2025年城发环境研究报告：环保运营规模增长，高速公路提供稳定现金流

1 公司介绍：全国性综合型的环保平台

经过多次资产置换，城发环境目前主要从事环保领域以及高速公路运营等相关业务。公 司成立于 1998 年 12 月，原名洛阳春都，主营食品加工等业务，1999 年 3 月在深交所上市， 2007 年，洛阳春都与河南投资集团进行资产置换，主业由食品加工业转变为水泥制造业。 2017 年 9 月，与河南投资集团再次进行资产置换，主业由水泥制造业变更为环境及公用事 业项目的投资、建设、运营及管理高速公路开发运营和基础设施投资。2018 年 9 月 17 日， 更名为河南城发环境股份有限公司，并变更证券简称为“城发环境”。2020 年，公司名称 变更为城发环境股份有限公司。

高速公路业务稳健经营，环保业务迅速崛起。2017 年重大资产重组后，公司主要运营 3 条高速公路，分别为许平南高速、安林高速、林长高速，高速公路业务能够为公司提供稳定 的收入来源，2023 年相关业务实现营收 14.7 亿元，占比 22.5%，实现毛利 8.2 亿元，占比 31.4%。2024 年上半年公司高速公路业务实现营收 6.6 亿元，占比为 22.9%，贡献毛利占比 28.9%为 3.6 亿元。 2018 年作为河南投资集团控股的专业环保板块公司，公司积极开展相关项目建设，2019 年中标垃圾焚烧发电项目，同时将环保业务进一步扩展，2023 环保相关业务实现营收 45.8 亿元，占比 70.2%，较 2019 年大幅提升 67.3pp，实现毛利 15.9 亿元，占比 60.6%。2024 年上半年公司环保业务实现营收 20.6 亿元，占比为 71.4%，贡献毛利占比 65.4%为 8.2 亿 元。

上市之初公司控股股东为洛阳春都集团有限责任公司，2003 年变更为为郑州华美科技 有限公司，2005 年变更为河南投资集团有限公司，截至 2024 年 6 月末，河南投资持有公司 56.47%的股份，河南省财政厅是公司的实际控制人。2024 年 5 月 17 日公司发布公告称， 长城人寿通过二级市场集中竞价交易方式增持城发环境 0.06%股份。截至公告披露日，共持 有公司 3170 万股，占总股本的 5%，后续继续增持公司股份，截止 2024 年三季度，共持有 6.34%股权。公司业务主要通过旗下重要子公司开展。

2 固废处理项目集中投资进入尾声

政策促进行业发展。2022 年以来，各部门提出了有关于垃圾处理的各项政策意见，我 国对于环保产业重视程度不断提高，环保行业整体发展也相对健康，生活垃圾无害化处理已 经成为趋势。

我国经济社会发展已进入加快绿色化、低碳化的高质量发展阶段。我国城镇生活垃圾无 害处理率提升，2023 年我国城市生活垃圾清运量为 25407.8 万吨，同比增长 3.9%，其中通 过无害化处理的城市垃圾为 25401.7 万吨，无害化处理率为 99.98%，同比上涨 0.08pp。无 害化垃圾处理主要有焚烧以及卫生填埋等方式，由于卫生填埋需要占用大量的土地，同时存 在污染扩大等弊端，垃圾焚烧处理量上涨，2023 年通过焚烧处理的生活垃圾为 20954.5 万 吨，占比为 82.5%，较 2019 年占比 50.5%大幅提升 32pp，通过填埋处理垃圾量为 1892.6 万吨，占比为 7.5%，较 2019 年占比 45.6%下降 38.1pp。国家发展改革委、住房城乡建设 部发布《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，计划到 2025 年底，全国城 镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右。

垃圾焚烧处理业前期投入大，回报周期长。生活垃圾焚烧发电业务主要以 BOT 等特许 经营的模式进行，垃圾焚烧发电项目在特许经营期间，项目公司通过垃圾焚烧获得垃圾处理 收入和发电收入。其中垃圾处理收入主要由项目所在地环卫或城管部门支付，发电收入则受 到垃圾处理量、吨垃圾上网电量和单位电价影响，具体来看单位电价又由燃煤标杆电价以及 省补、国补组成。运营期间，由于国家环保政策、产业政策调整、物价指数、上网电价等变 化使公司的生产成本和收入发生变化时，可按照相关协议约定相应调整垃圾处理费。项目运 营产生的上网电力由电力部门全额收购，并按相关规定给予电价补贴，相关补贴到账需要一 定时间。 行业发展速度放缓，并购整合结束后，市场向龙头集中。垃圾焚烧行业经过多年发展， 目前已经过了高速发展时期，市场参与者按照是否有国资背景，可大体分为国有企业参与者 以及民营企业参与者，国有企业凭借雄厚的资金实力在融资渠道端有较为明显的优势，获取 项目能力相对较强。当前市场参与者主要有以光大环保为首的国有企业，以及康恒环境等民 营企业。

