2025年优化中长期资金入市机制：资本市场内在稳定性的资金支撑

1. 国内中长期资金权益资产配置规模亟待提升

从资金类型与规模来看，我国资本市场中长期资金主要包括社保基金、基本 养老保险基金、企业年金、职业年金、公募基金、保险资金等境内专业机构 投资者，其持股市值占比接近 14%（2024 年底）,明显低于境外成熟市场。 一是社保基金。社保基金的投资范围包含境内投资和境外投资。境内投资范 围包含银行存款、债券、信托贷款、资产证券化产品、股票、证券投资基金、 股权投资、股权投资基金等；境外投资范围包含银行存款、银行票据、大额 可转让存单等货币市场产品、债券、股票、证券投资基金，以及用于风险管 理的掉期、远期等衍生金融工具等。由于社保基金中短期支付压力较小，风 险容忍度较高，秉承价值投资、长期投资理念，股票、股权等权益类投资比 重相较于基本养老保险基金有明显提升。

财务状况方面，2023 年末，社保基金资产总额 30,145.61 亿元。其中直接投 资资产 9,407.03 亿元，占基金资产总额的 31.21%；委托投资资产 20,738.58 亿元，占基金资产总额的 68.79%。境内投资资产 26,685.68 亿元，占基金资 产总额的 88.52%；境外投资资产 3,459.93 亿元，占基金资产总额的 11.48%； 2023 年末，基金负债总额 3,576.19 亿元，主要是基金在投资运营中形成的 短期负债，以及待返还部分委托省份做实个人账户中央补助资金到期结算资 金的本息；2023 年末，基金权益总额为 26,569.42 亿元，包括全国社会保障 基金权益 26,168.83 亿元，其中，累计财政性净拨入 11,420.03 亿元，累计投 资增值余额 14,748.80 亿元(其中累计投资收益余额 14,557.45 亿元，基金公 积和报表折算差额合计 191.35 亿元)；个人账户基金权益 400.59 亿元，其中， 委托本金余额 211.72 亿元，累计投资收益余额 188.87 亿元。

投资业绩方面，根据《全国社会保障基金理事会全国社会保障基金 2023 年 度报告》披露的数据，2023 年，基金投资收益额 250.11 亿元，投资收益率 0.96%(扣除非经常性损益后的投资收益率为 1.02%)。其中已实现收益额 794.61 亿元(已实现收益率3.13%)，交易性资产公允价值变动额-544.50亿元。 基金自成立以来的年均投资收益率 7.36%，累计投资收益额 16,825.76 亿元。 2024 年末社保基金整体持仓市值为 3736.64 亿元，距离政策允许的 40%投 资上限有巨大空间。

二是基本养老保险基金。第一支柱公共养老金除了来源于企业及个人缴费之 外，也有社会保障基金和国企股本划转的调剂补充等。根据人社部 2025 年 7 月公报，2024 年底全国基本养老保险基金收入 8.2 万亿元，支出 7.3 万亿 元，累计结余 8.72 万亿元，较 2023 年末 7.82 万亿元增长 11.5%。2023 年末 净资产总额 1.86 万亿元。养老金整体权益投资比例远低于 30%的政策上限。

投资范围方面，监管部门出于审慎性考虑，对我国养老保险基金的投资管理 较为严格。目前投资范围仅限于国内市场，投资选择主要为境内股票、股权 和固定收益类资产，其中股权投资范围限定为中央企业及其一级子公司，以 及地方具有核心竞争力的行业龙头企业。 财务状况方面，2023 年末，养老基金资产总额 22315.52 亿元，负债总额 3760.49 亿元，权益总额 18555.03 亿元。其中地方养老基金资产总额 22229.30 亿元，负债总额 3761.90 亿元，权益总额 18467.40 亿元；风险基金资产总额 94.17 亿元，负债总额 6.54 亿元，权益总额 87.63 亿元。

投资业绩方面，地方养老基金 2023 年投资收益额 395.89 亿元，投资收益率 2.42%，其中：已实现收益额 449.69 亿元(已实现收益率 2.78%)，交易类资 产公允价值变动额-53.80 亿元。自 2016 年 12 月受托运营以来，地方养老基 金累计投资收益额 3,066.71 亿元，年均投资收益率 5.00%，超过年均保底收 益率 2.88%约 2.12 个百分点；风险基金 2023 年正式独立投资运营，投资收 益额 1.48 亿元，投资收益率 2.41%。

由此可见，虽然近年来基本养老保险基金规模稳步上升，但其投资收益率， 尤其是权益资产投资比重和相应收益率仍有较大提升空间。 三是企业年金。企业年金主要依靠公募基金管理，至 2025 年一季度总体收 益平稳。根据《2025 年一季度全国企业年金基金业务数据摘要》，截至 2025 年第一季度末，我国共有 168,246 个企业建立了企业年金，同比增长 12.51%； 参加职工人数为 3290.81 万人，同比增长 3.05%；企业年金积累基金规模达 37,287.16 亿元，同比增长 13.48%；投资资产净值 37,004.62 亿元，同比增长 13.69%；建立组合数 5892 个，同比增长 3.79%。2025 年一季度投资收益为 294.35 亿元，本季度加权平均收益率为 0.96%。2007 年至 2024 年末，历年 年平均收益率达到 6.17%。

具体从计划类型来看，在单一计划方面，共有样本组合数 5119 个，期末资 产金额为 2.90 万亿元，2025 年一季度加权平均收益率为 0.97%。其中固定 收益类共有样本组合 1164 个，期末资产金额为 2726.79 亿元，加权平均收益率为 0.98%；含权益类组合共有样本组合 3955 个，期末资产金额约为 26,293.95 亿元，加权平均收益率为 0.97%。企业年金是权益资产投资的中坚 力量。

