2023年阅文集团研究报告 从网文生产向IP变现

一、阅文集团业务结构：从网文生产向 IP 变现

营收结构，IP业务仍有较大提升空间。从过去的收入结构来看，阅文集团上市后致 力于加强其庞大内容IP的变现能力，其在线业务和IP业务的收入贡献比从2017年的 85:15到2022年达到57:43。IP业务的收入贡献逐步提升，目前的营收结构和公司长 期目标相比仍有差距，如何加速IP资产的多元化变现一直是公司在尝试的方向，未 来IP业务在营收中的贡献仍有较大的提升空间。

在线业务收入较为稳健，仍是以付费为核心，辅之以免费广告模式创收。阅文也尝 试免费阅读的广告模式创收，但独立的免费产品较为难以推进，在腾讯渠道推广的 免费模式获得了一定的广告收益，但整体来说增长较缓慢。22年整体在线业务收入 有所下滑，主要是公司策略性的收缩了部分ROI较差的渠道，从追求收入到提升整 体业务利润为经营导向。经过22年的渠道调整，随着公司持续打击盗版，提升防盗 技术，对用户回流和付费率将会有所促进，在线业务收入将重回增长通道。 IP业务尝试打开多条通道，在IP影视化上的突破较为成功，游戏、动漫、衍生品等 路径仍大有可为。公司在2018年并表新丽传媒之后，IP+影视的营收和利润增量较 为明确。其他IP变现模式包括游戏、动漫、衍生品等的授权/制作/投资收益，从收入 体量和利润体量来看，未来仍有向上突破的空间。

IP业务是公司中长期利润增量的重要抓手。我们对公司分块业务收入和经营利润进 行拆分，整体来看IP业务的利润会更为可观。从趋势来看，过去公司的利润增量也 主要来自IP业务。中长期来看，公司要在盈利规模上新的台阶，则需要进一步扩大IP 业务的规模。

阅文的股价和其业绩兑现、管理层更迭以及战略/业务布局等因素密切相关。（1） 2017年底阅文集团在港股上市，2018-19年间股价持续下滑：主要原因是上市后首 次业绩报告中付费用户数同比有所下滑，同时收购新丽传媒不被市场认可等因素影 响。（2）2019年末至2021年上半年，股价重回高点：这期间第一次估值修复的催 化来自于2019年底新丽传媒制作的电视剧《庆余年》上线后成为2020全网连续剧有 效播放霸屏榜第一名的剧集，市场开始认可阅文IP+新丽制作的协同效应，阅文估值 开启第一阶段的修复；到2020年4月底，原创始人卸任，由腾讯任命新的管理团队 接手公司治理，市场基于对公司围绕IP生态打造大阅文的新战略更为认可，估值逐 步回到历史高位。（3）2021年下半年-2022中，阅文估值随整个互联网监管等情绪 回落，22年因公司治理打击文字盗版，股价小幅向上修复。据此，我们看到，公司 在业绩兑现、管理层更迭和新业务/战略调整上等时间节点，股价会对应波动。市场 普遍认可公司的IP价值，短期的股价波动更多反映的是“预期变化”。近期，阅文股价 表现较强劲，我们认为和AIGC在内容产业的催化带动IP估值提升有关。从中长期来 看，我们认为AI对游戏、动漫等内容领域的生产效率加速，和降低门槛的效应，会 带动下游对阅文IP的需求量提升，从中长期角度来说，利好IP业务的收入规模扩张。

