2025年稳健医疗研究报告：医疗基因护航消费品业务，安全健康属性突出抢占心智

一、医疗基因护航消费品业务发展，股权激励彰显信心

1.1、消费品业务稳健增长，股权激励彰显发展信心

公司成立于 1991 年，创始人李建全依托自身在外贸公司医疗耗材领域的工作经验进入了 医用敷料业务，建立了从棉花采购到纺纱、织布的医用纱布全产业链，目前主要有医疗和 消费品两大业务板块。 1）医用耗材业务：公司产品先后获得欧盟 CE 认证、美国 FDA 认证以及日本厚生省认证， 出口至欧美、日本等国家和地区。2005 年，“winner 稳健医疗”品牌进入国内市场，凭借 优良的产品品质和服务，逐步在国内医院、电商和药店建立起良好的品牌和口碑。 2）健康生活消费品：2009 年，公司创立“Purcotton 全棉时代”品牌，切入消费品市场， 以自主研发的全棉水刺无纺布为基础材料，推出了全棉柔巾、卫生巾、婴童护理等系列产 品。公司产品具备医疗背景，对比竞品更安全、高端，叠加持续进行品宣建设消费者心智， 消费品业务快速发展。2023 年公司实现营收 81.85 亿元，归母净利润 5.8 亿元，近五年 消费品业务占比除公共卫生事件年份外保持在 50%以上，其中棉柔巾为主要产品。

股权激励营收目标中到高双位数彰显发展信心。24 年 11 月，公司向董事及各级业务人员等 308 位激励对象首次授予限制性股票 697.63 万股，占总股本的 1.28%，授予的价格为 15.39 元。针对激励对象设置 2025 年-2027 年营收增长 13%与 18%两档考核指标（公司管 理层锚定总营收，消费/医疗板块成员锚定相应板块营收），完成两档目标分别解锁 80%/100%股权比例。本次激励费用预计为 1.24 亿元，分 5 年摊销，25/26 年分别有 0.58/0.37 亿元摊销费用。此次激励彰显公司发展信心。

1.2、24 年消费业务逐季提速，消费者心智建设成效显著

从公司近年营收情况来看，医疗业务受公共卫生事件影响波动较大，消费品业务始终保持 稳健增长的趋势，2018-2023 年的复合增速为 12.33%。我们认为公司医疗基因赋能消费品 业务产品力以及公司持续建设消费者心智，品牌力持续提升推动消费品业务快速增长。消 费品板块 2024 年 Q1-Q3 营收增速分别为 7.33%/13.55%/20.15%，呈现逐季提速趋势，体 现出品牌建设消费者心智卓有成效，其中线上相对线下表现更强，2024Q1-Q3 消费品业务 线上营收增长 14%，拆分品类来看，24Q3 单季度棉柔巾/卫生巾/成人服饰分别增长 47.1%/17.1%/23.8%。

线上渠道方面，全棉时代品牌已完成包括天猫、京东、拼多多、唯品会、亚马逊在内的主 流第三方电商平台布局，截至 24H1 全域会员人数从 20 年的超 2500 万提升至超 5600 万， 品牌受众显著提升。线下方面，公司保持开店节奏以扩大品牌影响力，门店数量从 2019 年 247 家提升至 444 家。从渠道协同来看，线下是品牌宣传和消费者体验的重要场所，对 线上销售有促进作用，而公司开店选址会参考线上数据，在线上销售更多的区域开设门店， 形成线上线下完全打通且互相导流的模式，两者共驱营收增长。

二、品质第一仍为行业基调，安全健康属性抢占消费者心智

2.1、消费环境：国际大牌出现信任危机背后，日用必选品安全性仍为第一

根据中消协 2024 年“双 11”消费维权舆情分析报告，近期多个国际大牌卫生巾存在产品 实际长度小于外包装标明长度的现象。从红星资本局测试数据来看，除了卫生巾外表层外， 各品牌内吸收层存在较为严重的用料不足的问题，其中 ABC 日用款内吸收层实际长度与包 装标明长度差达到 66 毫米。此事件出现后负面舆情快速发酵，11 月 22 日，ABC 品牌创始 人道歉，当月医用卫生巾词条频繁登上热搜。

