2025年蜜雪集团研究报告：1美元传奇，供应链革新成就全球现饮龙头

蜜雪冰城：1 美元的生意经

近三十载厚积薄发，规模是竞争力之源

中国及全球最大饮品企业（门店数口径），门店数超 4.6 万家。蜜雪冰城是平价现制饮品龙 头，致力于打造集产品研发、生产、仓储物流、销售、连锁经营为一体的完整的端到端产 业链，为全球消费者提供 1 美元左右的现制饮品。公司现拥有两大品牌——现制茶饮“蜜 雪冰城”、现磨咖啡“幸运咖”。据公司招股说明书，截至 2024 年底公司总 GMV 约 583 亿， 总出杯量约 90 亿杯，总门店数量达 4.65 万家，覆盖中国及海外 11 个国家。门店数量口径 下，蜜雪冰城已是中国及全球最大的饮品企业。 万店茶饮品牌+千店咖啡品牌，卡位平价现饮两大赛道：1）蜜雪冰城成立于 1997 年，主 力产品价格带集中在 2-8元，凭借性价比定位在消费者心中形成了较高品牌认知。截至 9M24， 境内蜜雪冰城门店总数约 3.7 万家，境外门店数约 4800 家，已成为东南亚第一现制饮品品 牌。据品牌小程序，蜜雪冰城目前有 8 大品类共 70 款产品（不含套餐）。2）幸运咖成立于 2017 年，依托于蜜雪冰城的强大供应链，专注平价现磨咖啡，核心产品定价均在 5-10 元， 远低于同业均价，成长曲线陡峭。截至 9M24，幸运咖现磨咖啡品牌门店数量约为 3510 家。

创始历程筚路蓝缕，团队富有工匠精神

波折创业路中坚守初心，信仰根植于儒家文化的“务实”和“利他”文化。公司成长至今 日规模，并非一帆风顺，历经探索-沉淀-快速发展三大时期：1）探索期：1997 年创始人张 红超在郑州创立寒流刨冰，并于次年启用品牌名——蜜雪冰城，初期面临店址拆迁、设备 简陋等多重挑战，凭借卓越团队的战略韧性与核心伙伴的鼎力支持得以安然过渡。2005 年 推出“一元新鲜冰淇淋”成为关键转折，试营单日日销即突破 800 支（创业日记），并于 2007 年启动加盟体系，奠定规模化基础；2）沉淀期：2012 年于河南开封成立大咖食品有 限公司，支撑门店突破 1000 家（2014 年），成为中国最早布局中央工厂的现制饮品公司， 此前瞻性布局意义深远，成为公司全产业链革新的起点。2017 年通过创立子品牌“幸运咖” 及投资“极拉图”（2023 年退股）实现品类延伸，验证供应链复用能力；3）快速发展期： 2018 年越南首店落地开启国际化并推出雪王 IP，21 年雪王火爆出圈，公司轻松突破万店 规模，经营渐入佳境。2025 年 3 月 3 日，公司登陆港交所，开启以超级供应链驱动的数字 化+全球化产业升级新征程。

股权集中、管理团队稳定，明星资本加持，“真人真心真产品，不走捷径不骗人”的企业价 值观广受认同。公司股权相对集中，蜜雪冰城创始人张洪超现任公司董事长，其弟张红甫 为联席创始人兼首席执行官，两人分别持股 40.56%，为公司实控人。公司两大员工持股平 台（青春无畏和始于足下）分别持股 0.43%，两大平台的 GP 分别为张红超和张红甫，此 外分别有 26 和 28 名 LP，合计激励对象 54 人，主要集中在联合创始管理层、高级管理人 员、供应商等核心骨干。知名战投和君咨询合伙人旗下万店投资于 2017 年成立，为公司外 部战略顾问，持股比例为 0.85%；2020 年年末蜜雪冰城完成首轮外部融资，美团龙珠、高 瓴资本、CPE 源峰资本旗下基金龙珠美城、深圳蕴祺、天津磐雪分别入股 9.3/9.3/4.7 亿元。 2025 年 3 月 3 日蜜雪冰城港交所上市，高瓴资本和美团龙珠增持，另新引入 3 名基石投资 者（M&G 英卓投资管理、红杉中国、博裕资本），共认购 2 亿美元（约 15.58 亿港元）。高 瓴、美团旗下子基金当前合计持股 4.09/3.89%，M&G、红杉中国和博裕资本持股比例分别 为 0.61/0.61/0.41%。

高管团队多从基层成长，身体力行参与一线经营，年富力强。公司创始人张红超于 1997 年创立“寒流刨冰”（公司前身），2005 年自主研制出首款标志性产品——冰鲜冰淇淋，并 主导搭建供应链和仓储物流体系，为公司奠定立身之本；2007 年张红超弟弟张红甫加入公 司，成为联席创始人，负责加盟和拓店开发事项，共同成为公司的“最强大脑”。两人于 2020 年 9 月签署《张红超与张红甫之一致行动协议》，明确要求在进行管理决策时，双方意见应 尽量协商一致，以便加强对公司的共同控制，否则以张红超意见为准。叠加较为集中的股 权结构，创始人对公司控制力较强，除战略规划和顶层决策之外，创始人同样参与一线供 应链研发和管理，由此奠定了公司核心管理团队务实专注的工匠气质。其他高管多从基层 起步，平均从业年限超 16 年，蔡卫淼、赵红果、时朋、张渊分别负责公司的供应链前端、 供应链后端、品牌运营和财务支持，长期稳定的合作关系下，核心管理团队对“苦干文化” 公司价值观形成高度认同，陈力就列，凝聚力强。

低毛利率、高效周转，成就效率护城河

从财务端出发，我们认为公司并非以赚取品牌超额利润为目标，而是以获得更大的规模优势 和尽最大努力降本撬动利润，是薄利多销（低毛利率、低费率、快周转）的效率革命践行者。 公司以加盟模式为主，向加盟商销售产品贡献绝大部分营收。2021-2024年，公司收入从103.5 亿增长至 248.3 亿元，CAGR 为 52%。24 年公司向加盟商销售商品和设备合计收入占当期 营业收入总额的 97.5%。单店层面，22/23/24 店均商品销售收入为 51/58/56 万元，店均加盟 服务收入为 1.1/1.2/1.5 万元，新店设备收入为 7.7/7.4/7.2 万元。 相较于同业，蜜雪冰城商业模式以供应链为核心渠道，加盟服务收入占比较低，2024 年仅 2.5%（vs 古茗 24 年继续支持服务费+提供培训及其他服务占比为 18.5%）。

低毛利的效率革命践行者：公司毛利率稳定在 30%左右，明显低于农夫山泉等规模效率主 导的成熟瓶装饮料公司。截至 2024 年底，蜜雪冰城取得毛利润 80.6 亿元（同比+34%）， 公司毛利率为 32.5%，同比+2.9pct。21-24 年，毛利率随公司对加盟商优惠政策小幅波动。 长期来看，伴随公司供应链和集采能力持续提升，考虑公司的“利他”基因和产品质量， 有望保持稳中向上的毛利率水平，不断强化市场竞争力。

综合费用率稳定，规模效益下有望继续摊薄。2020 年以来，公司增加销售人员数量并提升 员工待遇，同时为提升 IP 形象，增加了品牌推广开支，公司销售费用从 2020 年的 1.83 亿 元增加至 2024 的 16 亿元，销售费用率从 3.9%上升至 6.4%。2024 年蜜雪冰城销售费用、 管理费用和研发费用总计 9.9%，近 3 年保持相对稳定（波动率＜0.5%）。

2020 年以来盈利能力趋势提升。2019-2024 年，公司归母净利润从 4.45 亿元增长至 44.37 亿元，20-24 年 CAGR 为 58%。2024 年公司归母净利率为 17.9%（同比+2.4pct，相比于 2019 年+0.5pct）。蜜雪冰城 2020 年以来盈利能力趋势提升主要受益于原材料采购成本下 降和加盟门店网络扩张带来的规模效益。对比同业，24 年茶百道归母净利率为 9.6%，经调 整净利率为 13.1%，而古茗归母净利率为 16.8%，经调整净利率为 17.5%。

自产自销模式下存货保持较快周转，应收账款保持低水平。蜜雪冰城采取“先款后货”信 用政策，截至 2024 末，公司应收账款余额仅 0.25 亿元，贸易应收账款周转天数为 0.39 天 （vs 2024 茶百道 0.6 天、古茗 7.4 天，瑞幸咖啡 1.0 天），应收账款周转效率行业领先。在 同时包含工厂生产及外购原材料的情况下公司库存管理能力仍较优，截至 2024 末，公司存 货周转天数为 48.4 天（vs 古茗 55.0 天，瑞幸咖啡 37.2 天），茶百道因供应链多为第三方 合作和以鲜果茶居多，库存管理天数相对较低。

资本开支增加，产能仍有释放空间。随着公司各大生产基地及供应链体系建设陆续开展， 公司资本开支从 2019 年的 1.67 亿元增长至 2023 年的 16.85 亿元，产能释放有望继续带动 业绩增长与规模提升。

核心竞争力：极致性价比×供应链革新×万店基础设施

拆解商业模式：普惠全球的“卖水人”

我们认为蜜雪集团商业逻辑的核心为“卖水”，可分为供需两端： 1）需求侧以“量大平价”满足大众基础需求：遵循第一性原理，用基础款产品精准锚定大 众对安全摄入糖分的原始渴望——实现生理需求（补水解渴、多巴胺分泌）与心理安全感 （价格实惠、可靠卫生）双满足；并以＜10 元的平价定位（2024 年杯单价为我国日均可支 配收入的 5.7%）+类基础设施的渠道网络（24 年期末全球门店数 4.65 万家）降低价格敏 感度，提升便利可得性，进而培育高频消费习惯——将现制饮品从可选消费转变为日常快 消品。因此，我们认为公司品牌受众足够广泛稳定，需求与人口的关联度大于人均消费能 力，具备可持续性，有望支撑品牌穿越周期，持续积累规模优势和品牌声量。 2）供给侧用工业化思维实现成本重构：蜜雪是以供应链驱动，带有制造业底色的“卖水人”， 盈利增长关键在于规模化和效率提升。供应链端“自产自销”型垂直整合形成强控本力： ①通过参与上游种植、规模集采和工业化生产等方式将一杯饮品（糖、奶、茶、咖、果、 粮、料）拆解至最小分子单位实现逐个优化（9M24 单杯成本下降至 1.70 元）；②通过缩短 端到端的中间流程和基础设施复用，摊薄边际成本，实现全链路降本增效。门店端将加盟 管理和门店运营产品化和公式化，促进渠道铺设，积累规模效应：标准化小店模型和“物 料销售”加盟模式降低运营管理难度，有利于快速搭建毛细血管级渠道网络，增强品牌客 流覆盖度与消费频次，并进一步以规模反哺供应链。综合以上，我们认为公司已构成“性 价比-供应链-规模”三者相互作用的正反馈循环，独特的护城河竞争对手短期难以复刻，若 后续规模继续增长，叠加品牌 IP 的赋能，平台化能力或赋予更多的延展空间。