二、在线业务：IP 龙头地位稳固，打击盗版带动 C 端 用户回流和付费回暖

（一）免费产品冲击逐渐钝化，阅文防盗版举措带动用户回流

1.自有渠道流量复苏：起点读书、QQ阅读等产品用户重回增长轨迹

过去免费阅读对阅文自营渠道的付费阅读APP造成了一定冲击，近半年移动端产品 用户回流明显，触底反弹。随着18年下半年免费阅读模式兴起，以及19年下半年开 始免费阅读APP进入快速起量阶段，以阅文为代表的付费阅读市场遭受到了冲击。 从阅文旗下所有付费阅读APP的流量表现来看，QQ阅读和红袖读书在流量端有所下 行，而起点读书和晋江小说阅读（阅文持股50%）表现出较好的韧性，潇湘书院Pro 是阅文产品“分层”策略下重启的女性向内容APP，自22年5月上线以来表现尚可。 具体从两大核心产品（起点读书、QQ阅读）的表现来看：

（1）起点读书：目前阅文旗下最大的付费阅读APP，在免费阅读的冲击下保持较好 的韧性。起点读书由于主打精品付费小说，用户画像与免费阅读用户的重合度较低， 因而受免费阅读的冲击较小，并维持了较为稳健的增长；虽然21年下半年出现了下 滑态势，但恢复较为迅速，22年在降本增效背景下实现了逆势上涨。据阅文22年财 报披露，22年12月起点读书的MAU同比上涨80%，22年全年收入同比上涨超过30%。 （2）QQ阅读：过去受免费阅读的冲击最为显著，但近半年流量开始回升。19年下 半年免费阅读APP迅速起量，QQ阅读的流量端出现下滑；为扭转颓势，20年10月 QQ阅读在APP内新增“免费专区”，以吸引部分价格敏感而内容相对不敏感的用户， 此举带动APP流量上行。22年下半年，随着防盗版措施等带动用户有所回流。

反盗系统取得显著成效。22年阅文正式将版权保护提升至公司战略高度，成立了涵 盖产品、技术、法务、内容等多个部门的联合反盗版工作小组，与作家、行业伙伴 联手建立起反盗版战线，自主研发出一套更主动和高效的反盗版体系，基本解决了 困扰行业多年的自动化批量盗版难题。据阅文披露，22年反盗系统上线了200多个 技术策略，迭代超过3000次，拦截盗版访问攻击1.5亿次，相当于每分钟拦截285次 像“笔趣阁”这样的盗版网站的访问攻击。在反盗系统启用后，每500本书的单日泄 露链接数从18万条下降至0.8万条，作品单章防护时长从48小时提升至7天，作家收 入空间大幅提升。 在技术手段之外，阅文也着力借助法律加强版权保护。阅文逐步建立起线上投诉、 行政举报、民事诉讼、刑事追究等立体化的打击网络；根据中国科技网披露，22年 阅文为7万多部作品进行维权诉讼，精准打击有效盗版线索62.5万条，累计发起100 多起民事、刑事案件，追踪盗版团伙20多个，打击恶意盗版者3900多人。此外，在 海南自由贸易港知识产权法院的支持下，阅文推动了诉前禁令在网络文学领域的首 次应用，突破了漫长的诉讼周期限制，为权利人便捷维权开辟了新的路径。

反盗显著提升了公司精品付费产品的运营表现。根据公司22年年报，起点读书APP 正式启用防盗系统后，30日内新增用户中由盗版转化而来的用户占比达到40%，22 年12月的MAU同比上涨80%，22年全年收入同比上涨超30%。同时，反盗也巩固了 作家对平台的信任，创作环境趋于向好，对持续产出优质内容起到正向作用。

2.腾讯渠道：内容植入在QQ浏览器、手机QQ等产品中，难以监测实际的阅读流量

从腾讯渠道的流量表现来看，QQ浏览器较为稳健。阅文在手机QQ、QQ浏览器等腾 讯产品上拥有自营渠道，据年报披露，自2019年起阅文在手机QQ和QQ浏览器上推 出免费阅读服务。从渠道流量来看，总体上手机QQ>QQ浏览器。QQ浏览器的流量 增长较为稳健，截至23年4月，其MAU、DAU、月使用时长和人均单日时长分别达 到4.3亿人、1.1亿人、11亿小时和20分钟。