公司固废处理业务以生活垃圾焚烧发电投资、建设与运营为核心，同时从事危险废物和 医疗废物处置业务。截至 2024 年 6 月 30 日，公司生活垃圾焚烧发电项目 32 个，合计处理 能力 28550 吨/日（不含参股公司），垃圾发电项目全部转入运营，未来资本开支有望下降。 当前公司生活垃圾焚烧项目中属于非竞争配置项目的共 22350 吨/日；22350 吨/日中有 9900 吨/日已纳入国家可再生能源补贴清单，整体非竞争配置项目占比达到 78%，相关补贴有保 障。

危废处置项目与产废单位签订处置合同，办理相应环保手续进行处置，通过收取产废企 业处置费用获取利润。公司危废处置项目 4 个，合计年处理规模 27.85 万吨。其中，已运营 项目 3 个，合计年处理规模 17.85 万吨；在建项目 1 个，年处理规模 10 万吨。公司医废处 置项目 5 个，合计年处理规模 1.937 万吨，均已投入运营。 开展环卫业务，垃圾原料有一定保证。为保障垃圾发电业务前端生活垃圾分类的实施， 确保垃圾收集的数量和质量，公司于 2020 年进入新环卫业务领域，环境卫生服务业务主要 通过投标方式取得，地方政府将一定区域、一定期限的环境卫生服务，通过竞争模式选择专 业化的运营（投资）公司负责运营和提供服务，并通过“政府付费”等方式获得合理投资回报 或支付服务费用，政府负责基础设施及公共服务的价格和质量管理。 在重点垃圾焚烧发电项目所在地拓展前端的环卫业务，相继中标安阳市、临颍县、原阳 县、郑州市二七区等清扫保洁及绿化管养项目，收购河南城发桑德新增洛阳、桐柏、汤阴 3 个环卫项目。截至 2024 年 6 月 30 日，公司在环境卫生服务领域已运营项目 35 个，年化合 同额约 5.29 亿元。截至 2024 年 6 月 30 日，公司运营的供水项目处理规模 30.5 万吨/日， 均为已运营项目。2023 年公司固废及环卫业务实现营收 26.7 亿元。2024 年上半年实现营收 16.1 亿元，同比增加 24.7%。 固废项目大规模集中投资结束，环保方案集成服务业务下降。公司于 2020 年 3 月收购 沃克曼公司 100%股权，进入工程施工业务领域。公司环保工程承包及设备销售业务主要采 用施工总承包（EPC）的模式进行，结算方式一般按工程进度结算，业务主要围绕固废处理、 水污染治理、生态修复等领域，提供设计咨询、先进环保技术装备、系统集成、建设运营的 全生命周期综合解决方案。依托公司承接的固废处理项目，沃克曼公司负责相关项目的建筑 施工工程，故沃克曼公司的客户主要为城发环境子公司，对内部项目依赖度较高。随着公司 固废项目建设进入尾声，环保方案集成服务业务下降。2023 年实现营收 17.6 亿元，同比下 降 22%。2024 年上半年进一步下降 62.9%为 3.5 亿元。

水务业务稳步发展。公司从事的水处理业务包括供水、污水处理业务，同步拓展村镇污 水治理、小微水环境治理等细分领域。公司的自来水供应业务主要通过生产制水、并为区域 内的居民和企业提供生活和生产用水，直接向用水居民和企业收取水费的方式收回投资，并 获得收益。污水处理业务主要通过在特许经营权范围内提供污水处理服务并向相关政府收取 费用，污水处理服务费结算价格由相关政府部门根据有关协议约定核定。服务模式包括特许 经营（BOT、BOO、TOT）及委托运营等。2023 年实现营收 3.1 亿元，2024 上半年增长 33.2%为 1.9 亿元。水处理业务迎来窗口期，连续中标固始、潢川、巩义污水项目，鄢陵三 污进入设备安装阶段，我们预计相关业务将保持一定的增长趋势。

3 高速业务加持，ROE 高于环保行业平均

从主营业务来看，高速公路业务经营稳健，环保业务经过多年的发展，规模增加。主业 变更后，公司以高速公路运营以及环保业务为主。公司运营的 3 条高速公路区位优势明显， 为公司提供稳定的现金流，2023 年日均交通车流量为 44912 辆，同比增加 30.3%，对应通 行费收入 13.9 亿元，同比增加 5.7%，高速公路业务整体收入为 14.7 亿元，同比增长 7.5%， 2024 年上半年受经济放缓、极端天气等影响，高速公路业务收入下降 8.3%为 6.6 亿元。 环保业务具体来看，2020 年通过收购沃克曼公司，拓展业务至环保方案集成服务业务， 2021 年完成收购启迪环境，固废处理业务进一步增长，2023 年固废处理以及环卫业务收入 为 26.7 亿元，同比增长 27.2%，环保方案集成服务业务收入 17.6 亿元，同比下降 22%，环 保业务整体收入为 45.8 亿元，同比增长 2%，2024 年上半年受保方案集成服务业务下降原 因，环保业务营收为 20.6 亿元，下降 10.9%。

