2025年阅文集团研究报告：IP的落地生花，网文根基深厚，绽放多维内容+衍生品之花

1 阅文商业模式的成型逻辑：“高端”IP 的壁垒深度和价值广度

1.1 商业模式：以网文为基础，向上拓展可视化和商品化

根据阅文集团财报，公司将其主营业务分为三个业务板块：IP 创作-IP 的可视化 -IP 的商品化和变现，形成以 IP 核心，层层递进和升维的商业模式。 （1）IP 创作：公司以网文平台起家，基于优质且丰富的网文内容，开创付费阅 读模式，用户起量后增加广告变现。平台吸引和聚集大量优秀作家，是公司 IP 创 作最核心的内容源泉，也为公司构筑了深厚的内容护城河。 （2）IP 的可视化：通过旗下新丽传媒、阅文影视、阅文动漫、腾讯动漫、阅文 短剧等，全面推进影视内容的开发，包括电影、电视剧、动画、动漫等多元内容 形态。其中，不少基于公司优质网文 IP 开发的影视剧成为爆款，包括《庆余年》 《赘婿》《琅琊榜》《盗墓笔记》《鬼吹灯》等。 （3）IP 的商品化和变现：基于市场热度较高的影视或动漫等可视化 IP，进一步 通过游戏和 IP 衍生品进行变现。游戏包括授权开发和自主开发运营，IP 衍生品 则包括盲盒、手办、雕像、软周、卡牌等众多丰富品类。 公司收入由在线业务以及版权运营和其他两部分组成。在线业务基于阅文旗下起 点等自有网文平台，以及腾讯产品渠道或第三方平台，通过用户付费收入和广告 收入等进行变现，其中付费收入贡献主要收入。版权运营和其他主要为电视剧、 电影、动画等非网文内容的制作和发行（大部分基于阅文网文 IP），出授版权， 游戏改编和授权，以及盲盒、卡牌等衍生品的开发。

付费阅读变现以及可视化+商品化的拓展，都以网文 IP 的质量为基础。我们认为， 阅文丰富且优质的网文 IP，既构筑了公司在网文领域的核心壁垒，更重要的是， 无论是在线阅读业务的付费模式，还是向可视化和商品化变现的拓展，阅文优秀 的网文 IP 资产，都是其商业化变现的最底层基础。

1.2 付费阅读模式的选择：网文内容质量，是用户付费的核心因素

阅文的整体网文质量高于番茄和七猫。我们主要从两个方面来衡量三个网文平台 的网文质量： 首先，我们选取中国作家协会发布的“中国网络文学影响力榜”近三年的情况， 对比阅文、七猫和番茄的获奖表现。从结果来看，阅文集团无论网络小说榜、IP 影响榜、海外传播榜和新人榜等榜单均领先于七猫和番茄。

其次，我们对比三家平台的网文作品出版的数量。我们认为，网文作品从在网络 平台走向出版发行，是对其网文质量的认可。根据阅文集团官微，阅文 15 年时 在国内外出版的作品就超过了 2000 部，对比来看，七猫截至 23 年仅出版 107 部， 而番茄目前已出版 33 部，还有 68 部待出版。

阅文优质的网文作品建立在规模更庞大的作家体系上。根据阅文财报，其旗下平 台作家数量从 2019 年的 810 万名，提升至 23 年的约 1062 万名，且保持持续增 长态势。对比来看，七猫截至 24 年末，累计服务的作家为 210 万+，而 24 年番 茄签约作者为超 60 万人。同时，阅文平台作家在不断补充年轻的新鲜血液，根 据阅文财报，24 年新晋的“白金大神”名单中，90 后作家占比超 70%。基于庞大、 优质且年轻化的作家体系，阅文的优质网文持续涌现， 24H1 均订过 5 万的新签 约作品数量同比增长 75%，阅读收入超 200 万元的新签约作品数量同比增长 33%。

阅文领先的网文内容质量，奠定以付费为核心的变现模式。根据阅文财报和我们 的测算，23 年阅文的在线阅读业务中，付费收入贡献约 34 亿元，广告收入和其 他约 5-6 亿元。对比来看，番茄免费小说的商业模式与阅文相反，采用以广告收 入为核心变现模式，根据 21 世纪经济，番茄目前一年的广告收入约 300-400 亿 元，远高于阅文的付费+广告收入之和。

番茄的广告变现模式建立在高流量（用户+时长）之上。根据 QuestMobile，用户 规模来看，24 年 6 月，番茄免费小说的 MAU 达到 2.18 亿人，同比增长 35.5%， 远高于华为阅读、七猫免费小说、掌阅，腾讯体系下的微信读书，阅文旗下的 QQ 阅读、起点读书，以及阿里旗下的书旗小说等。用户时长来看，番茄免费小说也 以 15.3 小时的月人均使用时长位列头名，书旗小说以 12.6 小时屈居第二，而起 点读书以 6.5 小时排在第三。

