2025年乐惠国际研究报告：啤酒酿造设备龙头，外延探索精酿业务

1 概述：装备板块经过多年沉淀，竞争优势明显，发展精酿拓宽边界

装备板块经过多年沉淀，竞争优势明显，发展精酿拓宽边界。乐惠国际成立于 1991 年，专注于啤酒酿造为主的过程装备及无菌灌装设备制造多年，主要：1）持续提 升啤酒酿造板块的技术实力，持续推进整厂交钥匙模式，积累客户资源；2）不断 扩展海外业务；3）装备板块业务内的多元化，利用在啤酒酿造设备领域积累的经 验以及良好口碑，扩展至啤酒以外的行业。截至目前，1）公司已成为啤酒酿造设 备领域全球少数能够提供整厂交钥匙服务的供应商之一，并在啤酒、饮料、食品 等众多行业中积累了大量优质客户资源；2）公司装备制造业海外收入从 14 年的 3.39 亿元增长至 23 年的 6.59 亿元（CAGR：7.7%）；3）啤酒业务外，公司白酒、 威士忌、新能源锂盐等领域取得了突破。乐惠国际于 2017 年上市。2021 年起， 公司正式运营“鲜啤三十公里”品牌，拓展第二曲线，21-23 年精酿板块收入贡 献从 21 年的 0.07 亿元增长至 23 年的 1.02 亿元（CAGR：270%）。由于精酿业务 仍处于投入及销售的扩张阶段，当前仍未实现盈利，但亏损幅度逐渐下降。截至 24H1 公司装备/精酿板块分别实现收入 5.93/0.76 亿元，分别占收入 88.4%/11.4%。

创始人为公司实控人,股权结构较稳定。公司创始人为赖云来、黄粤宁，分别直 接持股 10.49%/10.48%，同时通过宁波乐利投资管理中心、宁波乐惠投资控股、 宁波乐盈投资管理中心间接控股。创始人为一致行动人，合计控制公司 49.8%股 权，公司股权结构较稳定。其中：赖云来先生担任公司董事长，黄粤宁先生担任 公司副董事长兼总经理。

2 装备板块：基石业务，在手订单充足

2.1 基本面特征：非标&项目制，当前在手订单充足

啤酒酿造设备为公司主要的营业收入，此外，公司持续拓展无菌灌装设备及其他 过程装备，贡献收入增量。装备板块按产品类别拆分，主要可分为酒类酿造设备 （21 年及之后并入白酒）、无菌灌装设备（啤酒、饮料等）及其他过程装备。21 年装备板块中，酒类酿造设备/无菌灌装设备/其他过程装备分别实现收入 6.6/2.2/0.9 亿元，分别占装备板块收入 68%/23%/9%。其中酒类酿造设备收入从 2014 年的 5.1 亿元增长至 2021 年的 6.6 亿元（CAGR:+3.9%）；无菌灌装设备收入 从 2014 年的 1.6 亿元增长至 2021 年的 2.2 亿元（CAGR:+5.3%）；其他过程装备 收入从 2014 年的 0.5 亿元增长至 2021 年的 0.9 亿元（CAGR：+9.3%）。

公司期间内收入水平受合同结构及不同阶段完工率影响，当前公司在手订单处于 历史相对高位，整体订单量充足。收入确认方面，公司对合同价值高、建造期跨 会计期间且符合建造合同条件的大型整厂系统工程和单体系统工程按照建造合 同确认收入；而对单独销售的设备产品、提供劳务及让渡资产使用权，按照一般 商品销售确认收入。当符合建造合同条件时，公司采用完工百分比法，分期确认 营业收入。当被认定为一般商品销售时，在验收后确认营业收入。公司装备板块 收入从 2014 年的 7.1 亿元增长至 2023 年的 15.4 亿元（CAGR：8.9%）。受不同阶段完工率影响，公司收入有所波动,其中：公司在 15/16 年收入有所波动，16 年 装备板块收入同比+33.2%，主要系，16 年新开工建造合同规模较 15 年提升较大。 此外，16 年完工进度较高，而 15 年主要建造合同项目已在 14 年度实现较高完工 进度，当年确认收入相对较少。24 年 Q1-3 有所下滑，主要系公司验收节奏所致， 23Q4 确认较多，24Q1 确认较少。截至 24H1 公司在手订单规模达 21.11 亿元，处 于历史相对高位，整体订单量充足。

盈利能力方面：由于公司合同驱动收入，且合同非标准化，毛利率随期间内不同 项目构成有所波动；受毛利率下降+信用减值损失提升影响，22/23 年装备业务净 利率在 5%-6%。从毛利率角度看，由于公司装备业务板块标准化程度较低，不同 项目标的内容差异较大，整体毛利率随期间内不同项目构成（产品类型、项目难 度、客户类型、海外项目所在地等）有所波动。公司装备业务板块毛利率水平， 14-18年在26-28%左右，但21-22年受跨境运费上升/23年受国内订单结构影响， 21-23 年毛利率基本在 22-24%左右（平均值相较 14-18 年下滑 3pcts）。 费用率方面：由于装备板块 ToB，且公司主要业务啤酒酿造下游格局相对集中， 销售费用率相对较低，上市后在 3%左右（21 年及之后主要受精酿板块影响）；由 于公司海外收入占比较高，海外子公司等涉及管理费用较多，公司管理费用率相 对较高。17/18/19 年增长分别系上市费/收购/咨询费影响，22-23 年收入提升规 模效应下，管理费用率下降。公司重视研发费用投放，整体研发费用率随收入变 动有所波动，但基本稳定在 4%左右。公司 22-23 年信用减值损失率有所上升 （+1.5pcts）。受毛利率下降+信用减值损失提升影响，公司装备业务净利率 22- 23 年在 5-6%，相比此前 8%左右有所下滑。（18 年净利润下滑主要系收购德国子 公司 Finnah 产生存货跌价及商誉减值；19 年出现亏损，主要系德国子公司 Finnah 破产，计提减值损失）。

