2025年梦百合研究报告：盈利见拐点，三大逻辑推荐

1 全球布局的记忆绵家居品牌

1.1 公司简介：专注睡眠产品，品牌覆盖全球

梦百合成立于 2003 年，是国内较早一批从事记忆绵家居产品研发、设计、生产和销售的公司，公司目前主要从事致力于提升人类深度睡眠的家居产品——记忆绵床垫、记忆绵枕头、沙发、电动床及其他家居制品的研发、生产和销售。公司一直以“致力于提升人类的深度睡眠”和“改变中国人睡硬床的习惯”为企业使命，以“让梦百合成为受人尊敬的世界品牌”为企业愿景，积极倡导健康的睡眠理念。生产与销售渠道方面，目前，公司已拥有包括位于境内、塞尔维亚、美国、泰国及西班牙的多个生产基地，产能全球化布局初具规模。凭借良好的研发设计能力、稳定的产品质量以及规模化的生产优势，公司积累了稳定的客户及渠道资源，产品已销往美国、英国、日本等全球 110 个国家和地区。业务模式方面，公司依托强大的 ODM 设计制造能力，同步布局自主品牌体系，构建 ODM 业务与 OBM 业务协同发展的格局。OBM方面，公司已逐步建立了“MLILY 梦百合”“NISCO 里境”“VALUE 榀至”等国内自主品牌体系。同时，公司在国外运营“EGOHOME”“MLILY”等自主品牌，并收购西班牙MATRESSES、美国 MOR 境外零售渠道，合作德国 Matratzen Concord 境外零售渠道，通过海外渠道协同 OBM 产品销售，着力让梦百合成为受人尊敬的世界品牌。

公司实控人持股比例较高，回购完成拟用于员工持股/股权激励。公司董事长、总裁倪张根先生为实际控制人，截止至 2025/11/3 持股比例为33.97%，吴晓风先生持股比例为 3.88%，为倪张根先生表兄弟、不存在一致行动关系。公司其他主要股东为基金公司。 2025 年 9 月公司发布股份回购实施结果暨股份变动的公告，2025 年5月回购方案实施以来，公司总计回购股份 19,406,350 股、占比3.4%，并存放于公司开立的回购专用证券账户，拟用于员工持股计划或股权激励。

1.2 财务概况：不利因素基本消化，盈利向上可期

营收已恢复稳步增长，海外自主品牌增长强劲。过去公司营收规模整体稳定，2024 年以来恢复增长，目前销售以外销为主，截止至9M25 境外营收占比近80%。2020-2021 年：公司营收同比增速分别达 70.4%、24.6%，主要得益于2020年收购美国家居零售商 Mor 以及疫情后海外家居消费的高景气。2022-2023 年：公司营收增长基本持平，一方面由于公司外销受地产景气下行、前期需求高增后去库存影响，另一方面由于公司内销受疫情反复影响、整体消费环境承压。 2024 年：公司营收恢复增长势头，全年实现营收84.5 亿元，同比+5.9%，一方面由于公司外销在线上自主品牌带动下实现快速增长、直营门店及代工企稳，另一方面内销企稳增长。 2025 年前三季度：公司实现营收 67.6 亿元，同比+10.3%，各地区及业务板块延续向上；其中境外线上主营业务收入达 16.6 亿元，同比增长76.4%，国内市场稳步发展、内销营业收入 11.7 亿元，同比增长 11.6%。

影响盈利能力的不利因素基本消化，利润率改善可期。公司2020 年以来盈利端的波动较大，具体来看： 2020-2021 年：公司毛利率、归母净利率下行，主要由于全球因疫情扰动运输及供应链摩擦、原材料价格上涨。 2022-2023 年：公司毛利率随原材料等价格回落、国内外自主品牌营收占比提升实现了明显修复，但净利率改善尚不明显，主要由于在此期间美国对泰国、塞尔维亚等多地实施床垫双反调查，公司美国本地产能仍在爬升阶段，产能摩擦导致公司整体盈利能力较低。 2024 年：公司实现归母净利润亏损 1.5 亿元，主要因公司第一大客户经营不善、相关款项回收存在较大不确定性导致期内计提信用减值损失3 亿元，截止2024年期末该客户应收账款余额 4.4 亿元，公司计提减值准备已基本覆盖其风险敞口。2025 年前三季度：公司实现归母净利润 1.61 亿元，同比+205%，归母净利率同比+4.9pct 至 2.4%；公司盈利端拐点修复，主要由于公司海外产能建设与梳理完善、美东工厂+美西一厂的产能利用率和盈利能力提升，且美国床垫第三轮反倾销调查落地后公司美国产能优势进一步凸显。 我们认为，2021-2024 年原材料、产能转移、美国双反、大客户违约等制约公司盈利能力的不利因素已基本消化，后续公司盈利在多地产能协同、规模效应共同带动下有望迎修复。

