乐惠国际研究报告：啤酒酿造设备龙头，外延探索精酿业务.pdf

乐惠国际研究报告：啤酒酿造设备龙头，外延探索精酿业务。装备板块经过多年沉淀，竞争优势明显，发展精酿拓宽边界。乐惠国际成立 于1991年，专注于啤酒酿造为主的过程装备及无菌灌装设备制造多年，持 续提升技术实力，推进整厂交钥匙模式，且不断扩展海外业务及啤酒酿造外 的其他装备业务。截至目前，1）公司已成为啤酒酿造设备领域全球少数能 够提供整厂交钥匙服务的供应商之一；2）海外收入从14年的3.39亿元增 长至23年的6.59亿元（CAGR：7.7%）；3）啤酒业务外，在白酒、威士忌、 新能源锂盐等领域取得了突破。2021年起，公司正式运营“鲜啤三十公里” 品牌，拓展第二曲线，21-23年精酿板块收入贡献从21年的0.07亿元增长 至23年的1.02亿元（CAGR：270%）。由于精酿业务仍处于投入及销售的扩 张阶段，当前仍未实现盈利，但亏损幅度逐渐下降。截至24H1公司装备/精 酿板块分别实现收入5.93/0.76亿元，分别占收入88.4%/11.4%。具体看：

1）装备制造业务：公司基石业务，当前在手订单充足。由于公司合同驱动 收入，且合同非标准化，毛利率随期间内不同项目构成有所波动，但整体盈 利能力较为稳健。考虑到全球液体食品装备行业对应空间较大，涉及的行 业、设备功能和国家众多，全球龙头通过“覆盖更多国家&行业”横纵向拓 展规模。叠加当前国内啤酒capex投入25年后有所下降，我们认为公司未 来装备板块增长主要靠海外市场拓展+多元化布局，预期未来稳健增长（24 年Q1-3有所下滑，主要系公司验收节奏所致，23Q4确认较多，24Q1确认 较少）。具体看：1）海外市场拓展：从全球角度看，啤酒龙头企业capex 仍处于较高水平，且新兴市场啤酒需求仍在增长；2）多元化布局：公司21 年在白酒装备领域取得了重大突破，在酿造、灌装环节均获取重要的大额订 单，近几年在白酒装备业务订单均在3-4亿左右，威士忌设备和新能源锂 盐设备也已经接到多个超千万级订单。

2）精酿业务：1）美国精酿啤酒行业：23年精酿啤酒销量/销售额渗透率分 别达到13.5%/24.7%，升级本质是“工业啤酒同质化+消费升级”下对高品 质差异化产品的需求。从格局上看，“头部分散+尾部长尾”，由于精酿啤 酒更强调独特性和差异化，市场格局必然分散，且头部市场份额随行业新参 与者加入而减小。尾部微型&小型酿酒厂多通过酒吧餐吧及周边即饮渠道销 售啤酒，分销层面限制较大，规模增长阻力较大，叠加市场参与者数量增多 后，单个小品牌规模萎缩，整体市场长尾特征明显。从头部精酿酒厂表现看， 主要通过开发新品类（啤酒外品类）拓展规模，前期规模较小阶段，为建立 品牌形象销售费用率较高，净利率在4-6%左右（部分年份更低），后期通 过拓品类+拓规模，规模效应提升，销售费用率下降，发展较成熟阶段的净 利率在10%左右。2）中国市场：当前环境下“大众化平价”渠道型精酿品 牌占优，但长期空间一定程度上受制于渠道扩张，“定位更广泛的区域精酿 品牌”仍在探索阶段；3）公司精酿业务：当前仍处“探索+调整期”，公司 不断调整精酿业务拓展抓手，打磨当下消费环境下，最适合发展精酿啤酒业 务的模式。公司于25年重点发展经销业务，有望贡献收入增量。且24年 公司小酒馆重点从直营转向加盟，直营店部分由加盟商或员工承包，进入轻 资产运营模式，后续对利润端拖累较小。我们预计后续精酿板块有望扭亏。