2025年从投资工具到解决方案——中国机构配置手册（2025版）之ETF篇

被动vs主动：ETF的吸引力在哪里？

美国经验：ETF规模扩张是资本市场成熟的重要标志

根据美国投资公司协会的分类，美国注册投资公司的产品一般包括共同基金、封闭式基金、ETF和单位投资信托。ETF在美国已历经多年发展，重要性与日俱增。截至2023年末，各类基金规模比较：共同基金25.52万亿美元、封闭式基金0.25万亿美元、ETF 8.08万亿美元、单位投资信托770亿美元。ETF占比持续提升，截至2023年末，占比已经提升至23.8%。ETF底层资产以股票为主，ETF投资美国国内股票与国外股票规模均持续提升。截至2025年2月末，美国国内股票型ETF规模7.05万亿美元、国外股票型ETF规模1.54万亿美元、混合型ETF（多资产ETF）规模430亿美元、债券型ETF规模1.87万亿美元。

美国经验：养老金积累成为共同基金重要资金来源

雇主养老金计划和个人养老金成为美国共同基金的主要资金来源。 截至2023年末，股票、混合、债券共同基金资产中，来自DC计划的规模为5.86万亿美元、来自IRA账户的规模为5.26万亿美元，二者合计11.12万亿美元，占当年同类型共同基金规模的56.7%。DC计划和IRA账户持有货币市场基金份额较少。美国退休账户持有的共同基金资产复合增速较高。2014年至2024年的十年间，美国退休账户持有的共同基金（不包含货币市场基金）规模CAGR为6.1%。

ETF已是我国最重要公募基金品种之一

无论从规模角度还是数量角度，ETF已经成为最重要的公募基金品种之一。 规模角度：自2004年首只ETF产品成立以来，ETF发展经历两波高潮。一是2007年至2015年，期间新产品不断成立、挂钩基础资产不断丰富，推动ETF规模扩张。二是2019年至今，ETF成为机构投资者与个人投资者优选的投资工具，规模快速增长，规模占比迅速提升。截至2025年一季度末，ETF规模占公募基金比重达11.7%，这意味着ETF市场的资金流动、产品布局已对公募基金整体有充足影响力。 数量角度：截至2025年一季度末，ETF产品数量占公募基金比重达9.0%，并且占比提升趋势仍在持续，ETF的优良属性正持续吸引投资者。

产品发行角度：ETF产品的发行数量及规模，当前已经接近公募基金整体的1/3。从监管引导、投资者需求出发，ETF发行力度持续提升。 监管引导：当前，引导中长期资金入市以促进资本市场平稳健康发展是政策的核心目标之一。当前的ETF已兼具体量庞大、投资便利、波动小于股票等风险资产等属性，基本与中长期资金的投资需求契合，发展ETF有利于推动中长期资金入市。 投资者需求：机构投资者在利率下行趋势下，需更多考虑多资产配置以增强组合收益，ETF将成为核心配置工具之一。个人投资者投资理念日趋成熟，在追求短期收益的同时也更加注重风险管理，ETF受到广泛青睐。

散户vs机构：各类机构如何看ETF？

股票基金：被动化趋势仍在推进

机构投资者会阶段性增持主动股票基金，个人投资者对主动股票基金的信心似乎短期难恢复。股票基金被动化趋势仍在推进。机构投资者：截至2024年末，机构投资者持有被动股票基金规模逼近2.3万亿元，持有主动股票基金则下降至约6,000亿元。2015年及20219-2021年间，机构投资者增持偏股混合基金、灵活配置基金。2023年，机构持有被动股基超过主动股基，此后领先优势迅速扩大。 个人投资者：对于主动股基的信心仍未见恢复。截至2024年末，个人投资者持有的主动股基约2.8万亿元，持有被动股基约1.5万亿元。2022年来，个人持有被动股基持续增长、主动股基持续下降。2024年，伴随行情回暖，个人持有主动股基规模只是未下降，未见回升。

ETF基金持有人分布：保险、券商、外资等机构持续增持

根据上交所披露，沪市机构投资者中，公募基金（主要为ETF联接基金）、私募和一般机构的日均ETF持仓市值分别为2,124亿元、1,844亿元和1,552亿元，排名靠前。除社保基金、沪股通投资者、财务公司和期货资管之外，其余机构投资者日均持仓均超100亿元。2023年，保险机构和企业年金的日均持仓同比增幅最为明显，分别达到102%和46%。 2023年，沪市ETF机构投资者成交额占比超60%，券商自营、私募信托和境外投资者成交额排名靠前，其中券商自营或受到做市业务影响，私募信托及境外投资者可能采取ETF套利交易等高频交易策略。

