2025年股票回购作用机制：理论与实践

1 股票回购的基本概念与理论依据

1.1 股票回购的定义

股票回购指的是上市公司利用现金等方式，从股票市场上回购本公司发行在外 一定数额的股票的行为，这将减少企业流通在外的股票数量，从而达到市值管 理、股权激励、稳定股价等积极作用。 企业回购股票的资金来源主要有两个：一是内部资金，包括企业日常经营获得 的净利润或者政府减税、返税等现金来源，以及企业原有的留存收益等自有资 金；二是外部资金，通过发债等方式借钱加杠杆实现股份回购。 股票回购最早起源于美国资本市场，特别是在上世纪 80 年代之后得到了快速发 展。此前由于西方欧美等国家提倡保持公司资本的理论，同时回购行为本身存 在着市场操纵的嫌疑，很少有公司进行股票回购，直至 20 世纪 80 年代，股票 回购才开始逐渐发展。在经过了超过 40 年的发展后，目前股票回购已经成为发 达资本市场一种常用的手段，被广泛运用于优化资本结构、提升公司价值，或 者是在公司股价被低估时传递积极信号。

1.2 股票回购的方式

根据回购价格确定方式的不同，股票回购一般可以分为公开市场操作、现金要 约回购、协议回购和可转让出售权回购四种基本方式。 公开市场回购是当前美国市场中较为流行的一种股票回购方式，通过公开市场 回购股票的上市公司将直接在公开市场上按照当前市场价格进行股票回购。在 该方式下的股票回购较为灵活，上市公司能够根据自身情况，自由决定回购的 时间、回购的数量等因素，而且在这一方式下进行的股票回购不需要支付额外 的溢价。 另一种较为普遍的股票回购方式是要约回购。上市公司通过要约回购股票的定 价方式一般有两种，一是使用固定价格在约定期限内向股东发出要约以购买一 定数量的股票，上市公司一般是在短期内需要大量公司股票的情况下选择该种 定价方式，但短期内需求的大幅升高会导致回购股票需要支付一定的溢价。要 约回购下的另一种定价方式是荷兰式拍卖回购，此种方式将在回购价格方面给 予公司更大的灵活性，因此也被广泛采用。在荷兰式拍卖回购中，上市公司制 定回购价格的范围和计划回购的数量，随后股东表示在价格区间范围内某一水 平下愿意出售的股票数量，最后上市公司将汇总所有股东意愿并按照从低到高 价格排序进行股票回购，直至达到上市公司既定的回购数量。 与公开市场回购和要约回购相比，协议回购的透明度较低。因为在协议回购方 式下，上市公司直接与部分股东进行私下协议，按照协议商定的价格和数量进 行股票回购。这种方式在定价、交易时间以及支付方式等方面均较为自由，而 且通常来看协议价低于市场价。 可转让出售权回购是一种特殊的股票回购的方式，实施股票回购的公司给予股 东在一定期限内可以以特定价格向公司出售其股票的权利，而且该权利一旦形 成，就可以同依附的股票分离并进行交易。上市公司向其股东发行可转让出授 权，不愿意出售股票的股东可以单独出售该权利，以满足各类股东的不同诉 求。

1.3 股票回购的动因

股份回购能够带来的好处是多方面的。从公司整体来看，不论是使用内部还是 外部资金回购股份均可以改善企业的资本结构、并减少对公司管理层的监督及 约束成本，使用发债回购股份的方式还能够利用负债的税盾效应实现合理避 税，并促使管理层专注于企业的债务偿还以及长期可持续经营。而对于那些在 股票回购计划中卖出股票的股东来说，他们可以卖出股票获得流动性，此外与 直接派发现金股息相比，由于资本所得一般不征税或税率较低，通过股票回购 派发股利的方式能够实现有效的避税。在企业实行回购计划后仍然持有股票的 股东同样也能够受益。由于完成股票回购后企业的净资本将明显减少，在其他 条件不变的情况下，企业的净资产收益率、每股盈利、以及每股净资产等财务 指标都将出现显著的提升。对上市公司股票回购的动机进行分类的话，我们也 可以归为以下四个类别，一是财务动因，二是信号传递诉求，三是减少委托代 理风险，四是增加公司控制权防止恶意收购。 上市公司进行股票回购的财务动因主要与其资本结构以及股利政策相关，上市 公司往往出于提高每股盈利、改善资本结构以及增加股东财富效应等与财务相 关的原因进行股票回购。具体来看，股票回购对上市公司财务相关因素的改善 主要体现在四个方面：

