2025年鱼跃医疗研究报告：聚焦成长赛道的家用医疗器械龙头

1. 品牌和渠道优势领先的家用医疗器械龙头

1.1深耕行业的家用医疗器械平台公司

鱼跃医疗成立于 1998 年，以轮椅车、制氧机、血压计等家用医疗器械产品起家；2013 年，公司新设了电子商务部，并在天猫、京东等主要电商平台设立品牌旗舰店，线上 销售成为公司新的业绩增长点；从 2015 年开始，公司通过收并购快速拓宽业务范围， 对消毒感控、眼科、急救等多领域进行布局；2021 年，公司积极调整战略方向，明 确了呼吸、血糖及家用 POCT、消毒感控三大核心成长赛道。 经过多年在家用医疗器械领域的深耕，通过产品的迭代升级和打磨、线上渠道的发展， 鱼跃医疗塑造了良好的品牌形象，是医疗器械行业内第一个获得“中国名牌”的企业。

1.2管理层行业经验丰富

公司股权结构清晰稳定。截至 2024 年三季报，吴光明先生为公司实际控制人，直接 持股 10.32%，与吴群先生（父子关系）为公司一致行动人，合计持股 18.04%，并 通过江苏鱼跃科技发展公司间接持股 24.54%的股份，公司股权结构稳定。

公司核心管理团队具备多年家用医疗器械研发、生产、销售经验。董事长吴群先生最 早于 2011 年进入公司从事电商业务，具备多年实战经验，2019 年出任鱼跃医疗总 经理,开始全面执掌鱼跃医疗的全球化战略、自主研发和商业模式创新，并以“让科 技律动生命”为使命，开启鱼跃医疗 C 端化、年轻化、数字化的新征程。

1.3业绩稳定增长，盈利能力持续提升

公司业绩近年来呈稳定增长趋势。2020 年以来受公共卫生事件影响，公司呼吸制氧 产品销量波动较大，但整体业绩稳健，2018-2023 年公司营收由 41.83 亿元增长至 79.72 亿元，CAGR 为 13.76%；归母净利润由 7.27 亿元增长至 23.96 亿元，CAGR 为 26.24%。公司降本增效、规模效应显现，盈利能力提升。2024 年前三季度由于去 年同期呼吸制氧类产品需求激增导致高基数，公司营收 60.28 亿元，同比下降 9.53%； 归母净利润 15.32 亿元，同比下降 30.09%。 2023 年 9 月 13 日公布新一轮员工持股计划，拟对公司管理人员及核心成员等不超 过 150 人进行激励。目标以 2021-2022 年净利润均值（15.39 亿）为基数，2023- 2025 年净利润分别不低于 20.00、20.31、23.39 亿元。股权激励目标保持增长，彰 显公司长期稳健发展的信心。

从各业务板块看，2024 年上半年公司呼吸治疗解决方案实现收入 16.42 亿元，同比 下降 28.88%；糖尿病护理解决方案收入 5.62 亿元，同比增长 54.94%；感染控制解 决方案收入 3.11 亿元，同比下降 26.79%；家用类电子检测及体外诊断收入 9.35 亿 元，同比下降 12.49%；急救业务收入 1.08 亿元，同比增长 34.67%；康复及临床器 械收入 7.30 亿元，同比增长 3.06%。 从毛利率看，糖尿病护理解决方案毛利率最高，2024 年上半年达 60.19%；康复器 械和急救业务毛利率较低，分别为 35.68%和 35.81%。

规模效应显现，盈利能力持续提升。随着公司营收规模的提升、自动化工厂的逐步使 用，规模效应逐步显现，以及新产品占比提升，毛利率从 2018 年的 39.8%提升至 2024 年前三季度的 50.1%；电商平台等支出使得销售费用持续增加，费用率整体相 对稳定，净利率从 2018 年的 17.9%提升至 2024 年前三季度的 25.4%。

2. 聚焦三大赛道，老龄化推动行业成长

我国 65 岁及以上人口和占比持续提升，老龄化进程加速。2023 年我国 65 岁及以上 人口有 2.1 亿人，占比总人口 15.0%。根据育蜗人口预测，随着第二、三轮婴儿潮人 口逐渐进入老龄阶段，叠加低生育率影响，老龄化趋势将加速，预计到 2032 年左右 进入老年人口占比超过 20%的超级老龄化社会。

随着国内老龄化程度加深、居民生活质量提高、健康意识不断加强，检测、治疗、康 复等用途的家用医疗器械使用渗透率有望不断提升，市场规模有望持续扩容。根据医 械汇测算，2023 年国内家用医疗设备市场规模约为 2343 亿元，保持较快增长。按 应用领域看，呼吸制氧、血糖管理等相关产品成为近年来发展迅速的家用医疗器械。

