2025年小商品城研究报告：国贸改革新浪潮，双向腾飞新周期

1. 盈利预测

结论：公司为全球小商品贸易龙头公司，线下市场量价齐升、线上业务高增； 从“卖全球”迈向“买全球卖全球”，期待下一个十年更上层楼。 公司成立于 1993 年，历经 30 余载发展，自商业物业经营企业成功转型 为国际贸易综合服务企业，经营义乌国际商贸城一至五区等市场及相 关业务并扩展六区市场(全球数贸中心)，推进 CG 及义支付等新业态； 2024 年 12 月成为新一轮国贸改革中进口正面清单首批唯一试点企业。 公司核心指标优秀，2018-23 年营收自 35.9 亿元增至 113 亿元，CAGR 为 25.8%；归母净利由 10.83 亿元增至 26.76 亿元，CAGR 为 19.8%。  我们预测公司2024-26年营收141.7/173.4/210.1亿元，增速25/23/21%； 2024-26 年归母净利 28.1/40.9/51.8 亿元，增速 20/24/25%。

具体测算过程如下：我们分部预测市场经营、商品销售、配套服务、贸易服 务等业务收入，同时假设毛利率、费用率等，进一步预测归母净利。

主要业务营收假设： 市场经营：历史上该业务营收基本在 20-25 亿元之间，近年来租金上调、 选位费机制落地(尤其六区市场选位费增收空间较高)，我们假设 2024- 26 年营收分别 39.9/56.2/79 亿元，增速分别 30/41/41%。 商品销售：2019-23 年营收自 0.69 亿元增至 67.9 亿元，呈现迅速提升 趋势；考虑到义乌新一轮国贸改革落地，该业务望保持较快增长，我们 假设 2024-26 年营收分别 81.5/91.3/100.4 亿元，增速分别 20/12/10%。 配套服务：2019-23 年营收自 3.38 亿元增至 4.67 亿元，CAGR 为 6.68%； 考虑到六区市场酒店业务将逐步落地、会展将保持较快增长，我们假设 2024-26 年营收分别 5.83/7/8.26 亿元，增速分别 25/20/18%。 贸易服务：该业务(包括 CG+义支付等)2023 年营收 6.02 亿元，作为未 来核心业务增长空间高；我们进一步拆分服务费、支付、数据资产入表 等各项细分业务，假设 2024-26 年营收分别 10.5/14.7/17.6 亿元，增速 分别 74/40/20%。

2. 全球小商品贸易龙头，奔赴卖全球+买全球新时代

2.1. 三十余载深耕，成就全球小商品贸易龙头

（一）从鸡毛换糖到兴商建市再到迈向全球，义乌是我国东南沿海的明珠

义乌市位于浙江省中部，在经济规模、商业活力、出口贸易等方面拥有优势。 义乌是浙江四大区域中心城市之一、中国最富裕的地区之一、浙江高质量发 展建设共同富裕示范区试点地区；义乌是全球最大的小商品集散中心，被联 合国、世界银行等国际机构确定为世界第一大市场。2024 年，义乌在全国综 合实力百强县市、全国科技创新百强县市、全国新型城市化质量百强县市等 多个榜单上名列前茅。

鉴史知今：鸡毛换糖的传统源远流长，铸就义乌商业文化的基因。 义乌人“鸡毛换糖”做生意的传统始于物资匮缺年代：通过走街串巷， 以红糖、草纸等低廉物品换取居民家中的鸡毛等废品；换来的鸡毛分出 三六九等，上等鸡毛用于制作工艺品或装饰品，中等鸡毛可当药材，下 等鸡毛做农业生产的肥料，一分一厘不可浪费。 “鸡毛换糖”拓展了义乌人的视野，锻炼了义乌人的经商能力和市场敏 锐度，促进了义乌地区的经济发展；该传统逐渐演变成义乌人的商业精 神，即勤劳、节俭、创新、守信，在义乌的商业发展中得到充分体现。

