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青木科技深度报告：积极拓展品牌孵化业务，经营杠杆有望加速释放。公司主营电商服务和品牌孵化与管理服务，合作多个国内外知名消 费品牌，2024 年以来业绩实现较好复苏，主要来自积极拓展品牌孵 化业务（西班牙女性私护品牌珂蔓朵、意大利自然膳食营养品牌意 卡莉等），以及代运营业务的稳健增长（主要增量来自代运营泡泡玛 特、Jellycat 等）。2024/2025Q1-3，公司实现收入 11.5/10.2 亿元，分 别同增 19%/26%，实现归母净利润 0.91/0.80 亿元，分别同增 74%/10%，归母净利率分别为 7.9%/7.8%。

公司品牌孵化与管理业务聚焦大健康领域，目前主要由珂蔓朵、意 卡莉两个品牌构成，并有望于 2026 年完成对挪威保健食品品牌 Noromega 的收购及并表，且取得该品牌的中国区总经销权。公司品 牌孵化业务于 2022 年开始逐步拓展合资公司形式，加深与品牌方的 合作绑定，有助于提升业绩稳定性。2025H1 珂蔓朵实现收入同比增 长超 70%，意卡莉收入同比增长超 95%，带动该业务板块实现收入 2.33 亿元/yoy+86%，且取得 79.6%的高毛利率。我们预计 2025-2027 年该业务板块收入 6.0/14.6/18.8 亿元，同增 96%/143%/29%。

电商代运营业务增长稳健，大服饰品类为占比最大品类，主要品牌 包含 Skechers、ECCO、新秀丽、安德玛等，预计维持稳健增长。潮 玩贡献主要增量，公司分别于 2023、2024 年开始合作泡泡玛特、 Jellycat 两大潮玩及毛绒玩具龙头，获益于情绪消费崛起，两大品牌 在中国的销售规模快速增长贡献了公司电商代运营业务主要增量。 我们预计 2025-2027 年该业务板块收入 6.5/7.0/7.3 亿元，同增 15%/7%/5%。