2.2 看行业：规模扩大靠“全球+多元化”，在啤酒酿造装备领域已形成优势

公司装备板块大致可拆分为酿造设备业务及无菌灌装设备业务，其中，啤酒酿造 设备行业壁垒相对较高，国际大型酒企有意培养相互竞争的供应商，整体格局相 对集中，公司已在啤酒酿造装备领域形成优势。灌装设备行业分层次竞争，中低 端格局分散，高端市场集中，但由于技术限制，主要份额在国际龙头手中。 当前啤酒企业倾向于选择整厂交钥匙模式，对设备商在核心装备制造能力、产品 体系完整度、可靠供应商及分包体系、海外市场现场施工管理能力、流动资金等 方面要求高。当前，啤酒企业倾向于专注啤酒的生产和产品的市场营销，而将工 厂建设、项目管理等非常规职能逐步外包，以降低成本、集中资源培育独特工艺 和品牌优势。其中整厂交钥匙模式对酒厂来说，建厂成本低、时间短，尤其是系 统耦合性好、设备供应商后期服务更便捷、全面，目前设备供应商提供交钥匙服 务的模式，已经取代了传统由工程公司来进行总承包的模式。而整厂交钥匙对设 备供应商有着非常高的要求，不仅需要有出色的单机设备制造能力，还需具备系 统集成和项目管理能力，同时对下游客户的特点及需求有深入的理解。具体看： 1）要求具备核心装备制造能力，且产品体系完整：由于啤酒生产流程较长，也较 为复杂，涉及原料处理、糖化、发酵、灌装等多个环节，每个生产环节所需的设 备数量众多，且联系紧密，产品体系不完整的供应商，尤其是缺乏核心装备制造 能力的企业难以形成整厂交钥匙的竞争力。公司已形成了已完成在啤酒装备产业 的完整布局，产品涵盖原料处理系统、糖化系统、发酵系统。在灌装设备方面， 拥有玻璃瓶线，易拉罐线、桶装线等主流啤酒灌装技术。2）要求较长时间积累， 形成可靠的供应商及分包商体系：整厂交钥匙包含规划设计、土建和钢构、设备 与公用工程等各个环节，要求总承包的交钥匙服务商不仅自产设备稳定可靠，外 购设备的质量和交货时间等也有较高要求。总包商必需通过较长时间积累才能建 立可靠的供应商及分包商体系。3）拓展海外市场对现场施工管理能力要求高： 海外项目对项目管理团队的组织、合作、技术能力及语言沟通等方面有非常高的 要求。公司已经拥有覆盖亚非拉等新兴国家市场的海外销售及服务体系，设立了 尼日利亚西非子公司、埃塞子公司、印度子公司、墨西哥子公司、巴西孙公司等， 并在德国设立孙公司，公司在海外市场的竞争力不断加强。4）对流动资金要求较 高：在项目实施中分阶段收款，一般约定按照材料进场、投料完成、初验收、终 验收等不同阶段分批收回货款，收款周期较长。同时，对于大型装备，已结算项 目委托方一般将货款的一定比例留作质保金，在质保期期满后，设备运行正常的 情况下向公司支付。啤酒行业集中度高，客户规模普遍较大，具有很强的谈判优 势，在账期等合同条款上有较严格的要求，只有具备一定资金实力的设备供应商 才能承接项目。

此外，由于设备的技术和质量对终端产品的质量及生产效率有重要影响，客户在 选择供应商时非常谨慎，需要长时间的跟踪考察。啤酒饮料设备技术含量高、结 构和材料复杂，较难通过短期使用或外部考察来验证设备的优良，因此客户对供应商的审核要经过技术和财务审查、供应商工厂考察和用户考察以及业绩审查等 一系列程序，通常需要 2 年左右时间，特别是跨国公司，还要通过独立第三方对 供应商的社会责任、商业道德（反贿赂）等的审核，审核周期更长。客户审核合 格后会把设备供应商纳入其合格供应商名录，只有进入其合格供应商名录的公司， 才能收到其招标书参与投标。目前，公司已经成为喜力、百威英博、嘉士伯、麒 麟、朝日、康师傅等合格供应商，保持了长期稳定的合作关系。 从格局角度看，全球啤酒酿造设备行业集中度相对较高。1）国内啤酒酿造设备 生产企业数量较多，技术水平参差不齐，普遍规模较小。大部分企业主要生产微 型酿造设备，或作为大型啤酒酿造设备企业的配套供应商存在，竞争力较弱；2） 全球啤酒酿造设备行业集中度相对较高，主要参与者包括：Krones、GEA、乐惠国 际及中集安瑞科。其他还有一些在单机设备上具有一定技术优势的企业，但不足 以构成全面竞争。