聚焦高频基础大单品，长期坚守高质平价

消费升级在于做优体验和品质，而非提升价格。我们认为蜜雪冰城之所以能成为平价现制 饮品的代名词（CIC 调研），从产品角度出发在于遵循了大道至简的商业逻辑和“不频繁提 价”的定力：聚焦简单基础产品→持续升级产品品质→仅为品质定价，品牌溢价少。本章 节将具体展开： 核心大单品稳定价格锚，以基础功能品切入推进消费者认知转变。公司聚焦大众饮品消费 核心诉求，通过“基础款+大单品”布局产品矩阵——去化“身份标签”等升级卖点，精准 聚焦补水解渴、糖分摄入、安全卫生三大底层需求，推动核心单品向高频消费品转型，并 依托单品市场份额提升强化品牌的国民度。据公司招股书，公司 9M24 前 5 大畅销单品占 品牌总销量比重为 41.2%，前 5 大产品年化销售额皆在 20 亿以上。2023 年公司饮品出杯 量占中国现制茶饮总出杯量的 49.6%，4 元柠檬水、2 元冰淇淋和 6 元珍珠奶茶是中国现饮 行业销量最高的 3 大单品，2023 年在细分品类分别拥有 80/30/30%市场份额（出杯量口径， 灼识咨询）。9M24 蜜雪冰城珍珠奶茶出杯量为 3.85 亿杯，超过古茗最畅销单品“古茗奶茶” 2021-9M23 年合计出杯量（3.09 亿杯）。

将平价写入产品基因，并做到与全球各地消费力相匹配与长期贯彻执行。公司颠覆新茶饮 行业"高品质原料→高客单价→体验溢价→低复购率"的升级路线，以更高的品质、更低的定 价降低消费者价格敏感度，提升普惠性，实现薄利多销。蜜雪品牌定价在 2-8 元，幸运咖 品牌为 5-10 元，24 年杯单价仅为我国日均可支配收入的 5.7%。我们以珍珠奶茶/芋圆奶茶 /杨枝甘露单毫升价格进行横向对比，公司以≤0.02 元/ml 的单位定价显著低于其他品牌。 从全球范围来看，代表国家的基础产品（柠檬水/冰淇淋）与可口可乐定价接近，柠檬水单 毫升价格全面低于可口可乐。同时，公司的可贵之处在于对“低价”的持之以恒。以核心 单品冰鲜柠檬水为例，2013 年推出时定价 3 元/700ml，当前（2025.4）定价也仅为 4 元/660ml， 2013-2024 年每毫升价格 CAGR 为 3.20%，甚至略低于我国同期 CPI 鲜果涨幅 3.25%。 极致性价比塑造独特生态位，价格竞争扰动有限。公司对平价的长期坚守逐步积累成规模 护城河，我们认为新进入者较难在实现盈利的情况下复刻其价格优势。22 年-24 年，喜茶、 奈雪的茶等下调常规产品定价，多个中高端品牌以周周 9.9 元优惠抢占市场份额，但都未大 范围触及蜜雪冰城的价格区间。因此即使后续价格竞争有所反复，蜜雪冰城仍有望凭借显 著的定价优势和稳定的加盟商回报率在竞争中独占鳌头。

持续精进创新，将基础研发和应用研发相结合，扩充产品矩阵。得益于相对舒适的竞争生 态位，公司得以将更多的资源投入至产品研发，巩固品牌声誉。一方面，随供应链体系的 不断成熟，公司持续扩充产品矩阵。2000 年代，公司产品结构相对单调，以糖浆、奶粉为 原材料的冰淇淋、调制饮品为主。2012 年，公司成立中国最早的现制饮品中央工厂 ，次 年首款含新鲜水果的爆品冰鲜柠檬水上市。2017 年，公司成立产品研发中心，逐步建成系 统化的研发体系，产品矩阵和 SKU 日益丰富。据招股书，截至 24 年 9 月，公司拥有 124 名研发人员，具备七大品类（糖奶茶咖果粮料）整体开发能力的协同优势；相应产品端也 形成了新鲜冰淇淋、鲜奶茶、鲜果茶、原叶纯茶、奶盖茶和鲜萃咖啡 6 大产品矩阵，产品 SKU 达约 70 个（vs 古茗约 35 个，茶百道 43 个，2025.3 数据）。

改进常青产品的口味、配方和制成技术，迎合行业发展趋势。据招股书，公司是最早研发 出速煮珍珠的企业之一，将制备效率提升 1 倍，并成功自主研制高端零反式脂肪酸奶基底 粉，独创冰淇淋粉喷雾干燥生产法，压缩成本的同时，进一步优化了冰淇淋、珍珠奶茶等 大单品的品质。此外，随冷链系统不断配备完善，公司积极迎合行业健康品质化发展趋势， 优化口味、原材料和配方，以延长同系列产品的生命周期。2007 年，在新鲜蛋筒冰激凌基 础上推出更大的摩天脆脆筒，09 年推出抹茶冰淇淋，22 年推出双炫冰淇淋。2022 年，公 司推出富含鲜果的蜜桃四季春、莓果三姐妹等替换原有的热门单品森林玫果、蓝莓果粒茶， 快速获得了消费者认可。蜜桃四季春已位列常青单品 TOP4，莓果三姐妹位列季节性单品销 量 TOP1。2024 年 7 月，上新轻乳茶（鲜牛乳奶基底，不含氢化植物油）“茉莉奶绿”，定 价 6 元，推出首月在中国市场卖出超 1 亿杯（公司港股招股说明书）。

保持推新频率，推出季节性、区域性新品，唤醒消费者和拓宽客群。公司高质平价的品牌 标签以及终端万店庞大的产能需求是一把双刃剑，虽提高了产能自主把控能力，无形之中 也对创新的发散空间有所限制。尽管如此，公司仍保持了稳中有进的上新频率。截至 9M24， 公司共推新 105 款产品（vs 9M23 推新 47 款），领先于同业（vs 古茗 9M24 85 款）。公司 亦根据时令和地域特色推出的季节性、区域性饮品受到消费者的广泛好评，销量领先同业。

自建端到端供应链，重新定义成本控制力

大规模、完整、自建的供应链是蜜雪从根本上与同业形成区隔的护城河。大野耐一的丰田公 式提到“利润=价格-成本”，售价由市场决定，公司获取利润的方式源自降本。蜜雪冰城的盈 利模式有赖于供应链的垂直整合带来的显著规模效应，持续优化“一杯奶茶的最低可行成本”， 形成正反馈飞轮。

我们认为，公司秉承“不多留利润”的长期主义利他思维，已形成从全球采购（源头控本） ———高效交付（研产供销自给自足）——高质平价（成本领先优势，品质稳定）的高效 增长链条。从 9M24 稳健的同店 GMV（-0.6%yoy），良好的开店情况（24 年加盟店净新增 8946 家/闭店率 3.8%保持稳定）和优渥的毛利率（24 年+2.9pct yoy）来看，公司已找到了 消费者-加盟商-供应商-品牌方（公司自身）4 方共同获利的相对最优平衡： 1）B 端：一站式供应链解决方案满足了加盟商采购原料“多快好省”的需求，不仅便于加 盟商库存管理、减轻资金压力，也凭借足够的低价从根源上降低加盟商外采风险，帮助公 司降低了加盟店管理难度。 2）C 端：打通端到端供应链体系，通过动态监测销量感知市场，反哺产品研发，把握真实 的消费者需求，利于公司积极应对市场变化。 3）公司：“自产自销”垂直整合模式尽可能缩短了两端供应链流程，减少了中间经销商摩 擦成本；同时，使得运营、质量、时效更加自主可控，利于流程标准透明化，优化复杂流 程、挤走每一个环节的冗余水分。 较早布局+全产业链一体化布局，占据先发优势+规模优势。我们认为公司之所以能通过供 应链放大规模效应，离不开其在众多品牌谋求品牌溢价力的时候，敢为人先以重资产投入 建设供应链，并以十年磨一剑的姿态坚持夯实内功。公司是中国现饮行业中最早设立中央 工厂的企业，拥有集产品研发、采购生产、仓储物流、质控销售、连锁经营于一体的端到 端供应链体系，能够为加盟商提供具竞争力的一站式解决方案，也是中国现制饮品行业中 极少数实现加盟商的饮品食材、包材及设备 100%从品牌方采购的品牌（灼识咨询）。截至 9M24，公司供应链部门员工数量为 2988 人，占比 43.6%，为人数最多的 BU。据我们测 算，以供应链销售收入口径，22 年公司在中国整体茶饮供应链市占率约 28%（22 年公司 向加盟商销售收入/22 年新茶饮供应链糖奶茶果粮料市场规模）。

公司将一杯饮品拆解为「水+糖+茶+料」等化学组合，从最小单元出发，在采购-生产-运输 等各个环节进行成本优化： 采购：源头直采充分发挥属地优势，“订单式农业”强化核心原料控制能力。据官网和招股 书，公司每年派遣 100 名专业采购员直达产地，产地覆盖全球 6 大洲、38 个国家。此外， 水果、奶粉、茶叶等核心原材料是现饮立足基础，公司直接与农作物种植者合作，建成高 标准农业生产基地进行订单式种植，不仅更好保障公司核心原材料的优质稳定供给，也能 帮助“靠天吃饭”的农户全面托底，进而获得更低的采购价格。

庞大的采购规模使得公司具备较强的上游议价权，能够达成较同业更低的采购价格的同时 获得更高级别采购权和有利的锁价条款，核心大单品柠檬水是蜜雪冰城平价效率模型的微 观缩影。据灼识咨询，公司 2023 年柠檬采购量达 11.5 万吨（vs 古茗 2023 年共采购约 4449 吨香水柠檬），是我国最大的柠檬采购商，大部分来自于公司于四川省安岳县的合作种植基 地，当年柠檬的采购成本较同类型、同品质的行业均价均低 20%以上。此外，2024 年 12 月，公司与君乐宝达成战略合作，合资在河南新乡建设“雪王牧场”，有望进一步压降奶制 品 成 本 。 据 公 司 招 股 书 ， 2023 年 公 司 采 购 奶 粉 、 橙 子 、 茶 叶 、 咖 啡 生 豆 各 约 11.5/5.1/4.6/1.6/1.6 万吨，奶粉采购成本亦较同类型、同品质的行业均价低 10%以上。

生产研发：自产规模大而全，持续优化成本计算，精进效率，积累规模优势。生产端是超 级供应链的心脏，优势一方面在于自主可控的规模化生产，另一方面在于因地制宜的差异 化布局对成本效率的精细化计算。公司是现制饮品供应链领域中生产品类最全、规模最大 的企业，大咖国际食品有限公司成立于 2013 年，发展至今已具备成熟的自研自产体系，在 河南、海南、广西、重庆、安徽拥有 5 大生产基地，拥有 50 余条国际先进智能化产线，能 提供包括糖、奶、茶、咖、果、粮、料在内的全品类一站式的饮品食材解决方案，总占地 面积达 79 万平方米。据我们测算，2021 年公司 7 大食材自产货值占总商品销售成本比重 约为 30%（公式：单原料产量*成本价/总销售成本，商品成本价格约为 19.4 亿，可能存在 误差仅供参考）。截至 9M24，公司年综合产能约 165 万吨，产能较 19 年提升近 27 倍。 公司积极发力自主研发食品生产工艺，据招股说明书，公司自主研发冰淇淋粉喷雾干燥生 产法、鲜牛乳奶基底制作工艺，实现高端零反式脂肪酸奶基底粉的自主生产。从生产思路 来看，公司根据不同核心食材特性，布局差异化生产方式，以平衡保鲜度、运输成本和采 购价格。靠大而全的超级制造工厂，公司紧握核心原料供应控制力，当前已实现核心饮品 食材 100%自产，给加盟商的饮品食材超 60%自产，为行业最高（灼识咨询），饮品食材 生产的耗损率仅为 0.71%，生产产品合格率达 99.99%，在成本、时效、品控等方面实现较 强的自控和管理能力。

