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建发物业（2156.HK）研究报告：股东资源有效协同，市场化机制助力高增。具备市场化机制的国企物管，股权激励充足。①公司是世界 500 强建发集团 下属的物业管理公司。1H22，公司总收入 10 亿元，同比+50%。截至 1H22，在管面积 3726 万方，同比+34.6%；合约面积 8063 万方，同比 +43.7%；合约/在管为 2.2 倍。②截至 1H22，公司已实施的股权激励计划股 权占比 2.11%（在上市国企物管中比例最高），管理层持股计划股权占比 3.92%。我们认为充足的股权激励保障了管理层与股东利益的一致，也体现 了公司拥有良好的市场化机制，这与 1987 年改革后的建发集团一脉相承。

控股股东表现优秀，规模增长确定性强。①财务绿档。截至 2022 年 6 月， 控股股东建发国际剔除预收账款资产负债率 66.7%，净负债率 68.6%，现金 短债比 3.6x，均满足绿档要求。②根据克而瑞数据，2022 年 1-11 月，建发 国际全口径销售面积 689 万方，同比增速-1.8%，远好于百强-48%的下滑幅 度。2021 年建发国际销售面积 871 万方，2017-21 年复合增速高达 94%。 受益于此，我们预计控股股东今年将为公司贡献 800 万方的新增在管面积。

社区增值有质增长，收入占比持续提升。得益于市场化的机制和股东资源， 公司近几年在社区增值方面的积极探索颇有成效。1H22，社区增值服务收 入 1.8 亿元，同比增长 104%，占总收入的比例为 18.4%，相较去年同期提 升 4.9pct。

非业主增值市场化定价，增长可持续。1H22，公司非业主增值服务收入 3.4 亿元，同比增长 51.5%，占总收入的 34.0%，与去年基本持平。公司的非业 主增值服务毛利率不到 20%，与其他上市物管公司相比处于较低水平，我们 认为这主要是因为其定价更加市场化，未来不仅可以维持还有提升空间。过 高的非业主增值服务毛利率在地产下行期有下滑风险。