2022年乐惠国际发展现状及主营业务分析 乐惠国际深耕啤酒饮料设备制造领域

1.乐惠国际：从啤酒设备到精酿鲜啤，第二主业扬帆起航

1.1 发展历程：专注啤酒饮料设备三十余年，鲜啤开启第二成长曲线

公司自创立以来深耕啤酒饮料设备制造与交付。公司成立于 1991 年， 深耕啤酒饮料设备制造领域三十余载，能够提供啤酒酿造全过程设 备，具备整厂交钥匙服务能力，质量与技术指标同德国领先供应商相 当，境内外项目经验丰富，是百威英博、喜力、青岛啤酒、燕京啤酒、 华润啤酒、珠江啤酒等众多主流啤酒公司的供应商。2021 年公司啤酒 酿造成套设备获评国家制造业单项冠军产品。

公司较早开始拓展精酿设备制造。基于对啤酒行业的密切跟踪，公司 敏锐感知北美、欧洲市场精酿啤酒的快速增长，较早开始研发精酿啤 酒技术和设备，并于 2014 年收购英国著名啤酒设备制造商 Microdat 的技术，2017 年上市之时公司精酿啤酒装备技术已接近国际水平，拥 有完整产品线，实现进口替代和设备出海。

从啤酒卖铲人到鲜啤品牌商，开启鲜啤第二主业。2018 年公司变更部 分 IPO 募集资金投向，新增“大目湾项目”，筹划进入精酿消费领域。 2020 年公司定增募资加码精酿产能，2021 年同华与华签署三年合作， 创立“鲜啤 30 公里”自有品牌，根据“酒厂越近越新鲜”的啤酒消 费观，规划实施“百城百厂”战略。（报告来源：未来智库）

1.2 股权结构：实控人合作稳定，二次创业可期

赖云来与黄粤宁是公司创始人与实际控制人，二人合作三十余载，持 股比例相同且为一致行动人，股权结构稳定。目前赖云来为公司董事 长，黄粤宁为公司副董事长、总经理，鲜啤业务由黄总直接管理。宁 波乐盈和宁波乐利为员工持股平台，同核心员工深度绑定，激励机制 稳定且长效。

1.3 设备业务需求稳健，产能释放有望助力高增

2021 年之前，公司主营业务收入全部来自设备制造，包括啤酒酿造设 备、无菌灌装设备以及其他过程设备。啤酒生产流程长，过程复杂， 涉及原料处理、糖化、发酵、灌装等多个环节，公司既能提供每个生 产环节所需的单个设备、系统，同时也是全球少数能提供整厂交钥匙 的公司之一。生产设备投资金额高且对产品质量至关重要，因此下游 客户对供应商选择谨慎，有严格的考核和准入体系，公司已经同国内 外龙头企业建立稳定合作关系，同百威英博、喜力、青岛啤酒、珠江 啤酒、华润啤酒、熊猫精酿等都有多次成功合作案例。公司在拓展啤 酒酿造领域业务的同时，积极将业务延伸至饮料食品、化工和医药等 领域，不断扩展新客户和新业务。

受益于产能释放与业务拓展，2020 年以来设备业务保持双位数增长。 2013-2020 年公司设备收入呈现一定波动，但规模总体稳定，从 7.11 亿元增长至 8.44 亿元，7 年复合增速为 2.48%，增速较慢主要系产能 制约，分产品、分区域收入增速都呈现一定程度的此长彼消。公司 2017 年 IPO 募资扩充产能，募投项目“生物过程装备生产项目”于 2019 年底试生产，2020 年象山港新厂达到预期可使用状态，公司设备生产 能力提升，2020、2021 年设备业务分别实现收入 8.44、9.79 亿元，同 比增长 13.19%、15.89%。2020 年公司在巴西、尼日利亚设立子公司， 重点开拓亚洲、南美和非洲市场；在白酒装备、卫生容器以及乳品等 高端液体包装设备上实现业务拓展。2021 年公司成立合资公司专门从 事白酒酿造设备业务，白酒行业订单金额超过 4 个亿。

我们认为啤酒饮料设备下游需求与竞争格局都较稳定，公司产品与服 务具备强竞争力，收入体量同全球龙头相比仍有较大发展空间，随新 产能释放订单承接能力得到提升，未来几年有望保持稳健增长。

1）亚非拉市场正在蓬勃发展：从全球角度看，啤酒酿造设备的需求 仍然旺盛，百威英博和喜力均保持较高的资本开支，只是投资的区域 发生了转移。2021 年亚洲、非洲及中东人均啤酒消费量分别为 15.2 升、10.3 升，同澳洲、北美人均消费量 76.4 升、67.0 升相比有较大发 展空间。近年来非洲及中东、拉丁美洲、亚洲啤酒消费量增长较快， 公司参与全球龙头与区域酒厂产能建设，拥有覆盖亚非拉等新兴国家 市场的销售及服务体系，有望进一步拓展亚非拉等地区的啤酒装备业 务。