食材生产之外，公司成立科技研发中心，将应用研发和基础研发深度融合，已率先实现部 分核心包材和设备自主生产。截至 9M24，公司持有 124 项专利，向加盟商供应一系列自 主研发和生产的高质平价的设备。例如，公司是行业内唯一做到自主研发、生产和供应半 自动咖啡机的企业。公司自生产糖蜜和果蜜的包装瓶的瓶胚并吹塑成型，自产成本在 9M24 比外部采购价低约 50%。

物流仓储：分级配送体系和物流设施精进优化加盟商库存管理，为下沉打下良好基础。公 司加盟店规模逾万家，且纵深乡镇，饮品类食材保鲜度要求较高，相应对物流仓储的专业 化水平要求较高。2014 年，公司率先布局自运营仓库体系，通过将覆盖全国的仓储体系与 本地化的城配服务深度结合，打造了从工厂到门店的高效数字化物流体系。9M24 期间公司 配送完好率高于 99.99%。公司建立 CDC（中央配送）—RDC（区域配送）—FDC（前置 仓）三级分仓体系，以提高物流运输的效率，缩短向终端门店的运输时间，有助于门店有 效管理库存，减少加盟商库存及资金压力。截至 9M24，公司已在全国范围内建立 27 个一 级仓库，仓储面积共计 35 万平方米，仓库共辐射全国 31 个省（市、自治区），300 个地级 市，1,700 个县城和 4,900 个乡镇，覆盖广度和下沉深度均为行业最高。海外方面，公司在 东南亚建立了本地化仓储体系——6.9 万平方米的 7 个自主运营仓库，覆盖 4 个国家合计超 560 个城市。2024 年公司总运输费用占比约为 3%（vs 古茗 9M24 占 1%） 公司是行业内极少数能做到商流、信息流、资金流、物流四流合一的企业。自 20 年起，公 司将传统物流配送逐步转为专车（仓库—门店）直配并以提升配送质量。截至 9M24，专车 配送网络在国内超过 90%的县级行政区划实现了 12 小时内触达，约 97%的国内门店实现 了冷链物流覆盖。配送效率和质量皆处于行业领先水平。公司遍布全国的仓储物流网络及 全国物流免运费的政策，加强了公司的跨区域经营能力的同时，也给予加盟商更为充裕的 开店动力。

百尺竿头更进一步：供应链质量控制和精细化管理能力尚有精进空间。当前公司核心原材 料以大宗商品、制成品居多，鲜果总体配送需求较少，且主要为柠檬等耐储水果，供应链 管控难度以及冷链覆盖要求相对低。立足长远，低成本与品质需要实现动态平衡，供应链 质量控制体系与加盟店标准化管理密不可分。截至 9M24，公司拥有约 290 名负责供应链质 量控制的员工，其中管理人员平均拥有约 12 年的食品安全管理及质量控制相关经验。 综合以上，我们认为规模效应与供应链效率提升构建了互相作用的正反馈飞轮，形成"规模 扩张→供应链降本→价格竞争力增强→规模再扩张"的闭合回路，夯实穿越周期的成本定价 权。如果不考虑与加盟商利润分配因素，理论情况下伴随供应链能力不断提升，公司有望 持续释放利润弹性。据我们测算，9M24 公司单杯成本为 1.70 元（不考虑设备），若食材 成本减少 1%，有望撬动 3%的经营利润提升。

强扶持高标准，轻量化极简 UE 万店如一

公司是 2B2C 加盟模式，供应链虽强，但并不能完全等同于供应商，门店作为 C 端消费者 感知品牌的第一窗口，良性健康的加盟网络能够反哺品牌。伴随行业整合洗牌，供应链之 外，打磨高标准、高投资回报的 UE 对吸引优质加盟商同样重要。有效的加盟商管理有利 于保障品牌一致性，兼顾扩张速度和加盟商利润的平衡，实现可持续的规模扩张。

小店模型店效优，打造“贩卖快乐”基础设施

专注极简轻量化小店，打造低成本、高回报的标准化模型，提升加盟商吸引力。区别于高 端茶饮品牌需要较大的门店面积提升空间价值，蜜雪冰城主打小店模式，装潢简单，单店 投资成本更低，具有更高的效率和扩张能力。据公司招股书和官网，蜜雪冰城门店面积在 15-60 ㎡之间，标准店型面积在 20 ㎡左右，单店员工 3-8 人（根据不同店型和日销售额波 动），单店投资额 21 万起。 空间布景统一，店型多元化，满足加盟商不同选址要求，提升门店网络穿透力。蜜雪冰城 选址注重交通便利性、客群吻合度及租金性价比，密集分布在学校周边、街边拐角路口、 商场附近等人流密集区。门店层面，空间设计、布局高度标准化，皆以红白两色为主题， 醒目位置印有雪王 logo。此外，公司根据当地社区、商业环境及消费场景延伸出多元店型， 包含标准堂食店、标准档口店、旗舰店、集装箱、特装店、主题店等 6 种店型，但皆为 100 ㎡以下的小店。加盟商可根据具体场地情况进行调整，满足多样化场景选址要求，有利于 优化门店穿透力，布局更广的特殊点位场景和更深的下沉市场。

主品牌蜜雪冰城万店规模之下依然保持单店店效靓丽。收入端，蜜雪冰城定位平价（9M24 客单价平均 6.62 元），单店日杯量显著高于同业（9M24 年化蜜雪冰城单店日均出杯量为 632 杯，伴随公司门店人口覆盖率提升，我们预计未来单店日均出杯量仍有增长空间），我 们预计稳态门店年均 GMV 可达 150 万元左右，成本端，门店设备简化摊薄折摊水平，低 外卖占比降低外卖渠道抽佣和推广费率。据蜜雪合作中心小程序，蜜雪冰城门店加盟初始 投资额 21.58 万（2025 年 4 月数据），我们估计投资回收期在 9-13 个月，餐厅层面 EBITDA 率在 22%左右，坪效与同业相比表现均处上游水平。

加盟商管理独到，支撑高质量良性网络扩张

加盟标准规范透明。针对不同的加盟店，蜜雪冰城以城市为基础，根据不同类别的城市， 制定标准化、规范化的加盟标准。加盟标准透明清晰且详细，尽可能减少门店自由操作空 间，缩减后续运营管理难度。据各品牌加盟合作小程序，蜜雪冰城及幸运咖新店落地整体 费用（不含初始房租及人力成本）约 21 万起，相较其他头部茶饮/咖啡品牌资金准入门槛更 低，更加看重加盟商的经营专注度。

加盟商筛选严格，公司提供全流程支持。加盟店良性扩张是实现品牌常青，规模化盈利的 胜负手：1）公司采取高申请标准、优资金扶持的方式，综合过往开发经验、加盟商核心价 值观认同度和门店选址质量等因素，筛选真正值得信赖的长期合作伙伴。同时，公司不开 放区域加盟，仅支持单店加盟，客户全资运营形式，即单个加盟商只能在（特许经营合同） 约定地址开设一家加盟门店，申请多个加盟店，每家门店需独立签署合同，该模式便于公 司进行垂直化加盟店管理，提升总部对门店的可控力。2021-9M24 期间，蜜雪冰城加盟申 请通过率仅 5%。2）公司秉承长期主义的价值观、践行利益与共的理念，在开业前-中-后提 供全面支持，放大加盟商投机的机会成本。据招股书，公司门店的初始投资和加盟费都低 于中国现制饮品行业平均收费水平，且是中国现制饮品行业内唯一对加盟商同时推行免物 流费、免空间设计费、免宣传物料费政策的企业。 24 年底，公司对加盟政策进行调整，开启新一轮高质量加密与扩张：1）提出三大重点开 店方向（关注已有商圈降低异地管理成本、景区院校等特殊空白点位合理布局、挖掘下沉 市场经济发展较优的空白乡镇）；2）放宽老加盟商开店资格：符合原有条件的老加盟商不 足 10%，新政下积分档位非 4 档即可申请开店许可证，符合资质加盟商范围扩大；3）仅本 地户籍新加盟商可在所在空白乡镇开设蜜雪冰城门店。公司选址管理兼顾客需以及新店对 现有门店分流情况，据公司招股说明书，对于客流及客需不足点位，将不会通过加盟商提 报的距现有门店 2km 以内的选址。

标准化运营和培训，维护品牌形象，谋篇长期高质量扩张。扶持之外，公司也制定了全面 的标准化门店管理流程，统一饮品制作方法、门店物料与设备集中采购以及统一定价，并 要求店长本人在店负责日常运营，尽可能规避因不专业导致的闭店。同时，公司建立了健 全的门店培训、监督评估机制和客诉处理机制，并借助数字化和智能化手段，保障最后一 公里的质量控制和食品安全，提升门店精细化管理水平。 培训方面，公司配备超过 260 名全职专业培训人员，将线下培训体系和线上学习相结合， 开业前加盟商及其员工必须参加为期 12 天的集中培训和考试，线上通过“蜜雪商学”应用 程序提供丰富的门店运营课程。截至 9M24，在蜜学堂 APP 提供超过 6,700 门预先录制的 课程。9M24 期间，加盟商及其门店员工累计参与线下培训超过 27 万人次，公司于“蜜雪 商学”APP 中提供的新课程完课次数超 190 万次。 公司同时设立了系统化的巡店机制，组建专门的 1585 人经营顾问和考核团队（截至 9M24）， 针对消费者满意度、质量控制、食品安全和销售表现等进行季度考核定级。若连续两个季 度没达到要求级别则无法续约，考核积分将会影响老加盟商后续的扩张。万店规模之下， 公司依然保持较低的关店率且持续改进，再度彰显了公司强有效的加盟管理机制。据公司 招股书，截至 2024 年底，公司加盟商数量为 20,976 个，加盟店 46,462 家；年均加盟店闭 店率从 2019 年的 6.5%下降至 2024 的 3.8%。

利益与共的加盟模式使得公司在加盟商中建立起良好的口碑，利好旗下两大品牌规模复制 和渗透能力持续提升。优异的口碑使得蜜雪加盟商拥有较强的复购积极性。据灼识咨询调 研，约 98%的受访加盟商认可公司互利共赢的合作理念，92%以上的受访加盟商愿意推荐 亲朋好友成为公司加盟商。据公司招股书，截至 2024 年末蜜雪冰城的加盟商平均每人开 2.22 家店，高于古茗的人均 2.04 家。另一方面，公司注重控制大加盟商的野蛮生长以减小 其改旗易帜的几率，维护加盟网络的可持续发展。据 A 股招股书，截至 2022 年 10 月，门 店数量超过 30 家的大加盟商在蜜雪只占 5%。健康、高密度的全国门店网络反哺品牌认知 度快速提升，进一步放大供应链规模效应，商业模式形成良性循环。

现象级 IP 加持，流量变现拓宽成长边界

从经典歌曲出圈到营销日历沉淀，雪王的诞生为公司经营“画龙点睛”。2018 年，蜜雪冰 城与华与华营销公司合作，正式启用“雪王”作为新的品牌形象，雪王以雪人为原型，头 戴皇冠显示行业地位，手拿冰淇淋权杖代表行业属性。公司在 IP 建立之初就赋予其独立化 人格，并通过线上动画制作、线下增加 logo 强化消费者记忆点，2021 年蜜雪冰城在抖音、 B 站上传了主题曲动画 MV，并凭借简单易记的歌词和经典的旋律火速出圈，后续多国语言 版、古风版、猛男舞团版主题曲等二创层出不穷，成为当年最成功的出圈案例。此外，公 司借助冰淇淋音乐节、蜜雪福袋节、520 领情侣证等固定营销活动不断加深消费者印象，沉 淀品牌记忆点。据公司港招股书，截至 2024.12.27，雪王/蜜雪冰城主题曲的相关话题在主 要社交平台上的累计曝光量分别超过 191 亿次/95 亿次，#蜜雪冰城话题在抖音有超过 435 亿次播放量，雪王活泼热情的“街溜子”形象逐渐深入人心。