2 外销：看好三重驱动向上

我们看好公司外销业务受益于行业需求、自主品牌、美国产能三重驱动向上趋势。1）海外家具需求有望回升，客卧智能品类景气较高。2）境外线上自主品牌高增，打造美国本土电商稀缺模式，估值具备提升空间。3）美国工厂扭亏、规模效应积聚，盈利改善可期。

2.1 海外家具需求有望底部回升

海外床垫行业规模较大，欧洲进口渗透率较高，美国本土产能占比高。从表观消费量看，据公司公告，全球主要国家床垫市场表观消费量（以生产价格计，不含零售加价）从 2015 年的 259 亿美元增长至 2024 年的308 亿美元。2015-2019年全球主要国家床垫表观消费量 CAGR 为 3%，但近年来受宏观因素影响，2022年至2024 年全球主要国家床垫表观消费量萎缩。 从全球主要国家床垫消费构成看，2024 年美国、欧洲、中国的床垫表观消费量金额占比分别为 29%、20%、27%。其中美国+欧洲床垫表观消费量规模合计达151亿美元，市场规模较大。 从进口渗透率看，欧洲良好的市场开放度为床垫进口贸易提供了广阔空间，2024年欧洲主要国家的床垫进口渗透率相对较高。而美国市场床垫进口渗透率较低，主要因美国床垫反倾销政策对进口供给端的影响；另据USITC 调查，2023年美国床垫消费占比中，美国本地制造商的销售金额占比达80.6%、销售数量占比达48.4%，经过此前的反倾销调查后，当前美国床垫市场中大部分产品已为美国本地制造商生产。

从床垫零售额看，美国作为全球最大的床垫消费国，市场成熟度较高。但近年来美国床垫零售规模出现一定下滑。欧睿零售数据显示2022-2024 年美国床垫零售额明显萎缩，年降幅分别达-12%、-7.8%、-6.8%。 我们判断主要原因有四：①全球疫情期间美国家居消费旺盛、透支潜在需求，2020-2021 年美国床垫零售额分别同比+11.8%、+15.4%，明显高于2010-2019年4%的复合增长率。②2022-2024 年美国高利率环境下成屋销售承压，据Global GrowthInsights，60%的美国消费者每 7 年更换一次床垫，住宅交易流动性放缓对消费者床垫更换需求存在负面作用。③疫情后美国床垫等家居用品线上化率提升明显，室内家具零售额中电商占比自 2019 年的 15%提升至 2024 年的34%，线上价格更低的产品侵蚀了传统线下销售为主的头部品牌份额。④美国于2019-2024 年陆续实施针对床垫的三轮双反调查，对行业供给造成冲击。 据欧睿，2025 年美国床垫零售额同比增速预计回升至持平，预计2026-2029年美国床垫零售额增速约 1-2%。后续随着美国降息推进、住房销售企稳回升、双反落地后供给扰动恢复，美国床垫消费有望自底部回升。