3.免费阅读产品：番茄、七猫等通过买量和旗舰产品导流

番茄流量仍在增长，七猫流量见顶。QuestMobile数据显示，截至2023年4月，免费 阅读APP中MAU达到2000万的仅有番茄和七猫，两者分别为1.53亿和6798万，远超 其他的免费阅读APP。番茄隶属于字节跳动，背靠字节的流量优势，番茄小说虽然 起步不算早，但涨势一骑绝尘，上线不到1年便稳坐免费阅读行业第一；至23年4月， 番茄的MAU已达到第二名七猫的2.3倍，且仍在高速增长中，其23年1-5月MAU的同 比增速分别为37%/43%/51%/48%/50%。七猫则是由百度投资，企查查数据显示， 目前百度对其持股比例合计达55.28%，七猫的MAU在 23年开始有所下滑，今年1-5月MAU的同比增速分别为-12%/-11%/-5%/-5%/-15%。 这类免费阅读产品能够获取大量的用户，本质上是将短视频/搜索流量转化到阅读场 景进行广告变现。我们将七猫/百度的MAU进行测算，基本上达到10%后就触顶，而 番茄/抖音产品流量的渗透率目前已经高达17%，从流量运营的角度，番茄的运营转 化能力更强。

抖音为番茄提供的流量入口可分为主动搜索和广告推荐两类，在两者的合作形式上， 除了抖音为番茄直接引流，番茄也是抖音自身小说的内容供给方。具体分流量入口 来看：

（1）搜索：在抖音APP搜索框中输入“番茄免费小说”，首先跳出的是为番茄直接 导流的APP下载链接，再下拉会看到“小说推荐”，点击后会看到小说“排行榜”。 通过“我的读书”进入抖音书城，能够看到更为完整的抖音小说界面，除了“排行 榜”，还有“我的书架”、“独家精选”等功能，这是抖音自身的小说业务，用户 点击相关小说后可直接进入阅读页面，而番茄则是抖音小说的内容提供方。

（2）广告+直播推荐：番茄官方或邀请达人进行短视频或直播推广，用户在观看“首 页”的短视频或直播时若被吸引，则可直接点击页面下方的APP下载链接进行下载。 此外，抖音新推出抖音故事功能，也是由番茄小说提供内容，目前推广的网文多是 仅支持试读的精品，阅读完整版需要购买番茄阅读会员。

百度APP主要通过百度小视频和信息流广告为七猫小说导流。（1）百度小视频：通 过播放有吸引力的小说片段，引导用户点击视频下方的“点击阅读”，进而下载七 猫APP以阅读完整版小说。（2）信息流广告：在“推荐”页面中穿插吸引人眼球的 图文广告，同样也是引导用户进行点击与下载。

除了通过母公司旗舰产品导流，番茄和七猫小说的买量投入也一直位列前茅。根据 App Growing发布的广告情报追踪来看，2022年阅读类推广榜单上，七猫、番茄位 列第一和第二，从23年1-3月的推广排行来看，番茄和七猫分别位列第一和第二。

（二）作家体量：阅文拥有精品内容创作群体，内容端竞争力不减

阅文的作家数量在2022年达到1024万，每年同比仍有稳定的增长，而年轻群体不断 进入阅文成为创作群体的新鲜血液。2022年网络文学榜样作家“十二天王” 榜单 中，90后作家占比超80%。 22年阅文作品数量达到1605万本，年新增字数达到390亿，阅文作品占整体市场容 量的43%，内容占比较为稳定。我们看到阅文书库每年稳定增长，占市场容量的比 例也较为稳定。

我们对比了一些免费阅读产品披露的有收入的原创作家数量情况，目前来看免费阅 读产品的作家体量仍较低。以番茄原创作家收入情况来看，月收入在3万元以上的达 到454人，超过1万元的有1598人，月收入在5000元以上的有3070人。七猫原创作 家月收入大于2万元的有203人，大于1万元的有465人。