公司毛利随着环保业务规模增长而增长。 2023 年公司实现毛利 26.2 亿元，毛利率为 40.2%，2024 年前三季度实现毛利 20.2 亿元，毛利率进一步上升至 42.9%。从具体业务来 看，高速公路业务毛利比较稳定，2023 年为 8.2 亿元，毛利率为 56.1%，2024 年上半年实 现毛利 3.6 亿元，毛利率为 54.6%；环保业务规模进一步增长同时毛利率有提升，2023 年 实现毛利 15.9 亿元，毛利率为 34.7%，2024 年上半年实现毛利 8.2 亿元，毛利率为 39.5%。

主要收并购完成后，期间费用相较稳定，净利润稳步增加。2023 年公司期间费用合计 10.4 亿元，同比增长 1.5%，其中管理费用为 4.3 亿元，财务费用为 5.3 亿元；2024 年前三 季度管理费用、财务费用分别为 2.8、4.3 亿元，期间费用合计 8 亿元，同比增加 2.4%。2023 年公司实现净利润 11.8 亿元，净利率为 18.1%，归母净利润为 10.8 亿元，2025 年 1 月公 司发布业绩预告，2024 年预计实现归母净利润 10.4-10.9 亿元，同比变动-3.3%-1.4%。

公司主营环保相关业务，同时运营的高速公路资产使得公司 ROE 高于行业平均。2017 年 9 月公司完成重大资产重组，将水泥企业股权和高速公司股权进行置换，当年 ROE 大幅 增长为 29.5%，而后随着垃圾焚烧发电项目的增加，以及 2021 年完成收购启迪环境，公司 无形资产-特许经营权资产增加，资产周转率下降。 自 2018 年起，公司持续聚焦环保业务，相关资产不断增加。然而，由于环保行业整体 ROE 普遍低于高速公路运营行业，公司的 ROE 也随之出现了一定程度的下滑。2023 年， 公司 ROE 为 15.3%，2024 年前三季度 ROE 为 11%。

随着垃圾焚烧发电业增速放缓，行业平均 ROE 下降。我们选取 9 家垃圾焚烧相关的环 保业上市公司，从 2021 年以来，ROE 下滑较为明显，2021 年整体 ROE 均值为 14.8%， 2023 年整体 ROE 均值为 11.5%，我们认为尽管面临阶段性的挑战，但公司凭借在环保与高 速业务领域的多元化布局，持续优化业务结构，整体运营优势也相较突出。

高于行业平均的 ROE 吸引险资关注，长城人寿举牌增持。新会计准则下，为了避免权 益投资带来的波动性，险资可以通过增持股权将股票投资转换成为长期股权投资，2024 年 5 月长城人寿持股公司比例超过 5%，后续继续增持公司股份，截止 2024 年三季度，共持有 6.34%股权。我们认为长城人寿在选择持股公司时，有关注到公司相较高于行业平均的 ROE， 此外公司的资产负债情况以及现金流量在重大项目投资陆续结束后也将进一步改善。 此前公司积极拓展环保业务，特许经营权增加，对应无形资产有所增加。公司以建设经 营移交等方式参与固体废弃物处理焚烧发电及污水处理等公共基础设施建设业务。公司从政 府部门获取公共基础设施项目的特许经营权，参与项目的建设和运营，在特许经营权期满后， 公司需要将有关基础设施移交政府部门。随着公司经营项目增加，截止 2023 年底，公司运 营的固体废弃物处理焚烧发电及污水处理等相关特许经营权资产账面价值为 160.9 亿元，占 公司资产总额的比例为 55.3%。公司整体资产负债规模也随着项目的增加而增加，我们认为 随着当前项目建设进入尾声，后续公司相关负债有望下降，截止到 2024 年三季度，公司资 产负债率为 69%，较 2023 年底小幅下降 1.9pp。

经营现金流入稳定，投资活动产生支出下降，未来公司现金流情况有望进一步改善。2022、 2023 年公司经营性现金流净额在 15亿元左右，比较稳定，主要是高速公路运营能够为公司带 来持续的现金流，弥补环保业务开展产生的回款周期长问题，2024 年前三季度产生流入 11.2 亿元，同比增长 12.3%。投资相关的现金流主要是因为垃圾焚烧项目的建设需要大量资金的投 入，2021 年公司投资活动产生的现金流出净额为 61.5 亿元，2023 年底已经进一步收缩至 27.4 亿元，2024 年前三季度投资活动产生流出净额为 13.5亿元。我们认为公司经营性现金流入稳 定，投资活动产生的流出收缩，未来公司现金流整体情况有望进一步改善。

考虑未来发展资金需求，利润分配政策稳定。2023 年公司实现归母净利润 10.8 亿元， 派发现金 1.6 亿元，同比增长超 50%，股利支付率为 15.1%，公司现金流持续改善，未来分 红提高有良好现金流基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）