2025年详解欧洲财政机制、现状、空间以及制约因素

1 欧盟财政治理框架：演变与革新

预算决定权仍在国家层面，欧盟不断加强财政监管。欧盟目前并没有统一的财政联盟， 大多数关于税收和支出的决定仍在国家层面。但在欧元区统一的货币政策下，缺乏共同的财 政政策可能会引发严重风险，比如 2010 年爆发的欧债危机。为了确保经济和货币联盟的稳 定，欧盟不断加强财政监管。《稳定与增长公约》（SGP）于 1997 年出台，2005 年和 2011 年接连得到修订，是欧盟财政框架的核心。《公约》设置了 3 条原则：公共赤字占 GDP 的 比重不得突破 3％的上限；公共债务占 GDP 的比例不能超过 60％；中期预算应实现平衡。 2012 年 25 个欧盟成员国签署了《经济货币联盟稳定、协调与治理条约》（TSCG），也称 为“财政契约”，规定了平衡预算的“黄金法则”。《条约》要求缔约国的年度结构性赤字 不超过 GDP 的 0.5%，政府债务超过 GDP 60%的国家，应每年以 5%的平均比例作为基准 实施减债等。目前为止，欧盟的财政治理框架大致由预防机制、纠正机制、欧洲学期等构成。

新财政框架更加灵活和进步。然而，此前的预算框架被认为过于“一刀切”，由于新冠 疫情和接踵而至的俄乌冲突，《稳定与增长公约》的“严重经济衰退条款”于 2020 年初启 动，而后多次延期至 2023 年底，预算规则被暂停执行，成员国可以增加开支来应对经济动 荡。由于俄乌冲突持续肆虐、欧洲能源转型诉求强烈等，以法国为首的一些国家寻求更大的 融资空间。2024 年 2 月，欧洲议会和各成员国就改革欧盟预算规则达成协议，提供了更灵 活的财政规则，用国家的债务可持续性分析（DSA）来替代原来愈发“一刀切”的财政制度， 允许开支较大的国家放慢重回紧缩的步伐，各国都可以提出自己的调整路线以确保自身债务 的可持续性。新财政规则下，如果《公约》中赤字或债务目标的任何一个都没有达到，将采 取为期四年的“国家中期结构性财政计划”（MTPs），如果进行某些改革或投资，可以延 长至七年。具体来看，新财政框架下，如果赤字率高于 3%，将进入过度赤字程序（EDP）， 每年至少实现 0.5%GDP 的调整；如果赤字率低于 3%，但 60%<债务/GDP 比例<90%，平 均每年减少 GDP 的 0.5%，如果债务/GDP 比例>90%，平均每年减少 GDP 的 1%。此外， 未满足财政规则的成员国应该实现中期财政缓冲目标 1.5%，每年需调 整 GDP 的 0.25%-0.4%，未遵守 EDP 的国家每半年处以 GDP 的 0.05%的罚款。 和此前的财政规则相比有三点不同，优化欧盟成员国财政预算调整路径：（1）旧框架 要求债务/GDP 比例>60%的成员国每年减少 1/20（5%）的债务，需要非常紧缩的财政政策， 因此很少得到执行，新框架使得各成员国能够在调整期间实现更加务实的债务削减；（2） 旧框架下，当成员国债务占 GDP 比率高于 60%时，每年需要降低的结构性赤字率为 GDP 的 0.5%，而新框架下每年需要降低的结构性赤字率为 GDP 的 0.25%（七年期）至 0.4%（四 年期）；（3）惩罚机制方面，旧框架要求未遵守 EDP 的国家每半年处以 GDP 的 0.5%的罚 款，新框架仅用支付 GDP 的 0.05%，执行起来比之前更容易。