全球功能沙发、电动床市场空间大，仍在持续扩容，客卧智能化家具为潜力品类。①功能沙发：据界面新闻援引智研咨询预计，到2027 年全球功能沙发市场规模将达 416 亿美元，2020-2027 年 CAGR 为 7.9%。从地域分布看，美国作为功能沙发的发源地，据观研天下，2022 年美国在全球功能沙发的占比约54%，是全球功能沙发行业最重要的市场。而中国功能沙发市场正处于低渗透、高增长的红利期，据公司公告援引华经产业研究院数据，2022 年中国功能沙发行业市场规模约为126.8亿元，2016-2023 年中国功能沙发市场渗透率由 3.7%增至8.3%。②智能电动床：智能床的市场规模主要来自于对传统床的替代。近年来，全球智能电动床市场规模快速扩容，且保持较为稳定的高速增长态势。据华经产业研究院，2015-2023 年全球智能床市场规模自 13.28 亿美元提升至55.31 亿美元，CAGR为 19.5%，北美地区是全球最大的智能床市场，2023 年北美市场占比为47%。据智研咨询预测，2027 年美国智能电动床市场规模将达到47.2 亿美元，2021-2027年预计 CAGR 达 14.5%。而目前中国智能床处于起步阶段，未来发展空间广阔，据公司公告援引智研咨询，2022 年我国智能床行业市场规模为27.28 亿元，2018-2022年CAGR 为 12.67%。

2.2 自主品牌打造美国本土电商稀缺模式

美国床垫电商化趋势明显，市场格局向中尾部分散。美国床垫线上化率提升、记忆绵品类受益：美国床垫消费者普遍青睐记忆绵床垫，2017 年记忆绵床垫渗透率已达 40%以上。由于记忆绵材质具有可压缩、重量轻、方便运输等特性，更加适合线上销售，受到数字化时代下的商家及消费者的欢迎，成为美国亚马逊等网销平台销售的主流床垫品类。 据华经情报网，2014-2018 年美国床垫渠道结构中电商（如亚马逊、Wayfair等）占比从 6%提升至 21%，而寝具专卖店（如 Mattress Firm、Sleep Number 等，经营多个床垫品牌、类似集合店）、家具零售店（如 American Signature 等）占比下降。据 Furniture Today，2025 年得益于低价床垫领域的主导者亚马逊的持续增长、以及一些热门在线品牌的稳健表现，DTC（直接面向消费者，电商、独立站等线上渠道为主）渠道在 2025 年全美床垫销售市场中的渠道份额占比达34%、已居领先地位。另据 Global Growth Insights，2024 年北美床垫消费市场中大约有41%的购买通过在线渠道进行。

竞争格局看：美国床垫行业历经 150 余年发展，总体市场格局稳定、集中度较高。但近年随着行业电商化率提升，美国床垫品牌格局也有所变化，传统床垫龙头主要依赖于线下寝具专卖店、家具店销售，但由于消费者对线上渠道的青睐，传统头部品牌的份额也受到一定影响。而积极布局线上渠道的品牌份额则有所提升，一些主打 DTC 渠道的品牌如 Nectar、Purple、Casper、Saatva 等2015-2024年的份额提升明显。

境外分地区，目前公司境外营收占比达到 8 成左右，截止至9M25 北美、欧洲、其他境外地区的营收占比分别为 51%、22%、7%。①北美：主要由OBM直营+OBM电商品牌+ODM 构成，OBM 电商品牌已成为重要成长驱动。②欧洲：主要由ODM构成，公司同步积极探索 OBM 转型，1H25 公司通过深化本土化运营、整合供应链资源及加速产品迭代、为电商业务增长夯实基础，公司预计未来欧洲也将成为境外线上业务的重要增长极。③其他地区：当前营收占比相对较低，公司积极拓展东南亚等新兴市场、拓展区域零售商及线上客户，为未来业务扩张储备潜力。境外分业务模式，①直营：截止至 9M25 公司境外直营实现营收15.15亿元同比+2.1%、占境外营收约 28%，主要包括公司收购的美国家具零售连锁店Mor、西班牙MATRESSES 等，营收大部分来自美国 Mor。②线上：截止至9M25 公司境外线上实现营收 16.6 亿元同比+76.4%、占境外营收达 31%，主要在北美亚马逊、Wayfair、Walmart 等电商平台及独立站，将产品直面消费者销售。③代工及其他：截止至9M25公司境外销售约 41%主要为传统 ODM 模式，2024 年公司第一大客户单位一经营不善对业务造成一定扰动，公司积极向零售商及线上客户深化渗透，通过新产品迭代、运营服务优化及适时价格策略调整，有效填补原大客户终止合作后的市场缺口。

