2026年公用事业行业投资策略报告：先胜而后求战——红利2026年年度策略

年度复盘：2025 年红利策略整体跑输市场

2025 年红利策略整体大幅跑输市场。2025 年全年沪深 300 指数涨幅为+17.66%， 中证红利指数/万得低波红利指数涨幅分别为-1.39%/-3.02%，分别跑输沪深 300 指数 19.05pct/20.68pct，红利策略整体大幅跑输市场。核心原因在于“9·24”行 情后市场成交量大幅上升，代表市场情绪转向积极；同时在新一轮科技革命的宏 观叙事下市场风格集中于代表未来成长的 AI 及先进制造产业链。2025 年全年， 科创创业 50 指数涨幅 60.86%，跑赢沪深 300 指数 43.20pct。

复盘核心红利股票走势与国债收益率的走势可发现： （1）“9·24”行情开启后核心红利股票走势如长江电力、中国移动、皖通高速等 均随市场指数迎来跃升（尽管幅度小于市场指数），但在之后的行情演绎中明显落后于市场指数涨幅。“9·24”至 2026 年 2 月 13 日收盘，沪深 300 指数涨幅为 +45.06%，长江电力/中国移动/皖通高速涨幅为-4.05%/-4.36%/-0.96%。 （2）第一类红利股票的上涨往往伴随国债到期收益率下行导致的红利股票股息 率相对性价比提升。如 2024 年年初至“9·24”，3 年期国债到期收益率/10 年期 国债到期收益率分别下行 0.81pct/0.49pct，期间长江电力/中国移动/皖通高速分 别上涨 24.71%/10.34%/43.88%。而“9·24”后国债到期收益率并未呈现单边下 行趋势，如 10 年期国债收益率在 2025 年 1-3 月、2025 年 7 月至今均呈整体上 涨趋势；“9·24”至今，3 年期国债到期收益率/10 年期国债到期收益率分别下行 0.14pct/0.27pct，而期间长江电力/中国移动/皖通高速整体均下跌。典型红利股票 走势与国债到期收益率一定程度上呈现“此消彼长”关系。（（我们在 2025 年 3 月 2 日发布的研究报告《兴证红利系列一：他山之石：复盘香港公用事业股，红利投 资再优化》中对第一类红利的定义为：商业模式成熟，运营期的现金流与净利润 趋于稳定，且因重资产行业属性，经营性净现金流大幅高于净利润，能够维持稳 定高分红，例如水电行业、高速公路行业）。

着眼当下，10 年期国债到期收益率在 1.80%附近企稳，市场投资风格整体仍围绕 “泛 AI”及先进制造产业链进行扩散，若以复盘结果线性外推，则 2026 年的红 利风格投资或将延续平淡。但不容忽视的是，宏观经济低息运行背景下大量低风 险偏好的中长期资金持续入市，红利指数成交额、红利类 ETF 规模在“9·24” 后并没有陷入低迷，红利策略仍是许多投资者构建底仓或中和市场波动的首选。同时在以科技和制造为核心的市场行情中传统红利资产的估值水平较低；而展望 2026 年，持续扩大内需背景下 CPI 读数有望保持、工业原材料价格修复过程中 PPI 存在转正可能，部分行业或具备边际向上动能。我们认为，红利资产仍能实 现不错的收益。

2026 年，红利策略需要关注宏观环境中的哪些边际 变化？

（一）居民定期存款集中到期后存在搬家可能，红利策略成 为潜在流入方向

2022-2023 年居民存款显著高增，新增定期存款连续突破 10 万亿元。2022-2023 年居民新增存款分别为 17.61 万亿、16.59 万亿元，其中居民新增定期存款 10.33 万亿、13.02 万亿元。这期间居民存款高增的可能原因包括：1）2022 年下半年债市大跌导致银行理财破净潮出现，进而导致银行理财大规模赎回，这部分资金具 有明显的风险厌恶属性，因此大量流入定期存款；2）受宏观因素影响，居民收入 预期下滑带来了预防性储蓄增长，这部分资金也具有明显的低风险偏好的特征； 3）随着房地产投资属性的快速弱化，购房需求显著收缩，也可能形成定期存款。