各成员国单独制定财政预算之外，欧盟层面也会制定预算作为国家预算的补充。欧盟预 算整合了欧盟层面的资源，使欧盟国家可以共同采取一些行动。收入来源方面，欧盟预算的 收入来源主要包括基于成员国征收的增值税、国民总收入的贡献、关税、基于不可回收塑料 包装废弃物的贡献以及捐款、逾期付款的利息和罚款等。欧盟预算的原则是支出必须与收入 相匹配；决策流程方面，欧盟委员会向欧盟理事会和欧洲议会提交预算草案，欧洲理事会和 欧洲议会分别对草案进行修订，若立场不同，欧洲理事会和欧洲议会将展开谈判、达成共识。 如果遭遇预期之外的新挑战，可以对预算进行修订；分配原则方面，预算主要用于成员国之 间的资金再分配，通过农业收入支持、研究与创新支持、跨境基础设施建设等途径，重点支 持经济表现较弱的成员国。 欧盟采用 5-7 年的长期支出计划，称为多年期财务框架（MMF）。欧盟国家会对 5-7 年 的长期预算达成一致，制定多年度财务框架（MFF），规定未来几年的优先支出事项和限制， 在该框架内欧盟每年还会制定年度预算，MFF 设定了年度支出最高金额和主要支出的类别。 比如，目前欧盟的多年度财政框架为 2021-2027 年，预算重心是绿色和数字化转型，2023 年欧盟委员会提议对现有框架进行修订，包括增加对乌克兰的支持、支持内外部移民、强化 主权和竞争力等。下一届（2028-2034 年）的长期预算提案可能会在 2025 年三季度左右发 布。

欧盟也可以出台临时性工具作为 MMF 的补充。欧盟委员会通过发行统一标识的欧盟债 券，例如欧盟债券、欧盟票据等，并将融得的资金分配到一个中央资金池，从该资金池中为 欧盟的不同政策计划提供资金。比如，为应对疫情带来的经济损失，2020 年欧盟发布 8069 亿欧元（按当前价格计算）的“下一代欧盟”计划（NGEU），与 MMF 相比更加聚焦于绿 色、数字化等领域的公共投资，2021 年欧洲议会批准了恢复与韧性基金（RRF），成为 NGEU 的核心工具，为欧盟成员国提供 7238 亿欧元（按当前价格计算）支持，其中 3858 亿欧元 为贷款，3380 亿欧元为援款。为了获得 RRF 的支持，各成员国需要向欧盟委员会提交复苏 计划。2025 年 3 月欧盟委员会提出“重新武装欧洲”融资计划，旨在提升欧洲各国的防务 能力并加强对乌克兰的军备支持。2021-2027 年长期预算加上 NGEU 复苏工具后，按当前 价格计算总计约 2.018 万亿欧元，每年预算规模仅占欧盟 GDP 的 1.7%左右，也就意味着 欧盟财政扩张仍将主要依赖各个成员国层面。

2 欧洲国家财政现状：趋势与分化

2.1 各国债务状况及支出重心：虽分化但共同诉求正上升

欧盟整体赤字率和债务占比正逐步改善，但剔除临时性措施后的实际支出可能仍在上升， 财政压力仍然较大。欧盟一般政府赤字率自 2020年的 6.7%高位持续走低至 2023年的 3.5%， 因疫情以及能源危机出台的支持性措施逐步取消，预计 2024 年和 2025 年将分别继续走低 至 3%和 2.9%。欧盟债务占 GDP 的比例也从 2020 年以来逐渐走低，自 91.7%降至 2023 年的 82.9%，欧洲通货膨胀率处于高位在一定程度上稀释了欧洲债务占 GDP 的比重，但欧 盟委员会预计 2025 年该比例可能会有所回升。然而，根据欧盟财政委员会的估算，虽然从 表面上看欧盟的财政指标逐步改善，但如果剔除掉临时支持措施，2023 年的基础净支出增 长 7.7%，远高于疫情前水平，主要由社会福利增加和公共部门工资上涨贡献。