灌装设备行业分层次竞争，中低端格局分散，高端相对集中，但由于技术限制， 主要份额在国际龙头手中。其中：1）低端市场：主要是数量众多的中小企业，生 产大量低水平、低档次、价格较低的产品，大量分布在浙江、江苏、广东和山东 等地区；2）中端市场：有一定的经济实力及新产品开发能力的企业，但它们的产 品仿制多、创新少、整体技术水平不高，且产品的自动化水平较低，无法进入高 端市场；3）高端市场：行业领先企业生产的部分产品已经达到了国际先进水平， 如新美星，达意隆、广东轻机二厂等。其中：玻璃瓶灌装设备已经基本实现国产 化，但在高速易拉罐灌装设备和 PET 无菌设备上仍为国外企业占主导；热灌装设 备方面，国内设备供应商较为成熟，但无菌冷灌装方面，仍主要从欧洲和日本进 口。整体看，国际几大巨头如德国 Krones、德国 KHS 等公司依然占据着全球大 部分市场份额。 全球液体食品装备行业对应空间较大，但涉及的行业、设备功能和国家众多，全 球龙头通过“覆盖更多国家&行业”横纵向拓展规模。Imarc Group 的全球食品饮 料加工设备市场的研究报告显示，2023 年市场规模达到 614 亿美元，预计 2024- 2032 年 CAGR 达 4.7%。但由于全球食品饮料设备行业涵盖国家、行业、同行业不 同工序设计的具体装备众多。整体行业格局相对分散，全球龙头公司主要通过“覆 盖更多国家&行业”横纵向拓展规模。具体看：Krones 23 年总收入达 47.2 欧元 （其中，灌装&包装 39.2 亿欧元；过程装备 4.5 亿欧元）。Krones 主要有三大业 务部门，其中：最大部门“灌装&包装”部门，主要提供用于灌装、贴标、包装和 输送产品的机器和生产线，23 年该部门收入规模为 39.2 亿欧元（20-23 年 CAGR： 12.0%）。“过程装备”部门主要为客户提供生产和加工啤酒、软饮料、果汁、乳制 品等机器和产线，23 年该部门收入规模为 4.5 亿欧元（20-23 年 CAGR：12.7%）。 GEA 主要为能源和食品行业提供过程装备，23 年总收入为 53.7 欧元，覆盖行业 范围广泛，其中：乳制品 / 食 品 / 饮 料 / 制 药 / 化学品 / 其他分别占比 30%/27%/12%/7%/9%/15%。中集安瑞科主要运营三个分部，清洁能源分部、化工环 境分部及液态食品分部。23 年总收入为 236.3 亿元，其中：液态食品分部收入为 43.0 亿元（占总收入的 18.2%）。其中啤酒占该分部比重 74.9%，达 32.2 亿元， 除啤酒外，主要系：白酒、烈酒、生物医药等；按区域分，其中海外占该分部比 重 96.9%，达 41.6 亿元；中国仅占该分部比重 3.1%，达 1.3 亿元。

2.3 看下游需求：增长主要靠海外拓展+多元化布局

1）国内啤酒（占全球啤酒销量近 20%）：capex 投入 25 年后有所下降。2013 年， 国内啤酒市场开始消费量见顶，终端消费放缓逐步传导至设备制造商具备一定滞 后性，乐惠国际 2015 年啤酒酿造设备收入同比-8%。后续各酒企先后开启改革提 效和高端化，关闭部分低效工厂，建设大型生产高端啤酒的低能耗旗舰工厂，行 业 capex 支出方向由此前扩建为主向旧厂搬迁、工厂升级改造、高端啤酒产能扩 充转向，行业整体 capex 自 21 年起仍维持较高水平。以青岛啤酒为例，16-18 年， capex 支出平均值为 8.4 亿元；20-23 年 capex 平均值为 15 亿元。展望未来，25 年后，随着此前新项目逐步落地，国内啤酒公司 capex 投入有所下降。

2）多元化：持续孵化装备板块新领域，其中：白酒酿造和包装以及新能源锂盐 装备业务逐渐进入成熟阶段。公司在持续保持啤酒设备行业优势的情况下，持续 拓展业务相关领域，包含：乳品包装装备业务、白酒酿造和包装装备业务、新能 源锂盐装备业务、威士忌酿造和包装装备业务等。其中，公司 21 年在白酒装备 领域取得了重大突破，在酿造、灌装环节均获取重要的大额订单，近几年在白酒 装备业务订单均在 3-4 亿左右，威士忌设备和新能源锂盐设备也已经接到多个超 千万级订单。

3）海外：公司在覆盖的亚非拉等新兴国家市场保持稳定外，持续拓展一带一路 国家市场，贡献收入增长。自 2002 年开始，公司出口啤酒装备到海外市场，已 在全球 40+个国家成功执行了大量项目，积累了项目所在地丰富的数据和资源， 保障公司海外业务的持续开展。从主要客户角度看，公司海外市场主要客户为： 喜力、百威英博、嘉士伯啤酒等跨国集团及当地知名企业（如：埃塞俄比亚 Habesha、 智利 CCU、尼日利亚 MUBEX 等）。从区域角度看，公司当前海外业务主要贡献区域 为：东南亚、非洲、南美洲和中亚地区（俄罗斯）。其中俄罗斯市场增速亮眼主要 系：1）欧美制裁导致市场空白；2）此前俄罗斯市占率较低，当前逐步扩大；23 年出口一带一路地区占比为 18.7%。公司装备制造业海外收入从 14 年的 3.39 亿 元增长至 23 年的 6.59 亿元（CAGR：7.7%），其中公司 18/19 年外销收入波动主 要系，德国 Finnah 子公司的收购及申请破产。

展望未来,我们认为：从全球角度看，啤酒龙头企业 capex 仍处于较高水平，且 新兴市场啤酒需求仍在增长。对比全球市场，公司拓展空间仍较大，我们预计随 着公司不断拓展海外项目，海外收入贡献有望稳健增长。根据欧睿数据，18-23 年全球啤酒市场销量 CAGR 为 0.2%。拆分看，拉美、中东与非洲、南非、亚太扣 除中日韩（东南亚国家为主）等新兴市场增速靠前，18-23 年 CAGR 分别为 2.7%/1.6%/3.1%/1.4%。从整体酿造设备需求角度看，全球啤酒龙头企业百威英 博、喜力（合计全球啤酒市占率 40%），capex 支出仍处于较高水平，23 年 capex 支出合计达 71 亿美元。其中：百威英博 capex 支出中有 67%为中美、南美、EMEA 新兴区域支出，且中美+南美+EMEA 区域 capex 支出 18-23 年保持稳定（合计在 30 亿美元+）。

