2023年城发环境研究报告：优质公用事业运营商，价值重估、扬帆起航

一、运营业务毛利占比超八成，重视运营资产重估价值

优质运营商属性凸显，2023Q1-3运营业务（固废及环卫+高速公路+水处理）毛利润 占比提升至81%。公司隶属河南国资，2017年资产置换转型高速公路，2018年正式 进军环保领域。近年来公司逐步实现向优质运营商的转型，根据公司可转债募集说 明书，2023Q1-3运营业务营收、毛利润占比分别为68%、81%：（1）固废及环卫业 务营收从2020年的1.89亿元迅速增至2022年的20.96亿元，2023Q1-3其营收占比进 一步提升至41%、毛利润占比提升至45%；（2）高速公路业务营业收入及毛利率均 相对平稳，2023Q1-3实现营收11.08亿元、毛利率为57.29%，毛利润占比达32%； （3）水处理业务2023Q1-3实现营收2.23亿元、毛利率为36.15%，毛利润占比达4%。 此外，工程业务方面，环保方案集成服务业务营收占比逐年下滑，2023Q1-3该业务 营收、毛利润占比已下滑至28%、14%。

（一）固废：年底在手产能全部投运，集团资源+供热改造等保障成长性

1. 成长性：预计23年底在手项目全部转运营，集团产能未来择机注入公司体内

预计2023年底公司垃圾焚烧项目全部进入运营期，重视优质运营资产重估潜力。根 据公司可转债募集说明书，截至2023Q3，公司在手垃圾焚烧项目产能达28550吨/日， 其中在运产能26450吨/日、在建产能2100吨/日，且在建项目预计于2023年底前投运， 届时固废业务将进入成熟运营期。

根据启迪环境及公司公告《关于放弃股权收购机会暨关联交易的公告》，集团收购 的优质资产（超6000吨/日）亦将优先转入公司体内，保障固废业务成长性。控股股 东河南投资集团旗下的城发投资于2021年11月购买雄安零碳100%股权，包括8家垃 圾焚烧项目公司等，不完全统计产能超6000吨/日。根据《关于放弃股权收购机会暨 关联交易的公告》，为了避免同业竞争，投资集团将根据2017年7月出具的《关于避 免同业竞争的承诺函》，待条件成熟后，在符合公司利益且公司有能力的前提下，择 机通过股权转让、资产注入或其他合法方式，由城发投资将相关项目优先转让给公 司。

2. 盈利稳定性：非竞争性项目产能占比近八成、补贴退坡影响有限，供热改造提升 盈利能力

非竞争性项目产能达2.24万吨/日，占总产能的78%，补贴退坡对公司影响有限。根 据《发行人及保荐机构关于审核问询函的回复》，截至2023Q3，公司32个在运垃圾 焚烧发电项目中，13个已纳入补贴名录，19个未纳入补贴名录（其中13个项目为非 竞争性项目，6个为竞争性项目）。根据公司会计准则，非竞争配置项目确认补贴收 入，2023Q1-3补贴电费收入达3.94亿元（其中未纳入补贴目录项目的补贴收入为 1.97亿元），确认补贴收入的产能达22350吨/日、占总产能的78%。

存量项目地理位置稍处劣势导致吨发电量、吨上网电量较低。根据公司定期报告， 2023H1公司垃圾入库量达486万吨（同比+21.50%）、垃圾发电量达14亿千瓦时（同 比+14.06%），上网电量达12亿千瓦时（同比+15.11%）。2023H1公司吨发电量、 吨上网电量分别为290.91度/吨、247.39度/吨，略低于同业，主要系公司项目多集中 在河南省内的乡镇地区，北方、乡镇的垃圾热值低于东南沿海城市，先天地理位置 稍处于劣势。但伴随在运垃圾发电项目供热改造的推进（截至2023Q3已完成9个、 推进中6个），公司垃圾焚烧发电业务的盈利能力有望持续提升。

（二）高速公路：3 条公路运营稳定，营收利润明显修复

运营 255 公里高速公路，区位优势明显、运营稳定。根据 21 河南城发 SCP001 的 2021 年跟踪评级报告，公司道路通行业务由子公司许平南公司负责，包括平南高 速、安林高速、林长高速 3 条公路的运营管理，区位优势明显、运营稳健，总里程 合计 255.36 公里，占河南全省高速公路总里程的 3.60%。2020 年 12 月公司计划 终止 G312 线西峡内乡界至丁河段公路新建工程 PPP 项目，2021 年 10 月许平南 公司将该项目全部股权以 0.83 亿元的价格转让给城发投资；公司后续发展将持续 聚焦环保业务，高速公路保或将持当前规模、稳定运营。