历史沿革：从湖清门到全球最大的小商品批发市场。 最早可追溯于湖清门小百货市场：义乌小商品市场最早可追溯于 1982 年位于湖清门一带的小百货市场，作为国内最早创办的专业市场之一， 彼时营业面积 4252 平米、摊位 705 个、经营户 800 多户。 40 余年发展、5 次扩建：在义乌政府“兴商建县”（后改为“兴商建市”） 战略的引领下，经过 40 余年历经 5 次扩建，目前国际商贸城营业面积 640 余万平米、商位 7.5 万个，经营 26 大类、210 万个单品，与全球 230 多个国家和地区保持贸易往来，外向度高达 65%，日均客流量 21 万人次，围绕市场资金流近 2 万亿元/年，历年出租率超 95%。行业地位：1991 年起，义乌小商品市场年成交额连续蝉联中国专业市 场冠军；联合国与世界银行、摩根士丹利公司等世界权威机构联合发 布的中国发展报告中，将义乌市场称为“全球最大的小商品批发市场”。

（二）公司(小商品城)历经 30 余载发展，是国际贸易综合服务领域龙头

公司成立于 1993 年，历经 30 余载发展，目前负责经营国际商贸城一至五 区等市场及相关业务、正积极扩展六区市场(即全球数贸中心)。 发展初期：1993 年 12 月，浙江中国小商品城集团股份有限公司创建， 2002 年 5 月，公司登陆上交所，股票代码 600415.SH。 加速发展期：2002-08 年，义乌国际商贸城一区市场、二区市场、三区 市场、四区市场相继建成投用；2011-13 年，国际商贸城五区市场、新 篁园市场、国际生产资料市场相继建成投用；且随着1039模式的落地， 公司业务迎来进一步的加速发展。 创新发展期：2020 年，公司积极推进线上服务平台(Chinagoods)落地， 同时推进跨境支付等业务并拥抱 AI、数据要素等新科技；且二区东市 场、六区市场相继启动建设，公司发展迈入创新阶段。 新发展期：2024 年 12 月，义乌新一轮国贸综合改革落地，公司将步入 “百尺竿头更进一步”的全新发展阶段。

2.2. 国资控股，新一届董事长就任将引领未来更快更好发展

国资控股，股权结构稳定。截至 2024Q3 末，大股东义乌中国小商品城控股 有限责任公司直接持有公司 55.4%的股份，实际控制人为义乌市人民政府国 有资产监督管理办公室，间接持有公司约 43.9%的股份，为公司实际控制人； 浙江省财务开发有限责任公司间接持股比例约 7.3%，为第二大股东。因此，国资持股比例超 50%，股权结构稳定。

新董事长就任，看好公司在新一届管理层的带领下，未来发展乘风破浪。 2024 年 7 月 17 日，公司公告高管人员发生重大变动，赵文阁先生不再 担任董事长、董事及法定代表人，新任董事长及法定代表人为王栋先生， 同时兼任总经理及信息披露事务负责人。 王栋先生曾任义乌政府办公室任公共资产管理中心主任、义乌国资运 营中心管委副主任，2019 年起到公司任职，并推动一系列重要事项的 落地，对行业发展趋势、公司战略有非常前瞻及深刻的判断。 公司核心高管如龚骋昊、杨旸先生分别在电商运营和供应链管理、进出 口业务上具备丰富经验，且均在公司有较长时间的任职，对于相关业务 开展具有深刻理解。

公司于 2020 年推出股权激励计划，2021-23 年激励目标均完成。2020 年公司推出股权激励计划，对 405 名包括董事、中高层管理人员 以及核心技术骨干在内的激励对象授予限制性股票，合计 5048 万股， 占公告时的股本总额比例为 0.93%。 股权激励的目标包括营收、扣非 EPS 及 CG 平台的 GMV 等，公司 2021-23 年股权激励考核要求均已完成。

2.3. 市场经营、贸易服务为核心主业，营收净利保持快速增长

（一）主营构成：市场经营+贸易服务为核心业务

公司定位三大生态体系：商品展示交易生态包括线下市场经营和自营贸易商 品销售，贸易服务生态包括 Chinagoods 线上服务平台、仓储物流和支付、 征信、保理等业务，配套服务生态包括会展板块和酒店板块。