近年来公司外销 OBM 实现快速增长，线上增长尤其靓丽，推动外销业务从ODM 向 OBM 转型。截止至 9M25 公司境外线上OBM已占境外营收的31%，公司持续深耕业务布局，增长动能强劲。一方面，公司充分发挥独立站在品牌展示与用户沉淀中的核心价值，强化品牌认知与用户粘性；另一方面，公司依托亚马逊、Walmart 等主流平台扩大自主品牌覆盖范围，提高品牌知名度。公司境外线上主营业务收入从 2022 年的 4.47 亿元增长至2024年的14.36亿元，2025 年前三季度公司境外线上主营业务收入达16.6 亿元，同比增长76.4%、延续强劲发展势头；同时，公司在 2025 年上半年完成了美国市场海外仓的战略布局，实现核心区域全覆盖，有效提升了供应链响应效率与客户体验，加速自主品牌的国际化进程。 公司境外电商核心品牌为“EGO HOME”，品牌创立于2023 年，秉持“科技舒适，悦己为先”的核心理念，通过差异化创新打造竞争优势。旗舰产品EGOBlack系列床垫融合独家石墨烯温控与铜离子抗菌科技，搭配简约现代的视觉语言，成功树立了品牌的技术形象与美学风格。

根据美国亚马逊平台，目前亚马逊平台排名靠前的畅销Queen Size 记忆绵床垫主流价格在 300-600 美元左右，各品牌记忆绵床垫的主要卖点在于：①人体工学支撑：记忆海绵能够贴合人体曲线，减缓疲劳与肢体压力；②透气性：材质增强空气流通，提升睡眠体验的透气与清凉感。 公司的该规格 EGO HOME 品牌产品已进入美国亚马逊床垫排名头部，畅销产品处于 500 美元中等区间。公司产品与其他品牌的记忆绵床垫相比，在材质与功能端具备差异化与更高附加值，性价比突出：①EGO HOME 畅销产品采用冷却织物与石墨烯技术的结合，没有玻璃纤维和其他阻燃化学物质带来的负面影响。②产品表层铜离子抗菌科技可调节水分和气味，降低患皮肤病的风险，确保更清洁的睡眠环境。 公司电商品牌增长势头强劲，未来公司继续基于工厂成本优势和产品供应链优势，品牌业务有望保持较快增长，带动公司业务从ODM向OBM转型，实现品牌全球化布局的经营愿景。

2.3 全球产能协同，盈利提升可期

公司在美国建厂的背景是美国 2019 年之后持续加码的床垫双反调查。美国针对床垫的反倾销、反补贴调查共有三个阶段： 1 第一轮终裁于 2019 年 10 月落地，主要针对中国对美出口床垫企业，梦百合、Zinus、敏华、喜临门对美出口床垫分别被裁定57.03%、192.04%、162.76%、162.76%的高额反倾销税率，同时高额反倾销税也涉及多个中国实体。2 第二轮终裁于 2021 年 3 月落地，主要针对其他国家或地区的反倾销税与中国企业的反补贴税，其中梦百合塞尔维亚被裁定112.11%反倾销税、梦百合泰国被裁定 763.28%的反倾销税、梦百合中国被裁定97.78%的反补贴税。3 第三轮终裁于 2024 年 5 月、2024 年 7 月陆续落地，包括全球其他国家或地区的反倾销税，其中梦百合西班牙被裁定4.61%的反倾销税。

从美国床垫双反调查的结果看，大部分涉及国家对美床垫出口回落。2019年第一轮双反裁定后，美国自中国床垫进口量基本归零；随后美国床垫进口来源国向越南、印尼等地转移。2021 年第二轮双反裁定后，反倾销税率较高的越南对美床垫出口量明显回落，但反倾销税率较低的印尼对美床垫出口量仍保持较高水平，且2024年三轮终裁落地后印尼并未被加征高额的反补贴税，预计目前印尼仍保持部分的床垫出口，但随着 2025 年下半年美国对印尼 19%的对等关税开征，该产地的产品竞争力弱化。 据 USITC 调查， 2023 年美国床垫消费占比中，美国本地制造商的销售金额占比达 80.6%、销售数量占比达 48.4%，经过此前的反倾销调查后，当前美国床垫市场消费金额大部分已为美国本地制造商生产，部分低反倾销税率的地区如印尼或仍供应部分低价产品、但金额占比较低。