四是职业年金。职业年金因强制参保（机关事业单位全员覆盖），覆盖率近 98%。截至 2025 年 3 月，我国职业年金覆盖率达到 97.8%，而企业年金覆 盖率仅为 23.5%。特别是在民营企业和中小企业中，建立企业年金的比例不 足 5%。两者普惠性差异显著。 根据人力资源和社会保障部官网发布的 2024 年全国职业年金基金市场化投 资运营情况，截至 2024 年年底，职业年金基金投资运营规模 3.11 万亿元， 同比增长 21.48%。自 2019 年 2 月启动市场化投资运营以来，全国职业年金 年均投资收益率 4.42%。截止 2024 年末，企（职）业年金基金的 A 股投资 比例约 14%，持有市值约 0.8 万亿元，距离 40%的权益资产投资比例上限还 有很大空间。

五是公募基金。2024 年末公募基金总规模超 32 万亿元，其中权益类基金 7.2 万亿元（占比 21.95%），2024 年增速 18.95%。但公募基金持有 A 股市值占 比仅约 8%，国内公募基金持有权益资产比重持续下滑，远低于美国、日本 及欧洲水平。 我国公募基金持有权益资产的比重自 2006 年的 64%下滑至 2023 年的 19%，占比远低于美国的 71%、日本的 60%，以及欧洲的 41%。 在美国及欧洲，雇主及居民的私人养老金计划构成了公募基金行业主要增量 资金来源。利率下行及低利率环境下，养老金通过权益基金，如权益指数基 金等投资于美股以提升投资收益。在日本，在政府主导养老金体系及居民低 风险偏好的背景下，权益基金规模在零利率环境中仍然增长缓慢，2013 年 以来央行 ETF 购买计划是共同基金的主要增量资金。 在我国，居民、银行及保险资金是我国公募基金主要资金来源。根据中国证 券基金业协会发布的《中国证券投资基金年报（2024）》，截至 2023 年末， 公募基金中来源于个人投资者的资金占比为 52.70%，来源于养老金（社会 保障基金、基本养老保险、企业年金、职业年金、个人养老金）的资金占比 为 1.32%，来源于境外的资金占比为 0.16%，来源于其他各类机构投资者的 资金占比为 45.82%。机构投资者（除养老金外）中，来源于银行的资金（含 自有资金及其发行的资管产品）最多，占整个公募基金资金来源的 26.69%， 其次为保险资金（含自有资金及其发行的资管产品），占整个公募基金资金 来源的 6.55%。机构投资者主要为机构发行的资管产品，其中大部分仍是个 人投资者资金的集合。

2008 年以来股市行情震荡，资金偏好低波动固收类投资。公募基金中货币 基金、债券基金的规模占比持续扩张。当前我国利率下行至较低水平，将提 升权益资产的配置需求。与此同时，我国资本市场改革成效显现，有助于推 动机构及居民提高权益资产配置。

六是保险资金。国内险资大类资产配置的权益占比保持稳定。随着我国资本 市场的不断发展完善以及保险机构投资能力的不断提升，监管对保险资金投 资范围和投资比例有序放开。1995 年《保险法》首次规定保险资金的运用范 围仅限于银行存款和高安全性债券等，此后逐渐放开至证券投资基金、上市 公司股票和私募股权投资等。权益类资产的投资比例亦由最初的不超过 5% 逐渐放开至可根据偿付能力充足率差异化设置权益投资比例，最高可达 50%。 从实际资产配置情况来看，2016 年以来保险行业对股票和基金的配置比例 保持稳定，平均占比为 12.7%。较监管规定的权益投资比例上限有较大空间， 主要由于市场波动、短期考频、资本约束、会计准则切换等多重因素制约。 据国家金融监管总局，截至 2025 年一季度末，保险资金运用余额达 34.93 万 亿元。权益类投资（股票+证券投资基金）占比约 13.3%，其中股票类投资 2.82 万亿元，占比 8.4%。政策层面，根据国家金融监督管理总局 2025 年 4 月调整后的监管规则，权益投资比例上限根据偿付能力分级设定（10%-50%）， 但行业平均政策上限仍为 25%。 当前险资持有 A 股流通市值（含权益类基金）规模约 4.47 万亿元，具体构 成为：直接持有股票 2.82 万亿元，通过证券投资基金持有 1.65 万亿元。这 一规模占险资资金运用余额的比例仅 12.8%，距离政策上限仍有显著空间。

综上，在投资效益与市场空间方面，全国社保基金作为境内参与股票投资最 积极的长期资金之一，长期收益表现突出，成立 20 多年来投资 A 股的平均 年化收益率达到 11.6%，基金自成立以来的年均投资收益率 7.36%，累计投 资收益额 16825.76 亿元，成为践行价值投资、长期投资的典范；地方养老 基金自 2016 年 12 月受托运营以来累计投资收益额 3066.71 亿元，年均投资 收益率 5.00%，同样证明了长期资金在资本市场中能够获得稳健回报。尽管 我国养老金投资收益率不断提高，但与国际成熟市场相比仍有差距，其投资 管理需进一步专业化。与此同时，我国中长期资金入市仍存在显著的结构性 矛盾：一方面，各类长期资金实际权益投资比例普遍低于政策上限 10-20 个 百分点；另一方面，A 股市场波动性明显高于成熟市场，2002 年以来沪深 300 振幅均值为 43%，而美股 1982 年以来振幅均值仅为 31%，市场稳定性 不足制约了长期资金的配置意愿。