为什么此次事件会产生较大反响？我们认为消费者对产品安全、健康性的要求从未降低。 近年来看，消费者对产品性价比的追求提升，部分公司依靠高性价比优势取得快速发展， 我们认为消费者对于不同分类产品，产品质量和价格有不同权重，对于安全性、健康性突 出的产品或消费行为品质要求更高，反之则价格因素占比更高。比如保健品、餐饮等质量 权重最高，而卫生巾作为必选贴身产品，消费者对产品安全性的要求较高，因此产品质量 权重也较高。

因此近年个护产品消费环境并未改变，消费者对品牌产品品质要求高且具有高粘性。从各 品牌近年数据对比来看，全棉时代/百亚股份旗下卫生巾业务保持快速增长，2019-2023 年 4 年 CAGR 分别为 16.82%/26.24%，市占率保持扩张。某国产品牌 A 旗下卫生巾品牌从 21 年开始相继爆出有针头、虫卵等问题，近年营收持续下滑。我们认为各品牌发展分化的背 后反映出消费者对产品安全问题的低容忍态度，只有拥有过硬质量产品且持续建立消费者 心智的品牌可以脱颖而出。

2.2、心智建设：医疗基因护航产品品质，安全健康属性抢占消费者心智

医疗基因护航产品品质。公司从医用敷料切入消费品业务，产品背后医疗器械级别的生产 标准有力保障了产品的安全性，而市场上其他主流品牌均没有医疗相关背景，公司产品优 势主要有生产环境、原材料等两个维度的体现。

1）消费品生产环境参照医疗车间。公司消费品生产车间均参照医用敷料的生产车间进行 管理，能够较为严格地控制初始污染菌及各类污染源。此外，公司还将医疗器械检验中的 微生物指标检测运用于全棉时代产品检验中，使得贴身衣物、婴童服饰等灭菌包装的服装 消费品在细菌菌落总数等方面达到医疗器械的灭菌标准，比如全棉时代卫生巾等产品达到 医护级别标准。

2）原材料采用顶级长绒棉，保障产品的安全和舒适性。从原材料来，一般可分为普通棉 （纤维长度在 20mm+）和长绒棉（纤维长度在 32mm+），根据中国棉花协会数据，24 年 11 月 137 级长绒棉报价 22850 元/吨，高于普通棉均价 49%。公司在原材料选择上坚持高标 准，采用美国、澳洲、新疆等地 1-2 级长绒棉花，相较其他低等级长绒棉纤维长度更长、 马克隆值更优、异性纤维含量更低，因此终端产品更不易掉毛，可加工性更强。

对比竞品，公司产品的特点是高品质，高单价。根据江苏省消费者权益保护委员会 2024 年 11 月抽检的 50 批次各品牌(包括全棉时代、尔木萄、清风、德佑以及中小品牌等)产品 来看，有 33 批次产品在有害物质检测、纤维含量、内装量、以及产品使用说明等方面均 达标准要求，达标率为 66%。在这 33 个品牌中，只有 9 个品牌是 100%全棉产品，占比 27%。全棉产品中价格最低的是棉乐家婴儿纯棉柔巾，单片价格为 0.098 元，价格最高的是全棉 时代棉柔巾，单片价格为 0.305 元。公司凭借用料高端、差异化医护级产品抢占消费者心 智，高端品牌形象已较好树立。 产品品质保障品牌发展下限，消费者心智建设亦不可或缺。1）公司层面强调产品安全性 和宣扬品牌价值。全棉时代品牌以医护级全棉制品为标签，通过直营门店、品牌巡展、明 星代言、新媒体等多种传播手段，持续地向消费者传达“医学贴近生活，全棉呵护健康” 的品牌主张，并强调产品对敏感肌、婴儿皮肤更友好，突出安全、健康属性。此外公司亦 重点宣传环保属性，并把全棉生活方式作为一种消费文化进行输出，从而培育消费者对品 牌的感知度和忠诚度。