公司美国本地床垫产能具有较强的稀缺性，多地产能已步入稳定运营期。目前已拥有包括位于国内、塞尔维亚、美国、泰国以及西班牙的多个生产基地，公司产能全球化布局初具规模。 ①美国：公司在美东（南卡罗兰纳）美西（亚利桑那）设有工厂，主要为厚床垫制造。2021-2024 年以来两地产能逐步爬坡，2024 年两地产能基本实现盈亏平衡，1H25 随着产能利用率进一步提升，美国南卡和美国AZ 合计实现盈利3253.18万元。同时，公司美西扩建项目正在建设中，截止 1H25 在建工程计划投资金额约4.5亿元，有望支撑公司美国业务保持较好增长。 ②泰国：公司泰国产能包括床垫、床品、沙发及电动床，2021 年美国第二轮双反后泰国向美国出口厚床垫不再具有经济性，但在多品类布局下该地生产规模一直相对饱满，2024 年泰国盈利下降、或为公司大客户违约造成的一次性影响，截止1H25公司泰国产地盈利能力已逐步恢复。 ③塞尔维亚：2021 年-2024 年因美国第二轮双反、俄乌冲突扰动，公司塞尔维亚产地经营有所承压，但随着公司订单增长及产地优化调整，1H25 塞尔维亚产地盈利能力亦恢复至常态化水平。 ④西班牙：2021-2023 年公司西班牙产地生产规模及盈利能力稳定，2024年因公司大客户违约信用减值、美国第三轮双反扰动该产地的亏损较大。未来西班牙产地将持续导入新客户，同时公司国内出口到欧洲的部分订单也将逐步转移至西班牙工厂和塞尔维亚工厂，该地运营情况有望持续优化。综上，我们认为，前期制约公司产能盈利的不利因素已基本消化，当前多地产能已进入稳定运营期，美国本地产能利用率提升、盈利能力或可对标美国本土床垫厂 7%-10%的稳态营业利润率，在全球贸易环境变化下抗风险性与稀缺性突出，扩产规划彰显发展信心，盈利能力具备修复弹性。

3 内销：自主品牌稳扎稳打、静待花开

我国床垫市场稳步增长，记忆绵床垫渗透率扩容空间大。据欧睿，2024年我国床垫零售规模 659 亿元人民币，同比+4.3%。2020-2023 年行业零售额因受疫情反复的冲击波动较大。预计 2024-2029 年行业零售额 CAGR 达2.5%，呈稳步扩容趋势。记忆绵材料具有特殊的黏弹特性，且慢回弹、分解压力，记忆绵家居制品能够根据人体体型特征塑造体型轮廓，并带来无压力贴合感，使得记忆绵家居制品具有明显的舒适、健康等功能性特征。据头豹研究院，2020 年我国记忆绵材质床垫市占率约 10%，我国床垫仍旧以传统弹簧+海绵材质为主。对比美国约50%的记忆绵床垫渗透率，未来随着消费者对睡眠健康需求的持续提升，我国记忆绵床垫的渗透率有望进一步提升。

我国床垫行业格局分散，集中度有望继续提升。据欧睿，2024 年我国床垫零售额格局方面，慕思、喜临门、舒达、金可儿品牌市占率分别为8.1%、6.7%、3.2%、2%，梦百合 2024 年零售市占率为 1.6%。2015-2024 年我国主要床垫品牌市占率均呈提升趋势， 2024 年我国床垫品牌 CR4 约 20%，对比美国40%的CR4 差距明显，未来行业品牌集中度有望持续提升。

目前公司内销以自主品牌为主，增长稳健。公司截止至9M25 内销营收占比约17%。其中自主品牌营收占内销 7 成以上，自主品牌主要通过线下直营/经销门店、电商、酒店及新业务渠道销售。2018-2024 年公司内销营收CAGR为19.3%，除2022年疫情扰动影响外，公司各年内销营收总体保持较快增长。2025 年，国内市场需求不足的问题依然突出，但随着新一轮国家补贴政策的落地，行业整体信心得到一定程度的提振，在此背景下，公司以提质增效为主线，持续强化国内市场的内生发展动力；公司通过产品升级、渠道发展协同发力，在国内家居市场疲软环境下实现逆势增长，截止至 9M25 公司内销营收11.7 亿元，同比+11.6%，其中梦百合自主品牌营收 8.7 亿元，同比+6.9%。

