城发环境研究报告：优质公用事业运营商，价值重估、扬帆起航.pdf

城发环境研究报告：优质公用事业运营商，价值重估、扬帆起航。转型完成、扬帆起航，公用事业优质运营商属性凸显。公司隶属河南国 资，2017 年资产置换转型高速公路，2018 年切入环保赛道，5 年内固 废产能大举增长至 2.65 万吨/日（截至 23Q3）。近年来，公司业务结构 完成两大转变：（1）运营业务（固废及环卫、高速公路、供水及污水处 理等）营收占比从 2020 年的 57%增长至 2023Q1-3 的 72%，（2）固 废业务营收占比从 2018 年的 0%增长至 2023Q1-3 的 41%（2023Q1- 3 高速公路占比下降至 23%）。公司已从工程类/高速公路业务为主转 型为公用事业运营商公司，按照我们盈利预测，当前公司 2023 年 PE 仅为 5.8x，明显低于同行其他公司。

应收账款账龄及客户结构健康，国补退坡亦影响有限。市场担忧公司 应收账款较大、影响现金流：（1）截至 23Q3 前五大欠款客户主要系 国家电网下属公司等国企，1 年以内应收账款占 82%；（2）存量国补 欠款加速收回，截至 23Q3 固废应收账款（多为国补欠款）19.6 亿元、 占总应收的 77%。截至 23Q3 在运 32 个项目，竞争性配置项目仅 6 个 （产能占比 22%），退坡影响有限，且公司通过供热改造缓解退坡压力。

资本开支收缩，自由现金流加速转正，重视分红潜力。公司自由现金流 （经营性现金流净额-投资性现金流净流出额）由 21 年的-49 亿元收窄 至 22 年的-7 亿元，考虑到垃圾焚烧全部产能将在 23 年底前投运，24 年及以后资本开支或将大幅收缩，自由现金流加速转正。此外，2022 年公司股利支付率仅 10%、对应当年股息率不足 2%，分红潜力突出。