高速公路业务年均贡献收入约 15 亿元、利润约 5 亿元。根据 2021 年公司跟踪评 级报告，3 条公路中，许平南高速收入贡献最大，2020 年日均车流量达 3.67 万 辆、贡献通行费收入 9.47 亿元，占当年通行费收入的 79%。受疫情反复影响，2020-2022 年公司高速公路业务营收体量有所下降，2023 年以来逐步恢复中， 2023H1 高速公路业务实现营收 7.2 亿元（同比+6%），其中许平南高速子公司净 利率达 35.8%（与 2022 年的 33.6%相比提升了 2.2pct）。

（三）其他运营业务：水处理业务稳健增长，“焚烧+”项目储备中

1. 水处理

公司供水规模 30.5 万吨/日（截至 22 年底）、在运污水处理产能 29.08 万吨/日 （截至 23Q3）。根据 2022 年报：公司 2022 年水处理业务实现营业收入 8.54 亿 元（同比+54.2%），积极拓展水处理项目，中标内乡湍西二污提标扩容项目、鄢 陵污水项目等，取得开封餐厨污泥和淞江二污设备总包；公司水处理业务开展小指 标竞赛降本增效，药剂成本降低 16%，千吨水电耗下降 10%。截至 2023Q3，运 营污水项目处理规模 29.08 万吨/日。供水业务方面，截至 2022 年年底公司运营的 供水运营项目处理规模 30.5 万吨/日，供水处理量 4663 万吨（同比+7%）。

2. 其他

危废、医废、环卫服务等业务正处于起步阶段。危废领域，截至2023Q3公司危废处 置已运营项目2个、运营危废处理总规模达3.45万吨/年，在建新项目3个。此外，公 司环卫服务正处于起步阶段，截至2023Q3公司已运营项目达20个、垃圾清运量达 2470吨/日，在建新项目5个。

（四）工程业务：23Q1-3 营收占比降至 27.5%，毛利率稳定在 20%左右

环保方案集成服务业务主要采用EPC模式，提供工程总承包业务，业务包括设计咨 询、先进环保技术装备、系统集成、建设等。伴随公司的垃圾焚烧发电、污水处理项 目等陆续竣工、转入运营，环保方案集成服务业务营收体量收缩，2023Q1-3营收达 13.23亿元，占总营收比重进一步下降至27.52%。从毛利率的角度看，2021年建筑 材料价格上涨带动工程建设成本增加，该业务毛利率有所下降，2023Q1-3毛利率稳 定在20%左右。

二、利润、现金流稳健，资本开支收缩，重视分红提升 潜力

（一）环保业务驱动稳健成长，股东背景加持下融资优势突出

固体废弃物处理及环卫服务为主要驱动，2023Q1-3归母净利润同比+5.6%。2017年 公司资产置换完成，2018年-2022年营业收入CAGR达33.1%、归母净利润CAGR达 16.1%。由于低毛利率的工程及装备业务营收比重提升，公司营收与业绩增速的背离。 伴随在手垃圾发电项目转运营及高速公路恢复增长，2023Q1-3公司实现营业收入 48.08亿元（同比+13.6%）、实现归母净利润8.78亿元（同比+5.6%）。

受益于收入结构改善，2023Q1-3毛利率达41.7%。2018年以来公司期间费用率整体 呈下降趋势，2022年由于多个垃圾焚烧项目转入运营、利息支出费用化，财务费用 率同比增长了3.5个pct至8.4%，推动期间费用率上升至16.1%，2023Q1-3期间费用 率达16.31%。受益于收入结构的改善，高毛利率的固废及环卫业务占比提升，2022 年公司毛利率同比提升5.4pct至39.5%，2023Q1-3进一步提升至41.7%。

融资渠道多元、融资成本仍处于低位。2021年公司正值投建高峰期，公司主要依靠 多元化的外部融资：2020年公司通过配股募集11.6亿元；2022年短期借款达7.78亿 元、长期借款增加至118.19亿元，资产负债率也攀升至71%。但值得注意的是，我 们用“财务费用/（长期借款+短期借款）”来衡量公司的融资成本，该指标2021年 仅为2.65%，公司背靠河南投资集团，融资成本优势显著；2022年提升至4.25%主要 系在建项目转运营、利息费用化所致。

（二）应收账款主要来自固废业务，账龄及客户资信能力健康

固废业务高增带动应收账款大幅增长，截至23年三季度1年以内营收占比达82%。 2020年开始公司环保业务快速增长，营收规模从20年的17.81亿元迅速增长至22年 的45.84亿元；高速公路保持年均14亿元左右的营收规模。由于环保业务（主要是固 废业务中的国补）应收账款账期长、周转率低，带动公司应收账款快速增加。截至 2023Q3，1年以内应收账款合计达20.84亿元，占比约为82%。

应收账款欠款方客户主要为国家电网下属公司及其他国家，回款能力有保障。从公 司信用政策来看，除垃圾焚烧发电项目申请纳入补贴目录审核以及实际财政拨付均 需要一定周期外，其他业务账期基本都在1~2个月。从客户情况来看，应收账款欠款 方主要为国家电网下属公司、河南省高速联网公司及其他地方国企，合同资产欠款 方亦为地方国企，客户资信状况较好。