阅文旗下平台的付费模式与番茄的免费模式，更深层体现的是，腾讯和字节的互 联网产品变现逻辑差异。简言之，阅文作为腾讯系公司，其变现逻辑与腾讯产品 的“优质内容+付费变现”较为符合，如 QQ 音乐、腾讯视频等，均基于优质版权 内容，主要靠 VIP 会员付费变现。对比来看，字节系产品则更偏于“高流量+用户免费+广告变现”的模式，除番茄免费小说外，还有免费音乐产品番茄畅听、免费 短剧产品红果短剧等。

1.3 可视化和商品化的延展：网文 IP 质量，是商业模式升维的底层支撑

网文 IP 质量决定其后续可视化和商品化开发的潜力。首先，高质量的网文作品 在线连载时，就已能积累可观的粉丝受众和良好的口碑，这为该网文 IP 后续其 他形态的拓展开发打好了基础。其次，一部受读者欢迎和认可的优质网文作品， 通常在故事情节、人物塑造、情感共鸣、乃至思想立意、艺术创新等多个维度表 现出众，这也是拓展可视化和商品化开发的根本。再者，优质网文作品受到追捧 后，做进一步内容和产品形态的延展，也承载着平台方追求更大商业化空间的诉 求，因为这既可以承接和满足原有粉丝读者的消费需求，也可能触达更广泛的作 为非网文读者的目标受众。 上文我们已论证了阅文整体更高的网文 IP 质量，本小节我们将展开对比，分析 阅文基于更优质的网文 IP 储备，也完成了更全面的可视化和商品化升维。 阅文旗下多个网文 IP 已进行丰富的可视化和商品化开发。根据阅文集团官网， 阅文已基于多部优质网文作品和 IP，拓展了多元的内容和产品形态，主要包括影 视剧、电影、游戏、动漫、漫画、有声书、广播剧以及衍生品等，其中多个 IP 的 后续开发涉及多种形态，例如《斗破苍穹》的开发就横跨了可视化的影视剧、动 漫和商品化的游戏、衍生品。

七猫小说的可视化拓展方向包括影视剧、网络大电影和动漫等，但暂未跑出爆款 影视作品。整体上看，七猫的可视化改编数量确实相对丰富，但精品化以及爆款 率也相对不足。以影视剧和电影为例，目前根据七猫小说改编的精品化长剧/电 视剧或银幕电影还是相对较少，而制作标准和门槛相对更低的短剧、网剧以及网 络大电影等内容形态，成为七猫可视化改编的主要方向。从结果上看，七猫 IP 的 改编影视作品，目前暂未出现市场关注度或影响力较高的作品。

番茄小说的影视改编情况与七猫类似，暂未跑出精品爆款影视作品。番茄的影视 剧改编也是长剧/电视剧以及短剧/网剧均有布局。其中，长剧的改编制作联合了 爱奇艺、腾讯视频、阿里影业、柠萌影视等头部制作方和平台，但打造爆款剧的 能力有待验证。同时，制作门槛相对更低的短剧和网络剧，从数量上看，也是番 茄影视改编的重要组成部分。

在更优质的网文内容基础上，相比七猫和番茄，阅文拥有更好的可视化和商品化 广度和深度。结合上文的梳理和对比，可以看到阅文在进行内容和产品形态升维 时，无论是广度还是深度，都比七猫和番茄更出色。首先，广度体现在内容和产 品形态拓展的丰富性上，阅文多个头部 IP 的拓展横跨了影视剧、电影、游戏、动 漫、漫画、有声书、广播剧以及衍生品等形态，而七猫和番茄在商品化方面相对 缺乏，且影视化方面也存在发展不均衡的问题。其次，深度体现在内容升维后的 质量，这从阅文影视剧的精品化程度和爆款剧的数量得到体现，而七猫和番茄均 还未拿出爆款剧证明自己，且有不少网文的影视改编选择的是门槛相对更低的短 剧或网络剧等方向。我们认为，阅文在可视化和商品化广度和深度上的优势，核 心建立在其更优质的网文内容基础之上。

1.4 公司概况：从网文平台到 IP 全面开发的升维，积极推进 AI 应用落地

1.4.1 发展历程：二十余载厚积薄发，网文平台向多维 IP 开发平台的进击

阅文从网络文学网站起家，历经二十余年发展和沉淀，已形成以 IP 为基础，网 文、影视、动漫/动画、游戏和衍生品多维度发展的头部 IP 公司。我们将公司的 发展历程大致划分为三个阶段：

