2025年华润三九研究报告：中药大健康龙头，内生外延共舞

一、华润三九：实力雄厚的中药大健康龙头

2008 年华润入主，中药龙头底蕴深厚。华润三九前身为深圳南方制药厂，1994 年改制成为股份 制公司，并于 2000 年于深圳交易所挂牌上市，2008 年重组进入华润集团，2010 年更名为“华润 三九医药股份有限公司”并发展至今。公司业务主要为医药产品的研发、生产、销售及相关健康 服务。

国有控股企业，股权结构稳定集中。公司背靠国资，是华润医药集团旗下的重要企业之一，华润 医药控股有限公司持股 63%。公司自身拥有多家子公司与事业部，包括：产业链事业部、CHC （健康消费品）事业部与 RX（处方药）事业部等。

综合实力强大，OTC 龙头地位突出。公司核心业务定位于健康消费品和处方药，产品线丰富。根 据中国非处方药协会统计，公司位居 2023 年度中国 OTC 生产企业综合统计排名首位，为 OTC 领 军企业。

1.1 业绩稳健，内生外延共促增长

业绩表现长期稳健。2020-2023 年，公司营收自 136.4 亿元增长至 247.4 亿元，CAGR 为 19％； 归母净利润自 16.0 亿元增长至 28.5 亿元，CAGR 为 21%。2024 年前三季度，公司实现收入 197.4 亿元（+6%），归母净利润 29.6 亿元（+23%）。

内生外延双轮驱动，CHC 业务贡献突出。2019-2022 年，CHC 业务营收占比超 50%且逐年提升。 2023 年，昆药集团并表贡献营收占比 17%。相比之下，2019-2023 年，RX 业务营收占比呈逐渐 下降趋势。

毛利率：CHC稳定，RX有所下降。2019-2023年，公司 CHC业务毛利率总体保持在 60%左右。 RX 业务由于部分产品受限抗、集采等政策影响毛利率由 2019 年的 80%下降至 2023 年的 52%， 2022 年下降较多主要受配方颗粒新国标执行使得产品成本上升影响。

销售费用率不断优化。2019-2023 年，公司销售费用率自 45%下降至 28%，销售费用率主要受产 品结构以及公司推动创新转型、强化费用管控等影响，呈不断优化趋势。管理和研发费用率整体 保持稳定。

重视研发创新，开支不断加大。2019-2023 年，公司研发投入由 5.3 亿元增长至 8.9 亿元，CAGR 为 14％；同期研发人员数量由 402 人增长至 778 人，CAGR 为 18％。2023 年，公司在研项目共 计 112 项，主要围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域。

1.2 股权激励赋能，分红比例提升

股权激励赋能发展，提高员工积极性。2021 年公司发布股权激励计划，首期合计授予 273 人，激 励对象为公司中高层核心业务人员，考核期为 2022 年至 2024 年。公司股权激励计划对标企业包 括 15 家行业公司，考核目标包括对归母扣非净资产收益率，归母扣非净利润增长，总资产周转率 等。

重视股东回报，分红比例不断提升。公司已连续 9 年进行权益分派回馈股东，2021 年红利分配数 量提高至每 10 股派送现金 8.6 元（含税），此后红利分配数量都保持在每 10 股派送现金 10 元 （含税）以上。

二、CHC 稳健增长，RX 发力创新与运营

2.1 CHC 覆盖广泛，核心品类领先

CHC 业务稳健增长。2019-2023 年，公司 CHC 业务收入自 75.6 亿元增长至 117.1 亿元，CAGR 为 12%。CHC 业务为公司最核心业务，2024H1 占比约 52%，具备丰富的产品线，强大的品牌影 响力、卓越的渠道掌控力以及优秀的品类拓展力。