第一，提升公司每股盈利。由于回购会减少上市公司在外流通股数量，因此在 计算每股盈利时由于分母的减少，将直接带来 EPS 的上升，这或许也将提高公 司股价。 第二，实现股利避税，增加上市公司的股东财富。由于现金股利的税率高于资 本利得税税率，通过采用股票回购而不是发放股利的方式对股东现金返还能够 帮助股东实现合理避税。在中国，个人投资者持股期限在一个月以内的股息红 利所得全额计入应纳税所得额，实际税负为 20%，但资本利得暂免征收所得税。 第三，优化公司资本结构，通过税盾效应提高公司价值。不论以何种方式进行 股票回购，都将降低公司的所有者权益，而发债回购甚至还会增加公司的债 务，从而提高公司的财务杠杆率，产生杠杆效应。因此对于财务杠杆较低的公 司来说，这不仅能够优化公司的资本结构，还能够利用融资利息带来的税盾效 应实现公司价值的提升。 第四，股票回购具有较高的财务灵活性。上市公司向股东返还现金的方式一般 有发放现金股利和股票回购两种方式，但发放现金股利的方式通常会使股东对 未来股利形成预期，这就要求公司需要有稳定的现金流。而股票回购是偶尔发 生的，上市公司在股票回购方式下能够相对自由地选择回购的金额、数量、时 间等，相比于股票回购方式具有很大的财务灵活性。

股票回购的信号传递诉求主要是基于信息不对称假设，上市公司通过股票回购 能够向市场传递公司股价被低估的信号，因为只有在公司认为自己股票价格被 低估的情况下才会进行股票回购。通过这种方式向市场传递积极信号，对公司 的短期经营收益具有正面的影响。 股票回购还有助于减少委托代理风险。由于上市公司的管理权和所有权分离， 而代理人和委托人目标并不完全一致，可能存在委托人无法清楚认识代理人的 目标偏失，进而造成委托人利益受损的情况。特别是在公司自由现金流较为充 裕的情况，公司管理层可能会出于自身利益而进行过度投资或消费，从而侵占公司股东的利益。这种情况下，公司通过股票回购将现金返还给股东，既提高 了现金流的使用效率也能够降低代理成本，减少委托代理风险。 通过股票回购增加控制权、防止股权稀释以及恶意收购也是上市公司股票回购 的动机之一。上世纪 80 年代随着美国杠杆并购浪潮的兴起，恶意收购活动也逐 渐增加。为了防止公司被恶意收购，上市公司纷纷通过回购股票来达到提高股 价、减少在外流通股、抵御敌意收购的目的。虽然现在恶意收购的情况有所减 少，但将回购的股票用于管理层的股权激励计划也有助于避免股权稀释。

2 美股上市公司回购的经验借鉴

2.1 回购有助于推动股价上涨

回购促进股票价格上涨的机制主要有两个，一是上市公司通过回购股票能够直 接增加公司股票的需求来提高股价，这也是股票回购产生影响的最直接渠道。 事实上，自 2008 年金融危机以来，上市公司本身便是美股市场中一个非常重要 的参与者。根据美联储统计的数据，2009 年至 2024 年期间，权益市场的主要参 与者中，ETF 基金累计净购买了 4.43 万亿美元的股票，美国家庭及非营利机构 累计净购买了 2.87 万亿美元，而共同基金以及其他金融机构分别累计净出售了 2.08 万亿美元和 2.95 万亿美元的权益资产。非金融企业因回购股票而交易的金 额在过去十多年里出现了大幅飙升，2009 年至 2024 年期间非金融企业回购注销 的股票金额累计超过了 7 万亿美元。