大部分欧盟国家不满足 3%赤字率和 60%债务占比的财政规则。截至 2024 年 Q3，欧盟 平均政府赤字率为 2.9%，欧元区平均政府赤字率为 2.6%。其中，欧盟里面有 10 个国家的 赤字率高于 3%的规定，从高到低分别包括保加利亚、罗马尼亚、波兰、法国、芬兰、奥地 利、匈牙利、比利时、西班牙和意大利（2024 年）；按债务占 GDP 的比例来看，截至 2024 年 Q3，希腊、意大利、法国、比利时、西班牙、葡萄牙等 13 个国家政府债务占 GDP 的比 例超过 60%的规定。按照债务占比来看，可以将欧盟国家划分为“超高债务”、“中高债务” 和“低债务”国家，“超高债务国”（债务占 GDP＞ 90%）包括比利时、希腊、西班牙、 法国、意大利和葡萄牙，“中高债务国”（60%＜债务占 GDP＜90%）包括德国、斯洛伐 克、斯洛文尼亚、塞浦路斯、匈牙利、芬兰、奥地利；“低债务国”（债务占 GDP＜60%） 包括克罗地亚、波兰、罗马尼亚、拉脱维亚、马耳他、捷克、荷兰、爱尔兰、立陶宛、丹麦、 瑞典、卢森堡、保加利亚、爱沙尼亚。总共 16 个国家不满足赤字率高于 3%或债务占 GDP 比例 60%的要求，另外 11 个国家同时满足两个要求。若不满足要求，会接受来自欧盟委员 会削减财政赤字的指导：2024 年 6 月，欧盟委员会宣布，对比利时、法国、意大利、匈牙 利、马耳他、波兰和斯洛伐克七国启动“过度赤字程序”（EDP），根据新财政框架，这些 成员国必须每年将赤字减少 0.5 个百分点。 老龄化程度较深的国家债务压力相对较大。主要因为人口老龄化通过增加净公共支出和 降低潜在增长率两方面来增加政府债务负担。比如，“超高债务国”中，希腊、意大利、法 国、葡萄牙、西班牙的 65 岁以上人口占比均在 20%以上，已经进入到超老龄化社会中。 受地缘政治威胁较大的国家近年来赤字/债务提升较多。与 2021 年末相比，赤字率不降 反升的欧洲国家约占一半，上升幅度相对较多的包括芬兰、波兰、立陶宛、克罗地亚、卢森 堡、瑞典等，尤其是距离俄罗斯较近的国家（立陶宛、芬兰、拉脱维亚和爱沙尼亚），俄乌 战争爆发之后，不得不增大国防开支保卫自身国家安全，如芬兰、波兰、立陶宛、爱沙尼亚 等。按债务占 GDP 的比例来看，2022 年以来，芬兰、爱沙尼亚、罗马尼亚、捷克、卢森堡、 拉脱维亚等国家债务占 GDP 比例提升较多，大部分也是受地缘政治威胁相对较大的国家。

从支出结构上看，社会保障是欧盟国家政府支出的最大组成部分，国防支出占比较小。 2022 年社会保障支出约占欧盟国家 GDP 的 19.3%，主要是养老金和失业救济金等，其次占 比较大的是卫生健康、一般公共服务、经济事务和教育等。然而，国防支出在欧盟政府支出 中的占比相对较低，仅占 1.3%。分国别来看，法国、芬兰、奥地利、意大利、德国、比利 时等国家社会保障支出占比较大，均超过 20%，奥地利、法国、捷克等国在卫生健康方面的 支出最高，匈牙利、希腊等国在经济事务方面的支出较多，希腊、拉脱维亚、爱沙尼亚、立 陶宛在国防方面的支出较多，占比均在 2%以上。

不同成员国对于社会保障和国防的诉求不同，但绝大部分欧盟成员国在疫情之后国防支 出占比提升。1995 年以来，作为欧盟政府支出中最大的一项——社会保障，在总支出中的 占比先经历了下降，而后自 2008 年全球金融危机之后明显抬升，之后保持平稳，占比中枢 在 19.5%左右，疫情期间社会保障支出占比显著抬升，但 2022 年又回到疫情前的中枢水平， 健康支出占比也自 1995 年之后不断走高。而一般公共服务和国防支出占比自 1995 年以来 持续走低，分别从 9.5%、1.6%左右降至 2022 年的 5.8%、1.3%左右，即便是在 2008 年俄 格战争以及 2022 年俄乌冲突爆发后，欧盟国家整体的国防支出占比也仅仅抬升了 1-2 个百 分点。分国别来看，大部分国家国防支出占 GDP 比例自 1995 年以来持续走低，但受地缘政 治威胁较大的爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛自上世纪 90 年代以来国防支出占比不断走高， 绝大部分欧盟成员国在疫情之后国防支出占比提升，尤其是丹麦、芬兰、卢森堡、波兰等国 家国防支出占比自 2022 年后迅速走高，甚至超过上世纪 90 年代水平。