3 精酿业务：“探索+调整期”，不断调整精酿业务拓展抓手

3.1 看海外：本质“工业啤酒同质化+消费升级”下对高品质差异化产品的需求

相较普通工业啤酒，精酿啤酒品质更高，口味更丰富。从原料角度看，精酿啤酒 通常为纯麦酿造且麦芽、啤酒花等原料用量更多，酿造出的口感更浓郁;工业啤 酒会加入大米、淀粉等成本较低且使得口味更加清淡的原料以适应更多消费人群。 从工艺角度看，精酿啤酒普遍使用上发酵工艺且发酵时间更长，以保留啤酒本身 更多的风味;而工业啤酒为了批量标准化生产和提高周转，普遍采用下发酵工艺 且发酵时间更短。对于精酿啤酒的定义口径较多，其中美国市场运用较为广泛的 是 Brewers Association 的定义：将满足以下两个条件的啤酒定义为精酿啤酒： 1）产量少：年产量不多于 600 万桶（对应 70.4 万吨）;2)独立：非精酿公司持股 不超过 25%。

美国啤酒行业共历经两轮结构升级，第一轮升级体现为高端替代中端+区域品牌， 第二轮由进口+超高端+精酿引领。第一轮产品结构升级发生在 1966-1981 年，啤 酒消费由区域性+中端向高端啤酒升级，高端销量占比从 1966 年的 26.4%提升至 1981 年的 64.3%；“区域+中端”销量占比从 1966 年的 71.1%下降至 1981 年的 26.8%。第二轮产品结构升级发生在，1990 年至今，体现为高端向超高端+进口+精酿的升级，同时区域性+中端向高端品牌升级仍在持续。带动产品结构由：“区 域性+中端”/高端/“超高端+进口+精酿”占比从 1990 年的 30.1%/60.1%/9.6%， 变化至 2015 年的 21.6%/43.1%/35.1%。

我们认为，精酿及进口啤酒占比提升主要系：1）供给侧：美国大型啤酒商生产 同质化的淡啤，为口味更浓郁的精酿和进口啤酒创造了空间：Miller 于 1975 年 推出高端淡啤 Miller Lite（卡路里和酒精含量更低），Miller Lite 一经推出销 量快速提升。其他龙头也转向开发推广淡啤，如：百威于 1981 年推出 Bud Light。 在多家大型啤酒商的合力推动下，淡啤成为美国最大的国产啤酒类别，市场份额 从 1975 年的 1.1%提升至 2001 年的 44.0%。而精酿啤酒及进口啤酒在口味上更丰 富(颜色更深&味道更浓郁)。2）需求侧：居民收入水平的提升导致对多元化和高 端产品的需求增加；3）政策端：税收角度看：1977 年，政府降低了小型酿酒厂 的税收，在降低税收之前，所有酿酒厂都要缴纳每桶 9 美元的消费税。降低后， 销售量小于 200 万桶的酿酒商对前 6 万桶，缴纳每桶 7 美元的消费税，对其余部 分仍缴纳每桶 9 美元的消费税。1991 年，联邦消费税从每桶 9 美元增加至每桶 18 美元，但年销售额低于 200 万桶的酿酒厂年销售量的前 6 万桶对应的消费税 仍为每桶 7 美元，税收优惠进一步扩大。此外：1979 年，政府将家庭酿造业合法 化（大多数早期精酿啤酒都从家庭酿造中获取经验）。

美国啤酒市场 23 年精酿啤酒销量/销售额渗透率分别达到 13.5%/24.7%。根据 Brewers Association 的数据，截至 2023 年，美国精酿啤酒销量达到 2336 万桶 （换算得 274 万吨），占比 13.5%（总计 2031 万吨），销售额达到 289 亿美元，占 比 24.7%。截至 2023 年，精酿酒厂数共 9761 家，餐吧酒吧/区域酿酒厂/非餐吧 酒吧/小型酿酒厂分别 3502/257/3910/2092 家，分别占比 36%/3%/40%/21%。根据 Brewers Association 的定义，非餐吧酒吧（Taproom）为；至少 25%+为自有品牌 产品，在酒厂现场销售且不提供餐食的酒厂店；餐吧酒吧（Brewpub）：餐厅与酒 厂的结合体，现场自有啤酒占比 25%+，与 Taproom 的区别主要在于是否提供餐 食；小型酿酒厂（Microbrewery）为：年产量不到 15,000 桶（1750 吨）的啤酒 厂，且 75%+在场外销售（不在现场）；区域酿酒厂（Regional Craft Brewery） 为：年产量在 1.5 万-600 万桶之间的酒厂（1750 吨-70 万吨）。

我们将美国精酿啤酒行业发展历程拆分成四个阶段（两轮增长期&两轮调整期）： 两轮增长期，酒厂数量提升贡献较大，第二轮增长期由于竞争激烈，单厂规模下 降：其中第一轮增长期 1986-1996 年，对应销量 CAGR:44%，渗透率从 0.1%提升至 2.4%（+2.3pcts），酒厂数量从 47 家增长至 1087 家（CAGR：+37%）；第二轮增 长期2007-2015年，对应销量CAGR：14.9%，渗透率从4.0%提升至12.6%（+8.5pcts）， 酒厂数量从 1459 家增长至 4776 家（CAGR：+16%）。从产量结构和单厂产量看， 两轮周期有所差异，第一轮中：餐吧和小型酒馆存量数较少，行业处于发展初始 阶段，竞争环境较优，因此餐吧&小型酒厂在整个区间维度内单厂规模提升（区间 内分别+62%/+20%），但后续因竞争激烈分别在 93/92 年开始下滑，区域酒厂规模 波动中提升，区间内+30%；但第二轮中：市场中存量竞争酒厂数量较多，餐吧和 小型酒馆的单厂规模均下滑（餐吧/小型分别-15%/-36%）。仅有区域酒厂单厂规 模在增长期提升（更多是合约模式转区域酒厂带动，若扣除则整体小幅下滑）。两 轮调整期，表现存在差距，第一轮调整期更多是行业沉淀缓冲，部分低效酒厂出 清，但单厂规模提升；第二轮调整则是数量持续增长+竞争加剧下，单厂规模下 滑幅度较大：其中第一轮调整期 1997-2006 年，对应销量 CAGR:4.2%，渗透率从 2.5%提升至 3.6%（+1.1pcts），酒厂数量从 1334 家增长至 1409 家（CAGR：+1%）； 第二轮增长期 2016 至今（2023 年），对应销量 CAGR：-0.6%，渗透率从 12.7%提 升至 14.2%（+1.4pcts），酒厂数量从 5713 家增长至 9761 家（CAGR：+8%）。