我们可以假设公司 A 将回购 20%的股份，并模拟其实施股票回购前后的股票价格 表现来研究回购的影响。根据财务估值模型，公司市值取决于未来产生的现金 流或者净利润等指标，因此股票回购的行为将不会影响公司的总市值。我们假 设回购前公司 A 有 200 亿股流通股，每股价值 10 元，总市值为 2000 亿元；本 次 A 公司将回购 20%的股份，回购后还有 160 亿份股流通在外，由于总市值维持 不变为 2000 亿元，因此每股股票价格将上升至 12.5 元，即与回购前相比，股 价上升了 25%。

上市公司股票回购可以提高 EPS 和 ROE 等财务指标，这些指标在投研体系中是 衡量上市公司基本面好坏的重要依据，通过改善上市公司基本面财务指标是回 购推动股价上涨的第二个机制。 由于公司 A 的回购行为不会导致公司净利润出现变化，回购前后净利润均为 500 亿元，因此在回购后，A 公司的 EPS 将由 2.5 元上升至 3.125 元，提升幅度为 25%。 从股市整体来看也是如此，历史数据显示，标普 500 指数 EPS 的走势与标普 500 指数回购规模的走势保持高度的一致性。从走势来看，2000 年以来标普 500 指 数 EPS 与回购规模的走势大致经历了三个阶段的上涨，2000 年至 2007 年，指数 EPS 缓慢提升，公司回购的规模也在不断提升，指数回购减少的股本数量在持续 上升。2008 年金融危机时期，EPS 出现了大幅下降，公司回购也出现了断崖式 的下跌，但随着美国经济逐渐恢复，2010 年开始标普 500 指数 EPS 和回购金额 都再次趋势上升。2020 年新冠疫情期间两者同步出现了短暂的下降，随着疫情 影响的减弱，标普 500 指数上市公司回购规模及 EPS 都有回升。

2.2 回购有利于提高股价收益率

股票收益来自于股息红利和市值变动，市值变动又受到盈利和估值的影响，所 以从长期投资的角度来看，股票收益率可以分解为股利回购收益、股票估值和 企业盈利这三个部分的影响，其中，股利回购收益在股票总回报中占据着非常 重要的地位，在美国的股票市场，股利回购收益是股票资产的重要收益来源。

自 1989 年初至今超过 30 年的投资期内，即使经历了 2000 年互联网泡沫和 2008 年金融危机这两次重大的危机，投资美股仍然会带来十分丰厚的回报，而其 中，股利收益占据了非常重要的地位，这一点体现在标普 500 全收益指数和标 普 500 指数长期走势的差距中。标普 500 全收益指数在标普 500 指数的基础上 进行了调整，将样本股分红计入了指数收益，截至 2025 年 3 月底，调整后的标 普 500 全收益指数相比于 1989 年初的累计涨幅是接近 40 倍，而标普 500 指数 涨幅仅为 18 倍左右。

Philip U. Straehl 等人对 1871-2014 年期间美国股市长期收益率进行了深入的 研究，研究发现，包含公司派发的股息以及回购股票产生的收益在内，股利回 购收益能够解释美国股票历史收益率的绝大部分，特别是在 1970 年股票回购得 到快速发展之后，回购对提升股价收益率的影响更为显著。1871 年至 2014 年期 间，美股实际收益率（剔除通胀后）约为 7%，其中，股息收益率为 4.5%，如果 考虑公司回购带来的收益，总的股利回购收益率将上升至 4.89%，占美股实际收 益率的三分之二以上。上述结论在调整美股的研究区间后仍然成立，1901 年至 2014 年期间，美股实际收益率为 6.58%，其中来自于股息收益的部分达到了 4.29%，加上企业回购部分，总的股利回购收益率达到 4.78%；1970 年至 2014 年期间，美股产生的股息收益为 3.03%，将企业回购纳入考虑后这一部分收益上 升至 4.26%，同期美股实际收益率为 6.25%。