2.1呼吸制氧：渗透率提升市场持续扩容

家用呼吸机主要针对慢性呼吸疾病患者，如慢性阻塞性肺疾病（COPD）和阻塞性睡 眠呼吸暂停综合征（OSA）患者。随着这些患者人数的不断增加，家用呼吸机市场正 在经历高速扩张。在中国，随着人口老龄化的加剧和慢性呼吸系统疾病发病率的上升， 家用呼吸机的需求持续增长。

全球家用呼吸机市场正经历显著的增长，2020 年市场规模达 27.1 亿美元。据弗若斯 特沙利文预测，2025 年全球家用呼吸机市场规模有望增长至 55.8 亿美元，2020-2025 年 CAGR 将达到 15.5%。在中国，随着居民的生活水平不断提高，健康管理意 识不断增强，以及对 OSA 和 CODP 等慢性呼吸疾病的认识加深，家用呼吸机市场 也在迅速扩大。根据弗若斯特沙利文的数据显示，2020 年中国家用呼吸机市场的规 模为 12.3 亿元，预计到 2025 年，市场规模将以 22.0%的 CAGR 增长至 33.3 亿元。

制氧机通过物理或化学方法从空气中分离出氧气，以满足医疗或个人保健的需要。目 前市场上主要采用分子筛技术，该技术利用分子筛对空气中的氮气和氧气进行选择 性吸附，从而实现氧氮分离。分子筛制氧机的核心部件为压缩机和分子筛，能够提供 稳定流量和浓度的氧气，适用于多种医疗和家庭保健场景。

全球人口老龄化和慢性病患者数量增加的背景下，家庭保健需求的上升推动了制氧 机市场的扩张。在中国随着居民健康意识的提高和消费水平的提升，家用制氧机逐渐 成为家庭健康管理的一部分，未来市场仍有进一步提升的潜力。根据线上销售数据统 计，国内 2023-2024 年度线上销售总额为 42 亿元。

呼吸机领域：公司呼吸机产品主要分为单水平和双水平两大类，并根据其压力设置范 围、操作模式和是否配备血氧监测等高级功能，覆盖从低到高不同价格区间。整体而 言，与海外龙头公司瑞思迈的产品相比，鱼跃呼吸机在价格上具有较明显的优势。同 时公司不断推陈出新，提高呼吸机产品线的竞争力，第三代睡眠呼吸机 Breathcare III，采用了自研低噪高效风机和全新一体式气道设计，实现了低噪音运行，并且在压 力稳定性、智能化方面有显著提升，提供了更好的用户体验。

制氧机领域：鱼跃医疗的制氧机产品线丰富，涵盖医用、家用、高原、车载等多种应 用场景，满足不同用户的需求。公司不断推出新品，如 2024 年上半年推出的 5 款制 氧机新品及 2 款双水平智能呼吸机，通过技术精进和新品开发，保持在细分领域的 产业优势。

鱼跃医疗在呼吸制氧领域持续深耕多年，市场地位遥遥领先。在制氧机领域，鱼跃是 国内领导者，市占率多年第一，2021 年公司制氧机全球年销量超过 100 万台，已经 成为全球最大的制氧机生产商之一。呼吸机领域，鱼跃通过不断的推陈出新，产品矩 阵布局完善，已经与瑞思迈、怡和嘉业（品牌为瑞迈特）成为国内主要领导品牌。在 国际市场，公司积极推进呼吸制氧产品海外获证，未来拓展空间有望进一步打开。

2.2血糖管理：国产企业进入快速成长期

中国是糖尿病患者人数最多的国家，糖尿病患病率显著增加。根据国际糖尿病联盟 （IDF）数据，中国糖尿病患者人数从 2011 年 0.9 亿增至 2021 年 1.4 亿，年复合增 速为 4.58%，高于世界增长水平。未来随着中国人口老龄化趋势、肥胖率的提高以及 城镇化进程，我们预计糖尿病患者人数或将进一步扩大。根据《中国 2 型糖尿病防治 指南（2020 年版）》，我国糖尿病患病率仍在上升，2015 至 2017 年达到 11.2%。

血糖监测市场空间广阔。血糖监测在糖尿病管理中发挥重要作用，根据灼识咨询数 据，2020 年全球糖尿病监测器械市场规模 268 亿美元，并将以 10.5%的 CAGR 增 长至 2025 年的 442 亿美元。血糖监测主要包括传统血糖监测 BGM 和连续血糖监测 CGM 两大主要技术，近年来 CGM 由于可以连续监测血糖浓度，避免指尖釆血带来 的疼痛与不便，渗透率逐步提升。根据灼识咨询测算，预计到 2025 年 CGM 全球行业规模达 165 亿美元，在整个血糖监测市场规模中占比提升至 37%。

