2025年四川黄金研究报告：采矿+勘探双管齐下，区域黄金龙头行稳致远

1.区域黄金龙头，采矿+勘探同步开发下资源空间打开

公司作为四川省地矿局旗下首家黄金上市公司，成立于2006 年，并于2023年在深交所主板成功上市。业务层面，公司主营金矿采选及销售，主要产品涉及金精矿和合质金。资源禀赋方面，公司拥有四川省内最大在产黄金矿山——梭罗沟金矿的采矿权和梭罗-挖金沟的探矿权；同时，公司自成立以来持续对梭罗沟金矿进行挖潜，探矿增储成效明显，截至2023年 10 月实现保有金资源量 29.79 吨，2023 年实现年产金精矿金属量1.67 吨。

省属国资背景+产业股东资源驱动公司持续稳健发展。公司实际控制人及控股股东为四川省地质矿产勘查开发局，截至 2024 年三季报其通过四川省容大矿业集团（2025年1月更名为四川黄金集团）控制公司 31.32%表决权股份。同时，公司前五大股东均具有矿产资源行业背景，具体看， 第二大股东—北京金阳（从事黄金及金属矿产资源勘查和开发及金融投资的民营企业集团）持有公司 11.56%的股份； 第三大股东—木里国投（木里县人民政府实控的资产经营管理和股权运营管理、矿产资源开采及利用公司）持有公司 11.14%的股份； 第四、五大股东为紫金南方（紫金矿业全资子公司）、上海德三（金属矿石、材料、金银制品销售公司），分别持有公司 8.95%和 5.18%的股份。我们认为，公司背靠地方国资，在获取地方政府资金及政策支持方面具备一定相对优势；同时，由于产业股东持股比例较高，其丰富的产业经验与资源有利于为公司经营保驾护航，助力公司快速成长。

聚焦梭罗沟金矿，资源具备深厚底蕴及开采前景。据公司招股说明书披露，公司拥有梭罗沟金矿采矿权（矿区面积 2.1646 平方公里）和梭罗-挖金沟详查金矿探矿权（勘查面积28.02 平方公里），所辖矿区梭罗-挖金沟金矿矿区位于矿产资源丰富的甘孜-理塘构造带，其南段为川西高原重要有色金属、贵金属成矿构造带，近十年来该构造带上已发现十余个金矿床/矿点，具备较强的探矿增储潜力。我们认为，得天独厚的地理位置有利于公司未来通过资源勘查充分发掘矿区资源，提高控制资源储量，增强可持续发展能力。

采矿+勘探同步开发，积极拓宽资源增储空间。采矿权所属资源开发维度看，截至2023年 2 月，梭罗沟金矿提交各类勘查工作报告 9 次，累计查明金金属资源（储）量81,723kg，指标较 2016 年国土资源部备案查明储量提升 21,380kg （原指标60343kg），资源具备良好的勘查找矿前景。

挖金沟矿段区域内地质勘探成果初显，有望为公司贡献潜在增量。根据四川国土资源厅备案，梭罗沟金矿区挖金沟矿段查明资源储量为金金属量 1332kg。其中原生矿金属量1105kg，平均品位 2.20 克/吨；氧化矿金属量 227kg，平均品位 1.36 克/吨，我们认为，伴随探矿找矿工作持续推进，公司资源增储空间有望进一步打开，可持续发展得到有效保证。

2.经营业绩稳中向好，多项指标持续改善

公司经营业绩稳中向好，2024 年业绩有望伴随金价上行实现快速释放。2023年公司实现营业收入 6.29 亿元，同比+33.13%；实现归母净利润 2.11 亿元，同比+6.16%。2024年前三季度公司实现营业收入 5.28 亿元，同比+5.77%；实现归母净利润1.97亿元，同比+25.38%。

聚焦梭罗沟金矿经营，金精矿为公司营收和毛利润主要来源。公司始终围绕梭罗沟金矿经营，其中开采出的原生矿通过浮选工艺得到产品金精矿，随采而出的氧化矿通过喷淋浸出工艺得到产品合质金。24H1 公司金精矿实现营收 3.95 亿元，实现毛利润2.10亿元，连续多年占比超过 90%。