2. 中长期资金入市的美日欧经验

2.1. 美国：市场化主导的多元化投资体系

美股机构化程度高，市场有效性强，形成了“长期资金入市→提升市场稳定 性→吸引更多长期资金”的正向循环机制。特别是在科技领域，长期资金持 续投资于人工智能、云计算等创新企业，推动形成了以微软、苹果、英伟 达等“科技七巨头”为代表的新蓝筹阵营，这些企业总市值达到十余万亿美 元，约占标普 500 总市值的 1/3，成为市场稳定的核心力量。 养老金是美国中长期资金的中坚力量，自 1935 年《社会保障法》后，美国 养老金建立起公共养老金（OASDI）、雇主养老金计划（DB 及 DC 计划） 和个人养老储蓄计划（IRA）账户，分别对应第一、第二及第三支柱。

美国养老金第一支柱（公共养老金）的权益资产配置比例较低，主要以固定 收益类资产为主。投资于专设于社保基金的特别债券，包括短期债务凭证和 长期国债两种，其中以长期国债为主；第二支柱（雇主发起式养老金计划， 如 DB 和 DC 计划）完全市场化运作，主投股票和共同基金。其中 DB 计划 采取分散的组合投资方式，公司股权、抵押贷款和债券的配置比例居前。DB 计划权益资产占比约为 30%-35%；DC 计划主投共同基金尤其是权益类基金， 权益资产占比约为 45%-50%。其中 401(k)计划的权益资产占比约为 48%； 第三支柱（个人养老金账户，如 IRA）从配置存款逐步转为主配共同基金、 股票、债券等资产。IRA 账户资金的核心来自第二支柱中 401(k)计划转移过 来的资金，并且 IRA 账户允许参与者根据个人偏好直接投资于各种金融产 品，或选择现金管理工具，因此 IRA 账户配置的共同基金也以权益类为主， 权益资产占比约为 44%。因此，美国养老金通过共同基金、股票和债券等多 元化方式入市。长期投资偏好权益类资产（占比约 60%），追求长期收益。

美国资本市场长期资金以养老金为核心，形成了以加州公务员退休基金 （CalPERS）等为代表的公共养老金体系以及以 401(k)计划和 IRA 账户为代表的私人养老金体系。这些长期资金通过高度市场化的资产配置，成为美国 资本市场的“压舱石”。 一是资产配置多元化。美国养老金普遍采用全球化、多资产类别的配置策略。 以 CalPERS 为例，其权益投资比例长期保持在 50%以上，其中国际股票占 比约 20%，另类投资（私募股权、房地产等）占比约 15%，通过分散投资降 低风险。CalPERS 的 2023-2024 财年报告称，截止 2024 年 6 月 30 日，其 2024 财年收益率为 9.3%，超出 6.8%的年度目标，2024 年 6 月末总资产公 允价值达到 5514 亿美元。在各类资产中，CalPERS 将公开市场股票配置比 例从历史高位（金融危机前约 60%）逐步降至 37%（2024 年 6 月末），此 类资产以指数化投资为主（占公开股票的 80%以上），覆盖全球市场。 CalPERS 提升另类投资（合计约 30%-35%）实现风险分散。公共股权投资 回报率为 17.5%，私募债权回报率为 17%，私募股权回报率 10.9%。

2024-2025 财年（截止 2025 年 6 月 30 日），CalPERS 净投资回报为 11.6%， 使公共雇员退休基金（PERF）管理的总资产达到约 5562 亿美元。配置于公 开市场股票比例为 39%，公开市场股票资产回报率为 16.8%，私募股权及私 募信贷回报率分别为 14.3%和 12.8%；固定收益回报率 6.5%，不动产回报 率为 2.7%（私募投资资产的数据统计截至 2025 年 3 月 31 日）。不过， CalPERS 也特别指出，私募股权投资组合在 2024 日历年（2014 年 1 月 1 日-2024 年 12 月 31 日）被评为同类产品中业绩表现最佳的投资组合。图 19 充分体现出 CalPERS 资产配置多元化的魅力。

二是采用长期考核机制。美国机构投资者普遍采用 3-5 年的滚动收益考核， 避免短期业绩波动干扰投资决策。先锋领航（Vanguard）、富达(Fidelity)等 大型资管公司实施 5 年以上的长周期考核，与养老金资金的长期属性相匹 配。

三是指数化投资主导。指数基金更高的长期收益和更低的费率使其更能满足 居民养老需求，逐渐得到养老资产的青睐，成为居民加大权益资产配置的重 要工具。美国养老金大量配置低成本的指数基金和 ETF 产品。截至 2024 年， 美国 ETF 市场规模超过 10 万亿美元，其中约 60%由养老金等机构投资者持 有，显著降低了交易成本，提升长期收益。1990s 至今养老金计划持有的共 同基金中指数基金占比逐步提升。指数产品的增速显著快于主动型产品。 2000-2023 年指数产品年复合增速 16%，高于主动产品的 6%。

共同基金是美国中长期资金的另一股重要力量。20 世纪 70 年代后期，随着 IRA 和 401（k）等各项养老金计划推出，美国各项养老计划资产规模快速增 长，由 1974 年 3690 亿美元大幅度增长至 2025 年一季度的 43.43 万亿美元。 居民更多基于养老等长期投资目标配置基金。养老金成为共同基金等权益类 资产重要增量资金，美国共同基金的持有人主要是居民，持有共同基金的比 重在 90%左右。伴随私人养老计划规模的增长，养老账户中的共同基金资产 规模快速提升，占共同基金总规模自 2000 年的 36%提升至 2023 年的 47%。 居民持有共同基金主要为达成养老等长期目标。

共同基金和投资银行是 IRA 账户的主要管理机构。美国 IRA 的资金管理一 般采取托管或者代管的方式，只有符合资格的第三方金融机构（银行、投资 公司等）才有资格管理 IRA 并进行资金运作，主要投资方式则包括共同基 金、银行储蓄、人寿保险以及直接持有证券等。早期 IRA 的投资分布以银行 储蓄为主，1981 年 IRA 资产总额为 380 亿美元，其中 272 亿美元被商业银 行及其他储蓄机构持有，占比高达 71.6%。而在二十世纪九十年代后，随着 美国资本市场的发展与配套政策的完善，共同基金和券商在资产管理业务上 的专业化优势凸显，已成为 IRAs 管理的主力：截至 2024 年第三季度，IRA 资产中仅有 3%为银行储蓄、4.0%为商业保险产品，投资于共同基金的资产 占比达 43%，此外通过证券公司的经纪账户投资的其他证券资产占比达 49%。