近年来欧盟国家对国防的共同诉求正在升高，国防支出占比相比冷战时期依然较少。欧 盟数据显示，2021 年至 2024 年间，欧盟成员国的国防总开支增长了 30%以上。2024 年， 估计达到 3260 亿欧元，约占欧盟 GDP 的 1.9%。该比例远低于欧盟在冷战激烈时期的军 费开支占比，据 IMF 数据，1960 年欧盟军费支出占 GDP 的比例为 3.8%，然而该比例自 1963 年之后持续走低。同时我们也发现，虽然大部分欧盟国家军费开支占 GDP 比重近年来走高， 但不同国别之间还是有所分化，波兰、爱沙尼亚、立陶宛、芬兰等军费开支占 GDP 比重上 升明显，而爱尔兰、马耳他、葡萄牙、法国等军费开支占 GDP 比重近年来保持相对平稳。

除了赤字率和债务占 GDP 比例之外，结构性赤字也是欧盟财政框架的重要组成部分。 比如，新财政框架要求成员国在中期将结构性赤字占 GDP 的比例控制在 1.5%以内。在剔除 经济周期和临时一次性措施影响后，结构性赤字更接近于预算平衡的永久性部分。根据 IMF 财政监测报告的预测，2024 年欧洲结构性赤字率（经周期性调整的一般政府预算赤字）约 为 2.9%，较 2020 年的 4.3%已经明显下降，预计赤字率将在 2029 年进一步降至 2.7%。欧 盟委员会的测算与 IMF 较为相似，但有细微差别，欧盟委员会预期欧盟 2024 年和 2025 年 的结构性赤字率约为 2.7%，虽较 2020 年峰值回落，但仍远高于疫情前水平。与赤字率下降 的斜率相比，结构性赤字率下降的斜率更小。分国别来看，根据欧盟委员会春季预测，2024 年结构性赤字率低于 1.5%的仅有 10 个国家，包括荷兰、德国、立陶宛、爱沙尼亚、卢森堡、 葡萄牙、瑞典、爱尔兰、塞浦路斯和丹麦，而罗马尼亚、斯洛伐克、法国、意大利等国家的 结构性赤字率较高。但以结构性赤字率作为中期财政目标也备受争议，因为需要测算一个国 家的潜在产出，潜在产出则基于对资本、劳动力、全要素生产率等要素的假设，测算的结果 具有较大不确定性。

2.2 欧洲财政扩张的空间：来自国家和欧盟两个层面

欧洲经济目前面临多重挑战，人口老龄化、绿色和数字化转型、国防安全等都需要财政 支持。根据欧洲央行的测算1，2025-2031 年期间将增加 5.4 万亿欧元的投资需求（包括绿色、 数字化、国防等领域的投资），其中 1.3 万亿欧元预计将由财政来提供（每年约 1857 亿欧 元）。假设条件包括绿色投资的 Fit-for-55 一揽子计划、RePowerEU、净零工业法案等，以 及所有欧盟成员国的国防开支达到北约承诺的 2% GDP。这一估计相对较为保守，不考虑卫 生或教育等领域所需的其他战略投资。根据前文，欧洲的财政资源主要来自于国家和欧盟两 个层面。 从国家层面来看，在满足赤字率低于 3%的国家中，德国、爱尔兰、丹麦、荷兰、瑞典 等国家具有较大潜在财政空间。其中，德国于 3 月 15 日公布了一项涉及数千亿欧元的财政 方案草案，18 日获得德国联邦议院通过，21 日获得联邦参议院通过，之后将由德国总统施 泰因迈尔签署后正式生效。这项财政方案主要有三个措施，一是国防支出超过 GDP 1%的部 分将不受约束，二是成立 5000 亿欧元的基础设施基金，在未来十年内支付，三是将联邦州 的债务刹车限制从 0%提升至 0.35%。这三项措施预计将使德国在未来十年平均每年增加约 826-1256 亿欧元，对应赤字率提升约 1.9-2.9 个百分点。另外，新财政框架使得欧盟成员国 可以选择最多 7年时间来完成结构性赤字率的目标，最少可以降低至每年削减 0.25%的 GDP， 根据欧洲央行测算，该调整可能将在近期为欧盟最高创造 7000 亿欧元的财政回旋余地。