小成本撬动大流量，打造茶饮目前唯一现象级 IP。2018 年起，蜜雪冰城通过季节性常规活 动和大型事件营销进行品牌形象推广，雪王成为茶饮行业甚至全球范围内的知名 IP，据灼 识咨询调研，在被问及中国现制饮品行业的超级 IP 时，79.1%的消费者都选择了雪王；同 时根据 DT 商业观察，2024 年雪王 IP 的声量和互动量超过玲娜贝儿和 Jellycat，位列全球 第四，仅次于 Chiikawa、Loopy 和线条小狗。借助雪王 IP 的广阔流量，蜜雪冰城的品牌影 响力和消费者好感度持续提升，对应引流成本和效果显著优于同行。根据蜜雪招股书，9M24 公司品牌推广开支占收入比为 0.9%，处业内较低水平（vs 9M24 古茗 1.8%，2023 年茶百 道 1.6%，2024 年瑞幸 5.6%）。

拟人化形象全渠道入驻，超级 IP 孵化会员客群，夯实消费者忠诚度。当前，雪王 IP 已完 全拟人化，拥有个人微博、微信视频、抖音账号以及以雪王为主角创作各类短视频，在与 观众互动的同时增强全民对雪王 IP 的热爱。据招股书，截至 9M24，蜜雪冰城小程序与 APP 注册会员达 3.15 亿（vs 古茗 9M24：1.35 亿），在微信、抖音、快手、小红书、微博、哔 哩哔哩等社交平台粉丝数约 4600 万。会员粘性而言，据 Questmobile，蜜雪冰城 24 年 10 月月活跃会员数量达 5128 万，同样远超其他品牌。我们认为，会员作为忠诚度优、复购率 高、购买力强的目标客群，有望成为公司业绩增长的重要力量，持续驱动门店 GMV 增长， 同时雪王作为超越饮品、融入生活的超级文化符号，不断突破圈层并积累了来自全球不同 国家、拥有不同文化背景的忠实粉丝，为品牌出海奠定了良好的先发优势。

四两拨千斤：数字化努力与效率改进

数字化是链接人—店—厂的桥梁，赋予企业长效发展加速度。公司 17 年开启数字化战略， 以数字化赋能全链路管理，一方面数字体系串联研、产、采、供、销等供应链核心环节， 有利于压缩后端运营成本，提高前端标准化程度，并以大数据资产赋能研发。另一方面， 迎合茶饮业渠道变迁，公司开辟全渠道经营思路，先行沉淀会员资产，有望直接拉动销售 增长。截至 9M24，公司专业数字化团队达 121 人。蜜雪数字化战略围绕“数字化组织、数 据链接、生态搭建”三驾马车，逐步由后端推进至前端，可分为供应链数字化、门店运营 数字化和销售数字化（已在前一章节展开，不再赘述）3 个方面：

供应链：提升产业链环节间协同效率，集成大数据洞察赋能研发。公司在采购、生产、物 流等环节形成紧密联系的数字化组织，实现整体供应链的高效运转，系统配备上遥遥领先 竞对。1）采购端：利用 SRM 系统，智能优选合适且平价的原材料，准确记录采购流程并 做到数据溯源；2）生产端：结合 MES/LMS/EMS 系统，提高产品质量稳定性和劳动生产 率；3）物流端：运用 DMS/OMS/WMS/TMS/BMS 系统，动态跟踪物流仓储信息，加强库 存管理透明度和周转效率。此外，通过数字化技术，公司可及时追踪不同产品销售情况以 研判消费者的喜好和需求，以及时反馈研发，调整产品结构。得益于供应链的高度数字化 水平，公司得以实现全国门店快速精准配送和敏锐的市场洞察。 门店运营：进一步简化门店运营，提升门店可复制性。公司旗下拥有“蜜管家”和“蜜雪 通”两大应用程序，已实现加盟申请、物料采买、日常运营全周期流程数字化，以帮助加 盟商缩减时间成本，提高效率与便捷性，降低运营难度。同时，公司成功自主研发 POS， 并和第三方数据平台合作引入 BI（商业智能）系统，帮助管理团队以数据辅助决策和监督。 据公司CIO奚沿河，公司管理层手机即可查阅5分钟之前的全国门店经营情况（远观数据）。

未来看点#β：小确幸何以撬动万亿空间？

需求仍有增量：饮品现制化——健康与体验的平权

现制饮品对预包装饮品存在升级替代，驱动全球现制饮品市场规模增速持续高于 RTD。现 制饮品（下称现饮）指现场制作的非酒精饮料产品，包括现制果饮、茶饮、冰淇淋及咖啡 等。伴随居民消费水平提升，现制饮品得益于更加丰富的口感和新鲜度，承接了部分预包 装饮品的升级替代需求，有望驱动进一步规模扩容。其中，以终端零售额计，全球现制饮 品市场规模从2018年的5,989亿美元增长至2023年的7,791亿美元/对应CAGR为5.40%， 2024 年-2028 年的 CAGR 预计将进一步提高至 7.20%，带动市场规模增长至 2028 年 1.10 万亿美元，占据全球饮料市场近 50%份额。

驱动一：全球镜鉴，我国人均杯量提升可期

中国 28 年现饮规模预计将接近包装饮料，实现逾千亿规模。据灼识咨询，以终端零售预计， 2023 年中国现制饮品市场规模为 5175 亿元；至 2028 年，现制饮品规模将接近预包装饮品 达到 11634 亿元，较 23 年提升 1.2 倍，24-28 年 CAGR 为 17.6%，远超预包装行业 5.8% 的 CAGR。但如果横向对比，我国现饮消费量仍有充裕增长潜力。据灼识咨询，2023 年， 中国和东南亚的现制饮品消费量占饮用水分摄入总量比重均未超过 2%，显着低于美国、欧 盟、日本平均（17%）。人均饮用量层面，2023 年中国/东南亚地区每年人均现饮饮用量分 别为 22/16 杯，较美国、欧盟、日本等发达市场均值（267 杯/年）仍有 11/16 倍提升空间。

现制茶饮：“快乐小甜水”属性较强，目标受众相对年轻，我们认为未来年轻消费者渗透率 仍有望提升。据益普索 22 年调查，茶饮 30 岁以下用户占比为 71%，学生占比 30%，消费 群体较咖啡更加年轻（对应占比 59%/5%）。此外，20 岁以下/21-30 岁两大年龄层茶饮渗透 率最高，分别达 38%/51%，若中期展望 20 岁以下群体渗透率比肩 21-30 岁消费者，茶饮 消费人数仍有望实现 15%的增长。据 CIC，23 年中国现制茶饮消费人数为 3.2 亿，预计 28 年将达到4.83亿/对应CAGR为8.6%；渗透率有望从23年的22.7%提升至28年的34.4%； 人均饮用杯量有望从 23 年的 11 杯提升至 28 年的 26 杯，24-28E 年 CAGR 为 18.3%；现 制茶饮店客单价则伴随性价比消费趋势延续，从 23 年的 16.5 元/杯小幅下降至 15.8 元/杯。

现磨咖啡：人均饮用杯量和咖啡馆密度对比成熟市场同样具有较大差距，潜力充裕。据灼 识咨询，22 年旧金山/中国台北每百万人拥有的咖啡馆数量分别是中国一线城市平均水平 （中国内地最高水平）的 2.4/1.6 倍。现磨咖啡在我国起步较晚，仍处于渗透率快速提升阶 段，且具备一定的成瘾性，随饮用习惯养成，年饮用杯量或将持续提升。据灼识咨询，现 磨咖啡饮用者人数已经由 18 年的 0.4 亿人增至 23 年的 1.3 亿人，预计 28 年将达 2.6 亿 /24-28E CAGR 达 14.2%；预计 23 年到 28 年，中国现磨咖啡消费人群渗透率将从 9.4% 增长到 18.3%，对应人均现磨咖啡年消费量有望从 6 杯提升到 13 杯，但仍然远低于美国/ 巴西/全球平均的 289/376/75 杯（对比国为 2022 年数据）。

驱动二：区域间尚未平权，下沉仍存在增量

下沉市场供需有待填补。消费平权时代，城市间运输和信息差收敛，取材新鲜，口感丰富， 单价不高等特征为现饮下沉注入了充足的潜力，而当前现制饮品店在我国三线及以下城市 覆盖程度有限，需求尚未得到充分满足。据灼识咨询，23 年三线及以下城市的现制茶饮店 门店密度仅为每百万人 273 家店，较一线城市的每百万人 474 家仍有 73%提升空间。咖啡 品类城市间方差则进一步拉大。23 年三线及以下城市仅有约 4 万家现磨咖啡店/占比约 33%， 而前 20 大城市咖啡门店占比 22 年为 49%（灼识咨询）。 头部连锁品牌降维整合，驱动下沉市场规模跑出超额增速。头部连锁携带更优质的产品向 下拓展，对存量单体夫妻老婆店/区域小型连锁形成降维打击，有望对下沉市场实现快速整 合，驱动市场规模提升。据灼识咨询，以终端零售额计，三线及以下城市的现制茶饮店市 场规模 23 年 960 亿，28 年有望增长至 2,682 亿人民币/24-28E CAGR 预计达 22.8%，在 所有城市线级中增速最快；三线及以下城市现磨咖啡店规模 24-28E CAGR 达 24.7%，增 速亦大幅领先其他等级城市。

驱动三：茶咖跨界融合，共同做大现饮蛋糕

23 年现制茶饮（现制茶饮店）/现磨咖啡（现磨咖啡店）/其他现制饮品市场规模为 2585（2115） /1721（1515 亿）/869 亿，占比分别为 50/33/17%（灼识咨询）。仍处于黄金发展期的现磨 咖啡 2028 年规模有望达 4242 亿，占比较 23 年提升 3.2pct 至 36.5%。市场认知度提升、 消费群体扩大、消费场景扩充和较高的成瘾性赋予现磨咖啡赛道较高的禀赋，吸引茶饮品 牌跨界。

茶饮品牌横向布局咖啡业务谋求边际增量，通常通过以下 2 个策略：1）咖啡产品补足产品 矩阵和销售时段，增厚店效；2）创立咖啡品牌打造第二成长曲线。从店效来看，咖啡品类 则更为“慢热”，成瘾性作用加持下，需求粘性和稳定性更强。盈利能力来看，咖啡产品原 材料更简单，SKU 更精简，具有更高的毛利率和更低的人工成本费用率，门店经营利润率 或高于茶饮。当前头部茶饮品牌进军咖啡行业，往往通过强化产品交叉销售协同、差异化 区域扩张、平价定价与 TOP2 品牌（瑞幸、星巴克）形成错位竞争。我们认为两大品类互 相交融渗透，利于消费人群和场景拓宽、品牌用户生命周期延长，是美美与共的双赢举措。