预计 2025-2026 年上述新增存款大量到期，低息背景下居民存款存在搬家可能。 由于 2022-2023 年吸收的居民定期存款多以三年期为主，将于 2025-2026 年集 中到期。降息背景下，2022 年以来存款利率经过多轮下调，三年期存款挂牌利率 下调幅度高达 150bp。比价效应驱动下，部分居民到期存款将寻求高于存款的稳 定收益，可能分流至银行理财、银保产品、公募固收+产品等不同领域。居民存款 搬家也将成为我国无风险收益率下行背景下的长期趋势。截至 2025 年末，我国 居民存款余额 162.52 万亿元，假设年内到期的存款比率为 35%（参考上市银行 2025 年中报的存款期限结构）、到期存款留存比例为 90%，测算 2026 年居民存 款搬家规模约为 5.69 万亿元。

目前红利资产的股息率相较定期存款利率、租金回报率和国债收益率相比具备显 著吸引力，可能会成为这部分到期资金的流入方向。截至当前（2026 年 2 月 13 日）中证红利指数股息率约为 4.75%，1 月北上广深四大城市平均二手住宅租金 回报率为 1.84%、5 年国债到期收益率为 1.54%、国有大行 5 年定期存款挂牌利 率为 1.30%，红利资产股息率整体相较其余低风险资产收益率具备较大吸引力。 在定期存款集中到期、居民存款存在搬家可能的假设下，红利属性资产有望成为 这批资金的潜在流入方向。

（二）“反内卷”初显成效，PPI 存在回正可能

自 2024 年起我国官方明确倡导“反内卷”。2024 年 7 月 30 日，中央政治局会议 提出“防范内卷式恶性竞争”；2025 年 3 月 5 日，李强总理在十四届全国人大三 次会议作《政府工作报告》中明确提出“综合整治‘内卷式’竞争”。2025 年以 来一系列重要会议或官方表态强化“反内卷”态势，重点聚焦光伏、新能源汽车、外卖等中游制造业或互联网平台；汽车、钢铁、水泥等多个行业协会明确表态反 对“内卷式”竞争。

2025 年我国 PPI 同比全年为负，10 月受反内卷和国际有色金属价格上行推动环 比增长 0.1%，年内环比首次转正。2025 年上半年受煤价、钢铁、化工品等主要 生产资料价格下行影响，我国 PPI 当月同比持续走低，市场陷入全面通缩担忧。 自上而下看，反内卷政策影响下部分行业竞争格局进一步优化，相关工业品价格 存在合理回升空间，PPI 从底部反弹的预期较高。

PPI 回升动能延续，下游行业价格仍普遍承压。2026 年 1 月中国 PPI 同比-1.4%， 跌幅较上月收窄 0.5pct，表现好于市场预期。参考兴证宏观团队发布的《通胀回 升强化顺周期布局逻辑-2026 年 1 月通胀数据点评》，本期 PPI 回升的背后一是 “反内卷”持续深入，水泥、光伏、基础化工和黑色等相关行业价格改善。二是 金银铜等国际有色金属价格上行拉动国内有色产业价格上涨，本期有色金属矿采 选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨 5.7%和 5.2%，其中银冶炼、 铜冶炼、金冶炼、铝冶炼价格分别上涨 38.2%、8.4%、4.8%和 2.3%。三是 1 月 国际地缘政治博弈升温，国际油价大幅上涨，对 PPI 回升动能提供一定支撑。此 外，价格改善主要集中在上游原材料加工领域，下游消费领域除计算机通信设备、 烟草和木材加工行业外，价格同比均有所下跌，反映出当前有效需求仍弱，价格 从上游向下游的传导不畅。

PPI 延续较快回升，同比读数年内存在回升可能，相关顺周期板块估值有待修复。 PPI 同比读数自 2025 年 8 月起维持回升趋势，与核心 CPI 保持韧性共同反映了 通胀修复呈现较好动能，供给侧调整和“反内卷”效果逐步显现。资产方面，上 游价格率先改善带动相关行业复苏预期升温，2026 年以来权益市场顺周期板块估 值已有所修复。2026 年 1 月 PPI 数据发布后，价格改善领先的顺周期行业例如 化工、有色、建材、钢铁等指数走强，表明市场正对价格修复形成积极定价，相 关行业估值修复更多源自板块复苏预期而非概念炒作和拥挤交易。向后看，随着 “反内卷”纵深推进，在行业供需格局改善，价格延续修复，企业盈利增速回升 的潜在带动下，顺周期板块将具备积极布局机会：关注化工、有色、建材、钢铁、 煤炭等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）