从欧盟层面来看，3 月 6 日，欧盟各国领导人就“重新武装欧洲”（ReArm Europe） 计划达成共识，预计可以筹集近 8000 亿欧元。具体措施上，一是允许成员国在不触发赤字 程序的情况下大幅增加国防开支，若成员国额外增加 1.5%GDP 的国防开支，或在未来四年 释放 6500 亿欧元的财政空间；二是建立欧洲安全与行动工具（SAFE），提供 1500 亿欧元 贷款用于国防投资；三是允许成员国使用凝聚力政策计划增加国防开支，2021-2027 年，欧盟分配给凝聚力政策的资金约为 3920 亿欧元（截至 2024 年末剩余 2311 亿欧元待分配）； 四是扩大欧洲投资银行在资助国防项目方面的作用；五是鼓励私人资本参与国防投资。但是 由于部分国家本身面临着高债务负担，不愿意使用该计划提出的贷款，比如法国、意大利和 西班牙等。此外，在 2021-2027 年期间还可以创建或进一步补充预算外工具，为欧洲共同优 先事项提供融资，比如 2021 年 3 月成立的欧洲和平基金（在经过三次上限调整后目前价值 约 170 亿欧元），该基金的资金来源为成员国的贡献，主要按成员国的国民总收入来分配贡 献额度。

3 财政转向的实际经济效应：有驱动，也有桎梏

目前市场普遍认为此次德国一系列扩财政动作对于德国乃至欧洲经济能起到积极的推 动作用，大多数研究显示欧洲的财政乘数在 0.25-1.00 之间2不等，其中基建投资的财政乘数 比国防开支的更高，国防开支的财政乘数大约在 0.4-0.7 左右3。假设德国此次新设的 5000 亿欧元的基础设施基金以及联邦州赤字率的放松全部用于投资，一系列财政扩张措施或对 2025 年德国 GDP 形成约 1.8%-2.4%的拉动作用。除德国外，欧盟也在放松对各国国防支出 的限制，假设欧盟国家整体将国防支出占 GDP 的比例提升至 2%-3.5%，预计将增加国防支 出 1130-3552 亿欧元左右，拉动欧盟整体 GDP 增长约 0.7%-2.2%。但在实际落地过程中可 能会面临结构性、制度性问题的阻碍。 当前欧洲国家抵御俄罗斯以及摆脱对美国依赖的共同诉求正在上升。俄罗斯入侵是欧洲 国家共同面临的主要安全挑战。与此同时，特朗普新政府颠覆了美国过去三年的乌克兰政策， 暂缓对乌克兰的军事援助，也就意味着欧洲国家需要逐步摆脱对美国的依赖，实现“战略自 主”来应对俄罗斯的威胁。2020-2024 年与 2015-2019 年期间相比，欧洲北约成员国的武 器进口量增加了 105%，其中美国提供了 64%的武器，远高于 2015-2019 年的 52%，其他 主要供应国是法国和韩国（各占 6.5%）、德国（4.7%）和以色列（3.9%），欧洲对美国军事依赖越来越深。为逐步摆脱对美国的军事依赖，欧盟首个《欧洲国防工业战略》（EDIS） 提出的目标包括：确保到 2030 年，欧盟内部国防贸易额至少占欧盟国防市场额的 35%；稳 步推进国防采购欧洲本土化进程，到 2030 年，在欧盟境内国防采购的份额至少达到国防采 购预算的 50%，到 2035 年增至 60%。根据 Bruegel 和基尔世界经济研究所的一项分析， 初步估计如果美国撤出欧洲，欧洲防务开支在短期内需要每年增加约 2500亿欧元（约占 GDP 的 3.5%）。