2.3 回购会影响企业的资本结构

股票回购会对公司的资产负债率产生显著的影响。对于上市公司来说，在股票 回购完成后公司可以将所回购的股票注销，也可以将回购的股票作为“库存 股”保留。被公司保留的“库存股”仍然属于已发行的股票，由公司自己持 有，并且可以在适当的时间再向市场出售、发行可转债或者作为对员工的激励 等。但“库存股”的特性类似于未发行的股票，“库存股”没有投票权，也不具 备分红的权利，甚至在公司破产后也不能变现，因此，“库存股”也不参与每股 收益、净资产收益率以及每股净资产等指标的计算。 同样，不论是注销与否，回购股票都会减少企业的净资本，从而带来财务杠杆 的上升。甚至于在更为夸张的情况下，部分美股上市公司采取了发债回购的形 式回购大量的已发行股份，导致负债总额大于资产总额、从而净资产为负值， 也即资产负债率超过 100%或前文所说的 ROE 为负值的情况出现。

美国上市公司通过回购使得净资产为负背后最主要的原因在于，财务报表中权 益资产账面价值与二级市场中股票市值存在着巨大的差异，二级市场上的股票 价格并不会在资产负债表里得到反映，所以股票的账面价值和市场价值是不对 等的。企业在进行回购时，主要参考的是股票的市场价值，因此回购股票的成 本往往会相对账面价值存在溢价。因此不论是回购后转入库存股、在计算股东 权益时作为抵减项，又或是回购后注销时冲减留存收益科目，只要回购股票成 本的溢价过大，就会可能导致留存收益科目转负，甚至导致公司整体的净资产 也呈现出负值。 以星巴克公司为例。星巴克公布的 2019 财年（从 2018 年 9 月 30 日至 2019 年 9 月 30 日）年度报告中，企业总资产从 2018 财年的 241.6 亿美元下降至 192.2 亿美元，但总负债却从 2018 财年的 229.8 亿美元上升至 254.5 亿美元，这意味 着星巴克公司净资产即所有者权益从 2018 财年的 11.8 亿美元下降至 2019 财年 的-62.3 亿美元。

从星巴克公司资产负债表中的股东权益细分科目的情况来看，2019 年公司净资 产小于 0 主要的原因是留存收益科目出现了大幅的下降，2018 财年星巴克留存 收益尚有接近 15 亿美元的余额，但到了 2019 财年末，留存收益大幅下降至57.7 亿美元，这直接导致了星巴克的股东权益大幅转负，此后公司的留存收益 科目一直维持负值状态。

而留存收益为负值的主要原因在于股票回购。以 2019 财年留存收益首次转负为 例，在 2019 财年期内，星巴克公司进行了大量的股票回购，在外发行的股本数 量由 2018 财年的 13.1 亿股下降至 11.8 亿股，总股本减少了 10 万美元，资本 公积减少了 6.1 亿美元，企业回购股票的溢价部分则冲减了高达 95.2 亿美元的 留存收益。 从所有者权益变动情况来看，2019 财年星巴克留存收益的增减主要是受到会计 政策变更、净利润、股票回购以及现金分红的影响。如果不考虑股票回购的影 响，会计政策变更及净利润分别使得留存收益增加 4.96 亿和 35.99 亿美元，即 使是进行了 18 亿美元的现金分红，星巴克 2019 财年的留存收益仍然会较期初 有所增加。但在股票回购的影响下，星巴克 2019 财年的留存收益不仅没有增 加，反而大幅减少，甚至出现了大额负值，最终使得净资产小于 0。