2）国内产能优化正在进行：近年来国内啤酒消费量趋于稳定，但产 品结构升级趋势明确，啤酒企业着手优化产能，关小厂建大厂，对新 建工厂的设计要求与设备自动化水平要求提升。公司啤酒设备质量和 技术水平比肩 Krones，具备整厂交钥匙能力，且有制造成本优势，价 格上具备竞争力，将受益于下游结构升级。

3）积极探索拓展应用领域：1）在乳品灌装、新能源领域已有成功的 订单及交付成果；2）在南京建立研究院，专攻国内领先的无菌灌装 技术，已取得重要订单；3）2021 年公司在白酒装备领域取得突破， 合资成立泸州乐惠润达智能装备有限公司，在白酒酿造、灌装环节均 获得大额订单，未来有望在高端白酒装备领域取得进一步突破，抓住 白酒行业技改市场。

4）在手订单充足保障收入稳增，海外疫情缓解有望改善盈利能力。 2021 年公司设备业务新签订单 17.5 亿元，同比增长 91.7%；截至 2021 年末，在手订单 21.3 亿元，同比增长 39.3%。公司产品从投料到交付 平均周期为一年，设备业务收入增速同期初在手订单规模增速高度相 关，目前业务储备充足，稳定增长可期。此外，2021 年受疫情影响， 跨境运费提升，叠加原材料价格上涨，公司海外业务毛利率大幅下降， 未来随疫情缓解，海运逐步恢复正常，公司盈利能力有望改善。

2.啤酒消费升级正当时，精酿鲜啤景气向上

2.1 啤酒高端化趋势明确，精酿啤酒渗透率提升空间大

工业啤酒因易规模化生产、成本低、口感清爽在啤酒走量发展阶段占 据主导地位，精酿啤酒品质、口感突出，是啤酒消费升级的路径。 从原料角度，工业啤酒中常用大米、玉米、淀粉等替代麦芽节省成本； 精酿啤酒原料只包含麦芽、啤酒花、酵母和水，品质更高。 从发酵工艺角度，工业啤酒采用拉格工艺，精酿啤酒采用艾尔工艺。 艾尔工艺是常温上层发酵，压力和反应较强烈，因此发酵罐容量有限 制；而拉格工艺是低温下层发酵，反应比较温和，单个发酵罐的容量 较大，因此产品一致性容易控制，适合规模化生产。 从口感角度，工业啤酒麦芽汁浓度低，发酵时间短，口感清爽，在啤 酒发展初期更易被接受，受众更广阔；精酿啤酒原料单纯，麦芽汁浓 度更高，口感饱满，风味浓郁。（报告来源：未来智库）

精酿是啤酒消费升级的一种选择，我国渗透率提升空间大，风口已至。 1）美国两轮精酿啤酒流行，一轮伴随工业啤酒升级，一轮是高端化 的延续。借鉴美国精酿发展历程，其经历两轮渗透率快速提升期，第 一轮发生在 20 世纪 90 年代，精酿作为一种高档啤酒随啤酒行业的结 构升级得到发展；第二轮发生在 2010 年之后，这一阶段工业啤酒的 高端化逐渐攀顶开始乏力，精酿和进口啤酒重新接棒，在互联网与各 类啤酒协会加持下，精酿文化得到更广泛的传播，渗透率快速提升。 美国精酿市场品牌相对分散，云岭酒厂和波士顿酒厂两家独立精酿公 司的品牌占比较高，2021 年分别为 8.7%、6.3%。此外，根据美国酿 酒协会数据，2021 年排名前 50 的啤酒公司中有 40 家是小型和独立的 精酿啤酒公司。

2）我国啤酒消费升级趋势明确，吨酒价持续上行，高端市场扩容。 根据国家统计局数据，2013 年我国规模以上啤酒企业产量达到顶峰， 2014-2020 年间产量持续下降，2021 年开始企稳。尽管啤酒消费量在 下降，但是同期吨酒价明显提升，从 2013 年的 3584 元/千升提升至 2021 年的 4449 元/千升，8 年复合增速为 2.7%。啤酒吨价上行一方面 受成本推动，另一方面体现出消费升级趋势，根据欧睿数据，2013-2020 年间高档啤酒销售额占比从 17%提升至 35%，中档啤酒占比从 27%提 升至 31%，中高档产品市场扩容。进口啤酒吨价远高于国产啤酒， 2013-2018 年我国啤酒产量下降但进口量持续提升，印证高端产品需 求存在；2018 年后进口啤酒量开始下滑，主要系国内啤酒厂开启高端 化进程，因此我们认为国产高质量、差异化啤酒产品具备市场吸引力。