（1）奠基成长期（2002-2017）：起点中文网成立，推动行业商业化，奠定网络文 学生态基础。 2002 年，起点中文网成立，推动网络文学行业的商业化进程，并奠定了行业生态 基础。2004 年，起点中文网被盛大网络收购。至 2006 年，平台日均浏览量已突 破 1 亿。2002 年至 2009 年间，起点中文网陆续推出 VIP 付费阅读制度、作家福 利体系、“白金作家”品牌、粉丝互动机制及打赏功能，逐步构建完整的网络文学 创作与阅读体系及商业运营模式。2015 年，腾讯文学与盛大文学完成整合，阅文 集团正式成立，起点中文网随之成为其一部分。2017 年，阅文集团推出海外门户 “起点国际（WebNovel）”，并于同年 11 月在香港联合交易所挂牌上市。

（2）扩张整合期（2018-2019）：收购新丽传媒，拓展内容生态。2018 年至 2019 年，阅文集团加速业务扩张与内容生态布局。2018 年 9 月，旗下 女性阅读旗舰品牌“红袖读书”正式上线。随后，阅文集团完成对新丽传媒的收 购，优化 IP 运营体系，推动内容产业链向下游延伸；同时，投资韩国网文企业 Munpia，持股 26%，进一步拓展海外市场。2019 年，起点中文网推出“百川计划”， 强化粉丝经济与社区互动。同时，阅文集团与新加坡电信集团达成战略合作，拓 展东南亚市场，并深化区域内容平台业务。同年，阅文集团与微软（亚洲）互联 网工程院联合启动“IP 唤醒计划”，运用 AI 技术赋能网络文学创作。在内容合作 方面，阅文集团与迪士尼中国达成合作，围绕“星球大战”品牌展开内容共创， 并联合推出首部星战主题的中文网络文学作品。

（3）升级拓展期（2020 至今）：腾讯管理层入驻，升级“大阅文”战略，推动多 元业务发展。 2020 年起，阅文集团加速 IP 产业化布局，持续拓展影视及内容创新。20 年初， 《庆余年》在腾讯视频播放量突破 68 亿，爱奇艺热度峰值达 8800，并长期占据 多家第三方榜单榜首。同时，阅文与腾讯音乐合作，进军长音频市场。4 月，公 司管理层调整，时任腾讯集团副总裁、腾讯影业首席执行官程武出任首席执行官， 腾讯平台与内容事业群副总裁侯晓楠担任总裁。 2021 年至 2022 年，阅文影视业务表现强劲。《赘婿》创爱奇艺最快破万热度值纪 录，《你好，李焕英》票房突破 54 亿元。同年，公司发布“让好故事生生不息” 的企业使命，提出“大阅文”战略，推动 IP 生态开放共建。2022 年，《人世间》 创央视一套黄金档近 8 年收视新高，并荣获多项权威奖项。 2023 年至 2024 年，阅文加快组织升级及技术创新。23 年 5 月，侯晓楠升任首席 执行官，6 月，公司设立四大事业部，推动 AIGC 赋能内容创作。7 月，推出行业 首个大模型“阅文妙笔”及“作家助手妙笔版”，推动 IP 产业智能化。12 月，收 购腾讯动漫相关业务及 IP 资产，强化头部 IP 运营。2024 年初，《热辣滚烫》票房达 34.6 亿元，获春节档票房冠军，并实现全球发行。5 月，《庆余年第二季》 创腾讯视频热度值纪录，CCTV-8 收视率连续 18 天全国第一，并登顶 Disney+中 国大陆剧集热度榜，进一步提升阅文 IP 全球影响力。

1.4.2 股权架构：腾讯通过旗下子公司间接持股过半为控股股东

根据阅文财报，截至 24 年 6 月 30 日，腾讯通过旗下三家全资子公司，THL A13 （持有阅文 26.19%股权，下同）、Qinghai Lake（22.49%）和 Tencent Mobility Limited（7.64%），合计持有阅文集团 56.32%股权，为阅文的实际控制人。管理 层持股方面，阅文集团首席执行官兼总裁侯晓楠持有公司 0.22%的股权，新丽传 媒创始人、首席执行官曹华益持有 3.96%的股权，阅文集团高级副总裁黄琰持有 0.30%的股权。