通过大量的股份回购，我们可以看到星巴克公司的资产负债率显著上升，2017 年时资产负债率还只有 62%，2019 年最高到了 132%，2024 年仍有 124%，形成了 传统意义上企业财务管理的资不抵债局面。

与星巴克不同，麦当劳公司回购股票后选择转入库存股。 而早在 2016 财年，麦当劳公司的净资产便已经小于 0；此后，麦当劳仍在不断 地发债回购流通股并转入库存股票，导致企业净资产持续下降。截至 2019 财年 末，麦当劳公司总资产由上期末的 328 亿美元上升至 475 亿美元，同时总负债 也由 391 亿美元大幅上升至 557 亿美元，因此，麦当劳公司的股东权益从 2018 年底的-63 亿美元下降至了-82 亿美元，降至了历史最低。

从股东权益的细分项来看，2019 年麦当劳公司股东权益持续下降的主要是因为 库存股的成本在持续上升。影响股东权益的资本公积、留存收益以及其他综合 收益科目 2019 财年的数值都较 2018 财年有所上升，股本科目维持不变，仅有 备抵项库存股从 2018 财年的-615 亿美元下降至-663 亿美元（这意味着购买库 存股的成本从 615 亿美元上升至 663 亿美元），并导致股东权益明显下降。2020 到 2024 财年库存股成本还在持续上升，但由于资本公积及留存收益科目都有增 加，因此股东权益整体小幅回升。

根据所有者权益变动表的情况来看，2019 财年，麦当劳公司持续回购了 2500 万 的股票，总的回购成本达到了 49.8 亿美元；同时使用了 420 万股库存股完成了 股票行权认购计划，转出库存股金额 1.8 亿美元。因此，截至 2019 财年末，麦 当劳公司回购库存股数量共计 9.14 亿股，累计回购库存股的总成本从 615 亿美 元上升至 663 亿美元，并导致股东权益持续下降至-82 亿美元。

所以我们同样能看到麦当劳公司的财务杠杆被用到极致。麦当劳公司资产负债 率 2014 年时还只有 63%，2018 年最高到了 119%，近几年仍然超过 100%。

2.4 回购可能存在的风险探讨

股票回购能够提高股东回报、有助于上市公司进行市值管理，但同时也有可能 带来潜在风险。 一是股票回购可能会导致市场流动性下降。金融危机以来的美股行情是在成交 量明显下降的背景下走出来的牛市行情。从 2010 年开始，随着指数价格的持续 上涨，标普 500 指数的成交量却明显下降，2025 年 3 月底标普 500 指数的成交 量 217 亿，为上世纪 90 年代末的水平。

导致美股出现价升量跌情况的一个重要原因是，上市公司大量回购股票使得市 场上的流通股份数越来越少，这也会造成市场流动性的下降。以苹果公司为 例，由于 2013 年以来公司不断加大回购股票的规模，当前市场上流通股数量为 150.2 亿股，相较于 2012 年底的峰值水平降幅超过了 40%。

当然，被动投资规模的大幅上升也是造成美股成交量大幅下降的重要原因，而 美股回购能够强化牛市中被动投资的正反馈逻辑，进一步促进被动投资规模的 提升。上市公司回购股票带来股价上升，由于被动投资具有低费率、牛市中长 期业绩好于主动型基金等优势，投资者纷纷买入被动型基金，增加的资金流入 指数成分股，叠加上市公司持续回购股票，进一步推动股指上涨，资金流入被 动投资的规模加大。这一正向反馈模式在过去的美股市场中不断持续，所以可 以看到，2009 年后美股市场中 ETF 的资产规模出现了大幅提升。 而在流动性大幅衰减的情况下，指数上涨的趋势一旦出现了扭转，被动投资的 正反馈机制也将立即反转，对市场的下跌形成推波助澜之势。如此大规模资金 的涌出很容易造成踩踏事件，大概率将带来非常严重的后果。