毛利率和净利率水平稳步提升，金精矿盈利能力较强。2024 年前三季度公司毛利率为53.44%，销售净利率为 37.34%，相较上年同期分别提升 6.41/5.84 个百分点，主要系年内金价中枢快速提升，叠加公司成本控制成效持续显现所致。分产品看，2023 年金精矿和合质金毛利率分别为 53.80%和 18.33%，金精矿盈利能力较强。

销售、管理、财务三项费用支出显著下降，公司提质增效成果显著。2020-2024Q1-3公司销售、管理、财务三项费用占营收比重显著下降，2024Q1-3 此三费占营收比例为9.39%，反映公司提质增效成果显著，有助于企业进一步释放利润。资产负债率持续降低，经营性现金流表现稳健，公司资本结构持续优化。2020-2024Q1-3公司资产负债率持续下降，2024Q1-3 指标为 27.58%，显著低于行业平均水平。同时，2020年以来公司经营性现金流表现稳健，2024Q1-3 经营活动现金净额为2.85 亿元，相较上年同期增长 12.68%。反映公司资本结构持续优化，偿债能力和抗风险能力持续增强。

3.“降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金价上行动能充足

3.1.定价角度：多维度的黄金投资需求来自于天然的货币、金融和避险属性

黄金天然的货币属性导致黄金价格与美元信用之间呈现出一种相互制约的“跷跷板效应”。自 20 世纪 70 年代布雷顿森林体系解体，金本位制度被信用本位制度所取代，黄金转变为全球经济体的终极“信用货币”。尽管如此，全球货币信用体系依然以美国的信用体系为核心。在这一体系下，黄金价格与美元指数呈现了明显的反向变动关系。

美国实际利率被视为衡量以美元计价的黄金价值的一个重要指标。黄金不仅是一个关键的风险规避手段，也是一种多功能的投资工具，适用于对冲、投机和增值，具有显著的金融和避险特性。在短期内，实际利率是决定黄金价格的关键因素。当实际利率下降时（对应着衰退或者高粘性通胀两种情形，当两种情形同时发生时，金价弹性最大，例如1970s），意味着投资者无法在非黄金资产，特别是股票和债券等可以提供分红和利息等现金流的资产上，获得更高的预期回报，这降低了持有黄金的机会成本，进而大概率导致黄金价格上涨。

3.2.宏观角度：通胀逻辑持续兑现，金价上行动能充足

美国经济运行不确定有所增加，通胀依旧存在压力。就业方面，2 月季调后非农就业人口增加 15.1 万人，失业率升至 4.1%，为 2024 年 11 月以来新高，平均时薪年率录得4%，月率则持平于 0.3%。美联储在 3 月 5 日公布的褐皮书中指出，自1 月中旬以来，经济活动“略有”增长，但全国各地的企业都表示，特朗普政府的新政策，特别是关税政策，带来了不确定性。通胀方面，1 月美国 CPI 同比增长 3%，环比增幅为0.5%，均高于市场预期的2.9%和 0.3%。核心 CPI 同比上涨 3.3%，高于预期的 3.1%。通胀上涨主要受到住房价格的推动。美国 1 月 PPI 环比上涨 0.4%，同比增幅为 3.5%，均超出市场预期，主要受到食品和能源价格上升的推动。核心 PPI 同比上涨 3.6%。

货币政策层面，通胀与就业的难以平衡，是美联储悬在头上的“达摩克利斯之剑”。美联储在 2025 年 1 月的会议上决定将联邦基金利率目标维持在4.25%至4.5%的区间。与2024年 12 月的议息声明相比，本次声明删去了“劳动力市场状况已逐步缓解(eased)”的表述，但强调失业率维持在较低水平。同时，删去“通货膨胀率朝着委员会设定的2%的目标取得了进展”的表述，体现出美联储对通胀回落的信心有所下降，双重任务中对通胀指标监测的重要性也在提升。 美联储当前仍具备较大政策空间，本轮降息周期的时间或也被通胀频繁的扰动拉长，增加了黄金的做多窗口期。截至 2025 年 3 月 13 日，CME Fed Watch 显示3 月有96.74%的概率保持利率不变。我们认为，无论是宽松预期还是通胀上行，都有利于支撑黄金价格的上涨。