2）央视官方助攻增加背书，纯棉标签效应进一步增强。央视网在 2024 年 10 月和 11 月连 续发布两条名为《科普：绵柔巾≠棉柔巾，警惕洗脸巾文字陷阱》和《棉柔巾≠绵柔巾， 如何选购合适的柔巾？纤维成分、执行标准、是否有添加剂都应注意》，针对市场乱象进 行底层原材料拆解，并给出几条主要结论与建议：①市场上大部分绵柔巾不含一点棉。② 敏感肌肤洗脸更推荐 100%棉材质洗脸巾。③选购时一看包装背后产品成分。二摸柔软是 棉，假滑不是。三闻无味是棉，有味不是。我们认为央视官方科普直接助力消费者教育， 提升消费者对于纯棉产品的辨别力，抢占消费者心智。官方背书有望达到事半功倍效果， 进一步加强公司纯棉、安全的标签。

从心智建设效果上来看，24 年线上销售大幅提速，未来持续性值得期待。2023 年公司棉 柔巾销售量为 1.81 亿包，按 50 片/包计算约为 90 亿片。根据 Euromonitor 统计数据， 2023年我国棉柔巾市场行业零售规模约610亿片，公司在我国棉柔巾市场市占率约为15%。

2023 年我国洗脸巾市场（包括棉柔巾和非棉柔巾）规模为 540 亿元，公司在国内市占率 约为 2.2%。2022-2023 年公司线上销售整体稳健，2024 年开始迎来大幅提速。根据久谦 数据，全棉时代 2024 年线上同比增长超 28%，尤其是 Q4 在多重催化下迎来大幅增长。 2025 年 1 月全棉时代线上增速维持超 58%的增长，我们认为随着近期消费者对产品质量问 题关注度显著提升，公司凭借产品优势有望充分承接来自竞品的消费流量，数据持续性值 得期待。

2.3、以点带面：棉柔巾已建立影响力，卫生巾、服装有望迎来加速增长

多品类：受益于连带率增加，未来空间较大。从渠道方面看，公司采用稳开店，开小店的 策略，通过线上与线下营销配合获取更多私域流量，让品牌忠实会员在小程序/网店上下 单，充分发挥日护产品高标准性/购买便捷的特点，同时节省运营成本。截至 24H1，公司私域会员较 2020 年取得翻倍增长。

公司棉柔巾已建立了较高的市场认可度，近年公司针对不同生活场景提供整体解决方案， 依托棉柔巾等爆品建立起来的流量优势向卫生巾、婴儿成人睡衣、床品等进行导流。从 2024 年 12 月全棉时代小程序活动来看，公司推出 15 周年特制爱心棉棉卡和好运棉棉卡 等活动。即消费者通过充值可享有四件套、被毯、儿童袜等产品。从近年情况来看，公司 其他品类均保持较为快速的发展节奏，我们认为公司推出相关导流活动将大幅提升其他消 费产品的曝光度，带动多品类共同增长。

国补促进多品类增长。京东平台从 9 月开始对各种品类进行补贴，每个月的补贴品类都有 差异，以 24 年 12 月份为例，补贴力度为 15%，补贴品类包括童车童床、婴童寝具、婴童 洗护、孕妈好物等。公司婴童、成人服饰业务有较多品类参与活动。从补贴影响来看，根 据国金数字未来实验室数据，2024 年 1-11 月京东平台 gmv 约占公司线上收入的 39%。 我们认为补贴对线上流水有拉动的同时作为一个流量入口对公司多品类曝光度的提升有 较大作用，有助于公司转化更多私域流量。从补贴范围来看，京东补贴目前仍在持续，天 猫对于婴童等品类的补贴局限于部分的品牌，未来有望进一步拓展。

三、2B+2C 带动医疗板块稳健发展，收购 GRI 降低关税风险

3.1、B 端合作机构提升+C 端持续发力，医疗板块稳健发展

公司医疗板块主要包括六大产品品类，业务模式由 OEM 与自主品牌双轮驱动。公共卫生事 件带来的营收高基数已基本消化，公司聚焦战略品类深耕迭代，以海外业务、严肃医疗、 消费医疗的精细化运营保障医疗板块发展，当前公司的重点发力的品类是高端伤口敷料和 健康个护产品，2024 年前三季度高端伤口敷料/健康个护营收为 5.7/2.9 亿元，同比增长 33.5%/36.2%。