3）行业规范明确精酿啤酒定义，产能限制放松打开精酿发展空间。 2008 年颁布的啤酒国家标准中，没有单独定义精酿啤酒；2019 年 5 月，中国酒业协会颁布《工坊啤酒及其生产规范》，将工坊啤酒定义 为由小型啤酒生产线生产、酿造过程中不添加与调整啤酒风味无关的 物质、风味特点突出的啤酒，自此精酿啤酒开始有了行业标准；2019 年 11 月，国家发改委修订《产业结构调整指导目录》，取消啤酒行业 “生产能力小于 18000 瓶/小时的啤酒灌装生产线属于限制类”和“生 产能力 12000 瓶/小时一下的玻璃瓶啤酒灌装生产线属于淘汰类”的 规定，为小型精酿作坊运营打开了空间，精酿啤酒企业雨后春笋般成 立，根据企查查统计数据，2019-2021 年间新注册精酿啤酒相关企业 数量分别为 1258/1683/2450 家。

考虑我国啤酒行业结构升级正在进行，精酿品类规划逐步确立，文化 传播路径丰富，我们认为我国精酿大流行机遇已至。2012-2019 年间 我国精酿啤酒消费量保持中个位数增长，2020 年疫情对工坊啤酒经营 产生较大影响，我国精酿啤酒消费量同比下降 4.9%至 83 万千升，占 啤酒消费量比例为 2.17%。参考美国精酿市场，精酿啤酒在我国仍处 于起步初期，渗透率提升空间非常大。2021 年美国精酿啤酒消费量渗 透率为 13.1%，销售额占比为 26.8%，剔除疫情影响，渗透率仍在持 续提升。

精酿公司的出圈与全国化需要品牌、资本、渠道加持。我们整理了国 内部分精酿品牌的发展情况，大致分为三类，独立厂牌、大厂投资品 牌和被大厂收购的品牌。拳击猫 2008 年创立，2017 年被百威收购， 被收购前其产能仅有 2200 升左右，分销范围也限于上海及周边，被 收购后获得更多分销渠道、生产工厂、包装设计、新品营销等资源。 京 A 精酿于 2012 年成立，2019 年嘉士伯以少数股权形式投资京 A， 促使京 A 瓶装精酿啤酒陆续进入天猫、京东、小红书等线上渠道，以 及餐厅、便利店等线下零售渠道。

独立品牌中，泰山原浆背靠泰山啤 酒厂，自建物流采用扁平式 2C 打法，2021 年直营店超过 1700 家，目 标千城万店；优布劳有连锁门店、流通渠道、代工等形式，目前门店 数量超过 2000 家，先后与美团、饿了么、1919、酒仙网等达成战略 合作；高大师 2015 年、2017 年分别获得洪泰基金的天使轮、A 轮投 资，目前有桶啤经销、酒吧加盟、线上网店三种渠道；熊猫精酿 2015-2020 年间获得 5 轮融资，渠道包括线上、线下流通渠道、门店。

传统啤酒大厂亦布局精酿市场，多采用产品矩阵形式。百威以收购为 主线，收购鹅岛并于 2016 年将其引入中国市场，之后又收购开巴和 拳击猫。青岛啤酒 2014 年起连续多年推出精酿产品，目前已推出全 麦白啤、皮尔森、青岛啤酒 IPA、琥珀拉格等，并打造沉浸式体验消 费场景 TSINGTAO 1903 酒吧，提供新鲜原浆和精酿啤酒，门店已突破 200 家，辐射全国 62 个城市。重庆啤酒精酿品类包括 1664、京 A、风 花雪月、格林堡、布鲁克林等，各有不同定位。传统啤酒大厂多采用 品牌组合策略，和独立精酿公司的“品牌即公司”打法有所不同，独 立精酿品牌更易讲出“故事”。啤酒大厂在渠道、资金等方面实力雄 厚，我们认为目前他们对精酿持有孵化态度，其他品牌或具备先发优 势。

2.2 公司啤酒产品定位精酿鲜啤，先发优势明显、赢得成长窗口期

鲜啤保留活性酵母，营养丰富，口感新鲜。根据是否杀菌和过滤，啤 酒可分为鲜啤、生啤和熟啤。根据国家标准，鲜啤不经过巴氏灭菌或 瞬时高温灭菌，同时不过滤不稀释，保留鲜活酵母，因此口感新鲜， 营养丰富，但同时保质期较短，需要全程冷链运输。生啤不经过巴氏 杀菌或瞬时高温灭菌，采用微孔膜冷过滤处理达到一定生物稳定性。 公司啤酒产品定位精酿鲜啤，是多个维度的消费升级，同传统啤酒大 厂的高端化形成错位，在窗口期更易营销赋能打造品牌，同时发挥自 身设备与建厂优势。