1.4.3 AI 应用：AI 全面赋能作家创作、翻译、虚拟陪伴和短剧等业务

阅文集团近年来深化人工智能技术布局，以提升整体内容生态的效率与创新能力。 其核心战略聚焦于 AIGC（人工智能生成内容），通过自主研发与外部合作并举， 打造覆盖创作辅助、IP 上下游一体化等领域的智能生态。阅文还启动了 10 亿生 态扶持基金，重点支持 IP 前置运营、视觉化开发及多模态内容生态建设，加速 AI 技术在网文及相关产业链的融合。集团架构也进行了调整，设立了四大事业部， 其中智能与平台研发事业部专注于 AI 大模型的研发与应用，以技术驱动 IP 全链 条开发的升级。 阅文集团持续优化 AI 创作工具，提升作家创作效率与文本质量。2023 年，集团 推出“阅文妙笔大模型”，成为国内首个专为网络文学训练的大模型，并基于此推 出“作家助手妙笔版”，提供智能润色、风格匹配、角色一致性维护等功能。2025 年，阅文进一步引入 DeepSeek-R1 大模型至作家助手，使其在智能问答、灵感激 发、文本优化等方面获得增强。作家无需复杂提示词即可高效交互，AI 还能辅助 情节推演，帮助创作者梳理复杂的故事逻辑，使网文创作更加流畅高效。 阅文集团旗下的起点国际（WebNovel）结合 AI 翻译与人工审核，提高内容出海 的效率。阅文于 2023 年启动多语种发展计划，扩展 AI 翻译至多语种，包括英语、 西班牙语、印尼语、葡萄牙语、德语、法语及日语等，以扩大海外市场覆盖范围，提升中文网文在全球的影响力。2024 年，AI 翻译作品新增超过 2000 部，同比增 长 20 倍，使平台上线的翻译网文总数突破 6000 部。 阅文集团推出“筑梦岛”，以 AI 打造个性化虚拟阅读伙伴。该功能于 2023 年在 潇湘书院 App 上线测试，允许用户创造个性化的“梦中人”，并通过互动聊天体 验沉浸式阅读。AI 不仅能陪伴读者，还能在阅读过程中提供延展性的故事讨论， 增强用户的代入感。 阅文集团也正在探索 AIGC 在互动短剧开发中的应用，以拓展 IP 的多维度呈现方 式。阅文计划与行业伙伴合作，通过 AI 技术加速短剧的制作流程，使内容更加 沉浸、互动性更强。

1.4.4 海外布局：IP 出海+模式出海，阅文出海方兴未艾

阅文的出海战略可概括为“国产 IP 输出+本土 IP 孵化”。具体而言：（1）一方面， 阅文将国内优质 IP 输出海外，例如阅文 24 年的年度 IP 榜单中，约 92%的作品已 向海外输入，包括中文网文作品翻译后上线起点国际、以及《庆余年 2》《热辣滚 烫》等优秀影视作品的全球发行。（2）另一方面，阅文将自己在国内网文领域起家的模式输出海外，通过培养海外网络作家，打造海外本地原创作品。 （3）此 外，阅文在 IP 衍生品方面也初步尝试出海，今年 1 月在新加坡举办 YUEWEN WONDERLAND 嘉年华，汇聚了阅文旗下《全职高手》《诡秘之主》《庆余年》《斗破 苍穹》《一人之下》《狐妖小红娘》《大奉打更人》《道诡异仙》等 8 个爆款 IP，活 动单日人流量突破 2 万人。

2 在线阅读：聚焦发展以优质网文为基础的付费阅读模式，高质量用 户浓度提升

2.1 用户运营：向核心付费阅读产品聚焦，用户付费率已见底反弹

阅文在不同渠道分别采取付费和免费的商业模式。根据阅文财报的分类，在线阅 读平台的分发渠道主要包括自有平台产品（如起点中文网、QQ 阅读、潇湘书院等）， 以及腾讯产品自营渠道（如在 QQ 浏览器上运营自营渠道）。两大渠道形成商业模 式差异化，其中自有平台产品的变现以用户付费为主（也有少量广告变现），腾讯 产品自营渠道则在 18-19 年付费用户出现下滑后，开始拓展以广告变现为主的模 式。自有平台产品和腾讯产品自营渠道的 MAU 在 21 年达到接近 2.5 亿后开始出 现下滑，24H1 降至 1.8 亿。

自有平台产品用户和腾讯产品自营渠道用户均有不同程度下滑。首先，自有平台 产品用户来看，由于 20 年疫情的高基数，用户数从 21 年就已开始下滑，22 年开 始降本增效，缩减了低 ROI 获客渠道的营销支出，但得益于阅文加强对核心用户 群的吸引、以及反盗版措施，阅文旗舰产品起点读书的 MAU 在 23 年已同比增长， 24H1 自有平台产品 MAU 同比已基本持平。其次，腾讯产品自营渠道用户来看，用 户下滑始于 23H1，24H1 下滑幅度进一步扩大，主要由于公司已将内容分发重心 更多放在起点等核心付费阅读产品，而降低了从免费阅读渠道获客的比例。