IRA 账户主投共同基金。共同基金管理的 IRA 账户中，大多数资产投资于 股票型基金。从美国 IRA 投资的共同基金来看，权益和混合型基金是配置 的主要选择。根据 ICI 数据，近年来 IRA 账户投资于共同基金的资产中，50%以上都投向了美国国内和国际股票基金。2025 年一季度 IRA 账户中， 投向权益及混合型基金的占比 74%。而从 1974 年（建立 IRA 制度）至 2024 年，道琼斯工业指数、标普 500 指数和纳斯达克综合指数分别上涨了 77.2 倍、95.4 倍、280 倍。繁荣的股票市场一方面带来了丰厚的回报，使得 IRA 资产总规模不断增长；另一方面通过金融机构专业化的资本运作，IRA 获得 了较为稳定的高于存款利息的长期总收益，吸引了更多投资者加入，进一步 扩大了资产规模，从而形成了良性循环，也为美股市场带来大量长线资金， 有效降低了美股波动率。

美国保险资金的配置以固收为主，股票资产的配置比例逐步提升。2000-2021 年，美国人身险公司资产配置中，固定收益类资产（包括抵押贷款、政策性 贷款、债券）的配置比例始终维持在 53%~68%区间的较高水平；股票资产 的占比从早期的 10%左右逐步提升，当前保持在 30%左右，其中保险公司具 有刚性成本的负债对权益的需求相对较低，而由客户承担风险收益的独立账 户对投资的弹性有较高的需求，权益占比相对较高。独立账户仅有 16%的债 券配置，76%的股票资产配置来获得较高收益。

2.2. 日本：政府引导的长期资金管理模式

日本养老金是其资本市场的重要中长期资金。日本通过立法明确了这些资 金的投资范围和比例，逐步放宽了对权益类资产的投资限制。同时，日本 注重发挥政府的引导作用，通过设立相关基金等方式，引导中长期资金入 市，支持国内资本市场和实体经济的发展。 日本的养老金体系采用“三支柱”模式，从三支柱结构来看，日本与我国养老 金体系均以第一支柱为主。日本养老金第一支柱为公共养老金。这是日本养 老金体系的核心，包括国民年金和厚生年金，主要由政府主导，为日本大部 分人口提供基础养老保障。国民年金面向所有在日本居住的 20 岁至 60 岁 居民（不论国籍），具有强制性。参保人需连续缴纳保险费，65 岁后可领 取基础养老金。其缴费金额每年由政府制定，领取金额取决于缴费年限，满 额基础养老金需连续缴纳 40 年；厚生年金主要针对企业员工和公务员，由 雇主和雇员各承担一半保险费。其养老金领取金额取决于职工的月薪和缴 费年限。 第二支柱为企业补充养老金。这是企业为员工提供的补充养老金计划。日本 大型企业通常为员工提供额外的企业年金计划，作为国民年金和厚生年金 的补充。补充养老金约占退休总收入的 10%，构成多元化的退休收入来源， 其包括以下几种类型：1）待遇确定型养老金（DB 计划）以固定收益为主， 养老金金额提前确定，由企业承担投资风险，是第二支柱的主导模式；2） 缴费确定型养老金（DC 计划）由企业和员工共同缴费，员工可自主选择投 资方式，风险由员工承担；3）中小企业退职金共济主要面向中小企业，由政府提供支持，企业为员工积累退职金；4）一次性退职金。企业直接向员 工支付一次性退职金，无需委托专业机构管理，员工无需缴款。

第三支柱为个人储蓄养老金。这是个人自愿参与的补充养老金计划，主要包 括以下两种：1）个人缴费确定型养老金（iDeCo），类似于美国的 401(k)计 划，由个人缴费，享受税收优惠，投资收益免税，适用于 20 岁至 65 岁的人 群；2）个人储蓄账户计划（NISA），类似于美国的 IRA 账户，提供税收优 惠，账户资金可用于投资股票、基金等资产。作为日本养老金第三支柱的一 部分，iDeCo 计划的主要投资方向为股票型基金，NISA 账户允许投资包括 上市公司股票、投资信托、ETF 和 REITs 在内的多种资产，亦是权益市场 重要的资金来源之一。 日本的养老金公积金主要依赖于收取的保险费和国家财政的支持作为初始 资金。养老金储备金的投资收益以及日本的长期护理保险制度也是养老资 金的重要来源之一。在预留必要的灵活性支付费用后，养老金初始资金的剩 余部分通过投资管理策略来实现保值和增值。厚生劳动省于 2001 年正式设 立日本政府养老投资基金（Japanese Government Pension Investment Fund， 简称 GPIF）管理养老金的盈余资金。GPIF 目前已成为全球最大养老基金， 2025 年一季度末，其管理的资产规模达到 260 万亿日元。资产配置方面， GPIF 配置海外股票和债券占比近 50%，以分散化对冲国内经济风险；投资 策略方面，GPIF 以被动投资为主。2025 年二季度末，资产配置主要集中在 日本债券（占比为 26.13%）、外国债券（占比为 24.37%）、日本股票（占 比为 24.28%）和外国股票（占比为 25.22%），以追求长期稳定的回报；运 营模式方面，GPIF 主要采用自行经营和委托外部机构经营的方式进行资金 管理。其中，委托给第三方机构管理的资金规模约占总资产管理规模的 80%。 鉴于日本养老金的海外投资比例近 50%，目前与 GPIF 合作的 10 家外部投 资管理机构中有 5 家为外资机构，分别是贝莱德资产管理（日本）有限公 司、道富环球投资管理（日本）有限公司、励正资产管理公司、联博日本有 限公司和富达投资（日本）有限公司。