渠道角度：不同类型精酿啤酒主要发展的渠道？是否受到大型酒厂的限制？ 渠道角度看，大型工业啤酒厂拥有绝对优势，一定程度上制约精酿啤酒的发展。 1）美国在啤酒分销方面的法规：“三级分销系统+自行分销模式”，在法规层面禁 止啤酒厂对销售终端进行控制。禁酒令前，酒吧、餐馆等销售渠道通常只销售一 种品牌的啤酒（“tied-houses”）。啤酒生产者和零售商之间，通过所有权或其他 形式进行绑定。禁酒令废除后，联邦政府将管制酒精进口、分销和销售的权力移 交给了各州。美国各州在管理啤酒销售时，通常规定三级分销系统“进口商/生产商-分销商-零售商”，即生产商只能将产品出售给分销商，再由分销商将产品出 售给零售商。三级分销系统禁止了销售终端与生产商的直接绑定。此外，大概 4/5 的州允许小型精酿酒厂自行分销他们的产品（通常仅适用于产能和产量有限的精 酿酒厂）。但在一些州，自行分销也适用于大型生产商。由于部分精酿酒厂规模较 小，开发独立分销商、为分销商提供服务、安排销售人员、投放广告宣传等难度 较高，因此往往会通过自行分销方式，在其自有酒馆或其他即饮渠道销售。 根据《Beer Sales in Grocery and Convenience Stores》的调查，在科罗拉多 州，纳米酒厂（销量小于 1k 桶）分别有 76%/16%的销量由自有酒馆/其他即饮渠 道销售，仅有 7%的销量由酒类专卖店渠道销售。而对于小型精酿酒厂（销量在 1k1.5w 桶之间）分别有 35%/25%的销量由酒馆/其他即饮渠道销售。35%/5%/1%的销 量分别由非即饮渠道的酒类专卖店/杂货店/便利店渠道销售。对于区域酒厂（销 量在 1.5w-600w 桶之间），仅有 5%的销量由酒馆渠道销售。其余 34%/38%/19%/3% 的销量分别由其他即饮渠道/酒类专卖店/杂货店/便利店渠道销售。在销售方式 选择上，纳米酒厂/小型酒厂/区域酒厂分别有 2%/36%/86%的销量由第三方分销商 贡献。其中，纳米酒厂由于体量较小，多在自有酒馆或通过自行分销方式在其他 即饮渠道（通常为附近的）销售。根据 brewers association 的数据，2019 年整 个啤酒行业渠道组合中，即饮渠道+酒厂现场仅占不到 20%，但在精酿酒厂中占比 达 40%。

2）但大型工业酿酒厂通过独家分销商模式，实现对重要渠道资源的掌控，啤酒 分销商层面持续整合出清。具体看：龙一百威，1997 年要求分销商签署“排他性 激励计划”，“计划”中并未直接要求经销商只销售百威旗下产品。但如果分销商 放弃竞争对手产品，会获得激励。在 2008 年，百威修改了协议，允许分销商销售 小型精酿酒厂的产品。此外，百威也拥有部分经销商的少数/全部股权。龙二米 勒，1994 年开始巩固其经销网络，在 1999 年米勒和库尔斯通过“共享分销商” 模式建立分销网络。整体看，截至 2009 年，百威分销商的销量中有 94%为百威及 旗下品牌贡献，仅有 6%为其他品牌贡献。米勒和库尔斯分销商的销量中有 70%为 米勒和库尔斯贡献。此外，从分销商规模角度看，截至 2009 年，百威分销商平均 规模为其最大竞争对手的 1.6x。 分销商层面也在持续整合，许多中型的分销商被大型分销商收购，而一些较小的 分销商退出了行业。根据 DrinkTell 数据库，啤酒分销商总数从 1990 年的 3,523 家减少至 2021 年的 1,386 家（-61%）。其中：小分销商不断被蚕食，年收入低于 1000 万美元的分销商数量从 1990 年的 2,691 家减少至 2021 年的 502 家（-81%），而收入超过 1 亿美元的分销商数量从 1990 年的 21 家增长至 2021 年的 151 家 （+619%）。

3）精酿啤酒厂商多与独立分销商建立关系，但在与大型酒厂争夺渠道资源方面 仍存在明显劣势。虽然随着精酿啤酒厂的持续发展，以及分销精酿啤酒带来的利 润更高，独立分销商对精酿啤酒的重视程度较高。但精酿酒厂由于：1）营销&销 售资源投放缺乏规模优势：精酿酒厂在终端资源争夺中投入的费用不足，营销费 用投放缺乏规模效应，消费者知名度较低。因此，在与大型酒厂争夺渠道资源（非 即饮渠道的货架空间、即饮渠道的餐厅/酒吧龙头）方面仍存在明显劣势；2）分 销商资源瓶颈：分销商层面持续整合，单个分销商常常覆盖数百、甚至上千个 SKU， 对单个小品牌投入的资源不足等。因此，虽然小型精酿啤酒厂在美国数量较多， 但单个小品牌规模较小，且在品牌数量增加后，单个精酿品牌平均规模下降。根 据 Brewers Association 的数据，餐吧酒吧单厂产量从 2005 年的 678 桶下降至 2023 年的 477 桶（-30%），小型酿酒厂单厂产量从 2007 年的 2296 桶下降至 2018 年的 1309 桶（-43%）。

