2026年业绩之锚6：A股对业绩预告的反应机制与偏好

预喜率回升，延续 2025 三季报以来的改善趋势

2025 年报业绩预告显示 A 股业绩延续 2025 三季报以来的改善趋势。单纯从 业绩预告的预喜率（预增、略增、续盈、扭亏）和预忧率（预减、略减、首亏、 续亏）来看，A 股上市公司在 2025 年报或将出现边际回升。根据 2025 年报的业 绩预告，预增和扭亏上市公司数量和占比显著提升，同时预减和首亏数量同比也 明显减少。但续亏的上市公司数量和占比较 2024 财年也有明显上升，说明业绩 的好转是分化的，仍有相当数量的上市公司陷在连年亏损的桎梏之中。

发布 2025 年报业绩预告的公司数量基本和过去两年持平，在公司的行业分 布上以电子、机械设备、医药生物、计算机、基础化工和电力设备 6 大行业为主。 除银行、非银金融、交通运输、公用事业和家用电器等行业外，大部分申万一级 行业的业绩预告披露率都大致达到了 50%，因此对于大部分行业而言，本次业绩 预告对最终的年报有着较强的指引作用。

申万一级行业层面预喜概率普遍回升，非银金融、美容护理、汽车、公用事 业、家用电器等 10 个行业的预喜概率达到 50%，煤炭、综合、房地产、国防军 工、电子预喜率倒数。如果对比 2024 年同期，纺织服饰、传媒、钢铁、商贸零 售、社会服务的预喜概率大幅提升。

如何从业绩预告中获得超额收益？

2.1 A 股市场对业绩预告中喜忧分类的反应机制

回溯 2019-2024 年报业绩预告发布后的个股相对万得全 A 超额收益，预喜预 忧并不是一个很好的选股依据。 2019-2024 财年公布年报业绩预 告后以喜忧分类个股相较万得全 A 获得超额收益的概率（胜率），以业绩预告公 布后 30 天和 60 天分类两档，可以发现除了发布续亏业绩预告的个股外（30 天 胜率 42.8%，60 天胜率 44.7%），其他喜忧分类之间的胜率差距并不大，也就预 增分类在两个时间截面上的胜率均超过了50%（30天胜率50.8%，60天胜率53.6%）。 显然市场并不会简单根据业绩预告的喜忧分类给予股价上的反馈。

从时间序列数据来看，扭亏是最容易得到超额收益的预喜分类， 在 2019-2024 财年的样本中，30 天截面上有 4 年获得超额收益的概率在 50%以 上，60 天截面上仅 2023 年获得超额收益的概率在 50%以下。其余三个预喜分类 中，略增和预增在 60 天时间截面上获得超额收益的概率尚可，而续盈在两个时 间截面上的胜率都差强人意。

在预忧分类中，各个细项的胜率走势之间并没有明显的差异，更多取决于当 年的 A 股整体走势。于是在以喜忧分类衡量年报的业绩预告时也就得到了一个简 单策略，买入业绩扭亏的个股在 2023 财年这样的极端熊市年份之外都有 50%以 上的概率在 60 天能获得超额收益。而业绩预忧的个股在这个粗略的分类策略中 属于是完全无法触碰的类型。

但如果细究不同喜忧分类的预期超额收益率，可以发现在 30 天的时间截面上略减分类反而是预期超额收益率最高的。若单纯按照胜率分 类就会错失预忧分类中潜在的高赔率机会。这一点在业绩之锚系列的开篇之作《业绩预告的喜忧与预期》中就有发现，也因此提出了基于市场一致预期对于财 报业绩进行校准的基础方法。

2.2 A 股市场对业绩预告是否超预期的反应机制

由于股票价格是对投资者对公司未来回报的折现，而公司业绩是校准投资者 预期的锚，因此应当将投资者对公司业绩的预期纳入考量之中。在对公司业绩预 告中的净利增速范围和万得一致预期进行比较后，可以引入业绩预告是否及预期 的新维度。如图 12-13 所示，引入业绩预期维度后，无论是在 30 天还是 60 天时 间截面上，个股获取超额收益率的胜率大致符合“超预期>符合预期>不及预期”。 也就是说业绩是否超预期能成为一个可行的增强方向。

在引入业绩预期改善胜率之后，还需要思考的一个定量问题是 A 股市场会对 业绩预告的超预期给予足够奖励吗？从 2019-2024 财年的历史数据来看，A 股对 于业绩预告超预期给予了明显的相对万得全 A 超额收益（赔率），赔率方面也基 本符合“超预期>符合预期>不及预期”的直觉。因此，从统计角度来看，买业绩 预告超预期在一季度不失为一个胜率和赔率双优的选择。

但一次性买入所有业绩预告超预期个股以量取胜显然是一个不现实的策略， 在此选择以“预喜预忧+业绩预告是否及预期”的方式进行再分类。和“预喜+业 绩超预期”将获得最高胜率和赔率的直觉不同，“首亏+业绩超预期”在胜率和 赔率方面表现最佳，甚至“首亏+符合预期”也是高胜率且高赔率的组合。此外 “预减+超预期”也是出人意料的高胜率且高赔率组合，“落难凤凰”类的个股 在一季度或是更优选。而以预喜分类为基础的搭配中，仅“预增+超预期”、“略 增+超预期”和“略增+符合预期”在胜率和赔率方面较为令人满意。如此看来， 业绩预告中的高增速或并不能指向股价方面的超额收益，这或许和市场的提前交 易有关，也和长期以来 A 股“利好落地即利空”的习惯相符。

2.3 如何基于业绩预告构建投资组合

在《业绩之锚》系列的第一篇中，面对如何基于业绩预告获得超额收益这一 命题，当时采用了再分类蒸馏的方法，在后续系列中改进了数理统计方法使用聚 类的方法来寻找能获得稳定超额收益的区间。在本篇报告中，也采用聚类的方法 来构建基于年报业绩预告的投资组合。 在进行聚类之前，先需要定义一个空间，在此使用“业绩预告增速—业绩预 告超预期幅度”的二维空间进行搜索。在这个二维空间 中，可以发现其分布有着明显的违和感。在以类似的一季报“增速—超预期”构 建空间中，样本的分布是呈单一中心化的，而业绩预告的样本分布由于交易所强制披露要求的规则有着多个肉眼可见的中心。如果想要基于所有样本进行空间聚 类，就需要设置非常多的聚类中心，而这又容易陷入过拟合的陷阱，至少在最符 合主观直觉的“增速—超预期”二维空间下，对所有业绩预告样本进行聚类来寻 找高收益点并不是一个合理选项。在此选择以不同喜忧分类分别聚类的方法来寻 找高收益空间。

以样本数>25、胜率>55%、赔率>2.5% 为标准来选取合格的簇，于是可以得到 30 天时间截面上“预增-4, 略增-1, 略 增-4, 略减-3”和 60 天截面上“略增-1, 略增-2, 略增-3, 略增-4, 略增-5, ' 略增-7, 略减-3”的合意簇，这提供了后续建立基于业绩预告的短期和长期股票 组合的依据。