自有平台付费用户持续稳健增长，腾讯产品自营渠道付费用户受免费阅读分流。 首先，从 18-19 年开始，腾讯产品自营渠道的付费用户就在持续减少，主要由于 该渠道更多转向免费的运营策略。其次，阅文自有平台产品的付费用户整体保持 增长，如 18 年、20 年、23 年的自有平台付费用户都同比增长，其中，23 年自有 平台付费用户同比增长超 20%，除了优质内容的吸引力外，还体现了阅文持续有 效打击盗版的成效。 阅文整体付费率已止跌反弹。从付费率来看（自有平台产品及腾讯产品自营渠道 的月付费用户÷自有平台产品及腾讯产品自营渠道的 MAU），从 18 年的 5.1%降至 22 年的 3.2%后开始反弹，24H1 已恢复至 5.0%。

阅文单付费用户平均收入的降幅已收窄。23 年阅文 ARPPU 的降幅有所扩大，主要 由于阅文付费产品结构变动、以及新转化的付费用户初始阶段支出较少等原因， 而 24H1 的降幅已收窄至 1.9%。

2.2 商业化：强化自有平台+付费收入核心地位，优化免费阅读渠道

阅文的在线业务收入已逐步企稳。阅文的在线业务收入即基于其在线阅读平台的 商业化收入，主要包括在线付费阅读、网络广告、以及在平台分销第三方网络游 戏的收入等。在线业务收入在 21 年增长至 53.08 亿元的高点后，22-23 年均有所 下滑，24H1 仍出现进一步下滑至 19.40 亿元，但同比降幅收窄至 2.2%，整体呈 现企稳态势。

分渠道来看，首先，阅文自有平台产品收入 20 年受疫情带来线上流量增长驱动， 但 21 年开始出现持续下滑，最主要原因是在公司降本增效下，主动优化低 ROI 的 分发渠道，聚焦于核心产品的内容质量和生态运营，并叠加打击盗版的努力，公 司旗舰产品之一的起点读书，22 年收入同增 30%，23 年收入同增 40%。其次，腾 讯产品渠道收入在 18-20 年均有所承压，主要由于付费用户减少导致付费收入减 少，免费阅读带来的广告收入暂未能抵消付费收入的下滑，直到 21 年免费阅读 的用户规模起量后，才带动广告收入以及腾讯产品渠道收入实现增长，但 22 年 开始又受宏观环境影响，同时公司优化分发机制，更多内容通过核心付费阅读产 品进行分发，从而削弱了腾讯产品自营渠道的吸引力，导致免费阅读用户和广告 收入的下滑。最后，第三方平台收入的波动较大，核心影响因素是与第三方合作 伙伴或分销渠道的增加或减少。

分变现模式来看，我们根据付费用户数和 ARPPU 计算出付费收入，阅文付费收入 20 年达到约 42 亿元的高点后，开始出现下滑，但 23H1 以来降幅呈收窄态势，总 体已基本平稳。广告收入来看，与上一段的分析类似，21 年在免费阅读用户大增 下带动广告收入高增，之后出现下滑，但 24H1 降幅已收窄至 5%以内。

2.3 参考在线音乐：优质内容为核心，有望带来付费数和 ARPPU 量价齐升

阅文聚焦付费、优化免费可视为对优质用户的筛选。阅文的网文质量整体在市场 领先，这成为阅文采取以付费为主要变现模式的基础。阅文近年来通过聚焦起点 阅读等自有核心付费平台，优化腾讯渠道自营的免费模式，最终结果是留下更愿 意为优质网文付费的用户群体，同时降低了对免费用户的运营成本。 腾讯音乐可作为阅文的优质内容+用户付费模式的参考模板。腾讯音乐丰富的音 乐版权、以及部分头部歌手的独家版权，成为用户付费的基础。根据腾讯音乐财 报，虽然近年来腾讯音乐在线音乐的 MAU 持续下滑，但付费用户数和付费率却持 续攀升，24Q3 腾讯音乐在线音乐的付费率提升至 20.7%。从 ARPPU 值来看，23 年 也开始连续增长，展现出用户良好的付费意愿。