财政政策层面，特朗普 2.0 的竞选承诺或进一步导致美元信用降低和通胀上行，具体看：1）减税：根据 US BUDGET WATCH 2024 的测算，若竞选承诺全部兑现，中性情形下将使 2026 年至 2035 年美国的债务总额增加 7.75 万亿美元，美国公共债务水平占GDP的比重将升至 2035 年底的 143%。每一轮长期信贷扩张和货币超发都会是一轮对美元信用体系的消耗，黄金货币属性的价值凸显。 2）全面加征关税：美国上一轮关税的加征几乎全部转嫁到了美国进口商支付的总价格上，推高美国通胀风险。3）驱逐非法移民：根据彼得森的测算数据，极端情形下，如果特朗普政府驱逐所有无证移民工人，将推高 2026 年通胀率 3.5 个百分点。黄金的抗通胀属性（金融+避险属性）具备较强吸引力。 我们认为，若特朗普竞选承诺全部兑现，或将黄金价格推向新高。

3.3.供需角度：央行增储对金价形成强有力底部支撑

保护主义+大国博弈背景下，央行增储对金价形成强有力底部支撑。世界黄金协会数据显示，2024 年全球央行净黄金购买总额为 1045 吨，连续 3 年增加黄金储备超1000吨。据中国人民银行官网数据，中国 2 月末黄金储备报 7361 万盎司（约2289.53 吨），环比增加16万盎司（约 4.98 吨），为连续第四个月增持黄金。我们认为，保护主义+大国博弈背景下各国央行存在优化外汇结构以提升金融自主权的需求，金价回调过程中增储节奏有望加快，有望形成对金价的强底部支撑。

4.募投项目加速产能释放，资源储备有望持续扩张

公司重点项目进展顺利。从公司募投项目看，据公司披露，截至2024 年上半年，公司募投主要项目投资进展顺利，其中梭罗沟金矿矿区资源勘查投资进度达到56.19%，梭罗沟金矿 2000t/d 选厂技改工程投资进度达到 92.78%。从公司重要在建工程项目看，公司梭罗沟金矿地下开采工程进度已达到 98.07%，梭罗沟金矿矿石运输道路工程进度已达到59.55%。我们认为，勘察项目的持续投资或将增加公司储量和资源量，地下开采、运输、技改等项目的陆续完成有望提升公司运营效率，推动产能加速释放。

公司资源所处地理位置优越，探矿找矿潜力大，有利于未来增储扩产。公司资源位于矿产资源丰富的甘孜－理塘构造带，是川西高原一个重要的有色金属、贵金属成矿构造带，近十年来该构造带相继发现十余个金矿床和金矿点（德格县错阿金矿床、甘孜县西冲农金矿点、甘孜县生康金矿点、甘孜县嘎拉金矿床、甘孜县色西迪金矿点、新龙县雄龙西金矿床、理塘县阿加沟金矿床、理塘县伊津金矿点、理塘县姜章冲金矿点、木里县梭罗沟金矿床、木里县俄堡催金矿点、木里县耳泽金矿床等），其所在的木里县自古就有“黄金王国”美称。我们认为，公司未来将通过深入的资源勘查，充分挖掘矿区的潜力，增加控制的资源储量，从而提升其可持续发展的能力。

省属国资体系实控人有助于公司获取地方政府的各项资金、政策和资产注入支持。政策和资金支持方面，四川省自然资源厅等 7 部门在 2024 年 12 月联合发文关于《全面推进绿色矿山建设的通知》，提出加大对绿色矿山企业的资金支持力度；支持政府性融资担保机构为符合条件的绿色矿山企业和项目提供增信支持；绿色矿山企业排放应税大气污染物或者水污染物的浓度值低于国家和地方规定的污染物排放标准 30%的和50%的，分别减按75%、50%征收环境保护税等举措。财税金融等领域的政策支持有利于公司持续提升经营能力。资产注入方面，公司首次公开发行股票网上路演时称，四川省地矿局及其下属单位四川省地矿局区调队、矿业集团已出具关于避免同业竞争的承诺，明确实际控制人体系范围内如涉及黄金类的矿产资源在资源条件成熟时将优先置入公司及其控制的下属企业，相关避免同业竞争的安排明确可行。未来，四川省地矿局及其下属单位四川省地矿局区调队还将在四川境内加大资源勘探的力度，逐步将已成熟、资源条件好且具有可开发价值的金矿资源注入公司。我们认为，在资产注入预期下，公司资源储备有望在未来持续扩张。

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