自主品牌多品类布局，打造差异化品牌壁垒。公司国内自主品牌主要包括了睡眠品牌“MLILY 梦百合”、沙发品牌“NISCO 里境”、定制品牌“VALUE榀至”、酒店合作品牌“0 压房”等，产品矩阵覆盖床垫、床品、沙发、电动床、定制家具等。①梦百合品牌：创立于 2008 年，作为 0 压床垫开创者，MLILY梦百合是国内先行提出 0 压概念的品牌，营销主打“0 压力”，相比传统棕榈床垫入睡时间平均减少 49%、深度睡眠时间平均提高 38.1%，睡眠效率平均可达95.98%。②“NISCO 里境”品牌：创立于 2021 年，为梦百合家居旗下高端设计型整体家居和沙发品牌，拥有 HOME、VALUE 两大系列。品牌专注于0 压功能沙发及全屋家居解决方案，以原创设计、 专利 0 压绵技术和国际化战略为核心竞争力，品牌以“0 压生活”理念为核心，结合意大利、法国、中国设计师团队，致力于为消费者提供兼具舒适性、功能性与美学价值的家居体验。 ③“VALUE 榀至”品牌：创立于 2023 年，为梦百合家居旗下定制品牌，以标准化全案设计服务来融合梦百合家居旗下产品线，包括全屋门、墙、柜定制，客餐套系家具，卧房套系家具，0 压睡眠产品等。④梦百合“0 压房”“零压房”品牌：始于 2012 年，开创梦百合与酒店合作共建“0压房”“零压房”的模式，专为商旅一族提供减压助眠房型，公司先后与国内超过1万家酒店合作共建超 150 万间梦百合“0 压房”“零压房”。⑤MLILY 梦百合品牌智能电动床：MLILY 梦百合获得权威机构颁发的“家具健康适老产品认证”，涵盖旗下多款产品，为银发群体打造更智慧、更健康、更安全的睡眠体验。其中，梦百合 0 压智能床 M12 凭借出色的智能表现，荣获2025年AWE艾普兰奖创新奖。2024 年度，MLILY 梦百合荣获艾媒咨询“全国智能床销量第一”、“中国智能床第一品牌”、 “全国智能床销量领先”三项市场地位确认。

线上线下融合、核心渠道深耕。①国内线下渠道方面，公司积极联合全国大型连锁家居卖场、全国百货体系、全国 shopping mall 体系，通过直营店和经销店开展销售，2023-2024 年公司经销门店数量减少、但单店收入明显提升，主要由于将部分相近位置不同系列的门店整合升级为融合大店以及不断优化门店布局。截止至9M25公司直营+经销门店数超千家，公司在线下稳步推进渠道扩张，布局京东超体，优化货品结构，借力国补政策推动销售增长。 ②国内电商方面，公司深耕电商、直播等核心渠道，优化运营与爆款打造，探索社群、私域运营，构建“引流—沉淀 —转化”闭环，提高全渠道竞争力。同时，公司致力于推动线上线下渠道的深度融合，打通线上线下会员数据，通过消费维度实施分层管理，丰富会员权益，促进销售转化。

以全球化视角强化消费者心智，打造品牌形象。公司以全球化视角，赋能国内品牌形象。近年来我国消费者对睡眠健康的关注度持续提升，据艾媒咨询，目前我国超 6 成消费者目前仍在使用相对传统的硬床垫，超9 成消费者睡硬床垫带来过腰脊椎疼痛。梦百合品牌以全球化视角，坚持“不做硬床、不用椰棕、不碰乳胶”的差异化路线，以“改变中国人睡硬床的习惯”为使命，广泛征集真实用户故事、品牌故事，加大睡硬床危害科普力度，在唤醒消费者认知的同时，持续强化品牌在健康睡眠领域的影响力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）