3 版权运营：IP 可视化日臻成熟，IP 商品化初步突破、空间广阔

3.1 电视剧&电影：新丽电视剧产能稳定且领先，待影视化优质 IP 储备丰富

预计新丽 24 年业绩可完成对赌，但出于审慎性原则计提商誉减值。2018 年 10 月，阅文以 155 亿元的估值，完成对新丽传媒 100%股权的收购，并签下第一份业 绩对赌协议，承诺 2018-20 年的净利润不低于 5 亿元、7 亿元、9 亿元。但新丽 传媒在 18-19 年均为完成业绩承诺。20 年 8 月，阅文和新丽新续对赌协议，由 3 年对赌改为 5 年对赌，20-24 年期间要求新丽完成净利润最低为 2 亿元、3 亿元、 3 亿元、3 亿元和 3 亿元，最高 4 亿元、5 亿元、5 亿元、5 亿元和 5 亿元。 过去 4 年新丽均已完成业绩承诺，24 年为新丽业绩对赌的收官之年，从 24 年新 丽推出的电视剧和电影表现来看，从电视剧端的《庆余年 2》《大奉打更人》《玫 瑰的故事》《与凤行》等，到电影端的《热辣滚烫》，我们认为 24 年新丽基本可确 定可顺利完成业绩承诺目标。 从 EPS 端来看，根据阅文公告，本次计提商誉减值，主要由于未来几年新丽将进 一步聚焦开发头部电视剧+电影等影视内容，带来研发周期拉长和成本攀升，导 致利润预期下降。 从估值端来看，我们考虑阅文 20 年对新丽商誉减值的 40.16 亿和 3.90 亿元，以 及本次商誉减值的 10.5-11.5 亿元（测算时取中值 11 亿元），则 24 年新丽账面 估值为 99 亿元。新丽 24H1 的归母净利润为 3 亿元，我们假设 24 年全年为 5 亿 元，则 24 年对应 PE 为 19.85x。

新丽传媒被收购后成为阅文影视业务的中坚。业务层面，新丽在电视剧制作方面 保持稳定的产能输出，根据猫眼专业版，2019-2024 年新丽出品的电视剧基本稳 定在 4 部/年，2019 年以来共出品 24 部，与华策影视一同位列第一。同时，新丽 出品的电视剧精品化程度较高，近年来连续产出了包括《庆余年》（1 和 2）《人世 间》《赘婿》《雪中悍刀行》《大奉打更人》等高质量爆款剧，新丽优秀的电视剧制 作能力得到持续印证。

电影方面，虽然从产能上看，新丽相比头部电影制片方尚有差距，但新丽近几年 出品的电影质量也在稳步提升，代表作为 21 年春节档上映的《你好，李焕英》， 累计票房达到 54.13 亿元，以及 24 年春节档上映的《热辣滚烫》，累计票房达到 34.17 亿元。

阅文丰富的优质网文 IP 储备，有望持续成为新丽影视化的内容源泉。新丽的影 视作品按 IP 来源可大致分为原创内容和基于阅文网文 IP 改编内容，阅文现有的 优质网文 IP 为新丽输送了大量创意和灵感之源，从内容上游为新丽的影视创作 提高效率。虽然《庆余年》《赘婿》《大奉打更人》等热门 IP 已顺利取得影视化成 功，但在阅文深厚的网文作家底蕴下，优秀网文作品层出不穷，阅文网文内容生 态仍保持高质量发展。我们根据起点中文网的读者推荐数据、“名作堂”荣誉、是 否被收录至大英图书馆等多个维度数据，将目前阅文体系内头部优质网文 IP 的 影视化开发情况进行梳理后，我们认为，阅文仍有大量网文“宝矿”等待新丽挖 掘和改编为影视作品，进一步拓展网文 IP 的影视化商业价值。

3.2 动漫&漫画：收购腾讯动漫，网文 IP 漫改和漫画 IP 扩充的双向打通

阅文收购腾讯动漫，漫画改编+漫画 IP 与阅文生态的深度融合。23 年 12 月，阅 文集团发布公告，拟以 6 亿元收购腾讯动漫，具体资产包括腾讯动漫 App、动画 项目、影视项目及米橙子 90%股权。虽然收购之前，阅文已与腾讯动漫有不少合 作、甚至腾讯动漫已由阅文在运营，但收购之后仍将进一步加深腾讯动漫和阅文 生态的融合，无论是 IP 供给、还是可视化拓展。 一方面，腾讯动漫平台上的原创动画、动态漫、动漫等 IP，将丰富阅文 IP 的层 次，增加阅文的 IP 广度和深度。例如，本次收购中包含的资产米橙子公司，其旗 下漫画改编的动画《一人之下》，就是腾讯动漫旗下运营的成功 IP。此外，腾讯 漫画旗下还有包括《狐妖小红娘》《大王饶命》等较热门 IP 资产。 另一方面，腾讯动漫也有丰富的漫画作品是改编自阅文网文 IP，根据阅文收购公 告，阅文是腾讯动漫最大的内容提供商，腾讯动漫畅销榜前 30 部漫画作品中约 有 50%改编自阅文的文学作品。在 2024-2025 腾讯视频动漫大赏的阅文 IP 片单 中，《斗破苍穹》《诡秘之主》《星辰变》《武动乾坤》等多个由热门网文 IP 改编的 动画番剧进入片单，网文 IP 进行漫改的路径进一步跑通。