日本政府养老金投资基金（GPIF）作为全球最大的养老金管理机构，其运 作模式体现了鲜明的政府引导特征。一是渐进式提升权益比例。GPIF 自 2014 年改革后，逐步将国内股票配置比例从 12%提高至 25%，境外股票比 例从 12%提升至 25%，通过分散化投资提升长期收益。2025 年二季度末， 其股票投资占比近 50%，显著高于我国社保基金和养老金权益配置水平； 二是注重 ESG 投资。GPIF 将环境、社会和治理（ESG）因素纳入投资决 策全过程，引导资金流向绿色低碳和可持续发展领域。这一做法不仅降低 了长期风险，也促进了资本市场与实体经济转型的良性互动；三是以绝对 收益为导向。GPIF 采用长期绝对收益目标，自 2001 财年以来至 2025 财年 一季度，年化收益率达 4.33%，不进行短期业绩排名，避免了投资行为的 短期化倾向。其考核周期长达 10-20 年，与养老金的负债期限完全匹配。

2.3. 欧洲：养老金和保险资金的“耐心资本”角色

欧洲养老金等机构投资者为提升投资收益加大了权益资产的配置比重。21 世纪初期， 德国、法国、西班牙、意大利和其他欧洲国家主要依赖现收现 付的国家养老金制度，随着退休人口的增加和劳动力的减少，德法西意等国 逐步面临重大财政负担。德、法等国政府对养老金制度进行改革，鼓励通过 私人计划来补充政府退休金。同时，为提高养老金收益率，欧盟出台立法， 允许私人养老基金计划将其 70％的资产投资于股票，并允许欧洲养老基金 经理自由投资多元化的证券组合。 挪威政府全球养老基金（GPFG）是欧洲国家里高占比配置权益资产的典型， 也是全球最大的主权基金。GPFG 通过高比重配置股票资产以实现高收益。 通过行业和国家多元化配置，捕捉不同区域和资产类别的增长潜力，提升基 金的长期收益稳定性。芬兰、瑞典的公共养老基金配置权益类资产占比也较 高。

在当前欧洲利率下行周期中，养老金通过共同基金投资于美股以提高投资收益。近年来，欧洲处在货币政策宽松周期，养老金难以获得稳定的高收益 资产，从而开始将部分资产转向收益率更高的标的上。金融危机以后，美股 行情持续好于欧洲各国股市，尤其在 2020 年末，美股的复苏相较其他国家 股市更为强劲，吸引了大批欧洲机构投资者的涌入。欧洲养老金作为低风险 偏好机构投资者，便通过共同基金投资于美股以获取美股的高收益。欧洲养 老金以投资基金取代了债券、存款等固定收益类资产，截止 2023 年末其投 资基金占欧洲养老金规模的 39%，在一定风险水平下，提升了投资收益。

英国的养老金投资模式较为多元化，除了传统的股票和债券投资外，还积极 涉足房地产、私募股权等领域。英国养老金管理注重专业化和市场化，通过 委托专业的投资机构进行管理，提高了资金的投资效率。此外，英国建立了 完善的养老金监管体系，确保资金的合规运作。 保险资金方面，长端利率长期下行背景下，欧洲保险公司通过主动管理实现 满足负债成本的投资收益水平。欧洲保险资金资产配置呈现长久期且收益稳 定的风格，大类资产配置以固定收益资产为主，近年来随着长端利率的下行 固收占比有小幅下降的趋势，相应的通过增加权益和另类来提升投资收益水 平。在大类资产配置策略上增加长期股权投资、另类投资、多资产投资（投 资几个资产类别的组合，如债券、股票、现金和不动产）等资产类别来降低 利率下行的压力，同时适度下沉固收资产的信用获取溢价。 德国保险业在资本市场中扮演着典型的“耐心资本”角色，其运作经验对我国 险资入市具有重要借鉴意义。一是资产负债匹配管理。德国保险公司采用严 格的资产负债久期匹配技术，通过持有高股息率、低波动性的蓝筹股，以及 长期公司债券、基础设施债权等资产，实现现金流与保险赔付的精准匹配。 股票资产平均持有期限超过 7 年，显著高于我国险资；二是逆周期投资策 略。安联、慕尼黑再保险等大型机构建立了系统化的市场估值监测体系，在 市盈率低于历史均值 20%时启动逆向投资程序，增加权益配置比例，起到市 场稳定器作用；三是税收优惠政策。德国对长期持股（超过 1 年）的资本利 得实行免税政策，对保险公司投资上市公司股票获得的股息实行税收抵免， 大幅提升了权益投资的税后回报。

2.4. 美日欧中长期资金入市总结：多维度培育“耐心资本”