格局有改善：现饮平价化——供给的均值回归

2023 年我国现制饮品门店数达 66 万家（灼识咨询），现制茶饮和现磨咖啡作为两大主流品 类，虽业态模式有所共通，但我们认为两者底层逻辑不同，相应呈现出不同的周期发展趋 势和竞争格局。据窄门餐眼（2025.03.15），24 年茶饮品类门店数 42.1 万家/同比-6.6%， 咖啡品类门店数 21.5 万家/同比+6.7%（与灼识咨询并非同一口径）。

茶饮：整合分化，平价市场生态位最优

以“卷”为标签的新兴赛道，2024-2025 年为脉冲式增长后的调整期。作为诞生年限不长、 高迭代属性的新兴消费赛道，我们认为当下现制茶饮行业正经历从跑马圈地向结构性调整 的关键转折。回溯其发展脉络，该行业自 1990 年代以粉末冲泡奶茶形态从港台传入内地后， 历经三大阶段完成品类跃迁：早期（2010 年前）通过 COCO、一点点等品牌实现奶茶品类 的大众化渗透，中期（2011-2018 年）在喜茶、奈雪等带领下以“鲜果茶”重构产品价值 后突破 30 元价格带并进驻核心商圈，后期（2019-2023 年）则在资本助推下开启“万店竞 赛”，推动连锁门店数从 2020 年的 13.6 万家至 2023 年 8 月的 28.4 万家（CCFA 数据）。 2020 年代脉冲式增长后的供求失衡（18-23 年现制茶饮消费人数增长 42.3% vs 20-23 年门 店数增长 109%，CCFA 数据）导致行业陷入“创新内卷-价格竞争-盈利恶化”的负向循环。 但我们认为新兴行业成长阶段的阵痛在所难免，历经 2024 年洗牌出清之后（近一年-2.97 万家，窄门 2025/03/15 数据），当前行业已呈现两大结构性改善信号：1）市场集中度提升 （25 年现制茶饮品牌门店数 CR3/CR5 分别 14.0/17.4%，较 24 年初+2.2/1.9pct，窄门 2025/03/15 数据）；2）现制茶饮饮用习惯有所养成（据欧睿，24 年中国现制茶饮占中国饮 料市场规模 20%/yoy+2pct），头部品牌单店经营指标企稳优化。因此，我们认为 2025 年茶 饮行业竞争格局有望逐步稳定，迈入以运营效率与差异化创新驱动的高质量发展阶段。

分价格带，我们为什么更加看好平价赛道的潜动能？

据灼识咨询，23 年高价（20 元以上）、中价（10-20 元）、平价（10 元以下）三个档次茶饮 店市场规模为 280/1086/749 亿，占比分别为 13/51/35%，预计到 2028 年该比例将转变为 10/54/36%，较 23 年分别-4/+3/+1pct；平价增速较高，23-28 年 CAGR 达 22.3%。 1）质价比消费为大势所趋。据艾瑞咨询《2023 中国消费者洞察白皮书》，超过 92%的消费 者表示将更精细规划自己消费。当下居民消费决策更加理性，去品牌溢价、回归产品质量 本身的消费观念正逐步重塑消费行为。 2）平价茶饮对 RTD 的升级替代逻辑最为通畅。现饮取材新鲜，口感丰富，选择多元，平 价现饮（蜜雪冰城冰鲜柠檬水 4 元/500ml）价格带与瓶装饮品（三得利沁柠水 4 元/500ml） 价格带重合较多，是为较好的升级替代之选。 3）平价茶饮定价与下沉市场消费力天然适配，享受较高的接受度。低线城市和乡镇为我国 茶饮后续进一步发展的主要聚焦地，存在尚未发掘的增量需求。而下沉市场人均消费能力 更弱，价格敏感性消费者居多，平价茶饮价格带不超过 10 元，更加匹配当地消费能力。 4）中高价格带存在融合趋势，平价段因获利门槛较高反而独善其身。商业模式而言，我们 认为现制茶饮店更接近餐厅而非饮料零售店铺，具备较重的休闲和可选属性，进入门槛不 高但可供选择的细分赛道丰富，需要在口味/场景/包装等维度持续创新以迎合市场潮流变化， 这一特性在中价品类表现最为突出，相应竞争也最为激烈。同时，伴随 24 年价格竞争加剧， 高价品牌下调定价以获取客流，中高端渐有融合混战趋势；而平价市场想实现盈利需要足 够的规模化，隐形门槛较高，鲜有品牌入局。 5）回归简单类工业化标品，龙头更易强者恒强。一方面，平价饮品相对偏基础款，原材料 大众化，标准化程度较高，更易实现规模工业化生产。另一方面，平价品牌往往盘踞下沉 市场、以小店加盟模式为主，这类模型穿透力更强，叠加下沉市场连锁品牌本就不多，更 有望先行抢占核心点位，实现更高的品牌份额和集中度，孵化区域乃至全国寡头。据灼识 咨询，平价现制茶饮店的连锁化率预计将由 23 年的 43%增加至 28 年的 61%/提升 18pct。 据窄门餐眼，截至 2025.4 现制茶饮门店数量排名前五的品牌中，三线及以下城市 CR3 为 13.9%（门店数口径），略低于整体 CR3，但 TOP1 优势突出。

展望趋势：虽然不同品牌在调性定位、主打单品等方面有所差异，但由于行业门槛较低、 产品和价格区分度相对不高，伴随不同品牌放宽加盟门槛，区域间互相渗透，我们预计市 场竞争加剧的情况仍会有所反复。立足长期，我们认为以下几类龙头品牌更具备穿越周期 的可能：1）将供应链效率货币化的超大型平价连锁龙头：能通过全产业垂直整合的方式实 现成本重构，在鲜少品牌愿意踏足的赛道里实现规模化盈利；2）形成在地化心智占位的区 域龙头：能深度绑定区域资源，先行在消费者心中完成品牌价值建设，进行纵深加密发展； 3）拥有引领现象级市场风向研发能力的细分品类龙头：能通过口碑过硬的产品获得健康化 /品质追求型/其他小众嗜好人群认可，占据部分特定人群增量的品牌，亦能通过高频复购实 现可持续发展。后两者偏向差异化发展路径，可能规模化程度相对低，第一类品牌聚焦大 众普惠性需求，更易实现规模化，但扩张中的精细化管理能力将影响品牌生命周期和终局。

咖啡：走向大众，下沉有望差异化突围

“两超多强”格局稳定，瑞幸和星巴克中国双龙头差异化竞争。据灼识咨询，瑞幸/星巴克 中国 2023 GMV 分别达 330/250 亿，以 GMV 计的市占率达 21.8%/16.5%，TOP3-5 品牌 市场份额总和仅为 6.6%，与头部 T2 存在较大差距。瑞幸凭借大众化定价、互联网咖啡新 模式以及超强的产品创新能力，开创产品本土创新路径（奶咖、茶咖、果咖），颠覆我国传 统咖啡产业发展趋向。据公司公告，截至 2024 年底瑞幸国内门店数达 22,289 家，截至 2025.4.7 客单价 14.27 元。星巴克作为老牌咖啡巨头，于 1999 年入驻中国，坚持直营模式 和场景价值，占据综合连锁咖啡门店数量第一，截至 2024 年末国内门店数达 7,685 家。

低线蓝海市场空间广阔，平价品牌仍有做大机会。据灼识咨询，现磨咖啡店的连锁化率预 计将从 2023 年的 30%上升至 2028 年的 55%，随新进品牌不断成熟，咖啡市场格局日趋 分层，功能便捷性和社交附加值为坐标轴两端，各品牌连锁按价格已形成明显区隔。我们 认为，以高性价比为特征的平价现磨咖啡（单价不高于 10 元人民币）将充分受益于低线城 市现磨咖啡店市场的增长机遇。当前在下沉市场表现出色的品牌多以高性价比为特色、加 盟为主导，并具有一定的互联网基因，或是背靠连锁餐饮集团，但尚未有品牌形成绝对市 场份额优势。截至 2023 年底，库迪/幸运咖门店数分别为 6800/2900 家，整体 GMV 市占 率达 3.6/1.3%，跻身 TOP3/TOP5；下沉市场门店数分别为 2600/1800 家，同口径市占率 达 6.5%/4.5%，位列 TOP2/TOP3。我们认为，伴随下沉市场咖啡认知提升，新兴平价咖啡 品牌皆有望得到快速成长，实现市场份额和品牌声量提升。

出海新大陆，东南亚市场初崛起

出海为何首选东南亚？ 东南亚国家经济发展增速较快，人口结构年轻，契合现制饮品主流消费群体。根据世界银 行，2023 年东盟十国 GDP 总量 3.8 万亿美元，作为经济体总量位居全球第五，2023 年 GDP 平均增速 3.7%（vs.全球平均 2.8%），经济发展较快。同时东南亚人口基数大，根据 联合国，2023 年东盟十国人口总数为 6.85 亿，仅次于中国和印度；且东南亚年龄结构年轻 化，东盟十国 15-49 岁人口占比为 52.3%（vs.全球平均 49.9%），现制茶饮的主要消费群 体为年轻群体，东南亚在经济方面具备适宜生存的土壤。

东南亚饮食习惯对现制茶饮天然有倾向性。东南亚国家地处热带，全年平均气温位于 20-30℃，当地人民几乎全年都有冷饮需求。同时东南亚地区的饮食习惯偏甜，奶茶/茶饮是 符合当地人对于甜品的需求，且东南亚和中国共同拥有饮茶的文化基因，以茶叶和鲜奶为 基底的茶饮更能够为当地消费者所接受。

相似的“文化基因”带来共鸣。根据 Statista 数据，2023 年印尼/泰国/马来西亚的华人华侨 数量分别为 1115/700/689 万人，华侨分别占本国人口的 4.0%/9.8%/19.6%，是世界上华侨 人数最多的国家 top3，强大的华人基础是帮助中国新茶饮品牌前期快速落地和后期市场份 额扩大的关键因素。

东南亚市场发展迅速，成长潜力较大。据灼识咨询，2023 年东南亚的现制饮品消费量在饮 用水分摄入总量中的占比仅为 1.3%，显著低于其他发达国家市场（vs.日本 13.4%，欧盟和 英国 19.1%，美国 19.2%）。随着注重性价比的消费者群体不断扩大、持续拓展的门店网络 覆盖更多消费者、以及供应链基础设施逐步完善，东南亚现制饮品市场快速增长，从 2018 年的 94 亿美元快速增长至 2023 年的 201 亿美元，2019-2023 CAGR 为 16.4%。预计东南 亚人均现制饮品年消费量将从 2023 年的 16 杯增长至 2028 年的 36 杯，现制饮品市场规模 预计将以 19.8%的 CAGR 增长至 2028 年的 495 亿美元，在全球主要市场中增速最快。

中国品牌的机遇与挑战

寻求市场增量，现制茶饮品牌出海东南亚。随着国内现制茶饮品类商业模式成熟，众多品 牌选择东南亚市场作为增长第二曲线。向前追溯，作为珍珠奶茶发源地的台式奶茶品牌于 2000 年后开始全球化征程，同样对口味和文化相似的东南亚市场进行了布局。2007 年， KOI 和贡茶相继进入新加坡市场，2011 年日出茶太（Chatime）全面进军东南亚市场，在 新加坡、印尼、菲律宾开店多家。2018 年以来，蜜雪冰城、喜茶、奈雪的茶、霸王茶姬等 新式现制茶饮品牌出海东南亚。基于品牌定位和竞争策略，2018 年喜茶和奈雪将海外首站 放在新加坡，同年蜜雪冰城首店在越南河内开业，2019 年霸王茶姬在品牌创立 2 年后就同 时开拓了马来西亚、新加坡和泰国市场，定位平价的甜拉拉则于 2023 年进入印尼市场。

