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乐惠国际（603076）研究报告：聚焦精酿鲜啤业务，第二增长曲线可期。国际啤酒设备龙头，装备业务稳健发展。公司原主业为啤酒、饮料和乳品装备及无菌 灌装设备的设计、制造、安装和服务。2017-2021 年公司收入 CAGR 为 4.4%，归母净利 润波动较大。公司两位创始人合计持股 49.41%，员工持股平台覆盖面较广，激励充分。

精酿啤酒发展空间广阔，鲜啤酒进入门槛高。（1）美国精酿啤酒发展成熟，龙头采用 纯酒厂模式多地布局工厂。美国精酿啤酒起源于上世纪 80 年代，1994-2010 年精酿啤 酒厂的数量从 500 多家发展到 1700 多家，至 2021 年已超过 9100 家。2012-2021 年， 美国精酿啤酒的销量 CAGR 为 7.2%，市场规模 CAGR 为 9.5%。2021 年精酿啤酒占据美国 啤酒市场 13%的销量和 27%的销售额，均价是非精酿的 2.4 倍。美国精酿啤酒中前店后 厂的啤酒厂数量占到 77%，但纯酒厂模式的销量占比达到 86%，龙头以纯酒厂模式为主。 波士顿啤酒是美国精酿龙二，拥有 4 家主要啤酒厂和 5 个较小的当地啤酒厂，实现产 能多地布局。2005-2021 年，波士顿啤酒收入 CAGR 为 14.4%，2005-2020 年归母净利润 CAGR 为 18.2%。波士顿啤酒均价高于百威北美，约为后者的 1.4 倍。（2）中国精酿啤 酒发展空间广阔，精酿品牌百花齐放。我国精酿啤酒的销量占行业比仅 2%左右，对比 美国的 13%有显著提升空间。中国精酿啤酒公司数量从 2018 年的 2000 家快速增长至 2 020 年的 6500 家。2018-2020 年中国精酿啤酒市场规模从 205 增长至 331 亿元，且预 计 2021-2023 年每年仍将保持 30%左右的快速增长。目前行业已出现高大师、拳击猫、 熊猫精酿、优布劳等头部品牌。优布劳年产近 6 万吨，精酿酒馆超 2000 家。（3）鲜啤 赛道进入门槛高，鲜啤 30 公司具备供应链优势。鲜啤酒的口感丰富多变，保质期短， 严格的国标、短保质期和冷链运输导致鲜啤进入门槛高。对比目前主要玩家泰山原浆 啤酒，鲜啤 30 公里采用一城一厂的供应链布局，产品力具备优势。

百城百厂建立核心壁垒，销售端厚积薄发。（1）确立“百城百厂”战略规划，打造精 酿鲜啤供应链壁垒。公司确立“百城百厂”战略，打造全国性分布式精酿鲜啤供应链 网络。公司拥有高水平、低成本建设“分布式鲜啤工厂”的技术，一城一厂极大的缩 短了运输半径，保证了啤酒新鲜度。目前公司拥有佘山、大目湾、沈阳、长沙共 4 家 工厂，后续积极在一二线城市建立工厂，持续提升运输效率。公司与大厂的产品形成 差异化，对比小厂有资源优势进行城市工厂布局，有望在中长期建立起强供应链壁垒。 （2）精酿+鲜啤产品力突出，公司产品具备高性价比。公司产品精酿+鲜啤双重定位， 目前在基础产品矩阵上持续推新扩大消费群体。对比大厂原浆，公司产品具备性价比 优势。（3）发展自有品牌，打造“鲜啤 30 公里”超级符号。公司锁定国标中的鲜啤标 准，打造“鲜啤 30 公里”的超级符号。同时积极发展小酒馆和打酒站业务，加强对公 司品牌的宣传。（4）建立全渠道销售体系，战略客户有望快速放量。公司渠道分为战略客户直营、传统经销、线上销售、终端网络。战略客户直营渠道发展迅速，目前已 进入多家连锁零售商及餐饮客户，其中麦德龙销售情况良好，联名款成为爆品。对于 大 B 客户，公司产品复购率高、具备引流效果，同时渠道利润空间可观。小酒馆+打酒 站处于起步阶段，对标优布劳和泰山原浆超过 2000 家的门店有较大的拓展空间。传统 经销渠道稳步推进，重点布局长三角并逐步向外辐射，线上渠道积极布局。