美日欧在引导养老金、共同基金、保险资金等中长期资金入市的实践中，形 成了一系列具有普适性的共性经验，核心围绕制度构建、市场化运作、风控 等维度展开，具体可归纳为以下六点： 一是健全的监管制度框架是前提。1）分层监管适配度高。针对不同类型资 金（如公共养老金、职业养老金、保险资金）制定差异化规则，例如公共养 老金侧重安全性，允许多配低风险资产；个人养老金和险资则放宽权益投资限制，匹配长期收益目标；2）税收政策引导。美国 401 (k)、德国 RiesterRente 计划等通过 “税前抵扣+递延纳税” 等激励机制鼓励个人和企业参与 长期储蓄，扩大资金来源。 二是市场化运作与专业化管理是核心。1）委托专业机构管理。养老金、险 资等选择先锋、贝莱德等专业资管机构，借助其投研能力实现多元化配置， 而非政府直接干预投资决策；2）聚焦被动投资。美日欧均大规模采用指数 基金、ETF 等被动工具（如日本 GPIF 70% 资产通过 ETF 管理），降低管 理费，避免主动管理的高成本和风格漂移风险；3）全球化配置分散风险。 通过跨市场、跨资产类别配置对冲单一市场波动，例如日本 GPIF 将 50% 资 产配置于海外（股票+债券），挪威 GPFG 投资覆盖 70 个国家，降低对本土 市场的依赖。 三是资产配置强调 “多元平衡+长期收益”。1）股债为基础，另类为补充。 核心配置股票（提升收益）和债券（控制风险），同时逐步增加私募股权、 基础设施、房地产等另类资产（如美国 CalPERS，欧洲险资逐步增加另类投 资占比），形成“收益-风险”平衡的组合；2）动态调整适配环境。根据经济 周期和利率变化灵活调整比例，例如日本在低利率下将国内股票占比从 12% 提至 25%，欧洲主权基金在能源转型中加大配置可再生能源项目；3）聚焦 优质长期标的。偏好持有高股息、低波动的蓝筹股（如苹果、微软）和具有 增长潜力的行业（科技、医疗），通过长期持有降低交易成本，分享企业成 长红利。 四是风险管理贯穿全流程。1）资产负债匹配。保险资金、养老金根据负债 期限（如寿险保单期限、养老金支付周期）调整资产久期，避免 “短钱长投” 或利率波动冲击，如美国寿险公司资产久期达 12 年；2）风险分散化与对冲 工具结合。通过地域、行业、资产类别的分散降低非系统性风险，同时利用 期权、期货等衍生品对冲市场波动，如欧洲安盛集团通过衍生品对冲股票持 仓风险；3）严格的风险监控。建立量化模型和情景分析机制，定期评估极 端市场，如 2008 年金融危机、2020 年疫情冲击下的损失承受能力，提前制 定应对预案。 五是中长期资金成为市场 “稳定器”。1）逆周期调节作用。在市场大幅波动 时，养老金、险资等通过逆向增持（如 2008 年金融危机后美国养老金加仓 美股）平抑短期投机，避免恐慌性抛售；2）支持实体经济。通过私募股权、 产业投资等方式参与企业长期发展（如 KKR 联合险资收购实体企业），为 科技创新、基础设施等领域提供稳定资本，形成“资本市场-实体经济”良性循 环；3）提升市场机构化程度。中长期资金占比高（美欧股市机构投资者持 股超 60%），降低散户主导的市场波动性，引导市场关注企业基本面而非短 期价差。 六是 ESG 与长期价值深度融合。1）将 ESG 纳入投资决策。美日欧超 80% 的养老金和险资已制定 ESG 投资政策，通过筛选高 ESG 评级企业（如排除 高碳、争议性行业）降低长期风险，例如挪威 GPFG 将 ESG 合规资产占比 提升至 95%以上；2）推动企业可持续发展。作为长期股东，通过投票权影 响企业治理（如推动碳中和目标、改善劳工权益），倒逼企业从 “短期利润 导向” 转向 “长期价值创造”。 美日欧的共性经验表明，中长期资金入市的核心是“制度筑基、市场主导、 风险适配、长期布局”。通过法律保障明确规则，通过专业化管理提升效率， 通过多元化配置平衡收益与风险，最终实现资金增值、市场稳定与实体经济 发展的多重目标。这些经验为我国完善长期资金入市机制提供了重要参考。

3. 我国中长期资金入市的现存问题和政策方案

我国社保养老金等长期资金在配置权益资产时面临内外部多重约束，因而权 益投资占比未能持续提升。

3.1. 权益投资比例偏低与配置结构失衡

我国中长期资金在实际投资运作中一度存在明显的低权益配置倾向，未能充 分发挥“压舱石”功能。 实际比例远低于政策上限。保险资金权益投资比例上限平均为 25%，但实际 权益类投资占比仅 12.8%；目前我国养老基金、企业年金、职业年金对权益 资产的投资比例仅为 10%左右，远低于国际上约 30%-50%的水平。对权益 资产的低配置拉低了养老金的收益水平，不利于养老财富储备的积累。各类 资金持有权益资产普遍距离监管设定上限有不小空间。 指数化投资占比较低。ETF 等被动型产品在机构投资组合中的占比不足 15%， 远低于美国 60%的水平。主动管理型产品主导的格局导致换手率偏高、交易 成本上升，从而削弱了长期收益。 对新经济领域标的配置不足。中长期资金在人工智能、数字经济等新质生产 力领域的配置比例偏低，未能有效支持科创企业发展。以人工智能为例，我 国头部 AI 企业在 A 股上市比例不足 30%，部分优质企业流失海外市场，限 制了长期资金对新经济领域的投资机会。

3.2. 市场产品供给与投资者需求存错配

市场上适配中长期资金的产品种类和数量相对有限，难以满足不同中长期 资金的风险偏好和收益目标。权益类产品供给不足，特别是适合中长期资 金持有的低波动、高分红产品较为缺乏，影响了长期资金的入市意愿和投 资效率。中长期资金的配置需求未能得到充分满足。