出海竞争策略差异化，不同品牌各有千秋。国内现制茶饮品牌基于自身优势特点，选择了 不同的产品、品牌、营销和商业模式；在定价和品牌宣传维度则进行了一定的本土化改造。

东南亚现制饮品市场高度分散，头部品牌尚有整合空间。据灼识咨询，2023 年东南亚现制 茶饮店市场连锁化率约 25%，显著低于中国市场的 56%。蜜雪冰城在东南亚市场有超 4000 家门店，以截至 2023 末的门店数及饮品出杯量计，蜜雪冰城是东南亚地区最大的现制茶饮 品牌，门店数和出杯量分别是东南亚第二大品牌的 3.3/3.1 倍。 整体竞争格局呈纺锤型，中端饮品竞争最为激烈。1）从价格带分布看，高端品牌（奈雪的 茶、喜茶、Signature KOI 等）侧重新加坡等发达国家，选址通常在高端商场；中端品牌（霸 王茶姬、幸福堂、老虎堂、Serenitea 等）数目众多，不同品牌选择差异化定位，市场竞争 格局分散，暂无绝对龙头出现；平价品牌（蜜雪冰城、Coco、tealive 等）通过供应链和原 材料成本管理，确保价格优势，通常开设在学校、车站等人流量大的地区，但有向上竞争 的趋势；2）从品牌所属区域看，东南亚新茶饮市场主要包括三类，分别是传统的中国台湾 奶茶（如日出茶太、贡茶、KOI），2018 年后登陆的大陆现制茶饮势力（如蜜雪冰城、霸王 茶姬、喜茶、茶百道、甜啦啦、Momoyo 等），东南亚本地奶茶品牌（如 Tealive、Esteh Indonesia、 Haus、LiHo）。

出海并非一帆风顺，面临水土不服和“内外夹击”多重调整。虽然海外市场需求侧方兴未 艾，但本就分散的本地供给格局，跑步进场的中国品牌，叠加多元的地域习俗信仰，一度 加剧了市场竞争，龙头一时面临难以突围的挑战： 蜜雪在印尼面临当地竞对在产品性价比、口味本土化和加盟门槛等维度的冲击。就印尼市 场而言，1）定价层面，本土 Esteh 品牌主打产品（经典奶茶和冰茶中杯）定价在 8000-9000 印尼盾（折合人民币 4-4.5 元），Haus 热销产品（珍珠奶茶和巧克力奶茶中杯）定价在 7 元人民币，而蜜雪冰城珍珠奶茶在印尼定价约 9.5 元人民币，并不具备明显的价格优势；2） 拓店方面，Esteh 加盟费总计约 2.6 亿印尼盾（折合人民币 13 万元），相较于蜜雪 10 亿印 尼盾（折合人民币 50 万元）的加盟费，对预算不高的加盟商而言更具吸引力。就马来西亚 而言，3）本土品牌 Tealive 脱胎于中国台湾奶茶品牌“日出茶太（Chatime）”，具备较强的 产品研发和创新能力，通过把传统奶茶和当地喜好融合赢得本地消费者的好评。据公司官 网，截至 25 年初，Tealive 已开设了超 800 家门店，预计将于 2025 年上市（华尔街日报）， 或进一步提升在马来西亚市场的影响力。 本土平价品牌模仿蜜雪冰城品牌定位、相继出海，短期存在阶段扰动，长期考验品牌运营 效率、供应链等持续适配能力。得益于东南亚日益成熟的加盟运作体系和光辉海外等出海 服务企业的崛起，本土茶饮品牌出海呈现“头部领跑、腰部模仿”的格局。以 Moyoyo 为 例，其 2023 年首站落子印尼后快速复制国内加盟模式，截至 2024 年 10 月当地门店突破 600 家，并同步渗透菲律宾、马来西亚等市场；甜啦啦则采取稳扎稳打策略，印尼首年拓店 近 60 家，计划 2025 年达 150 家门店。此外，Aicha、Wedrink、冰雪时光、冰醇茶饮等也 在境外试图复刻“雪王路径”。但我们认为，新兴市场的渠道红利能支撑部分品牌短期扩张， 当东南亚茶饮赛道完成从“铺点位”到“拼效率”的竞争阶段切换，缺乏供应链支撑、本 地化和精细运营能力欠佳的品牌终或将被动出清。

我们认为竞争的加剧是行业走向成熟的必由之路，相比于传统的中国台湾和本土品牌，我 国头部茶饮品牌脱颖于中国大陆激烈竞争，在海外从长期维度上看依然有足够的能力在产 品推新、供应链、管理效率上实现降维打击：1）产品上新迅速，东南亚本土茶饮品牌菜单 固化，而中国茶饮品牌注重迭代，进入海外依旧保持较高的上新频率，对消费群体更具吸 引力；2）中国茶饮品牌在供应链和中后平台上多用数字化技术来节省成本。实现从数据收 集、生产、库存、销售数据全过程进行的信息化处理，相比于东南亚比较落后的数字化运 营环境，能够实现降本增效。3）供应链层面也具备一定地缘优势。中国茶饮品牌出海通常 将国内生产基地置于我国南方，相比我国幅员辽阔的地域版图，至东南亚的运输距离和成 本并非出海堵点，叠加后续供应链系统和本土化管理进一步完善，“中国效率”在海外依然 大有可为。

未来看点#α：从国民饮品到全球生态

境内门店超 4 万家后还有自我突破的空间吗？

蜜雪集团 2019 年以来规模起势，截至 2024 年末，中国内地门店超 4.1 万家。蜜雪冰城于 2007 年开放品牌加盟业务，当年加盟店共 26 家，2012 年公司开启供应链建设，确立开店 目标 2014 年门店总数突破 1000 家。2016 年至今，蜜雪冰城受益规模增长飞轮，门店总数 快速增长，2018/2019/2020/2021年蜜雪冰城门店数量分别突破5000/7000/10000/2000家。 据公司招股书，截至 2024 年末，公司境内外门店总数约 4.65 万家；截至 9M24 境内蜜雪 冰城品牌门店总数约 3.7 万家。

门店规模遥遥领先，斩获 82.4%省级行政区划门店规模第一（截至 2025.4，窄门餐眼）， 覆盖范围广泛。据公司招股说明书，9M24 公司门店网络目前已覆盖 31 个省级行政区，约 300 个地级市（覆盖率 90.1%）、1700 个县级区划（覆盖率 59.8%）和 4900 个乡镇（覆盖 率约 16.3%）。

方向一：下沉市场覆盖率尚不充分，看点不止于县城和乡镇

截至 9M24，公司县级和乡镇覆盖率仅为 59.8%和 16.3%（公司港股招股说明书），仍存在 广阔的空白市场。横向对比竞争对手，截至 2023 年末，古茗有 3,448 家门店位于乡镇，占 比达 38.3%；蜜雪冰城乡镇门店占比相对较低（16.3%，截至 9M24），相比较深耕华东及 华南区域的古茗，蜜雪冰城全国化发展，未来仍有进一步向下深耕的空间。公司品牌定位、 门店模型天然与下沉市场匹配。后续随供应链基础设施进一步完善，加盟商进一步属地化， 县域及乡镇市场门店密度快速提升可期。 此外，从结构上看，蜜雪各线级城市分布相对均衡，据各公司公告，截至 2024 年末，二线 及以下城市门店占品牌门店数比例为 74.7%，与古茗（80%）相比并不算饱和。普通地级 市学生群体基数大，居民生活压力小，相比小镇青年更具消费能力，“下午茶”等成本不高 的改善新潮型消费需求或更具提升机会。因此，我们认为在普通地级市以及高线城市边缘 地区，公司门店规模亦存在一定加密空间。

下沉市场单店经营利润率更高，加盟商吸引力或进一步提升。由于公司本身定位平价，消 费频次与人均 GDP 相关度较低，因此我们预计不同等级城市间店均 GMV 差距较小，下沉 市场人工和租金成本天然更低，有望享受更高的门店利润率，相应对加盟商更具吸引力， 有望持续支持国内继续扩张。据我们测算，蜜雪冰城 3/4/5 线城市 OPM 为 23/24/27%，较 一线城市的 17%更优。

方向二：特殊点位（学校、景区、枢纽）仍有增量空间

特殊点位门店仍存机遇。作为深耕下沉市场的饮品龙头，其极致性价比的定价与产品属性 和特殊场景消费需求存在天然适配性：学生是品牌核心高频受众之一，学校店布局水到渠 成。此外，较高的出杯效率不仅能满足交通枢纽旅客的即时消费需求，公司亦具备通过"区 域食材+IP 符号"打造景区限定款的能力，有望在多元化消费场景中持续提升品牌国民度， 捕捉潜在受众增量。 以优质供给驱动需求转化，万店连锁龙头有望持续实现自我突破。我们采用三种测算视角， 预期蜜雪冰城品牌中国内地中期门店规模达 6.9-8.0 万家，远期空间展望至 13.3 万家：

视角 1：持续渗透空白乡镇、积极把握特殊点位机遇，中期空白增量点位或接近 4 万家， 门店总数有望接近 8 万家。此处采取两大方向进行增量点位门店空间测算： 1）空白乡镇：截至 9M24，蜜雪冰城门店已覆盖 4900 个乡镇。根据第七次人口普查数据， 2020 年我国 1 万人以上乡、镇（不含街道）共 24,833 个，蜜雪冰城未进入乡镇尚有 19,933 个。假设单个空白乡镇落地至少 1 家蜜雪冰城门店，预计仍有近 19,933 家开店增量空间。 2）特殊点位：据极海品牌监测，截至 2025.4 蜜雪冰城于交通枢纽/医院周边/学校门店数量 分别达 171/131/8299 家，渗透率分别达 1.7%/0.3%/1.7%。考虑产品易得、平价属性，我 们于交通枢纽/医院场景分别对标肯德基/美宜佳开店渗透率（分别为 7.4%/1.0%），预期门 店数量分别为 729/393 家。于学校场景，我们选取美国 2014 年星巴克在大学校园渗透率（约 6.5%）作为参考，考虑到中小学校园内部及周边商铺条件有别于大学，假设其目标渗透率 为 5.5%，预期门店数量为 27,407 家。三大特殊点位合计约有 19,928 家开店增量空间。 参考极海数据监测（截至 2025.4.10），蜜雪冰城中国内地门店 39,708 家，若加上空白乡镇 点位（19,933 家）和特殊点位（19,928 家），门店数量有望达 79,569 家，对应当前仍有 39,861 家潜在开店增量。

视角 2：龙头品牌或持续受益平价现制饮品供需改善，自上而下测算中期蜜雪冰城境内门 店数量或近 7 万家。考虑公司门店规模已大幅领先，在国内缺乏同业可比品牌，龙头享受 规模效应继续抢占市占份额以及行业新增需求的承接转化，因此我们通过测算中期中国现 饮店出杯规模和市占率来计算公司中期门店数。2028 年中国人均现制茶饮年饮用杯量有望 提升至 26 杯，现制饮品店渠道售卖比例提升至 91%（灼识咨询）。假设至 28 年公司以杯 量计的市占率较 23 年的 49.6%进一步提升至 54.6%，日均杯量对标星巴克全球日均杯量水 平（约 710 杯/天），我们预计至 2028 年蜜雪冰城门店总数有望达 69,479 家，对应当前仍 有 29,618 家潜在开店增量。