全球 BGM 生产商数量较多，主要由罗氏、 Lifescan、 Ascensia、雅培等企业占据 市场主导地位，它们共同控制了超过 80%的市场份额。而 CGM 由于起步更晚，技 术壁垒高，市场份额更为集中，目前主要参与者包括美敦力、雅培、德康、Senseonics。 根据各公司销售数据测算，全球 CGM 市场被雅培、德康和美敦力三大巨头垄断，其 中 2023 年雅培 CGM 业务收入超过 53 亿美元，德康收入 36 亿美元。

国产企业快速布局，国内外拓展空间大。随着国内企业技术的不断突破，近年市场上国产产品数量增多，主要包括硅基医疗、三诺生物、鱼跃医疗、微泰医疗等。与进口 产品相比，国产产品优势逐渐凸显，主要体现在传感器寿命更长、MARD 值高、使 用成本更低等方面。目前国内企业正逐步拓展海外市场，部分产品已获得 CE 认证， 有望打开欧美等发达国家市场；同时迭代体积更小、准确性更高的下一代产品。

鱼跃医疗在血糖检测领域已经取得了显著的成绩，BGM 技术经过多年的研发，测试 范围、采血量等指标的表现与国际品牌的最优表现接近。根据电池、充电、语音、背 光、记忆值组数、蓝牙、试纸等不同的组合，公司开发了多种 BGM 血糖仪，产品线 丰富，在院内外均取得了良好的市场表现。

CGM 产品有望进一步放量。CGM 领域为公司 2021 年 5 月收购凯立特后进入；2023 年 3 月，公司最新一代 CGM 产品 CT3 系列（14 天免校准）取得 NMPA 注册证，产 品性能进一步提升，有望加入放量，进一步推动公司血糖业务增长。公司糖尿病护理 解决方案业务在 2024 年上半年实现收入 5.62 亿元，占营业收入 13.05%，同比增长 54.94%，毛利率为 60.19%，是公司毛利率最高的业务板块。

2.3感控等其他行业：潜在拓展空间大

艾媒咨询的统计数据显示，2020-2022 年间，中国消毒剂市场的规模显著增长，到 2022 年市场规模增至 485.5 亿元。随着公共卫生事件影响褪去，消毒产品市场规模 有所回落，但由于人们健康意识的提高，消费者对消毒液、酒精、免洗洗手液等消毒 产品的需求相对持续，整体市场规模仍超过 200 亿元。

消毒感控专业的品牌形象深入人心。公司的消毒感控业务主要由子公司中优医药负 责，旗下拥有 400 多个产品，其中包括“洁芙柔”、“安尔碘”、“点而康”、“葡泰”等 知名品牌。凭借在传染病防控与感染控制的细分领域多年耕耘，以及鱼跃品牌及营销 能力的加持下，品牌形象深入人心，特别是“安尔碘”，已经成为皮肤消毒标注术语之一，而“洁芙柔”则成为手消感控的代名词。2024 年上半年公司感控业务收入 3.11 亿元，同比下降主要因为公共卫生事件期间基数较高，但相较 2023 年降幅有所收窄。

AED 急救业务：2017 年公司通过收购德国普美康（Primedic）切入急救业务，其在 医疗急救领域拥有 40 余年的经验，旗下 AED 与心脏除颤监护产品在全球具备较高 的知名度。2021 年公司设全资子公司讯捷医疗，后得到腾讯增资，与合作伙伴携手 共同促进社会智能急救安全网络的构建和完善。2024 年上半年，公司 AED 业务收 入 1.08 亿元，同比增长 34.67%，毛利率提升至 35.81%，主要因为公司 AED 国产 化进程不断推进，在自主研发的 AED 产品 M600 获证后，业务规模得到加速拓展。

2024 年 8 月 1 日，公司对讯捷医疗实施股权激励计划，首次授予的激励对象共计 31 人，拟授予期权总量为 433.95 万份（每 1 份对应讯捷医疗 1 元注册资本，期权总量 对应讯捷医疗注册资本总额的 2.33%）；在满足行权条件的情况下，激励对象拥有在 规定期限内以行权价格购买讯捷医疗股权的权利。本次激励计划分三批次在相应的 考核要求达标的条件下行权，三个行权批次对应的等待期分别为自首次授予日起 12 个月、24 个月、36 个月。股权激励计划体现公司对 AED 业务发展的重视和信心。