3.3. 市场生态与配套机制待优化完善

资本市场基础生态环境不够完善，长期价值投资环境未完全形成、制度激励 不够完备，机构专业能力仍有滞后，对中长期资金入市形成多重掣肘。 权益收益波动偏高。险资、养老金对长期、稳定收益有着较高的要求，并规 避高波动投资。2021-2024 年沪深 300 获取正收益的和负收益季度之比为 7:9， 收益率限制了社保、养老金等长期资金权益投资的积极性。 考核周期与资金属性错配。当前我国中长期资金普遍面临资金属性与考核周 期不匹配的结构性矛盾，“长钱短投”和“短钱长投”、期限错配的问题较为严 重，年度考核机制是银行、保险、证券等金融机构的主流考核模式，部分机 构甚至一度按季度进行业绩排名。风险准备金压力方面，保险公司在权益投 资亏损时需计提大量风险准备金，直接影响当期利润，促使险企过度规避权 益类资产波动风险；产品期限错配方面，公募基金中货币基金规模占比超过 40%，而权益类基金仅占 21.95%。货币基金平均持有期不足 90 天，却成为 长期资金的重要配置标的，从而导致资金短期化倾向。因此，2025 年 1 月 份六部门联合印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》提出适当 拉长社保养老保险资金的绩效考核周期，减少考核频次，进一步推动中长资 金入市。 投资限制待优化、入市渠道待畅通。投资限制过多制约了中长期资金的入市 积极性。目前，我国对社保基金、养老保险基金、保险资金等中长期资金的 投资标的以及对应的投资比例均有较为严格的规定，较多的投资限制使得中 长期资金难以根据市场变化灵活调整投资组合，降低了中长期资金参与资本 市场的积极性和投资效率，在一定程度上影响了中长期资金的投资收益和资 金配置效率。部分中长期资金存在投资品种有限、市场准入限制等问题。如 企业年金禁止直接投资权证和境外市场等。此外，一些新兴的投资领域，如 私募股权、风险投资等，对中长期资金的吸引力不足。

市场诚信环境待健全。财务造假、内幕交易和股价操纵等违规违法行为仍时 有发生，据中国证监会披露，2024 年，证监会严查办证券期货违法案件 739 件，作出处罚决定 592 件、同比增长 10%。长期资金对市场信任要求较高， 违规行为会引发其对市场稳定性的担忧。 税收优惠政策待完善。我国尚未建立针对长期持股的差异化税收机制，短期 资本利得（持股<1 年）与长期资本利得适用相同的个人所得税率（20%）， 缺乏类似德国的长期持股免税政策。保险资金投资股票获得的股息收入仍需 缴纳企业所得税，降低了权益资产的实际回报率。 新经济企业估值体系待建立。在数字化、科技化背景下，传统估值方法难以 准确评估科技型、创新型企业的真实价值。针对数字要素货币化、资本化、 证券化的估值理论和标准尚未建立，导致长期资金对科创企业投资持谨慎态 度。

3.4. 政策推动中长期资金入市显成效

基于上述问题，中央金融办、证监会等相关部委和监管部门出台一系列政策， 促进中长资金入市，增强资本市场内在稳定性。 2024 年 9 月，经中央金融委员会同意，中央金融办、中国证监会联合印发 《关于推动中长期资金入市的指导意见》，主要举措包括建设培育鼓励长期 投资的资本市场生态，如提高上市公司质量、打击违法行为、完善基础制度 等；大力发展权益类公募基金，支持私募证券投资基金稳健发展，包括加强 基金公司投研核心能力建设、丰富可投资产类别、降低行业综合费率等；着 力完善各类中长期资金入市配套政策制度，建立健全三年以上长周期考核机 制，培育壮大保险资金等耐心资本，完善相关投资政策制度，鼓励银行理财 和信托资金参与资本市场等。 2025 年 1 月，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中 国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施 方案》。重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、 企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度。具体举 措包括：

提升商业保险资金 A 股投资比例与稳定性。引导大型国有保险公司增加 A 股（含权益类基金）投资规模和实际比例，对国有保险公司经营绩效全面实 行三年以上的长周期考核，净资产收益率当年度考核权重不高于 30%，三年 到五年周期指标权重不低于 60%。抓紧推动第二批保险资金长期股票投资 试点落地，后续逐步扩大参与机构范围与资金规模。 优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制。稳步提升全国社 会保障基金股票类资产投资比例，推动有条件地区进一步扩大基本养老保险 基金委托投资规模。细化明确全国社会保障基金五年以上、基本养老保险基 金投资运营三年以上长周期业绩考核机制，支持全国社会保障基金理事会充 分发挥专业投资优势。 提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平。加快出台企（职）业年金基 金三年以上长周期业绩考核指导意见，逐步扩大企业年金覆盖范围，支持具 备条件的用人单位探索放开企业年金个人投资选择，鼓励企业年金基金管理 人开展差异化投资。 提高权益类基金的规模和占比。强化分类监管评价约束，优化产品注册机制， 引导督促公募基金管理人稳步提高权益类基金的规模和占比。建立基金管理 人、基金经理与投资者的利益绑定机制，提升投资者获得感。推动私募证券 投资基金运作规则落地，依法拓展私募证券投资基金产品类型和投资策略。

优化资本市场投资生态。引导上市公司加大股份回购力度，落实一年多次分 红政策，推动上市公司加大股份回购增持再贷款工具的运用。允许公募基金、 商业保险资金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、银行理财等作为 战略投资者参与上市公司定增，在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定 标准方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇，进一步扩大 证券基金保险公司互换便利操作规模。

4. 优化我国中长期资金入市的主要思路

4.1. 深化制度型改革，构建“长钱长投”机制

针对考核机制短期化问题，建议构建适配“长钱长投”机制的系统性考核制 度框架。 一是全面推行长周期考核。将《实施方案》要求细化为可操作的监管规则。 对社保基金实施五年期绝对收益考核，降低年度相对排名权重；将国有保险 公司净资产收益率考核中当年度权重降至 20%以下，3-5 年周期权重提升至 80%；要求公募基金公司建立基金经理三年以上滚动业绩考核机制，取消季 度排名发布。建立“持有期加权收益率”指标，对持有超过 3 年的投资收益给 予更高的考核权重，从制度上抑制短期交易冲动。 二是适度放宽投资限制，拓宽入市渠道，引导中长期资金的实际投资比例 向政策上限靠拢。 扩大投资范围与品种，逐步放宽中长期资金的投资范围限制，允许其参与 更多元化的投资品种和领域，如增加对私募股权基金、风险投资、绿色金 融产品等的投资比例。放宽企业年金等的投资范围将推动中长期资金从“被 动入市”转向“主动配置”。 《实施方案》明确提出允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金等 中长期资金作为战略投资者参与上市公司定增，同时放宽举牌认定标准等 方面的政策限制。全国社保基金曾以战略投资者身份参与中国核电、国投电 力定向增发，本次《实施方案》将各类中长期资金均纳入允许范围，给予各 类资金价格优势，允许其以战略投资者身份参与公司治理，有助于增强投资 意愿和稳定性。同时，对银行理财、保险资管举牌认定标准方面给予公募基 金同等政策待遇，允许银行理财、保险资金多只产品合计持股达到 5%时豁 免举牌义务，有效降低其合规成本。