（三）商业化模式对比：虽各有尝试，但付费平台仍以付费为主，免费平 台仍以广告为主

目前免费阅读产品的商业化主要是广告和会员两种模式，阅文在腾讯产品的自营渠 道以免费内容为主，对比阅文腾讯渠道和番茄小说APP的商业模式，可以看到他们 在广告和会员上各有侧重。 （1）QQ浏览器：小说内容全部免费；依靠在书页内安插广告变现，同时用户可购 买会员享有免广告等权益。 （2）手机QQ：小说分免费内容和会员内容两类；免费小说内会设置广告位，而会 员小说内不会出现广告，用户通过购买会员可享有阅读会员书和免除广告等权益。（3）微信读书：书籍分免费内容和会员内容两类；两类书籍的书页内均没有设置广 告，用户购买会员可享有阅读会员书等权益。 （4）番茄免费小说：小说内容全部免费；依靠在书页内设置广告变现，在iOS端设 有会员，用户购买会员可享有免广告等权益。 对比QQ浏览器和手机QQ的小说频道，以及番茄免费小说APP三者的广告商业化情 况，我们发现，在广告形式多样性上，番茄免费小说≈QQ浏览器>手机QQ，在广 告加载率上，QQ浏览器≈番茄免费小说>手机QQ，具体来看：

1. QQ浏览器

用户画像上与免费阅读用户有较高的重合度，目前免费小说频道的DAU已稳定在千 万量级。QQ浏览器拥有过亿的DAU，且用户画像偏下沉，是天然的免费小说受众。 据晚点LatePost报道，目前QQ浏览器小说频道的DAU已稳定在千万量级。从入口来 看，QQ浏览器APP上方的“小说”，以及下方的“免费小说”，均能进入小说频道。 广告方面，形式多样，加载率高。（1）广告形式：Banner广告（阅读页底部）、 插屏广告（阅读页之间）、信息流广告（文章段落中间）以及激励视频广告（在插 屏广告下方出现提示，用户可通过观看视频获得30min无广告阅读时间），前两个是 主要的广告形式。（2）广告加载率：Banner广告每页都有，插屏广告基本是4出1， 信息流广告较不固定，激励视频广告与部分插屏广告一起出现。

2. 手机QQ

小说频道入口：APP底部“动态”-“阅读”-开始阅读小说。 广告方面，仅单一的Banner广告形式，设置在所有书页的底部位置，还有为QQ阅 读APP开辟的流量入口，基本每隔5章出现一次。

3. 番茄免费小说

广告形式较为多样，与QQ浏览器类似，番茄APP的书页内也设置了Banner广告、 插屏广告和激励视频广告，并且由于是独立的APP，还多了开屏广告的形式。除此 之外，书页内还设有为抖音电商直播开辟的流量入口。 广告加载率方面，开屏广告一天之内最多出现一次，Banner广告基本所有书页都有， 插屏广告和抖音电商直播入口不固定出现，激励视频广告会在每章最后出现提示。

在会员之外，微信读书还通过出售电子书变现，作为其付费阅读的第二种商业模式。 与购买会员从而获得在一定时间内广泛阅读书籍的权利不同，购买某本电子书意味 着用户可永久享有阅读这本书的权利。在微信读书APP上，用户通过购买书币进而 购买电子书，目前书币与人民币的兑换比例为1:1，不同电子书的价格有所不同。