碎片化的国防工业使得资金使用效率偏低，且欧洲防务合作进展缓慢。欧洲的国防部门 隶属于国家，所以欧盟成员国订购武器和弹药都是彼此独立的，缺乏联合采购。由于欧洲的 国防公司很少合作，所以欧洲在坦克、战斗机、潜艇和弹药等类别的武器系统数量是美国的 五倍多，而且这些系统之间很难相互兼容。这也导致欧洲国防工业缺乏规模效应，只能以高 单价小批量生产。据 Florian Dorn4测算，欧洲北约国家是世界军费开支第二高的区域，第一 是美国，欧洲的国防开支甚至是俄罗斯的两倍多，但如果考虑到军事人员和设备的投入价格， 即各国军事购买力平价，欧洲北约国家与俄罗斯之间几乎不存在差距，而单个欧洲国家却完 全落后于俄罗斯。比如，俄罗斯的军事购买力几乎是法国的五倍，是德国、英国的六倍。因 此，欧洲国家更加倾向于花钱从非欧盟国家购买现成设备，尤其是美国制造的设备。要解决 这一问题，欧洲国家除了要增大国防开支之外，还需要进一步增强国防合作，才能进一步提 升武器采购和资金的使用效率。但是尽管近年来欧洲国防支出普遍增加，欧洲防务合作却进 展缓慢。2021 年，欧盟成员国在欧洲协作国防设备采购项目的拨款约为 79 亿欧元，较 2020 年翻了一番，但占比仅为 18%，离 35%的欧洲协作国防设备采购基准还有大约 70 亿欧元 的差距。3 月 27 日，仅有十余个欧盟国家参加了由法国和英国主导、旨在为乌克兰提供安 全保障的“志愿联盟”峰会，前沿国（波兰、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛）认为北约才是抵御俄罗斯的首要保障，而捷克、斯洛伐克等中东欧国家则将欧盟防务合作视为现代化的机 遇。

近年来欧洲右翼势力快速崛起也可能会阻碍欧洲财政一体化以及国防合作。 2024 年欧 洲议会选举中，中右翼的欧洲人民党党团成为欧洲议会第一大党，极右翼的欧洲保守派和改 革主义者党团与“认同与民主”党团的席位也有所增长，欧洲议会向右转的倾向明显。极右 翼势力在欧洲国家的执政地位上也越发巩固，主流党派为拉拢选票在政策上也开始主动向极 右翼倾斜。比如，2025 年德国新一届联邦议院选举中，中右翼联盟党获得第一，极右翼选 择党则快速上升至第二；法国执政党在欧洲议会选举中得票率远低于极右翼国民联盟，法国 总统马克龙宣布解散国民议会提前选举，选举结束后形成了左翼、中间派和极右翼“三分天 下”的格局。另外，克罗地亚、捷克共和国、芬兰、匈牙利、意大利、荷兰和斯洛伐克政府 内部也都有极右翼政党的影子。在财政一体化方面，欧洲的极右翼政党在欧盟共同债务上的 分歧较大，可能阻碍欧洲财政一体化进程。以“欧洲国防债券”计划为例，德国财政部长表 示其对欧元债券本身持怀疑态度，但当存在欧洲共同利益的项目时，德国对通过欧洲预算进 行融资持开放态度；荷兰首相表示虽然同意加强防务准备，但是仍反对采用欧元债券或者联 合贷款来增加国防开支；法国极右翼政党拒绝在国防和外交政策方面向欧盟“转移权限”， 并可能反对总统马克龙一直以来推动的欧盟联合借款；匈牙利目前执政党为极右翼的青民盟， 近期匈牙利总理也表示匈牙利支持欧洲共同防务政策，但不支持联合借款。在军事合作方面， 右翼民粹主义者更加倾向于在国家层面加强军队建设和增加军费开支，而不是在欧盟的领导 层面。根据 EUI-YouGov 调查显示，2022 年俄乌冲突爆发之后，欧洲国家对于建立一体化 的欧洲军队的支持率普遍抬升，但到 2024 年不同国家之间对于一体化欧洲军队的支持率有 所分化，2024 年一体化欧洲军队支持率较 2020 年升高的包括英国、瑞典、德国、丹麦等， 下降的则包括罗马尼亚、希腊、意大利、匈牙利等。按政治偏好来划分，2024 年调查中右 翼相对左翼对于建立共同欧洲军队的支持率更低。

