公用环保行业专题研究： 公用事业分红潜力，火电环保预期差大.pdf

公用环保行业专题研究： 公用事业分红潜力，火电环保预期差大。2023 年来，市场波动加大，具备防御属性的公用事业板块表现不俗，公用 事业(申万)指数绝对收益 4.2%，位列申万行业指数第 10 位。本文旨在定 量分析公用事业的资产价值，尤其是重资产公司的现金流回报能力。无论 是成本端弹性大/逆周期的火电，还是今年关注度提升的燃气，抑或是穿越 经济周期的水电/垃圾焚烧/水务等，其内生造血能力与“潜在”分红水平， 是最终决定我国公用事业（尤其是央国企）估值的重要因素。当前估值下 我们对 23-25 年（部分公司为 23-28 年）潜在股息率（截至最新收盘日） 进行测算，按照与 22 年股息率的预期差大小排序：1）火电、垃圾焚烧有 望超 10%，2）燃气中位数 7.2%，3）水电主要公司在 5%以上。

火电：逆周期，煤价下跌，盈利释放，纯火电“潜在”股息率突出

火电公司 1Q23 业绩释放扭亏信号，2Q23 以来现货煤价大幅下跌，我们判 断火电将迎来全面的盈利修复。火电“造血”能力恢复，纯火电公司相较 转型绿电标的资本开支显著更低，基于 950 元/吨港口 5500 大卡现货煤 价，我们测算华电国际/内蒙华电/浙能电力/皖能电力/京能电力“潜在”派 息比例或在 90%以上，平均“潜在”股息率可达 10%左右。

绿电：未来国补或对净资产影响有限，但现金流趋紧压制派息能力

2022 年绿电公司应收账款周转天数同比未有大幅上升，若绿电补贴发放提 速，则应收账款周转天数或有见顶之势。由于盈利能力修复和绿电补贴规 模下降的影响，2022 年应收补贴资金成本占税前利润的比例已同比下滑 9pp。若还原应收绿电补贴的资金成本，我们估算税前利润率的整体可增厚 1pp 左右。绿电补贴占净资产规模下降，推动 ROE 回升，但整体影响幅度 有限。建议从补贴规模和利润增厚两个角度看绿电受益标的。

燃气：盈利能力修复，潜在分红水平较高

燃气公司 2020-2022 年整体派息比例的平均值为 70%/48%/59%，好于全 市场和公用事业板块的分红水平。我们判断燃气公司 2023 年基本面持续修 复，顺价机制有望带动销气毛差回归至合理水平，受地产影响的接驳利润 占比减少，资本开支稳定，“现金牛”属性将逐步凸显。不考虑项目收并购 支 出 ， 我 们 估 算 燃 气 公 司 潜 在 派 息 比 例 平 均 值 / 中 位 数 有 望 达 到 73%/80%，对应股息率平均值/中位数有望达到 6.8%/7.2%。

水电：2023-28 雅砻江现金流贡献有限，长电或能维持 70%分红

雅砻江面对中游水电站和新能源项目开发带来的资本开支，现金流有压 力，我们测算其 2023-2028 年平均分红比例为 62%。2023-2025 年，川投 潜在平均 DPS0.42 元，与其承诺的 0.4 元接近；国投平均潜在分红比例 69%，主要得益于火电“造血”能力恢复。长电在考虑乌白剩余资本开支 和还本/新能源和抽蓄开支下，2023-2028 年分红水平或维持 70%。我们测 算长电/国投/华能水电潜在股息率均在 5%以上。

环保：垃圾焚烧潜在股息率多数超 10%，水务稳健运营彰显行业价值

垃圾焚烧行业发展主题由“跑马圈地”步入“运营为王”。2022 年主要垃 圾焚烧上市公司派息比率平均值为 21%，大部分公司自由现金流转正或转 正在即，为稳健分红及股东回报提供坚实基础。据我们测算，大部分垃圾 焚烧公司潜在股息率有望超 10%。水务行业量价均呈现稳健提升趋势，整 体具备高分红、高股息优势，市场价值有望重估。