（三）资本开支收缩、现金流向好，分红提升潜力大

2022年以来公司资本开支明显收缩，自由现金流预计在2024年明显改善。2020、2021年公司垃圾焚烧产能大幅增加，带动“购建固定资产、无形资产和其他产期资 产支付的现金”大幅增加，2021年达62亿元。2022年以来伴随新建项目的减少、运 营产能提升，公司投资支出收窄、经营性现金流向好，2022年公司经营性现金流净 额、投资性现金流净流出额分别为16亿元、24亿元，当年收现比、净现比亦有明显 改善。考虑到2023年底公司垃圾焚烧在建产能将全部投运，我们预计，2024~2025 年资本开支会进一步降低，自由现金流（经营性现金流净额-投资性现金流净流出额） 迎来明显改善。

过去三年分红率仅为10%、2022年股息率为1.74%，分红比例提升空间大。根据公 司定期报告，2020-2022年公司股利支付率约为10%，2022年公司现金分红总额为 1.06亿元，对应2022年股息率为1.74%。考虑到公司将进入资本开支收缩、经营性现 金流向好的时期，分红比例提升空间大。

三、背靠河南国资，外延并购打开天花板

（一）河南环保龙头走向全国，拟发行可转债募投固危废、污水项目

河南省财政厅旗下的上市平台，环保业务带动收入体量翻倍。公司前身为河南同力 水泥，2017年完成重大资产置换，置出水泥资产、置入大股东河南投资集团持有的 许平南高速公路资产实现转型。2018年9月公司正式进军环保行业，伴随垃圾焚烧项 目进入投产高峰、收购沃克曼工程及设备公司等，公司环保行业营收由2019年的0.66 亿元快速增长至2022年的44.90亿元，超越高速公路成为公司第一大收入来源。2022 年公司实现营业收入63.56亿元（同比+12.6%）、归母净利润为10.56亿元（同比 +9.1%）。

股东背景加持，融资优势显著。公司控股股东河南省投资集团，隶属于河南省政府， 现已形成电力、造纸、金融、基础设施等多元化经营格局，根据23豫投02募集说明 书，2022年集团实现营业收入435亿元、在手货币资金250亿元。公司为河南省投资 集团旗下唯一的环保上市平台，股东背景加持下融资优势显著：公司今年成功发行 2023年第一期超短期融资券，票面利率2.65%，面向专业投资者非公开发行短期公 司债券（第一期），票面利率2.8%，利率均维持市场较低水平。

可转债拟募集资金不超过23亿元，已进行第一轮问询反馈。公司于2022年12月启动 可转债申报工作，2023年1月获河南省财政厅批复，3月发布向不特定对象发行可转 债预案。本次募集资金总额约为23亿元，募集资金扣除发行费用后将全部投向垃圾 发电、污水处理、危废处理等项目及偿还银行贷款。自2023年8月22日受理以来，9 月4日收到第一轮问询函，并分别于9月22日和11月9日报送问询函回复，问询反馈 阶段工作正常推进。

（二）拓展海外、焚烧+，助力长期成长

东南亚及中东欧地区焚烧化率低、空间广阔，公司拟拓展海外保障固废高增速。根 据 《 Waste Management in ASEAN Countries-United Nations Environment Programme, 2017》，填埋、露天倾倒是东南亚地区处置垃圾的主流形式。根据 《PLASTIC ATLAS ASIA 2021》统计，2018年南亚地区露天倾倒占比达75%，垃圾 焚烧市场空间广阔。根据2021年报，公司正规划拓展东南亚、中东欧市场的垃圾焚 烧发电项目，以保证固废业务的高成长。

布局环卫、拓展餐厨、危废，“无废城市”打开成长空间。展望后续，固废企业一方 面可通过外延并购持续提高市占率，另一方面“无废城市”、“城市矿山”等政策超 预期也延展了固废企业布局思路。根据公司2022年报：公司拓展固废产业链上下游， 前端设立新环卫事业部，现已落地漯河、内黄等多个垃圾分类及环卫保洁项目，2022 年公司环卫当年新增合同额达2.22亿元（同比+145.66%）；后端向餐厨垃圾、污泥、 医废、危废等“焚烧+”领域协同发展。

CCER 或可带来 12%~24%的利润弹性，碳资产管理及交易亦有望成为新的业绩 增长点。 我们结合历史垃圾焚烧 CCER 项目 0.3~0.5 吨的单位垃圾减排量，并 结合区域碳交易试点 20~40 元/tCO2 的 CCER 交易价格，预计在 0.4 吨单位减 排水平的中性条件下，若能如期纳入全国碳交易体系中， CCER 有望给垃圾焚烧 带来 8~16 元/吨额外收入， 相当于主流上市公司 250 元/吨运营收入的 3~6%、 50 元/吨净利润的 12%~24%（扣税后），利润增厚能力显著。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）