视角 3：不同区域人口覆盖率不一，仍存在加密空间，区域加密视角下中期展望蜜雪冰城 品牌门店数达 6.9-7.1 万家。此处采取两种非互斥维度评估蜜雪冰城未来潜在加密空间： 1）地理维度：据极海品牌监测，截至 2024.4.9，蜜雪冰城于中国内地共有 39,708 家门店， 门店密度为 0.28 家/万人，处于全国各省及直辖市门店密度 52%分位数水平（国家统计局， 极海数据监测），即仍有近一半省份门店密度低于全国平均水平。①对于门店密度高于全国 平均水平的地区，需求端消费力或已得验证，故我们假设其加密后预期门店密度对标当前 门店密度最高的标杆城市——郑州市（约 0.6 家/万人）；②对于门店密度介于 0.26-0.28 家/ 万人之间与③小于等于 0.25 家/万人的地区，考虑这两组地区或已有相对强势的区域品牌， 因此我们相对调低目标密度假设——假设门店密度达到标杆城市的 77%和 67%，对应预期 门店密度约为 0.46/0.40 家/万人，测算得中期中国内地蜜雪冰城品牌门店总数 70,947 家， 对应当前仍有 31,239 家潜在开店增量。 2）跨行业维度：考虑蜜雪冰城为极简小店模式，饮品具备平价、便捷特征，消费场景与便 利店饮料存在一定相似性，因此我们对标便利店龙头品牌美宜佳进行开店空间测算。据极 海品牌监测，截至 2025.4.9 美宜佳全国共有 40507 家门店，整体门店密度 0.29 家/万人， 但区域间分布不均衡。蜜雪当前优势区域为华东/华中/西南/华北，我们假设蜜雪优势区域中 期门店密度达到美宜佳前三优势区域门店密度平均值（0.55 家/万人），非优势区域华南/西 北/东北门店密度在现有基础上增加 0.05 家/万人，预计其中期门店数量可达 68760 家，对 应当前仍有 29,052 家潜在开店增量。

中国内地远期门店或达 13.3 万家。考虑蜜雪当前国内现饮龙头地位，我们以美国餐饮业为 镜鉴，以麦当劳美国 2024 年 GMV（544.8 亿美元，以 GMV 计的市占率 6.8%为国内第一， 欧睿）作为蜜雪冰城远期 GMV 发展参照。24 年麦当劳核心单品价格约在 2 美元左右，考 虑到蜜雪全球平均售价为 1 美元，适当调整远期 GMV 目标为 272.3 亿美元，参考当前单店 稳态年均 GMV 150 万，假设远期门店年度稳态 GMV 保持该水平，则对应远期门店数量约 13.3 万家。

乘风出海，全球一体化的壮志雄心

比起多品牌，出海往往是孵化第二曲线的首选。蜜雪冰城前有优质产品、后有扎实供应链 支撑，兼具效率与品质，叠加中国隽永的茶文化底蕴，有望成为现制饮品行业的“可口可 乐”。

出海东南亚首战告捷，亚洲发达国家与亚洲外拓店开启。2018 年蜜雪把握越南奶茶市场机 会窗口期，于越南设立海外首店，2020 年又进入印尼市场并迅速扩张，2022 年蜜雪出海 节奏加快，密集布局老挝、新加坡等东南亚 6 国，2023 年拓展市场至日本和澳洲。截至 2024 年末，蜜雪冰城于中国内地以外的门店数为 4895 家，绝大多数门店分布在东南亚区域。据 招股说明书，截至 9M24 蜜雪冰城在印尼门店数达 2667 家；越南门店数达 1304 家，已成 为两地最大奶茶品牌。2023 年 2 月，蜜雪于澳大利亚悉尼开出亚洲外首店，截至 9M24 澳 大利亚门店数量达 12 家。2025 年 4 月，蜜雪哈萨克斯坦首店开业，全球化扩张跃跃欲试。

初期境外收入高速增长，24 年进入策略调整期导致阶段性下滑。国内卓越的供应链能力加 持 OV 系帮助和时代红利，使得蜜雪初期在境外发展相对顺利。据公司 A 股招股书，子公 司越南雪王和印尼智晟分别负责在越南及印尼从事特许经营业务，1Q22 越南雪王收入和净 利润分别为 929/-32.2 万元（净利率-3.5%），印尼智晟收入和净利润分别为 2541/223.6 万 元（净利率 8.8%）。据公司 H 股招股书，2021-2023 年境外业务营收从 0.5 亿元快速增长 至 14.87 亿元/期间 CAGR 为 445%。随 23 年底进入由重开店数量到重经营质量的策略调 整阶段，9M24 营收 9.52 亿元/同比-18.7%，但我们认为境外收入的波动偏阶段性，但经营 调整结束，仍有较大提升空间。

境外市场如何求同存异？

1#产品定价：延续高质平价的定位，兼顾成本控制和当地消费力

横向对比，境外价格体系呈现出“区域适配、动态调整”的特征。1）东南亚核心市场（越 南、印尼等），其产品溢价率普遍控制在 50%以内——以冰鲜柠檬水为例，当地售价折合人 民币 5-6 元，虽较国内 4 元上涨 25%-50%，但仍接近当地便利店瓶装饮料价格，维系大众 平价定位；马来西亚、老挝则反向实施低价渗透策略，单价较国内下调 3%-5%以快速占领 市场。2）发达市场则采取试探性布局，澳大利亚尽管产品溢价率超 300%（悉尼柠檬水售 价 3 澳元≈14 元人民币），但 1.5-3.5 澳元的价格带在当地仍具性价比（vs.悉尼奶茶单价普 遍在 7-10 澳元）。

纵向维度偏成本导向，价格敏感市场稳价、发达市场定价适度转嫁成本压力。对比各国 2023 年和 2024 年菜单，蜜雪冰城在东南亚各国除部分单品小幅涨价外（如印尼的冰鲜柠檬水定 价上调 20%），产品定价基本维持原价。日韩市场则全面涨价，以公司经典特色产品为例， 24 年日本的冰鲜柠檬水/珍珠奶茶/珍珠圣代/冰淇淋分别较 23 年涨价 8/11/33/63%（涨价区 间在 20-180 日元），韩国分别涨价 50/17/14/30%（涨价区间在 300-800 韩元）。根据蜜雪 冰城当地公告，主要系汇率波动和人工成本上涨。整体价格体系与国内普通城市/一线城市 差异化策略类似，彰显公司平衡经营成本与大众消费能力的经营智慧和长期主义理念。

2#运营营销：通过本地化改良与 IP 植入，逐步突破华人消费圈层，强化本土客群渗透

公司在出海过程中深度践行“在地化改造”，从味觉系统到空间运营形成多层次文化适配。 1）口味和产品推新方面，针对东南亚嗜甜饮食传统，其精简甜度选项至全糖/半糖两档，并 研发芦荟柠檬茶（越南）、大王奇异果（新加坡）等地域特色单品，突破华裔消费圈层，发 掘本土消费者潜力；2）门店设计方面，公司充分尊重当地宗教和饮食文化，例如印尼是最 大的穆斯林国家，蜜雪冰城于 2023 年 2 月获得清真认证，确保其产品符合印尼穆斯林消费 者的食用标准。此外，在门店运营上也进行“入乡随俗”，针对穆斯林消费群体推出开斋节 限定皮肤和活动，配合“摩托车自由停靠”等交通友好设计，提升品牌的在地亲和力。 雪王 IP 文化破冰在前，社媒营销实现破圈。1）IP 运营：雪王在海外沿用了萌态搞笑的风 格，复刻国内的“街溜子”形象开展街头活动，实现品牌认知渗透，拉近与潜在消费者的 距离。越南 2023 年六一儿童节的「雪王」绘画活动相关话题浏览量已经超过 6,600 万次。 2）账号运营：蜜雪冰城注册了 INS、小红书等海外消费者常用社媒账号，并通过节日推广、 名人联动、关注账号享优惠券等促销活动进行品牌宣传，以华人群体为起点，利用国内已 有的媒介和 IP 完成冷启动后，通过本土化创新、文化融合吸引更多当地客群。据公司招股 书和 instagram 官网，截至 2025.2.11，蜜雪冰城印度尼西亚话题在 TikTok 上的累计曝光量 超过 26 亿次；截至 2025.2.3，蜜雪冰城印尼官方账号 mixueindonesia 粉丝数已达 28 万。

3#开店拓展：借力 OV 系减少前期试错成本，降低门槛、做优 UE 站稳脚跟

复用出海跨界前辈属地资源，快速打开海外市场。与星巴克出海初期阶段采取的策略类似， 蜜雪在布局东南亚之时也巧妙运用了在地资源缩短了前期拓荒时间。以印尼为例，公司创 新性地借力中国手机品牌的本地化资源。据其官网，OPPO 和 Vivo 分别于 2013 年和 2019 年进入印尼，构建了相对成熟的线下经销网络，因其渠道选址逻辑与茶饮门店存在共性— —均为依赖高客流的街边店，蜜雪冰城通过与这些经销商的战略合作，快速获取了优质铺 位资源和本地运营经验。据《雅加达邮报》2023 年 8 月报道，部分原手机经销商转型加盟 蜜雪后，借助既有仓储设施缩短了新店备货周期。 优惠政策吸引海外加盟商，加快蜜雪海外拓店进程。考虑到各国店铺租金、人力成本、消 费能力、市场竞争等的差异，公司通过梯度化加盟政策加速海外扩张。通常来看，东南亚 各国单店初始总投资额通常在 40-50 万元人民币之间；部分地区为了吸引更多加盟商，公 司采取了差异化补贴策略：1）越南部分区域可免去三年合同期内的特许经营费、管理费和 培训费。2）马来西亚的吉隆坡和雪兰莪地区老加盟商复购/新加盟商开店分别能免去 2/1 年 加盟费。此政策驱动蜜雪境外门店从 21 年末的 270 家迅速增长至 2024 年末的 4,895 家。

受益高毛利率，加盟店 UE 投资回收表现较优。不同的国家选址和店型使得店效、投资回 收期有一定差异：1）从 GMV 来看，因海外尚处于调整阶段，店均 GMV 或低于国内，根 据我们预计，2024E 海外店均 GMV 在 86 万人民币左右（详见盈利预测），东南亚成熟门 店 GMV 可与国内相当，日本等发达地区由于溢价率较高，因此 GMV 有较大提升。2）从 毛利率角度看，因海外皆有一定程度的溢价，因此 GPM 或普遍高于国内水平。3）投资回 收期因发达市场和东南亚市场固定成本结构不同，方差相对较大。据亿邦动力，东南亚地 区分布在 7-18 个月之间，具体取决于店铺所在区位；而日本则需要延长至 30 个月。

高质平价路线复制成功与否，供应链建设能力是护城河和未来胜负手。蜜雪冰城国内依托 “工厂-仓储-门店”直线型链路实现了以供应链为基础的成本领先优势。在出海过程中，茶 饮食材的跨境保鲜要求及海外生产工厂的缺失对供应链提出了更高挑战。公司通过香港子 公司两岸香港统筹海外供应链，直接向叁峡商贸采购原料并分销至越南、印尼等子公司。 据蜜雪 A 股招股书，两岸香港 2021 年和 1Q22 净利润分别为-73.75、+159.68 万元，已实 现扭亏为盈。