3. 内外兼修持续打造家用医疗器械龙头公司

3.1发展战略：并购扩张与业务聚焦兼顾

自 2008 年上市以来，公司经历了制氧机、血压计业务持续快速增长，新拓展的急救、 眼科业务等贡献增量的过程。经历了多次收并购的尝试后，公司在 2021 年制定了业 务聚焦的战略，聚焦成长赛道。在最近的 10 年中（2014H1-2024H1），公司营业收 入复合增速达到 16.5%，呈现了稳健的成长能力。展望未来，公司有望进入新一轮由 产品力提升和海外市场拓展贡献的增长。

外延并购赋能取得良好成效。在 2015 年完成对上械集团收购，2016 年完成对上海 中优的收购后，公司拥有产品种类多达百种、拥有产品注册证近 600 张，产品规格 近万个，覆盖家庭医疗器械、医疗设备、医用耗材、中医器械、手术器械、药用贴膏 和高分子辅料、医院消毒与感染控制等各个方面。在品牌和营销渠道的加持下，子公 司业务收入和盈利能力呈现上升趋势。

遵循“创新重塑医疗器械”战略，以消费者为核心，公司在血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务基础上，不断拓展呼吸与制氧、血糖管理、消毒感控三 大核心赛道，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。2021 年公司 积极调整战略方向，明确了呼吸、血糖及家用 POCT、消毒感控三大核心成长赛道。

3.2产品优势：规模优势领先的平台公司

产品矩阵布局完善，规模效应明显。鱼跃医疗目前是国内上市公司中产品矩阵布局最 完善的家用医疗器械公司之一，产品持续朝便携式、小型化、智能化等方向发展，在 家庭检测、护理和治疗的场景下为客户提供更加完善的解决方案。由于家用器械的品 牌和渠道具有复用性，相比专注于某一领域的公司更能体现品牌优势和规模效应。

从收入规模看，除去在新冠期间九安医疗的抗原检测试剂盒需求增加，2022 年收入 超过鱼跃之外，鱼跃在家用医疗器械产品相关的公司中收入规模持续保持领先地位。

从盈利水平看，鱼跃医疗在 2024 年前三季度毛利率达到 50.13%，净利率和扣非净 利率分别为 25.44%和 21.13%，超过 2019 年水平，同时也在同行中处于领先地位， 体现公司整体运营效率较高。

品牌优势带来价格优势和规模效应。以公司核心业务医用供氧（2021 年调整口径为 呼吸治疗解决方案）为例，业务整体呈现增长趋势，主要产品包括制氧机、呼吸机、 雾化器等，收入从 2006 年的 0.5 亿元增长至 2023 年的 33.71 亿元，近五年（2018- 2023 年）的年均复合增速达 20.65%。随着生产规模的提升，毛利率从 2006 年的 30%提升至 2024H1 的 52%。

持续的研发投入和数智化转型，保持产品力领先和生产效率提升。公司研发费用从 2018 年的 1.52 亿元提升至 2023 年的 5.04 亿元，研发费用率提升明显，显示公司 对于产品打磨和迭代的持续投入。同时公司注重数智化转型，鱼跃智能制造工厂被认定为 2021 年度全国“智能制造试点示范工厂”，其由 6 种柔性生产线和机加 SMT 产 线、车间智能立体仓储构成，可实现多品种混线生产、故障自诊断、生产异常报警、 在线数据采集等，适应“多场景、多型号、多规格”的柔性生产需求。

3.3渠道优势：电商和海外业务快速增长

线上销售持续增长，渠道和品牌效应增强。公司较早布局线上销售渠道，在各主要电 商平台均设立有品牌旗舰店，直营能力不断加强，主要产品线上销量处于行业领先地 位。根据公司官方公众号显示，2024 年双十一全网销售额超过 5 亿元，录得家用医 疗器械行业 10 连冠，2015-2024 年双十一销售额年复合增速超过 37%；其中多个品 类行业第一，制氧机保持连续 11 年全网销量第一。

海外渠道持续加强，全球拓展未来可期。公司众多产品的海外注册工作逐步落地，海 外团队属地化布局日益完善、近年历经国际性医疗卫生事件考验营销能力持续提升， 凭借优秀的产品力与品牌力，公司海外业务持续推进。2024 年上半年，公司实现外 销收入 4.79 亿元，同比增长 30.19%，海外收入占比达 11.13%。2025 年 1 月，公 司认购 Inogen 发行的股票并签署战略合作协议，在国际分销业务、商标许可及分销 业务、联合研发、供应链优化等方面展开深入合作，成为公司国际化战略的重要落子。

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