B 端业务受益于高端敷料业务增长&国内合作机构增加。海外方面，公司主要以 OEM 代工 模式出口到欧洲、日本市场和美洲市场，2023 年海外渠道实现营收 14.5 亿元，其中高端 敷料业务增长势头良好，2024 年前三季度高端敷料营收同比增长了 34%，占到整个医疗板 块收入的 20%以上，且绝大部分销售在境外。根据观研报告，2020 年全球高端伤口敷料市 场规模达到 58 亿美元，预计 2027 年将达到 72 亿美元。未来随着公司产品质量提升一方 面拓展老客户订单。另一方面公司在并购隆泰后切入美国地区销售，未来美国地区客户有望稳健增长。 国内方面，公共卫生事件中公司的积极应对收获政府、医疗机构、民众的良好口碑，集采 背景下公司较高的生产效率和产品质量成为竞争优势。近年来公司业务医院渠道覆盖率有 效提升，截至 2023 年末已覆盖医疗机构 6000 余家，全年实现营业收入 9.2 亿元，占医疗 板块收入比重 23.7%。

未来公司计划拓展更多民营、医院渠道，市场空间较大。公司计划从原先聚焦一二线城市 或三级医院逐步进入民营医院（如眼科和医美领域）、基层医院（如三甲以下医院）。据国 家卫健委发布的《2023 年我国卫生健康事业发展统计公报》，2023 年全国医院数量 3.8 万 家，其中民营医院总数达到 2.7 万家，年内新增 1353 家，增长速度较快。2023 年公司覆 盖全国医院比例为 15.6%，呈现逐年提升趋势，未来仍有较大空间。

C 端业务积极突破。国内方面，2023 年电子商务及国内药店分别实现营业收入 6.3 亿元及 3.3 亿元，占医疗板块收入比重合计 24.7%。线上电商爆品策略逐步清晰与聚焦，截至 2023 年累计粉丝数近 1700 万；线下药店覆盖率高速提升，2023 年末已覆盖 OTC 药店 19 万余 家，年内新增 4 万余家，拓展效果显著。据艾媒咨询数据显示，2023 年中国医药电商市场 交易规模为 2714.0 亿元，同比增长 9.2%，未来公司将延续爆品策略，强化自主品牌，提 升电商平台产品市占率，抢占更大的市场份额。 海外方面，公司在跨境电商亚马逊平台核心大单品类目排名持续领先，产品海外出价率不 断提高。未来公司将投入更多精力到海外市场，自主品牌出海将成为公司新的发力点，公 司希望在美洲区域扩大市场份额，并扩展到欧洲和其他区域。

3.2、收购 GRI，公司享有关税优势

收购 GRI，公司进行全球化布局。2024 年 9 月，公司以约 1.2 亿美元对价现金收购美国医 疗耗材公司 GRI 75.2%的股权，北美市场有望进一步扩大。GRI 总部位于美国乔治亚州， 主要经营医疗耗材和工业防护业务，2023 年营收 1.52 亿美元，净利润 894 万美元。GRI 按业务分类医疗耗材销售占约 55%，工业防护产品销售 20%，其他合同加工 25%；主要产 品包括手术包、洞巾、铺单、容器、手术衣、工业防护服等。按地区分类收入主要来源于 美国。其生产基地遍布全球，包括中国、美国、越南、多米尼加等国家。总生产面积超 8 万平方米，并在美国与欧洲拥有销售与物流布局，总仓储面积超 7 万平方米。

收购 GRI 助力公司拥有关税优势。收购 GRI 是公司全球化战略的关键一步，有效应对了关 税风险。9 月 13 日，美国贸易代表办公室（USTR）宣布美对华加征 301 关税四年期复审 最终修订结果，进一步提高对中国部分商品的关税，尤其针对医疗用品（注射器和针头、 口罩和呼吸器、医用橡胶手套等）和特定高科技产品，到 2026 年均加征 50%-100%的关税。 公司通过并购 GRI，在美国实现产销一体化运营，可享有较大的关税优势。

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