CHC 涵盖 OTC 和大健康两部分。OTC 药物覆盖感冒清热、胃肠消化、皮肤外用、咳嗽止咳、儿 童用药、骨科用药、镇痛补益等多个领域，其中“999 感冒灵”、“999 皮炎平”、“三九胃泰” 等品牌在相关品类中地位领先；大健康类产品覆盖营养补充剂、中药类保健食品、儿童维矿类、 医疗小器械等。

感冒清热类：感冒灵颗粒同类市占率第一。根据米内网数据，2023 年中国城市实体药店终端感冒 中成药品牌 TOP20 中，公司感冒灵颗粒市场份额占比排名第一，为 22.89%。根据中康开思数据， 2023 年公司 999 感冒灵颗粒零售额为 30.8 亿元，2020-2023 年复合增长率为 17%。

胃肠消化类：公司品类位于同行业第一。根据米内网数据，公司三九胃泰颗粒、养胃舒颗粒、温 胃舒颗粒和气滞胃痛颗粒等胃肠消化类产品均进入 2023 中国城市实体药店终端中成药胃药（胃 炎、溃疡）TOP20。2024Q1，公司为中国城市实体药店终端中成药胃药第一的企业。

皮肤外用类：999 皮炎平位居行业前列。根据米内网数据，2023 年度 OTC 皮肤科类综合统计排 名 TOP20 中，公司 999 皮炎平位居第四。根据中康开思数据，2023 年，皮炎平（复方醋酸地塞 米松乳膏）零售额和皮炎平（糠酸莫米松凝胶）零售额分别为 4.8 亿元（+13%）和 4.2 亿元 （+21%）。

2.2 扩展线上，加强数字化赋能

药店零售规模保持增长。2019-2023 年，中国实体药店和网上药店零售规模保持增长趋势，自 6371 亿元增长至 9233 亿元，CAGR 为 10％。2023 年，中成药在城市药店的市场份额为 42%， 其余为化学药和生物药；OTC 与 RX 分别占城市药店市场份额 38%和 51%，双跨占 11%。

网上药店销售额占比提升，线上渠道逐渐打开。2019-2023 年，网上药店销售额占比由 16%增加 至 33%，销售额由 1002 亿元增长至 3004 亿元，2022 和 2023 年增速分别为 17%和 15%。在网 上药店药品销售格局方面：化学药、生物药、中成药三者格局稳定；2022-2024Q1，OTC 药品占 比有所提升。

加码布局数字化渠道。公司持续优化线上业务平台运营，在阿里、京东等主流电商平台保持传统 品类品牌优势并积极布局社交电商，寻找线上业务新增长点。2020-2024 年，999 品牌在家庭常 备感冒药、肝胆类、儿科和小儿维矿类均有领先产品。

投放流媒体，精准转化互动人群。公司通过优酷人群标签匹配，实现广告精准投送抗病毒口服液、 小儿氨酚黄那敏颗粒、999 皮炎平等产品至精致妈妈、新锐白领、资深白领、都市蓝领、都市银 发、小镇中老年六大人群，并与其他头部品牌跨界联动，不断提高产品知名度。

2.3 RX 承压，注重创新与产业链

处方药业务覆盖抗肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等多个领域。公司 RX 分为中药核心 品种、专科线核心品种、配方颗粒和抗感染等领域，拥有参附注射液、华蟾素片剂及注射剂等多 个处方药品种，在医疗端享有较高声誉，公司 RX 业务覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医 疗机构。

RX 业务近年承压。2019 至 2024 年上半年，公司 RX 受中药配方颗粒业务国标切换及 15 省启动 联盟集采、抗感染药物集采及限抗影响有所承压，公司通过加强创新研发，注重产业链运营等多 种方式积极应对。

中药配方颗粒集采降价，依托全产业链运营降本增效。2023 年，山东牵头 15 个联盟省份对 200 个国家标准中药配方颗粒产品进行集采，59家企业拟中选，平均价格降幅51%（公司降幅43%）。 公司通过打造全产业链能力，推进规模化生产不断降低成本，2023 年五个种植基地通过中药材 GAP 符合性延伸检查，共 26 个品种标准获颁国家标准。