格局方面：“头部分散+尾部长尾”，由于精酿啤酒更强调独特性和差异化，市场 格局必然分散，且头部市场份额随行业新参与者加入而减小。尾部微型&小型酿 酒厂多通过酒吧餐吧及周边即饮渠道销售啤酒，分销层面限制较大，规模增长阻 力较大，叠加市场参与者数量增多后，单个小品牌规模萎缩，整体市场长尾特征 明显。据 Circana 数据显示，截至 24 年 1 月 28 日的 52 周内，在美国多门店渠 道（涵盖：杂货店、药店、大众商品店、便利店等），TOP1 品牌家族（New Belgium） 市占率为 11%，CR3 为 25%，CR5 为 33%，CR10 为 44%。Circana 统计口径仅涵盖 非即饮渠道中的便利店、杂货店等渠道（合计换算得 803 万桶，占 Brewers Association 销量的 34%）。根据我们此前分析，小型(或微型)精酿酒厂一般不选 择这些渠道销售（渠道进入和维护成本较高），实际全渠道的市场格局更为长尾 （Brewers Association 口径 21 年 CR1：7.7%；CR3：14.7%；CR10：26.6%）。截 至 23 年，区域酿酒厂模式占销量比重的 65%+（地域属性较强），但从数量角度仅 占精酿啤酒厂总数的 2.6%。从产量角度看，根据 Brewers Association 的数据， 截至 2023 年区域酿酒厂/非餐吧酒馆/小型酿酒厂/餐吧酒馆/合约模式分别占比 65.7%/8.4%/17.9%/7.1%/0.8%。从工厂数量角度看，截至 2023 年区域酿酒厂/非 餐吧酒馆/小型酿酒厂/餐吧酒馆分别占比 2.6%/40.1%/21.4%/35.9%。由于酿造啤 酒需要对运营设施进行大量投资，为摊薄制造成本，许多精酿厂在初创阶段都采 用合同酿造模式（1995 年合约模式销量占比达到最高值 44%），如：Boston Beer Company。在合同酿造过程中，通过评估市场对其啤酒的需求，判断是否需要建立 自有生产设施。随着合同酿造啤酒商的成功，开始自建啤酒厂，合同酿造占精酿 啤酒销量规模比重逐渐降低。

以波士顿啤酒为例，探究头部精酿酒厂盈利模型：通过开发新品类拓展规模，前 期规模较小阶段，为建立品牌形象销售费用率较高，净利率在 4-6%左右（部分年 份更低），后期通过拓品类+拓规模，规模效应提升，销售费用率下降，发展较成 熟阶段的净利率在 10%左右。波士顿啤酒成立于 1984 年，位列 Brewer Association 精酿啤酒厂规模排行榜的第 2 名，旗下有两个主要的精酿品牌： Samuel Adams 以及 Dogfish Head。精酿啤酒外，公司在 2001 年推出了调味麦芽 饮料品牌 Twisted Tea，2009 年推出了苹果酒品牌 Angry Orchard，2016 年推出 硬苏打水品牌 Truly Hard Seltzer。2023 年总酒精饮料销量为 767.8 万桶（90 万吨），其中啤酒销量为 115.2 万桶（14 万吨），仅占 23 年总销量的 15%。精酿 啤酒方面，公司早期通过合约生产精酿啤酒，一方面，降低公司的成本；另一方 面，通过在多个地点酿造，降低分销成本。销量提升后，公司自酿啤酒逐渐替代 合同酿造。从盈利模型角度看，公司毛利率前期在 55%左右，后期在 50%左右。前期规模较小阶段，为建立品牌形象销售费用率较高（40%+），净利率在 4-6%（部 分年份更低），后期通过拓品类+拓规模，规模效应提升，销售费用率下降（28- 30%），发展较成熟阶段的净利率在 10%左右。

3.2 中国市场：当前环境下“大众化平价”渠道型精酿品牌占优，但长期空间一 定程度上受制于渠道扩张，“定位更广泛的区域精酿品牌”仍在探索阶段

我国精酿啤酒行业近年来增速较快，但从行业所处阶段上看，当前仍处于发展初 期。根据天眼查数据，2018 年起，我国每年与“精酿”相关新注册数量超过 1000 家，并在 21 年后突破 3000 家。我们将中国精酿市场分为四大类参与者，1）“平 价+大众化”渠道自有品牌，降低普通消费者转向精酿门槛，更为契合当下消费环 境；2）“高端+小众化”小酒馆品牌，为精酿爱好者提供高品质产品与情绪价值； 3）“定位广泛的区域精酿品牌”：不断调整渠道定位，探索更适宜的发展方式。4） 大厂推出的精酿产品或进口精酿产品；具体看：

1）“平价+大众化”渠道自有品牌，如胖东来、盒马等，面向主流大众消费者，对 精酿啤酒了解程度较低，出于尝鲜等诉求购买： 我们认为“平价+大众化”精酿 品牌，与当前消费环境适配度更高，且渠道自有 品牌具备天然优势，主要原因如下：1）从商业模式上看，主要在规模效应以及 渠道可得性上，大型连锁零售商超自有品牌自带流量；生产成本方面，通过更高 的订单量，拉低包材和物流成本的下降；在销售费用方面，节省了广告和营销成 本，且渠道自有品牌也解决了，精酿啤酒与工业啤酒在竞争渠道资源上存在劣势 的问题；2）从当前消费环境及精酿啤酒发展阶段看：一方面当前消费环境下，餐 饮消费承压，消费者更多选择在家就餐；另一方面，当前精酿啤酒仍处于行业发 展初级阶段，主流大众消费者认知度偏低，且“质价比”下，消费者对价格相对 较低的优质啤酒需求上升，“平价+大众化”的精酿啤酒降低普通消费者转向精酿 的门槛，在传统啤酒基础上提供差异化单品。

一方面迭代新品，在传统啤酒基础上，为消费者在提供差异化新品；另一方面， 推进供应链整合不断降低成本。以盒马为例，2021 年盒马首次推出 28 天精酿鲜 啤系列，此后在 21 年年底上新水果款，22 年开发零糖、无醇的精酿鲜啤，24 年 将绿豆等食材与啤酒结合推出中式精酿系列。持续迭代新品，在传统啤酒基础上， 为消费者提供差异化新品。此外，盒马推进供应链整合，不断降低精酿啤酒成本。 以小麦白产品为例，23 年 9 月售价为 13.9 元,相较初始售价 19.9 元下降 30%。 上市三年，盒马精酿产品销售量增幅 80%+（24 年销售规模 3-3.5kw）。展望长期， 由于此类产品更多依托连锁商超的销售渠道，整体规模和连锁商超的渠道扩张等 绑定，一定程度上受到限制，但在推动市场教育上作用较大。