中央汇金：或通过借入短期借款，增持基金等交易性金融资产

中央汇金可能以通过短期借款的形式筹集资金，并用于增持ETF等交易性金融资产。 中央汇金绝大部分资产为权益性资产。截至2024年上半年末，中央汇金资产负债率仅为12.7%，负债规模为9,824.48亿元。负债结构中，短期借款占比约52%，应付债券占比约43%，为最主要的负债项目。短期借款与交易性金融资产同步变化。中央汇金资产和负债端的科目中，自2024年以来，交易性金融资产与短期借款变化方向、幅度高度接近，这可能是汇金借入短期借款，增持交易性金融资产所致。

保险公司：保费增长、资产扩张，资本市场影响力提升

近年来，低利率水平下保险产品性价比突出，持续热销使得保费收入加速增长，并推动保险资金运用余额持续扩张。 保费收入：2021年以来，保险收入增长主要由寿险带动，截至2024年，保险行业保费收入56,963亿元，同比增长11.2%。2025年以来，受产品预定利率下降、客户风险偏好变化等因素影响，保费呈小幅负增长态势。 保险投资资金：保费增长及投资收益率回升使得保险投资资金体量快速壮大。截至2024年末，保险资金运用余额已达33.26万亿元，同比增长20.2%。自2021年起，保险投资资金体量也呈现加速增长的趋势，保险资金在资本市场的影响力持续提升。

宽基vs另类：ETF产品创新在哪里？

SmartBeta：ETF产品增长较快的创新领域

近年来，SmartBeta指数体系已经基本形成，相应的指数化投资快速发展。我们将上市的风格指数ETF和策略指数ETF视为SmartBetaETF，截至2025年一季度末，我国上市SmartBetaETF共78只，份额约939亿份，资产净值约1,111亿元。 当前，红利、价值、质量、现金流等因子均已有挂钩ETF上市，红利低波等双因子也有相应ETF上市，未来更多双因子、多因子SmartBeta指数产品具备较大发展空间。

SmartBeta：依托核心因子的相关性和有效性

从因子有效性来看，红利、低波、价值、质量、现金流等因子长期有效，RankIC>0的时期不低于70%。成长、动量因子有效性相对较弱。 从因子相关性来看，相关性较强的因子两两组合或更多组合，能够增强因子暴露，从而有望增厚收益，提升投资组合的长期表现。此外，将相关性较弱的因子两两组合或更多组合，则能够降低投资者收益波动性，提升夏普比率。 目前国内主流的指数公司，比如中证指数、华证指数等，均已发布一系列多因子指数，为未来多因子指数投资提供基准参考。

债券ETF：利率债ETF规模最大，信用债及可转债规模增长快

债券ETF：截至2025年一季度末，债券ETF产品共29只，份额约65亿份，资产净值约2,280亿元。  利率债ETF是最主要的债券ETF品种，基本覆盖各个期限，包括短久期的短融ETF、中久期的5年地方债ETF、长久期的10年国债ETF、超长久期的30年国债ETF。近年来，利率债牛市推动利率债ETF持续扩容，2025年一季度债市虽有调整，但利率债规模仍旧保持扩张。 信用债ETF产品发行逐步增多，推动信用债ETF扩容。2025年，信用债基准做市ETF密集发行，信用产品数量及规模均有增长。

配置vs交易：ETF如何映射市场博弈？

股票ETF：规模持续扩张，资金持续净流入

截至2024年末，股票ETF数量共912只，份额共20,464亿份、资产净值28,926亿元。股票ETF的快速发展，产品创设、市场变化、客户需求、渠道推动、市场维稳需求等关键因素皆有助力。我们统计了2024年7月以来股票ETF的资金流向，其清晰地反映了不同市场背景下，ETF投资者的投资偏好。  2024年7月初至今，股票ETF资金净流入约6,770亿元。近期因美国对等关税导致市场波动加剧，ETF资金大量流入以维稳市场，其中4月7日单日净流入662亿元，4月8日单日净流入1,010亿元。

股票ETF持有人：机构与个人投资者的投资风格存在差异

机构对股票ETF等增持力度超过个人。截至2024年末，机构持有股票ETF份额达11,439亿份，个人投资者持有股票ETF份额达7,428亿份。中央汇金、保险资金、企业年金等机构投资者大举增持股票ETF，推动了股票ETF的快速扩容。 分品类来看，大部分品种的股票ETF机构持有人占比较高。截至2024年末，全部股票ETF中机构持有份额占比60.6%，个人投资者持有份额占比39.4%。细分品种之中，除了行业ETF和主题ETF的个人投资者持有占比较高以外，其余品种均是机构投资者持有占比较高。

宽基股票ETF持有人：机构偏向大市值，个人偏向强弹性

机构与个人投资者在投资宽基ETF时存在较大差异。 机构投资者：持有占比较高的ETF主要跟踪沪深300、上证50、中证1000、中证A500等大盘宽基指数。大市值宽基指数，挂钩的ETF容量也越大，机构投资者配置ETF时也不容易发生冲击成本，成交效率也更高。 个人投资者：持有占比较高的ETF主要跟踪科创板、创业板等弹性较强的宽基指数，或因为个人投资者将投资收益率作为投资第一目标。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）