加强中药处方循证，构建全产业链标准化。公司通过加强现有处方医学循证，提高学术价值和产 品竞争力。从源头保证道地药材，制定 ISO 中医药国际标准，配方颗粒产品实现标准化，打造全 产业链竞争优势，进一步提高品牌力。

三、外延并购促发展，平台价值彰显

长期致力外延并购，搭建中药大健康平台。2010 年至今，公司并购大小药企近 20 家，涉及感冒、 心脑血管、儿科、骨科、皮肤科、消化、清热解毒、保健品、抗肿瘤等多个领域。2023 年，公司 年销售额过亿的品种已达 39 个，新品放量快速，中药大健康平台价值彰显。

打造 “1+N”品牌策略，开拓业务范围。“1”为以 999 系列为代表的家中常备药品，“N”为其 他特定领域用药，通过优势产品与特定产品的组合策略，拓展业务覆盖范围。公司分别于 2012、 2013、2020 和 2023 年陆续收购顺峰、天和、澳诺及昆药集团，产品领域拓展至皮肤科、骨科、 保健类及胃肠类。

与赛诺菲长期深度合作，优势互补。2016 年，公司与赛诺菲首次合作并成立中外合资公司，公司 成为“易善复”（多烯磷脂酰胆碱胶囊）在中国境内独家分销商，借助公司优秀的营销渠道， 2021 年底“易善复”在口服护肝品类市场份额提升至 15%。2022 年，“易善复”协议续签十年， 双方继续开展长期合作。

3.1 收购昆药：整合三七，传承精品国药

2023 年，公司支付 29 亿元收购昆药集团 28%的股份，成为后者控股股东。昆药集团主营药品批 发与零售以及心脑血管治疗领域药物，在心脑血管领域具备较强竞争力。19-23 年，昆药集团整 体业绩相对平稳。

稳固昆药集团血塞通龙头地位。为解决血塞通同业竞争问题，2024 年，昆药集团收购华润圣火 51%股份，华润圣火成为昆药集团子公司。2023 年，华润圣火血塞通软胶囊（理洫王）与昆药血 塞通软胶囊（络泰）合计占该品种零售终端市场 41%份额。

整合三七产业链，打造“777”品牌力。三七作为云南优势生物资源，昆药集团拥有从三七 GAP 种植、饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链。华润圣火血塞通软 胶囊（理洫王）与昆药血塞通软胶囊（络泰）均纳入“777”品牌，并通过不断完善临床医学循 证，持续强化品牌力。

昆中药 1381 事业部，打造精品国药领先者。昆药集团通过挖掘精品国药历史文化价值，被收购 后借助华润三九营销渠道，实现多渠道终端覆盖，为精品国药打开新增长空间。2023 年，口咽清 丸同比增长 44%，板蓝清热颗粒同比增长 21%，清肺化痰丸同比增长 24%。

3.2 拟并天士力：丰富心脑血管产品布局

2024 年，公司拟以 62 亿元收购天士力 28%的股份，完成后将成为其控股股东。2021 年，天士力 剥离医药商业部分，营收同比下降 58%，此后三年营收相对稳定。天士力同样致力于心脑血管药 物领域，该品类营收占比在 60%左右。

天士力主打产品为复方丹参滴丸。2024H1，天士力复方丹参滴丸在中国公立医疗机构终端脑血 管疾病中成药品牌中，市场份额占比第一（3.82%）；在中国城市实体药店终端心脑血管疾病中 成药品牌中，销售额 3 亿元，排名第四。

天士力聚焦心脑血管领域。天士力以复方丹参滴丸为代表构建了心脑血管全病程大药体系，不断 加强大品种二次开发与现代中药研发，产品全生命周期管理。公司在心脑血管领域拥有在研产品 19 个，处于创新领先地位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）