阅文集团（0772.HK）研究报告：超级IP工厂的进击之路.pdf

上传者：大**
时间：2022/05/12
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阅文集团（0772.HK）研究报告：超级IP工厂的进击之路。这篇公司深度报告，核心解决了以下问题：如何看待阅文所处赛道空间？腾讯管理层入驻阅文后公司一系列战略变化？阅文为何能长期保持在线阅读业务龙头地位？阅文免费阅读增长空间有多大？如何看待付费阅读和免费阅读协同发展前景？公司版权运营业务未来看点在哪里？增长空间有多大？阅文IP开发如何提升工业化能力？ 1、网络文学市场：付费阅读稳定，免费阅读近年来增长迅速，预计2025年有望达112亿，阅文稳居付费阅读龙头，推动付费与免费阅读协同新模式。

网文付费阅读市场增速放缓，坐拥行业顶级作者和优质作品资源，阅文龙头地位稳固。据中国音像与数字出版协会数据网络文学用户规模2021年增长2%至5.06亿人，我们测算2021年网文付费阅读市场规模约80亿元，未来三年增长趋于稳定，市场已进入成熟阶段。作者和作品资源是付费阅读的核心资产，阅文作为付费阅读龙头，2017-2020年作者和作品的市占率均超过 40%，保持领先优势。根据我们测算，阅文付费阅读收入市占率约50%，由于公司用户付费率及付费ARPPU值高于行业平均水平，因此收入市占率略高于用户市占率，未来基本持稳，向上增长空间相对有限。

网文免费阅读市场近年增长迅速，阅文正处于上升轨道，目前用户市占率显著高于收入市占率。免费阅读用户在2019年以来增长迅速，根据我们测算2021年在整体网络文学用户中的MAU 渗透率或已达到35%，免费阅读广告收入空间（2025E）有望达到112亿元。免费阅读更加关注用户活跃指标，公司财报披露2021年阅文免费阅读DAU已达到1500万人，时长高于行业平均水平。根据我们测算，2021年阅文免费阅读广告收入接近5亿，目前收入市占率显著低于用户市占率，主要是由于阅文目前广告加载率偏低。我们预计免费阅读行业长期稳态DAU在1亿左右，番茄小说目前DAU在5000万左右，阅文免费阅读用户长期空间稳态有望达到3000万左右，在这个用户规模水平上若广告加载率提升至10%，有望给公司贡献广告收入26亿元。

阅文付费阅读和免费阅读的协同：①预计免费阅读与付费阅读用户端重合率长期趋于稳定。头部免费阅读平台如番茄小说体量已趋于稳定，对内容质量有要求的核心付费用户仍保持付费习惯，长线重合率预计趋于稳定。 ②阅文从生产端进行分层规划，给予作家自主选择权。头部作家基于较高的知名度和付费号召力普遍选择付费模式，而中尾部作家正更多接纳免费模式，有助于增加作品初始曝光，打开作家知名度，平台亦提供保底+广告分成收入进行扶持。③近期收购米读从应用端进行单独重点运营。收购后米读的作者与作品将并入阅文体系，作家协议由米读过渡为阅文平台，丰富了阅文的免费作品库。Questmobile数据显示，米读与阅文旗下两大平台QQ阅读和起点读书的用户重合率较低，因此预计该项收购能给阅读带来免费阅读市场的较多增量用户，2022年免费阅读用户数有望突破2000万。④公司持续扩张免费阅读业务，有助于利用其优质作品和良好的阅读体验将盗版用户转化为免费用户；免费用户进入平台后也有更大可能被头部优质付费内容吸引，从而将免费用户进一步转化为付费用户。

2、文学IP改编市场：预计文学IP改编潜在空间近千亿，阅文IP开发迈向工业化，广度和深度不断拓展。

预计文学IP改编潜在市场空间接近千亿。文学IP主要被改编为影视剧、游戏、漫画和动画，我们对其分别进行测算，预计文学IP2021年市场规模为697亿，其中文学改编影视市场规模达到 551亿，占比约79%。长期看（2024E）文学IP改编市场有望达到913亿元，其中改编影视剧/游戏/漫画/动画分别为718/88/34/73亿元。