2）“高端+小众化”小酒馆品牌：面向“精酿啤酒爱好者”，小酒馆本质是情绪消 费。当前消费环境下，线下店模式盈利难度较高，连锁小酒馆模式在 24 年收缩， 整体小酒馆模式精酿啤酒售价更高，且 24 年进货价格有所提升。 根据窄门餐眼数据，截至 25 年 1 月 15 日，全国共有 4.7 万家小酒馆（近一年净 减少 4120 家门店）。从类别上看，参考酒业家的分类，我们将小酒馆分成以下六 类：1）主打独立门店运营综合型酒馆（以夜店+嗨吧+livehouse 为主）；2）主打 国内外小众独立厂牌综合酒馆（以各地小众连锁精酿综合酒馆）；3）主打中型复 合酒馆（如：胡桃里、幻狮、Perry’s 等）；4）主打独立广牌品质品鉴馆（如：牛啤堂、高大师、拳击猫、京 A 等）；5）主打小型综合酒馆（如：海伦斯、八品 脱、贰麻等）；6）主打性价比连锁品牌（如：泰山原浆、优步劳、鲜啤三十公里 等）。其中除第六类主打“质价比精酿”外，我们认为其余五类，均需要依托情绪 消费（载体为消费氛围、装修环境、音乐等）。其中，部分“高端+小众化”品牌 在打出一定知名度后，进入自有小酒馆外其他渠道，售价相对小酒馆渠道更低， 但定位仍较高端。如：高大师、牛啤堂等，在电商、商超以及餐饮或其他小酒馆 渠道均有销售。价格定位相较酒馆中售价更低，但仍定位高端售价普遍 20+（啤 酒行业不同渠道之间本身就存在价差，属于正常现象）。

根据的《2024 中国精酿酒吧白皮书》调查，67%的酒吧认为“情绪价值”非常重 要，25%的酒吧认为“情绪价值”比较重要。从盈利能力角度看：开业首年即盈利 的酒吧不到 40%，运营年限超过 7 年（包括 7 年的）的酒吧，过半会盈利。平均 看，全国被调查酒吧中，仅有 47%的酒吧实现盈利。整体线下酒吧模式盈利难度 较高，对线下酒吧的区位因素、独特性、运营能力等较为依赖。纵向看，有 48% 的酒吧收入比去年差。只有不到 23%的生意比去年好，其中 3%有 30%以上的提升。

我们分析京 A 在被嘉士伯收购前的业绩表现，来分析“高端+小众化”小酒馆品 牌的盈利能力，结论为：生产商角度，较为理想环境下，毛利率提升至 30%+时， EBIT-%为 10%；但餐吧角度仍为亏损，合计也仍为亏损，但考虑京 A 面积大+位于 一线城市繁华地区，租金等成本高，餐吧员工数量较多，较多数门店仍处爬坡期， 预估行业中仍有部分高效率精酿酒吧能实现盈利。截至收购前，京 A（首酿金麦） 中 80%通过金贝北京的精酿餐吧销售（酒吧+餐饮结合体，按照成本加成定价销 售），20%通过经销商小批量销售。金贝北京共开设 11 家精酿餐吧（9 家位于北 京，2 家位于深圳），选址上青睐商业聚集区的一楼临街地段，单店面积相对较大 （平均在 345 平）。门店装修风格独特，文化感强。产品方面，线下门店主要以西 餐+精酿啤酒为主。整体精酿啤酒价格在 40-60 元/杯左右。公司整体体量较小， 2020-2023 年 5 月，精酿餐吧分别实现精酿啤酒销量 102/223/279/169 吨，21 年 单店销量 52 吨（500ml/杯，大概 8.9 万杯/年，248 杯/天，360 天）。 其中，生产商角度（首酿金麦），80%的销量为成本加成向关联方销售，不涉及门 店经营，销售/管理人员较少，实际为理想的环境，在毛利率提升至 30%+管理费 用节省后，营业利润率 2.6%（息税前利润率为 9.8%）。22/23 M1-5 分别实现营业收入 854/422 万元（对应吨收入分别为 3.2/2.5 万元/吨，吨成本分别为 2.5/1.7 万元/吨），毛利率分别为 23.1%/31.7%。在毛利率提升至 30%+，叠加管理费用节 省（管理费用率从 22 年的 9.7%下降至 23M1-5 的 5.5%，对应管理费用率分别为 83/23 万元），营业利润率分别为-14.6%/+2.6%,冲回财务费用率后，EBIT-%分别 为-6.4%/+9.8%。实际上由于生产商 80%销量销往关联方精酿餐吧，整体公司组织 架构较为精简，仅有 8 名员工。实际为非常理想的环境。而门店角度为亏损状态 （或受公司较多餐吧在 21/22 年开设，仍有爬坡期等因素影响），合计看 EBIT 仍 为亏损状态，分别为-907/-230 万元，合计 EBIT-%为-11.1%/-5.3%。