4 欧洲资产表现：定价积极财政，但遇关税逆风

2025 年初以来，大类资产中欧洲股市表现亮眼，甚至超过美股。欧元区 STOXX50 指 数最高在 3 月 3 日升至 5568.19，涨幅超过 10%；德国 DAX 指数、法国 CAC40 指数分别 在 3 月 18 日和 3 月 3 日最高升至 23476.01、8257.88，年初以来涨幅分别为 17%、10%。 可见德国股市的上涨持续性、高度强于欧洲其他国家。与此同时，欧洲国家债券收益率也快 速走高，收益率曲线趋于陡峭，其中德国的表现尤为突出。德国 10 年期国债收益率从年初 的 2.36%快速上行 56bp 至 3 月 12 日的峰值 2.92%，与 2 年期国债收益率的利差从年初的 30bp 扩大至 69bp。此外，欧元在 3 月份之前表现平平，但自 3 月初以来也迎来了一波上扬， 欧元兑美元从 2 月末的 1.0375 升至 3 月 18 日最高 1.0955。年初以来欧洲资产的上涨得益 于多方面因素，一是因为欧洲经济基本面出现改善迹象，欧洲经济意外指数自 2025 年 1 月 下旬左右持续走高；二是俄乌和谈在即也使得市场对欧股盈利修复预期抬升，因为原油、天 然气价格大概率因为供给恢复而走低；三是 3 月 4 日德国总理默茨提出一项宪法修正案，放 宽严格的财政规则，为德国股市上涨又添了一把薪。 市场定价德国财政转向将推动经济增长，而非增大债务风险。德国债券收益率走高以及 曲线趋陡，伴随着欧股、欧元的上涨，通常意味着市场正在定价经济增长和通胀预期上涨。 此外，欧洲国家的信用违约掉期（CDS）价格也并未上升，仍处于低位，尤其是债务压力较 大的意大利的 CDS 价格也未出现上涨，说明当前市场认为德国财政立场的转变并不会导致 太大的财政风险，更多将其解读为促进经济增长。

然而在 3月 4 日之后，欧洲股市普遍回落，关税隐忧是市场博弈重点。截至 4 月 1 日， 欧元区 STOXX50 指数、德国 DAX指数和法国 CAC40 指数分别自高点回落 2.78%、2.65% 和 2.90%；德国国债收益率也有所下调，德国 10年期国债收益率从高点下降 24bp至 2.68%， 2 年期国债收益率也从阶段性高位 2.24%下降 23bp 至 2.01%；欧元兑美元也下降约 1.2%至 1.079 左右。欧洲资产价格调整背后的原因可能包括：其一，2 月末特朗普宣布将对欧洲征 收 25%的关税，3 月 4 日，美国对中国、加拿大和墨西哥的关税政策正式生效，并且 4 月 2 日特朗普宣布对欧盟出口商品征收 20%关税，市场开始定价关税对欧洲经济的负面冲击；其 二，俄乌和谈波折重重，距离全面停火仍有距离，难以实现如预期般的快速且持久的和平；其三，市场也逐渐意识到欧洲防务政策的转变可能在短期难以对欧洲经济形成实质性的利好， 且欧洲防务政策转变以及财政限制的突破可能还将有很长的路要走，并不会一帆风顺。后续 一方面需要关注美国“对等关税”实际落地情况以及对欧洲出口的冲击，若实际冲击较大， 不排除欧盟国家进一步扩张财政的可能性，同时关注欧洲国防工业建设的进展。

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