年 公司营收102.6亿美元，同比增长15.9%。其中快递业务营收99.8亿美元，同比增长 23.4%，20-24年快递业务CAGR为61.09%，是营业收入的主要贡献板块，快递业务 平均营收占比93.48%，2024年占比则达到97.28%。跨境物流业务最新营收有所收 缩，主要是因为国际环境的变化和公司业务转型调整，关停了跨境小件包裹业务， 更聚焦核心业务的发展。

极兔的业务区域主要分东南亚、中国和新市场，其中中国市场为营收增速主要贡献 者。极兔速递2020年进入中国市场后，公司主要依靠拼多多、抖音、快手等新兴电 商起量，并配合着3笔重要收购（19年收购龙邦快递、21年收购百世快递中国、23 年收购丰网速运），使其中国业务的收入占比持续提升。公司进入中国市场5年，营 收CAGR达到91.11%，2024年中国区贡献营收63.88亿美元，占总营收的62%。看 回主市场，极兔在东南亚市场处于领先低位，2024年市占率达到28.6%，领先第二 名4.1%，2024年公司东南亚市场贡献营收32.21亿美元，同比增加22%。

从毛利端看，公司盈利能力逐渐修复。2021年公司进入毛利修复通道，2023年毛利 转正，2024年公司毛利10.78亿美元，同比增长128%；毛利率10.51%，增长5.17pp。

分市场来看，东南亚市场毛利稳中有升，24年毛利达到6.33亿美元（同比+35%）， 单票毛利达到0.14美元/票，领先于中国市场（0.02美元/票）和新市场（0.11美元/票）。中国市场毛利修复较快，20年公司中国市场正式起网后，于23年毛利转正， 24年毛利达到4.22亿美元（同比+615%）。新市场毛利逐渐修复，但目前体量较小， 24年毛利0.3亿美元，毛利率5.2%。

24年集团净利润转亏为盈，经调整EBITDA达到7.78亿美元。2024年公司归母净利 润1.01亿美元，同比增长109%，实现转亏为盈。看向公司经调整EBITDA，24年公 司经调整EBITDA达到7.78亿美元，较23年增长6.32亿美元。具体而言，东南亚市场 经调整EBITDA为4.56亿美元，经调整EBITDA比率为14.15%，贡献公司主要利润； 中国市场经调整EBITDA为4.27亿美元，较23年增长3.97亿美元；新市场则有所减亏。 极兔现金流逐步改善。公司经营活动现金流和自由现金流从2021年开始持续正向运 转，23年公司毛利润扭亏为盈，经营活动现金流随之转正，24年经营活动现金流达 到8.07亿美元，自由现金流也转正，达到2.52亿美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）