三、IP 业务：基本盘稳定，技术革新带动 IP 需求增加

（一）漫画制作：300 部网文漫改计划已上线超过 230 部

漫画领域，与腾讯动漫的“300部网文漫改计划”已上线超过230部，与快看漫画也 展开了30+个网文IP漫改项目的合作。漫画能够以较低的成本帮助文学作品完成视觉 化转化的第一步，构建人物形象以及整个世界观，为后续的动画化、影视化和授权 业务打下坚实的基础。2020年底阅文动漫与腾讯动漫宣布用三年时间合作将300部 网络文学作品改编成漫画；根据公司财报，截至2022年底，已有230多部作品在腾 讯动漫上线，从进度来看可以提前甚至超额完成300部的目标。同时，改编作品中出 现了如《大奉打更人》、《从红月开始》和《全球高武》等一线作品，其中《大奉 打更人》上线44小时收藏量突破10万（22年财报披露信息）。截至6月23日，腾讯 动漫的漫画畅销榜TOP10中，有5部作品改编自阅文IP，TOP30中有13部作品改编 自阅文IP。在腾讯体系之外，阅文在2021年中宣布与快看漫画展开深度合作，首批 项目涵盖30多个漫改IP，目前正在持续推进中。

（二）动画制作 ：多路径提升产能

动画领域，阅文从三个方面布局以保障和提升产能。（1）加大对阅文动漫团队的投 入，在内部成立了动画工作室，提高自身动画制作的能力；（2）联合腾讯动漫，借 助腾讯动漫在动画制作方面的能力与经验；（3）通过投资和战略合作，从外部招募 更多优秀的动画团队。 在对外投资方面，IT桔子数据显示，阅文在动画领域投资了包括福煦影视、娃娃鱼 动画、彩色铅笔动漫在内的7家公司。从阅文动漫出品的动画来看，投资公司在动画 制作方面承担了重要的角色，尤其是福煦影视，34部作品中承担了10部作品的制作， 并产出了《择天记》、《斗破苍穹》（第一季）、《星辰变》等爆款动画。

22年阅文上线7部动画作品，热度与口碑表现均较为优异。根据公司财报，22年阅 文动漫推出了7部动画作品，包括爆款IP《斗破苍穹》系列和《星辰变》系列的新季 内容《斗破苍穹缘起》、《斗破苍穹年番》、《星辰变第四季》、《星辰变第五季》， 以及《武动乾坤第三季》、《萌妻食神第三季》和《星域四万年》；有续集也有新 系列，题材上涵盖了玄幻、科幻、恋爱、美食等诸多要素，制作层面兼有2D与3D动 画。在22年腾讯视频新上线国漫动画热度TOP10榜单中，《斗破苍穹年番》和《斗 破苍穹缘起》占据前两个席位，热度值峰值分别达到2.5万和2.4万，并且该榜单中 有7部作品均改编自阅文IP。《星辰变》既往几季曾打下扎实的用户口碑，第四季也 延续了豆瓣评分7分以上的系列传统。

（三）游戏改编：项目上线带来流水分成是未来的主要增长点

游戏领域，阅文主要通过IP授权变现，IP持续变现能力强，待更多授权项目上线增 厚业绩。目前阅文IP在游戏领域的变现仍是以授权第三方游戏公司为主，从合作的 游戏公司来看，阅文与三七互娱、中手游、腾讯等知名游戏厂商均建立了良好的合 作关系，从改编的IP来看，基于《斗罗大陆》IP改编的游戏数量是最多的，尤其是 在2021年，4款由三七互娱、中手游、微游互动发行的《斗罗大陆》IP游戏密集发布， 据GameLook公布数据，截至2022年中，《斗罗大陆》改编游戏已为公司贡献了超 过百亿元人民币的流水。

今年已有2款阅文IP改编手游上线，《凡人修仙传：人界篇》下载与收入表现均较为可观。《凡人修仙传：人界篇》为火凤凰游戏开发、三七互娱发行的MMORPG手游， 改编自阅文白金作家忘语的仙侠修真小说《凡人修仙传》。从下载量来看，游戏自5 月24日上线后，连续6天位居中国iOS游戏免费榜第一，且下载量表现较为稳健，截 至6月25日，游戏未曾跌出免费榜前10。从收入来看，游戏在中国iOS游戏畅销榜的 最高排位为第4位，且截至6月25日，始终保持在前20名，SensorTower数据显示， 《凡人修仙传：人界篇》5月（仅一周）iOS端流水达到500万美元。阅文的游戏授 权模式由过去的固定授权费用模式转变为保底+流水分成的机制，因此游戏上线流水 的超预期也会带来公司游戏授权收入的增厚。