目前传统啤酒大厂高端化的主战场是升级工业啤酒，精酿鲜啤形成错 位竞争。我们认为啤酒行业的消费升级分两种，整体消费层次的上移 与个性化需求的涌现，前者是传统酒企的主战场，后者为品质追求。 根据欧睿数据，2020 年我国经济型/中档/高档啤酒消费量占比分别为 68%/21%/11%，呈现金字塔形，7 元以下的经济型产品消费群体庞大， 啤酒整体消费层级上移是一个规模更大的市场，且传统酒厂在这方面 具备客群、渠道、品牌基础。此外，近年来五大啤酒厂进行产能优化， 关小厂建大厂，新建产能均为几十万吨级，延续规模化优势路径。

精酿鲜啤是品质的升级，是一种满足个性化需求的高端产品。公司啤 酒产品定位精酿鲜啤，同传统酒厂形成了错位竞争，大跨步的消费升 级形成突出的差异化，有助于品牌的塑造。2021 年公司同国内著名营 销公司华与华签署了为期 3 年的战略合作协议，创立了“鲜啤 30 公 里”自有品牌，建立“酒厂越近越新鲜”的啤酒消费价值观，有望借 助华与华的营销赋能在精酿鲜啤领域打上标签。

2.3 建厂能力得天独厚，产能先行优化供应体系

鲜啤不杀菌不过滤，因此需要全程冷链运输，靠近消费地建设工厂能 够缩短运输距离，降低运营成本，因此在各地建立、运营酒厂的能力 对鲜啤品牌来说至关重要。公司起家于啤酒酿造设备业务，为喜力、 珠江啤酒、燕京桂林漓泉啤酒、熊猫精酿等交付精酿设备和系统，在 建设精酿产能上具备得天独厚的优势。（报告来源：未来智库）

2022 年 3 月，公司同自然人金 鑫共同出资设立合资公司，建设年产能 5000 吨的鲜啤 30 公里沈阳城 市工厂，其中公司股权占比为 51%，金鑫占比 49%，成功探索出合资 建厂的模式。合资建厂经营模式一方面能够减轻前期资本投入压力， 另一方面能够有效发挥合作者在当地的渠道与运营经验，提高经营效 率。随着各地酒厂建设逐步落地，公司交付精酿鲜啤的能力将大幅提 升，有了产能保障公司将更好地开拓市场，销量的大幅提升将释放规 模效应，提升公司的盈利能力。同时，能够吸引各地的合作方参与合 资建厂。

公司 2019 年规划精酿鲜啤第二主业，2020 年建设精酿产能，目前上 海佘山工厂 3000 吨与宁波大目湾 10000 吨产能均投入使用，2021 年 精酿板块首次实现收入 745 万元。目前公司在长沙、沈阳均有工厂正 在建设，预计 2022 年投产，各大城市工厂的选址谈判都在推进中， 根据公司战略规划，未来十年将建设“百城百厂”，标准产能 1 万吨。

2.4 多渠道共同蓄力，疫情缓和有望展现较高弹性

公司精酿鲜啤业务不止于做品牌，更要推动品类的发展，因此多渠道 共同蓄力。目前公司在传统经销渠道、直营大客户、线上渠道和终端 消费场景四个方面同步布局，其中直营大客户是当下突破的重心。

1）公司在传统经销渠道提供罐装产品，包括 2L KEG 桶产品、1L 大黄 罐装、500ml 全铝罐包装、330ml 全开盖铝罐。

2）直营大客户指具有一定规模的连锁餐饮和商超，若单店试点效果 较好，能够快速拓展到其他店面、其他区域，规模扩张的弹性大。目 前公司为盒马代工两款精酿果啤，近期同麦德龙的联名的德式小麦鲜 啤登陆其北京会员店；餐饮端，鲜啤 30 公里已进驻蜀大侠、丰茂烤 串、不二君等餐饮连锁，预计今年 5 月精酿鲜啤会进驻海底捞系统。 公司会优先选择烧烤、火锅等啤酒消费比例较高的餐饮类型进行拓 展。

3）线上渠道方面，公司目前已经在京东、天猫、抖音、微信小程序 开张店铺，并入选天猫精酿啤酒热销榜单，流量逐步爬坡。

4）终端消费场景方面，公司招商合作伙伴经营小酒馆和打酒站，目 前在上海、西安、杭州等地已有酒馆试营业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）