具体来看，面对全球化扩张需求，跨境供应链效率和管理仍有提升空间：1）生产方面，目 前蜜雪冰城的原料和包装材料，除部分特色原料由加盟商在当地采购（如新鲜水果），茶叶、 奶茶粉、果酱等核心原料及塑料杯、吸管等包材仍主要依赖中国生产进口，导致部分东南 亚门店面临阶段性原料短缺风险（据亿邦动力报道，2023 年 5 月起泰国、马来西亚多次出 现“需顾客自携杯子购奶茶”的运营不成熟事件）。2）仓储方面，为缓解压力，蜜雪采取 “前置仓+加盟商自提”的模式，作为从国内运输到下发海外门店之间的过渡。例如蜜雪冰 城设在吉隆坡的前置仓覆盖马来西亚全境门店，但需加盟商自行承担每月约 1200 元的物流 成本，且需要加盟商去前置仓拉货，相比国内的免物流费政策仍有提升空间。

原料生产和仓储基地有望陆续投产，IPO 募资赋能海外供应链建设。2022 年 12 月，旗下 大咖创投与福建喜多多食品合作在菲律宾投建椰果、椰浆加工基地，率先布局东南亚核心 原料的本地化生产；2023 年初启动的海南生产基地（总投资 10.76 亿元）依托自贸港税收 政策，重点扩增冷冻水果、咖啡、糖浆等产能，预计 2025 年投产后将成为辐射东南亚地区 的生产基地。同年 6 月开建的成都青白江基地（总投资 5.54 亿元）依托中欧班列枢纽优势， 规划形成年加工食材 13 万吨、包材 30 万件的出口能力，未来将通过铁路网络向全球门店 配送标准化原料包。基于招股书披露，此次 IPO 募资的 12%将专项用于东南亚多功能供应 链中心建设，重点推进热带水果本地加工与小料生产，以降低跨境运输损耗并提升区域门 店补货效率，看齐国内供应链能力，逐步积累支撑全球门店网络的成本优势与稳定性。

境外中期空间测算：对标蜜雪冰城在中国，开店空间有望达 1.9 万家

海外扩容空间充分，中期境外开店空间有望达 1.9 万家。基于以上分析，我们预计随着蜜 雪海外供应链能力完善、本地化运营经验沉淀、门店 UE 模型打磨成熟，在本土市场具备平 价高质竞争力，扩容空间充分。考虑到东南亚消费习惯和地理距离，我们预计仍将是蜜雪 主要的开拓区域，此外随着日本宣布开放加盟，日韩等部分亚太发达区域也将成为蜜雪开 疆拓土的重要一环。基于各国人均 GDP 水平，我们将蜜雪境外市场分为三部分：以日韩为 代表的发达经济体市场、以马来西亚和泰国为代表的人均 GDP 排名靠前的中高收入经济体 市场、以印尼和越南为代表的发展中经济体市场，测算思路如下：

1) 发达经济体市场：对标中国一线城市，开店空间约 5000 家。目前蜜雪已进入新加坡、 澳大利亚、日本、韩国四国，分别开店 22/12/5/7 家（截至 9M24），2023 年四国的人 均 GDP 均在 3 万美元以上，对应我国一线城市的消费水平。因此我们参考蜜雪冰城在 北京、上海、广州、深圳四个城市门店密度的平均水平（0.252 家/万人），预计蜜雪冰 城在境外发达经济体的中期开店空间约 5000 家。 2) 人均 GDP 排名靠前的中高收入经济体市场：对标中国二三线城市，开店空间约 3000 家。截至 9M24，蜜雪已在马来西亚/泰国分别开店 337/272 家，两国的人均 GDP 在 0.7~1.1 万美元水平，对应我国二三线城市的消费水平。因此我们选取蜜雪在不同省份 的二三线城市为参考（选定山东泰安、山西晋中、广西南宁、河北沧州），基于四城蜜 雪门店密度的平均水平（0.282 家/万人），预计蜜雪冰城在境外人均 GDP 排名靠前的 中高收入经济体的中期开店空间约 3000 家。 3) 发展中经济体市场：对标中国四五线城市，开店空间约 1 万家。目前蜜雪冰城境外门 店主要集中在东南亚的发展中经济体，截至 9M24，蜜雪冰城已在印尼/越南/菲律宾/ 柬埔寨/老挝分别开店 2,667/1,304/98/40/22 家。2023 年东南亚发展中经济体的人均 GDP 在 0.2~0.5 万美元水平，基本对标我国四五线城市的消费能力。因此我们同样选 取蜜雪在不同省份的四五线城市作为基准（广西河池、黑龙江绥化、辽宁铁岭、甘肃 天水），基于四城蜜雪门店密度的平均水平（0.200 家/万人），预计蜜雪冰城在境外发 展中经济体的中期开店空间约 1 万家。

境外远期空间测算：对标跨国品牌全球化，开店空间有望达 6.2 万家

参考星巴克/麦当劳的开店水平，远期境外开店空间有望达 6.2 万家。进一步地，我们认为 随着蜜雪门店版图由亚太扩展至全球，有望对标全球西式快餐龙头麦当劳和现制咖啡龙头 星巴克的开店水平。根据公司财报，截至 2024 年：星巴克全球门店 19,181 家，其中美国 以外的海外市场开店 12,404 家；麦当劳全球门店 43,477 家，其中美国以外开店 29,920 家。 星巴克/麦当劳在美国以外门店占全球门店版图的 65/69%。基于此，我们假设远期蜜雪境外 门店占比将达到 60%，参考蜜雪当前境内开店数据（41,584 家，截至 2024 年末），对应蜜 雪冰城远期境外开店空间有望达到 6.2 万家。

幸运咖、IP 依托平台协同再成长

第二品牌幸运咖受益于蜜雪冰城良好口碑，专注下沉，成长曲线更为陡峭。幸运咖品牌成 立于 2017 年，以高性价比迅速抢占下沉市场，有望成为小镇咖啡普及的重要推动者。幸运 咖于 2020 年 4 月正式开放加盟，门店数量迅速扩张，截至 9M24，幸运咖现磨咖啡品牌门 店数量约为 3510 家。截至 2023 年底的门店数在中国市场排名第 4，三线及以下城市门店 数为 1800 家，占整体门店数量的 62%；以下沉门店数量计，公司下沉市场市占率为 4.5%， 超越星巴克在中国市场排名第 3。GMV 口径，2023 年幸运咖终端零售额达 19 亿元/国内市 场排名第 5，实现约 2 亿的出杯量/国内排名第 4。

平价路线契合下沉市场消费力，有望成为小镇青年“咖啡启蒙者”。幸运咖产品采用优质金 奖豆和朝日唯品纯牛乳，产品品质有所保障。同时，依托强大供应链体系，幸运咖复制蜜 雪冰城高质平价的策略，在保证品质和规格的同时，将咖啡常规单品价格下探至 10元以下， 性价比层面较同业具有明显优势，有望让更多下沉市场消费者有能力尝试“第一杯咖啡”。 据灼识咨询，幸运咖核心产品价格带为 5-10 元（vs 瑞幸为 14-21 元，库迪为 10-15 元）。 据品牌小程序，截至 2025 年 1 月，幸运咖单毫升美式/拿铁价格仅为瑞幸的 42%/56%。

主推奶咖类产品迎合受众，SKU 较同行业品牌仍有拓宽空间。幸运咖仍在产品矩阵调整打 磨阶段，24 年产品创新有所提速。据公司小程序，截至 25 年 2 月，幸运咖共有 62 款产品， 其中咖啡类产品 27 款，非咖啡饮品 24 款，小吃甜点 11 款，咖啡品类仅占品牌 SKU 的不 到一半，与其他品牌产品结构存在差异（瑞幸咖啡占比为 53%、库迪占比为 56%）。幸运 咖偏向传统口味偏甜的奶咖，尚缺具备鲜明品牌记忆点的大单品（如瑞幸生椰拿铁、挪瓦 小马果咖等）。伴随研发能力补足，在蜜雪供应链协同之下，幸运咖爆品出圈创新值得期待。 另一方面，幸运咖正尝试通过“咖啡+饭团”“咖啡+冰淇淋”等烟火气套餐组合拉进消费者 距离，拓宽传统咖啡消费场景。我们认为，低价策略与轻咖啡化的产品结构与学生、蓝领 阶层等受众群体更加契合，有望助力幸运咖开拓下沉市场，完成小镇青年的品牌破冰。

轻量化门店模型，投资门槛较低，提升区域穿透力。咖啡品牌往往更集中于一二线城市， 幸运咖作为后进入者，首先开拓下沉市场。据窄门餐眼，截至 25 年 1 月，幸运咖在商场/ 学校/乡镇门店数占比为 5.81%/8.34%/20.87%，（vs 瑞幸咖啡为 16.8%/5.71%/13.88%，库 迪咖啡为 10.2%/7.98%/14.03%），乡镇和学校门店占比更高，商场进入较少。 据品牌官网，幸运咖目前以标准店为主，单店面积在 20 ㎡以上，单店人数为 3-8 人，初始 加盟投入 12.7 万起（不包含店面装修、租金、转让费等其他费用）。根据蜜雪冰城港股招 股说明书，据 2023 年 GMV、门店数量、出杯量数据计算可得，单店年 GMV 约为 66 万， 单杯均价 9.5 元，日出杯量 189 杯（vs 瑞幸 321 杯/星巴克中国 196 杯/库迪 161 杯）。 幸运咖低线城市门店覆盖密度仍有提升空间，中期门店数有望超 10,000 家。据灼识咨询 （2023 数据），在三线及以下/二线及以上城市，幸运咖门店密度分别为每百万人 2.0/2.2 家 （vs 瑞幸 5.0/23.3 家，蜜雪冰城 19/27 家）。幸运咖和蜜雪冰城门店模型相似，理想情况下 有望实现“一家蜜雪冰城+一家幸运咖”协同开店模式。立足中线，幸运咖门店较瑞幸更加 轻盈，是唯一价格带在 10 元以下的平价现磨品牌，在下沉市场优势突出。若我们假设幸运 咖三线及以下城市门店密度达到瑞幸当前门店密度，一线-二线城市达到瑞幸当前密度的 50%，门店数量可达 10,400 家，与 9M24 门店相比仍有 196%的提升空间。

第二品牌之外，IP 价值的变现潜力也赋予了公司从消费品公司迈向平台化集团更多的期待。 一方面，公司复制雪王出圈路径，于幸运咖品牌再度孵化“大咖”IP，有望形成有效协同。 另一方面，公司基于雪王 IP 开发的衍生周边产品和动画片为 IP 价值变现打开了更多成长空 间。据 A 股招股书，蜜雪旗下子公司雪王商贸负责周边产品销售，其销售途径主要为电商 平台，独立于线下门店增厚公司利润，2021 和 1Q22 雪王商贸分别实现 1860 和 621 万元 净利润。23 年 8 月，公司推出了动画《雪王驾到》，在 B 站、腾讯视频、爱奇艺、优酷、 芒果五大视频网站上线，单集时长仅 9min，故事以雪王寻找被夺走的权杖为主线展开，内 容轻松愉快，为雪王可爱的形象和生动的故事赋予新的活力。据招股说明书，截至 25 年 2 月 11 日，该动画的播放量已超过 2.2 亿次，B 站评分 9.9（2022 年国产动画播放量 TOP3 三 体 3.1 亿，仙王的日常生活 2 亿，凹凸世界 1.7 亿；哔哩哔哩，雷报）。动画片等 IP 布局不 仅有望更好促进潜在客群转化，亦有利于拓宽品牌边界，从单一消费品迈向平台生态，为 公司可持续发展注入全新活力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）