本次《实施方案》明确提出提升商业保险资金 A 股投资比例与稳定性，旨 在推动长期资金实际投资比例向政策上限靠拢。一方面力争大型国有保险公 司从 2025 年起每年新增保费的 30%用于投资 A 股，另一方面开展第二批长 期股票投资试点，后续逐步扩大。 三是优化会计处理规则。修订保险资金权益投资会计标准，对长期股权投资 （持股比例>10%且持有期>5 年）允许采用成本法计量，避免市场价格波动 对当期利润的过度影响。放宽险资权益投资浮亏的风险准备金计提标准，持 股超过 3 年的浮亏可分期计提。 四是完善税收激励机制。对养老金、保险资金等长期机构投资者实施差异化 税收政策：持股超过 3 年的资本利得免征所得税；对保险公司投资 A 股获 得的股息收入减半征收企业所得税；对个人养老金账户投资权益类基金实施 EET 税收优惠（缴费免税、投资免税、领取征税）。

4.2. 创新产品序列与资产配置体系

针对资金配置结构失衡，建议打造适配长期投资的产品序列。一方面大力打 造以指数产品为核心的创新产品系列。另一方面完善主动产品在内的产品考 核机制，为投资者实现真实的投资收益。 一是大力发展指数化投资。构建“宽基指数+行业指数+策略指数”的多层次 ETF 产品体系。重点开发契合国家战略的主题 ETF 产品，如人工智能 ETF、 半导体 ETF、新能源 ETF 等，为长期资金提供低成本配置工具。推动社保、 年金等中长期资金将指数产品配置比例提升至 30%以上。建立 ETF 做市商 激励机制，提升产品流动性和定价效率。 二是创设长期封闭型产品。鼓励公募基金发行“最低持有期型”权益基金，设 置 3 年起购持有期，避免投资者追涨杀跌。支持保险资产管理公司开发收益挂钩 GDP 增长的长期股权投资计划，通过参与优质上市公司定向增发、战 略配售等方式，获取经济转型升级红利。 三是优化新经济资产供给。深化科创板、创业板、北交所改革，增强制度包 容性。为人工智能、生物医药等领域的独角兽企业开辟“优先上市通道”，简 化上市流程。支持符合条件的中概股通过 CDR、二次上市等方式回归 A 股， 打造中国版“科技巨头”集群，为长期资金提供优质投资标的。建立科技型企 业差异化估值体系，加强针对数字资产、知识产权等新型要素的估值理论研 究，形成行业公认的估值标准指引。

4.3. 完善市场生态与配套支持体系

加强市场培育与生态建设，进一步完善资本市场的基础制度，提高市场透 明度和效率，鼓励上市公司提高质量，加强分红和回购力度，为中长期资 金提供更好的投资标的。 一是强化监管执法与投资者保护。严厉打击财务造假、内幕交易等违法行为， 建立“举报-核查-惩处”快速响应机制，将违法案件平均处理周期缩短至 6 个 月内。完善证券集体诉讼制度，推广“示范判决+纠纷调解”机制，降低投资 者维权成本。建立上市公司“ESG 评级强制披露”制度，引导长期资金流向治 理规范、社会责任感强的优质企业。 二是优化资本市场投资生态。健全上市公司常态化分红机制，要求连续三年 盈利且未分配利润为正的公司实施年度现金分红，分红比例不低于 30%。完 善股份回购制度，允许股价低于每股净资产的公司简化回购程序。建立“长 期投资者沟通平台”，为社保、保险等机构提供与上市公司的直接对话渠道， 提升公司治理参与度。 三是拓展跨境互联互通。优化 QFII/RQFII 制度，将保险、养老金等长期机 构投资者纳入“白名单”，享受额度审批、资金汇兑等便利。推出“A 股国际 版指数”，纳入境外市场上市的 A 股衍生品，便利国际长期资本对冲风险。 支持港股市场扩大 A+H 股覆盖面，推动更多龙头企业实现双重上市。

通过系统性改革，预计到 2028 年，我国中长期资金权益投资比例有望实现 显著提升：保险资金股票投资比例从 7.5%提高到 15%以上；养老金权益配 置比例从不足 5%提升至 20%；公募基金持有 A 股市值占比从 18%提升至 25%以上。仅保险资金一项，按国有大型险企 2025 年新增保费 1.12 万亿元 测算，30%投入 A 股即可带来约 3353 亿元增量资金。随着各类长期资金协 同入市，将形成“资金入市→提升市场稳定性→改善投资回报→吸引更多资 金”的正向循环，从根本上增强资本市场内在稳定性，为服务新质生产力发 展和经济转型升级提供坚实金融支撑。 实施过程中需建立部际协同机制：由中央金融办统筹协调，证监会负责市场 机制优化，财政部聚焦社保、年金考核改革，金融监管总局推进险资入市政策，人社部完善养老金投资制度，形成政策落实合力。同时引入第三方评估 机构，按季度监测中长期资金入市进展，确保政策实效。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）