腾讯动漫在国内漫画平台中位居第一梯队。根据灼识咨询，截至 21 年末，腾讯 动漫的用户数、签约作者数和作者数量低于快看，但高于哔哩哔哩漫画，同时在 人均使用时长和用户留存率上领先，是国内领先的二次元漫画平台。

3.3 游戏：授权改编+自主运营，双轮驱动优质网文 IP 的游戏开发

基于热门网文 IP，通过授权改编和自主运营进行游戏开发。除了影视和动漫外， 游戏也是阅文优秀网文 IP 重要的衍生拓展方面。一方面，阅文将优质网文 IP 授 权给业内优秀游戏工作室进行改编开发，包括 23 年上线的《凡人修仙传》和《吞 噬星空》，以及 24H1 上线的《斗罗大陆》和《斗破苍穹》，储备项目包括《诡秘之 主》等。另一方面，阅文也加强自身游戏研发和运营能力，代表作为 18 年推出的 自营手游《新斗罗大陆》，自发布后广受玩家欢迎，并获得多个重要奖项，包括 2019 年金陀螺“年度人气 IP 游戏奖”和 2019 年金葡萄“最受关注游戏奖”。

《新斗罗大陆》长期保持在游戏畅销榜的前 300 名，进入 25 年后在卡牌游戏垂 类仍能稳定在前 100 名，在角色扮演游戏稳定在前 200 名左右，展现出优质 IP 游戏的影响力以及良好的长线运营能力。

3.4 实物衍生品：产品+渠道并重，卡牌产品初步突破，积极开设线下门店

阅文好物承担阅文衍生品的自主开发，同时也会授权消费品品牌开发。自主研发 方面，阅文 22 年推出衍生品官方品牌"阅文好物"，负责阅文旗下 IP 衍生品的产 品设计、研发、运营和销售等一系列工作。目前，阅文好物已推出丰富的产品矩 阵，包括立体物（如盲盒、手办、萌粒、雕像等）、轻软周边（如吧唧、亚克力立 牌、毛绒玩具等）以及卡牌等。IP 授权方面，根据阅文 23 年年报，阅文将 IP 授 权给 3C 数码、食品饮料、汽车等不同行业的消费品品牌，带来了显著的人气热 度和销售势能。 阅文衍生品在卡牌品类取得突破下，已为公司贡献营收增量。根据阅文披露，截 至 24 年 11 月，阅文衍生品业务营收是去年 2.5 倍，其中，轻软周产品表现亮眼， 营收同比增长 400%。卡牌业务成为阅文衍生品的重要突破点，根据阅文财报， 24H1 阅文的卡牌业务取得突破，IP 卡牌的 GMV 合计达到约 1 亿元，一方面得益 于影视化卡牌在《与凤行》《庆余年》等热播剧的带动下表现出色，另一方面动漫 卡牌也在积极布局全球化发行。《庆余年》卡牌在剧播前的 GMV 就已高达 2000 万， 销量位居剧集类收藏卡牌历史第一。24 年热门动画 IP《全职高手》卡牌产品的 GMV 也突破了 6000 万元。 阅文开发卡牌主要通过合作+投资卡牌公司的形式推进。24H1 阅文好物开发的《庆 余年》《全职高手》等热门 IP 的卡牌产品，主要是与卡牌公司 Hitcard 合作完成， 阅文还在 24H2 领投了 Hitcard 的新一轮融资，预计将持有其 10%的股权，阅文希 望通过合作+投资 Hitcard，利用 Hitcard 在卡牌玩法、设计、工厂、渠道等方面 的优势。根据 36Kr，Hitcard 于 2021 年创办，主营业务围绕自有 IP 卡牌研发、 合作品牌联名卡牌创作等，专注于成人向消费级收藏卡牌及衍生品。除了 Hitcard 外，阅文好物还与其他卡牌玩家进行合作，包括与集卡社合作开发了《异人之下》 电影等多个卡牌产品，与卡游合作开发的《狐妖小红娘》卡牌也即将上线。

阅文好物积极布局线上和线下渠道。线上渠道方面，阅文好物的线上渠道包括天 猫旗舰店、抖音直播间、微信小店、小红书官方店铺以及“阅谷咪”小程序等。 线下渠道方面，根据文创潮，阅文好物门店已在西安、杭州、北京、上海等地开 设，并积极推进广州、深圳等地门店。除了自营门店外，阅文也积极建设分销渠 道，覆盖 3000 多个网点，包括主流 KA 门店及中小零售商门店 2000 家以上。