版号方面，阅文IP授权的《斗破苍穹：异火降世》在23年6月批次的国产游戏版号下 发中也获得许可，该游戏的出版单位是成都超级梦网络技术股份有限公司，运营单 位为北海星河网络科技有限公司。后续多个赘婿、斗罗大陆IP的游戏也在等待获取 版号的状态，未来游戏项目的增加会带来游戏流水分成收入的增加。

（四）影视剧制作：新丽传媒的精品制作能力放大 IP 价值

从《庆余年》开始，新丽的制作能力已经逐步被验证。23年上半年已经上了两部剧， 《纵有疾风起》、《平凡之路》，表现都比较好。23年下半年后面要上赵丽颖和林 更新的《与凤行》，肖战的《骄阳伴我》、黄晓明的《潜伏者》、《斗破苍穹2》。 下半年电影方面还有《海关战线》和《异人之下》。

（五）AI+IP：升级 AIGC 赋能 IP 生态链

跃迁式发展的AIGC技术催化内容生产提效，全球各模态内容生态随之发生革命性变 化。因此，阅文集团也计划积极拥抱AIGC，使用新技术加速IP孵化、以及IP多模态 衍生品开发的降本增效。根据腾讯科技的报道，2023年6月19日阅文集团的CEO侯晓楠发布内部信启动组织升级，将成立内容生态平台事业部、影视事业部、智能与 平台研发事业部、企业发展事业部四大事业部，并表示公司的中长期业务蓝图是升 级AIGC赋能原创的多模态多品类内容大平台、构建新的IP上下游一体化生态体系。 （1）内容生态平台事业部以内容与平台双向驱动，为阅文IP孵化与生态链提效提供 新动力，同时运用AIGC技术深耕文字、有声、漫画、动画、衍生品等内容生态及IP 产业链，建设多模态的IP体验和消费平台。 （2）影视事业部融合新丽传媒与阅文影视，共同发展精品化影视业务，提升IP知名 度与影响力。 （3）智能与平台研发事业部负责AI大模型等核心技术攻坚，并持续将技术储备转化 为AIGC赋能内容创作生态的场景应用。 （4）企业发展事业部构建IP与内容决策委员会、投资管理委员会、企业发展办公室， 统筹IP开发与运营的内外部协同机制，完善游戏和影视、线下等授权体系。 网文IP与AIGC技术相结合，可以低边际成本、高效率、批量化地生产漫画、动态漫、 动画等改编作品，进一步拓宽原著IP的影响力及兑现海量网文IP的潜在变现价值。 例如中文在线在官微披露，已经在制作由《招惹》等原创网文改编、并通过AIGC技 术生成的漫画和动态漫。

人物IP与AIGC技术相结合，可以实现与书中人物的沉浸式对话，进一步延伸用户的 使用时长和内容的多元化变现空间。例如掌阅科技在2023年6月上线了聊天式阅读 平台“阅爱聊”，基于AIGC技术实现用户与书中人物/名人等沉浸式对话交流。

四、盈利预测

我们预计23-25年公司总营收达到80.7亿元、93.1亿元和100.3亿元人民币，同比增 6%、15%和8%，其中，在线业务收入预计达到45.3亿元、50.5亿元和51.5亿元，同 比增长4%、11%和2%；IP业务收入预计23-25年分别达到35.4亿元、42.6亿元和48.8 亿元，同比增长8%、20%和15%。 基于公司持续的降本增效，收缩ROI较低的渠道，控制销售费用和提高人效等措施； 我们预计毛利率在23-25年分别为54.3%、53.5%和54.0%，经调整归母净利润率分 别达到19%、21%和21%，经调整归母净利润在23-25年分别达到15.4亿元、19.4亿 元和21.0亿元人民币。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）