股票回购的另一个风险在于企业可能会将财务杠杆用到极致从而导致债务风险 上升。回购本身可以算是公司股利政策的一种，但部分美股上市公司通过“发 债回购”的方式将财务杠杆用到了极致。 部分上市公司通过大量回购股份，使得净资产转负、资产负债率上升至 100%以 上，形成了传统意义上企业财务管理的资不抵债局面。以标普 500 成分股为 例，有 30 家上市公司资产负债率超过了 100%，而资产负债率最高的 50 家公 司，资产负债率都超过了 90%。

财务杠杆与资产负债率是衡量财务风险的重要指标，企业财务杠杆与资产负债 率的上升必然会带来财务风险的上升。 不过债务杠杆率高本身并不是股价下跌的充分条件，从实际情况来看，即使在 利率明显上升的大环境下，美股上市公司也并没有出现债务风险。2021 年后， 面对持续攀升的通胀压力，美联储进入加息周期，美国利率也出现了明显抬 升，2023 年 10 月，美国 10 年期国债收益率最高攀升至了 5%附近，目前美国 10 年期国债收益率仍然稳定在 4%以上，远高于 2020 年新冠疫情时的水平，也要高 于疫情前金融危机后的利率水平。

在美股部分上市公司财务杠杆极高的情况下，利率的阶段性新高之所以没有导 致企业出现债务风险，背后的原因可能在于，疫情后美国企业的盈利能力也出 现了明显的提升。上市公司盈利是一个包含价格因素的名义变量，通货膨胀的 上升不仅会导致利率上行也会影响企业的盈利水平。苹果公司在 2012 年至 2020 年期间年净利润最低 370 亿美元、最高不超过 600 亿美元，均值在 480 亿美元 左右，2021 年苹果公司年净利润大幅攀升至 947 亿元，此后维持在 900 亿美元 以上，年盈利水平相比于疫情前出现了大幅提升。从更普遍的情况来看，美国 标普 500 指数成分股中，仅有 17%的上市公司在 2021 年至 2024 年期间的净利润 中位数低于疫情前 2016 年至 2019 年期间的净利润中位数，其余 83%的上市公司 疫情后的盈利水平都比疫情前有不同程度提升，其中超过一半的企业在 2021 年 至 2024 年期间净利润中位数相比于 2016 年至 2019 年期间净利润中位数增长了 超过 50%。

3 A 股上市公司回购有望持续提升

近年来，A 股上市公司回购的积极性出现了明显提升。2024 年，A 股市场共有超 过 2100 家上市公司实施了股票回购，回购金额合计超过 1600 亿元，创下历史 新高，相比于 2023 年提高了逾 70%。2025 年上市公司仍然保持较高的回购积极 性，截至 4 月 30 日，2025 年已有 771 家上市公司已经实施了近 400 亿元的股票 回购。

往后看，我们预计 A 股上市公司回购力度将进一步加大，A 股上市公司回购规模 将会持续提升。 一方面，在经济高速增长时期，企业往往更倾向于再投资以实现规模扩张与盈 利增长、为股东创造更多的价值，而随着当前我国经济转向高质量发展，企业 发展也进入了新阶段，对公司内部治理的优化和股东回报的重视程度在不断提 升，通过股票回购进行市值管理和回馈股东的重要性日益凸显。 另一方面，政策支持下上市公司进行股票回购的积极性也将持续提升。2023 年 12 月 15 日，证监会修订发布《上市公司股份回购规则》，旨在增强上市公司回 购的便利性，进而推动上市公司进行回购的积极性，同时进一步健全回购约束 机制，预计能为构建良性回购长效机制打下基础。2024 年 9 月 24 日，央行宣布 设立股票回购再贷款工具，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款用于 回购上市公司股票，也将极大促进上市公司提高合理回购的积极性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）