阅文开放生态拥抱外部 IP，IP 发行渠道有望平台化。根据新闻晨报，今年 2 月 19日，阅文好物与IP衍生品品牌FunCrazy疯玩达成合作，阅文好物获得FunCrazy 疯玩《哪吒 2》衍生品的国内总经销权，双方将联合发售《哪吒 2》衍生品。我们认为，《哪吒 2》IP 相关衍生品将为阅文好物的线上和线下渠道吸引不少流量， 而阅文好物的 IP 全渠道发行能力也将助力《哪吒 2》衍生品的销售。更重要的 是，这也标志着阅文好物生态的开放，未来随着阅文好物 IP 发行渠道能力的持 续提升，或将有更多优质 IP 衍生品通过阅文好物的渠道发行，逐渐形成阅文好 物发行渠道的平台化能力。

3.5 借鉴海外 IP 公司：探讨 IP 的直接和衍生变现路径和空间

为了更好展望阅文的可视化+商品化拓展的未来发展，我们以海外成熟的 IP 公司 迪士尼和万代南梦宫为例，通过分析二者的商业模式和业务结构，探讨阅文在基 于 IP 的衍生变现上的路径和空间。

3.5.1 迪士尼：IP 衍生收入已占直接收入超七成，重要性进一步提升

迪士尼以 IP 为核心，已构建全面业务布局。从业务板块来看，迪士尼目前由三 大业务方向组成，分别为娱乐（收入占比 44%，下同）、体验（37%）和体育（19%）。 从业务模式来看，多个变现模式在不同业务板块有交叉，如娱乐和体育业务均通 过会员订阅、合作费收入和广告收入等变现，娱乐和体验业务也都通过商品授权 许可进行变现。为了更好研究迪士尼的 IP 变现深度，我们将不同业务的变现模 式，按对 IP 的开发方式，分为“直接变现”和“衍生变现”两类。

迪士尼衍生变现收入重要性持续提升。FY2019-FY2024，迪士尼的直接变现和衍 生变现收入均实现增长，但衍生变现收入在 FY20-24 的 CAGR 达到 17%，高于直接 变现收入的 4%。截至 FY24，衍生变现收入占总收入的比例进一步提升至 41.6%， 衍生变现收入也已进一步增长至直接变现收入的 71.4%。

3.5.2 万代：IP 衍生收入占比超九成，多维度深层次挖掘 IP 商业价值

万代以 IP 为基础，已发展出更庞大的衍生业务模式。根据万代 FY24 的业务结构， IP 制作业务作为 IP 之源，收入仅占总收入的 7%，而基于 IP 衍生拓展的其他业 务已成为中流砥柱，包括玩具和兴趣业务（收入占比 46%，占比不考虑内部抵消， 下同）、线上娱乐业务（33%）和游艺设备（11%）。

玩具业务和游艺设备业务近 3 年增速领先。分业务来看，FY22-24 以来，玩具业 务的收入增量贡献最为显著，截至 FY24，玩具和兴趣业务收入占比已达到 49%（该 占比考虑内部抵消，下同），收入 CAGR 达到 17%。游艺设备的收入 CAGR 达 21%， 收入占比也已提升至 11%。IP 制作业务则保持稳定，近三年收入 CAGR 为 2%，收 入占比约占 8%。

万代衍生收入贡献绝大部分收入，深度开发 IP 商业价值。我们将 IP 制作业务作 为基于 IP 的直接变现收入，将其他的玩具业务、线上娱乐业务和游艺设备业务 作为 IP 的衍生变现收入。FY22-FY24 来看，衍生变现收入均占据总收入的约 95%， 已成为万代收入的核心来源，IP 衍生收入也已做到 IP 制造收入的 10 倍以上。我 们认为，这得益于万代在衍生收入上多维且深度的开发。

3.5.3 参考迪士尼和万代，阅文的 IP 衍生商业化仍有较大空间

首先，阅文在运营在线阅读平台的基础上，逐步完善可视化和商品化商业开发矩 阵，通过收购新丽并结合自身优质网文 IP，在影视领域已证明其精品化能力和产 能稳定性，同时在动漫/动画和游戏领域形成有益补充，并在 IP+卡牌等实物衍生 品开发上取得突破。但是从 IP 商业化开发的层次和维度来看，对比迪士尼和万 代，阅文的商业化方式仍有进一步丰富的潜力，如迪士尼的乐园业务、万代的游 艺设备业务等。 其次，阅文目前对 IP 衍生商业化的程度，也有更深入开发的空间。以实物衍生 品业务为例，24H1 卡牌业务 GMV 约 1 亿，即使我们乐观假设，阅文全年卡牌业务 GMV 达到 2-3 亿，整体实物衍生品 GMV 达到 5 亿+，其在阅文整体的收入占比预计 也仅 10%左右。对比之下，万代的玩具和兴趣业务收入占比 46%，迪士尼的“商 品、食品和饮料的零售和批发”业务收入占比为 10%、商品授权许可收入占比 4%。 随着阅文好物的产品开发能力以及线上+线下渠道运营能力提升，预计后续实物 衍生品业务仍有较大的增量空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）