3）定位广泛的区域精酿品牌：发展模式更为多元，当前消费环境下主要有以下 三种发展方式：1）通过专营店/打酒站模式全国化铺设渠道，如：优步劳、泰山 原浆等，但当下消费环境下打酒站模式普遍承压，这类品牌也在不断调整自身渠 道打法；2）高费用投放，打造爆品模式：如：金星啤酒打造单品“信阳毛尖中式 精酿”,并在郑州市内道闸、电梯等投入广告，以及投资 60w 拍摄广告片，合计单品投放费用几百万元；3）OEM 为重心，自有品牌亦有布局：如：千岛湖，为胖 东来等代工，同时也布局了自有精酿品牌。 餐饮渠道接受度方面，我们研究大众点评 POI 数据发现高线城市对“桶啤/扎啤” 等精酿啤酒有一定接受度，但当前渗透率仍较低（POI 分析结果，整体平均渗透 率 9%/其中扎啤中有 21%为精酿酒吧，其余为餐饮门店），若考虑啤酒词条存在低 估，我们选取总可售卖啤酒门店作比较，计算得到扎啤门店占比在 2.0%。我们选 取了一线/新一线城市，发现在大众点评中搜索“扎啤”返回的 POI 结果数量大 概占搜索“啤酒”返回的 POI 结果数量的 13%/8%,可见高线城市对扎啤有一定接 受度。但由于采用搜索“啤酒”返回 POI 数量代表销售啤酒的即饮门店，相比于 采用搜索“扎啤”返回的 POI 数量代表销售扎啤的即饮门店，对啤酒的低估更为 严重。我们根据窄门餐眼披露的北京总门店信息 15 万家，结合《2024 北京餐饮 业观察报告》中披露的北京餐饮门店各品类占比，我们选取“特色+亚洲料理+烧 烤+中式正餐+火锅”品类门店 6.5 万家，计算得占比 2.0%。从 POI 类型看，扎啤 门店中平均 21%的门店为酒吧类型，其余 79%为烧烤、火锅等类型餐饮门店。

3.3 公司现状：“摸索+调整”期，25 年工作重点拓展经销渠道，叠加小酒馆进入 轻资产运营模式后，后续有望扭亏为盈

精酿业务当前仍处“探索+调整期”，公司不断调整精酿业务拓展抓手，打磨当下 消费环境下，最适合发展精酿啤酒业务的模式。从产品上看，根据国标 GB4927- 2008，可将精酿啤酒进一步分为熟啤精酿和鲜酿精酿。其中：相比熟啤精酿，鲜 酿精酿不经巴氏杀菌或瞬时高温灭菌，成分中含有一定量活酵母菌，啤酒的风味 得到最大的保留，品质更高。

公司在精酿啤酒的概念基础上，聚焦于品质更高的鲜啤精酿。2021 年，公司基于 “每一座城市，都有一座新鲜啤酒厂”的新鲜战略，将鲜啤业务正式命名为“鲜 啤三十公里”。鲜啤板块收入贡献从 21 年的 0.07 亿元增长至 23 年的 1.02 亿元 （CAGR：270%）。由于精酿业务仍处于投入及销售的扩张阶段，当前仍未实现盈 利，但亏损幅度逐渐下降。具体看：1）毛利端：由于公司当前销售规模较小，产 能利用率较低，拖累毛利率表现。当后续随着销量规模增长，毛利率有望持续提 升；2）销售&管理费用端：由于公司规模较小，但处于销售扩张阶段，整体销售 /管理费用难以形成规模效应。叠加公司 23/4 年直营小酒馆业务承压，对公司盈 利能力形成一定拖累。发展过程中，公司不断迭代业务拓展抓手。截至 2024 年 鲜啤三十公里业务可拆分为：经销/KA/小酒馆/电商四大渠道，具体看各渠道发 展情况：

电商渠道：公司开设了微信“鲜啤 30 公里”小程序商城、京东旗舰店、天猫旗舰 店和抖音店铺，但由于精酿啤酒和电商适配度相对较低，当前业务占比较低。 小酒馆渠道，直营小酒馆在当前消费环境下表现承压，24 年公司关闭部分低效直 营小酒馆&部分转加盟，剥离重资产自营包袱，未来小酒馆渠道主要以轻资产的 加盟模式运营，预期后续对公司利润端拖累较小。小酒馆作为品牌展示和产品体 验的自有渠道，22 年全年开设 36 家。截至 23 年 12 月，全国累计开设小酒馆 161 家，其中加盟店 55 家，直营店 106 家（小酒馆大部分在下半年开业）。但 24 年 外部消费环境影响下，公司将小酒馆业务重点从直营转向加盟，直营店部分由加 盟商或员工承包，进入轻资产运营模式。我们仅考虑小酒馆业务产生的职工薪酬 &折旧及摊销部分费用（使用权资产折旧），将 24H1 的费用还原至 23H1，则节省 金额 0.14 亿元，占 24H1 精酿业务收入的 18%，还原后 24H1 精酿板块净利率为25%，亏损幅度减少。预计进入轻资产运营模式后，对公司利润端拖累减小。

经销渠道：25 年重点拓展渠道，相比于工业啤酒大厂，公司对经销商和终端吸引 力在于更高的利润水平。公司23年开始搭建鲜啤三十公里即饮渠道经销商体系，24 年公司将招募优秀经销商作为核心工作，进一步完善即饮渠道经销商体系，成 立销售中心服务并拓展优质经销商。尤其在核心城市，结合前期小酒馆业务体系 在个城市打造的品牌渗透力，加大销售渠道的拓展。虽然传统工业啤酒大厂在经 销商资源和餐饮渠道资源方面占据绝对优势，但公司仍能通过更高的利润水平实 现对经销商和终端的吸引力。从当前经销商类别看，公司经销渠道主要经销商可 分为三类：1）啤酒经销商；2）有冷链能力的其他快消品经销商：如，低温牛奶 等，但需时间培育；3）白酒经销商：有高端渠道，看好鲜啤市场。此前公司推出 的桶装鲜啤已进驻蜀大侠火锅、丰茂烤串、不二君等餐饮连锁店，罐装鲜啤已进 驻上海 Delilife 食和家、久光百货等。 KA 渠道：公司酒液品质高，供应稳定，与大客户合作良好。2022 年鲜啤 30 公里 进入麦德龙渠道，并与麦德龙体系持续保持良好合作。此外，公司借助山姆渠道 打造了佛手柑青柠和阳光玫瑰青提两款爆款果啤。同时，公司与大润发、永辉、 重百、扑扑、罗森、全家、新佳宜等众多连锁渠道合作顺利。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）