公司核心业务为市场经营及贸易服务，2024H1 毛利占比超 95%。收入结构：1)2019-20 年市场经营(主要为收取商铺使用费即租金)为公 司第一大收入来源，2021 年后占比虽下滑但基本维持约 30%，2024H1 为 33.5%；2)2021 年起商品销售占比快速提升并超越市场经营业务、近 3 年占比基本维持约 60%；3)配套服务(酒店+会展业)占比基本维持约 3- 4%；3)贸易服务(即 CG+义支付)占比快速提升、已超越配套服务。 毛利结构：1)市场经营业务毛利占比近 3 年稳步提升，2024H1 占比约 83%；2)商品销售业务因毛利率较低，毛利占比低于 1.5%；3)配套服务 毛利占比基本维持约 3%；4)贸易服务占比快速提升，2024H1 为 12.9%。

（二）核心财务指标：营收、净利保持较快增长

公司近年来营收、净利保持较快增长。 营收：公司 2021 年前营收波动主要因地产业务扰动，2021 年地产业务 剥离；近 5 年营收 CAGR 为 29.3%，主要因市场经营、商品销售及贸 易服务等业务均保持较快增长，其中市场经营业务增长得益于义乌外 贸景气度高、线下新市场投放、选位费制度的启用等因素。 净利：公司 2021 年前归母净利基本保持在 10-12 亿元左右，部分年份 受到地产扰动或其他因素的影响。2021 年起，公司净利保持稳步提升 趋势(2022 年减租免租对净利影响约 7 亿元)，主要因市场经营业务毛利 率持续提升(此前约 60-65%，2024H1 提至 81.8%)、高毛利率的贸易服 务形成新增量，印证公司核心优势及价值持续强化。 未来展望：我们认为随着全球数贸中心即将落地、进口业务增长，看好 公司营收、净利延续较快增长。

公司市场经营业务毛、净利率稳步提升，综合毛、净利率受商品销售业务影 响有所波动。 毛利率：毛利率自 2019 年的 58%降至 2022 年的 15.8%，一方面因业务结构影响(低毛利率的商品销售业务占比提升)，另一方面 2022 年有减 租免租影响；2024H1 毛利率提至 33.1%，主要因市场经营毛利率提升 (2024H1 为 81.8%)、高毛利率的贸易服务形成新增量。 净利率：得益于毛利率的提升，2022 年后净利率同样提升，由于 2024H1 投资收益显著降低(2023 年有较高的联营企业投资收益)，导致净利率同 比有所降低。

公司期间费用率稳步降低。 期间费用率：自 2019 年的 16.9%提至 2020 年的 22%，其后稳步降至 2024H1 的 5.55%，印证费用管控良好、运营管理提效逐步显现，且营 收规模因商品销售业务快速增长而扩大、摊薄费用率。 销售费用率：自 2019 年的 3.9%提升至 2020 年的 6.49%，其后稳步降 至 2024H1 的 1.36%。 管理费用率：自 2019 年的 6.96%提升至 2020 年的 10.1%，其后稳步降 至 2024H1 的 3.22%。 财务费用率：自 2019 年的 5.63%稳步降至 2024H1 的 0.79%。 研发费用率：整体保持较低水平。

公司资产负债率稳步降低，经营现金流保持较好水平。 资产负债率：自 2019 年的 58.2%稳步降至 2023 年的 49.8%。 经营净现金流：2021-23 年公司经营净现金流保持稳健水平，新项目推 进或虽有所影响，但比营收维持在 15-20%，处于较好水平。

3. 线下市场量价齐升，线上 CG+义支付高增长

3.1. 线下深耕全球小商品贸易市场，新市场、新品类、新模式赋 能未来发展更上层楼

3.1.1. 国内批贸市场集中度提升，义乌小商品市场居首位

据《中国商品交易市场统计年鉴》、《2023 中国商品交易市场发展报告》等 资料，近 10 年来国内商品交易市场集中度呈提升趋势。 2014-23 年，国内亿元以上商品交易市场数量自 5023 个减少到 3555 个， 但交易额自 10 万亿元增至 10.96 万亿元，印证集中度提升、头部商品 交易市场规模及份额提升。 2023 年“前升后稳”：国内 3555 个亿元以上商品交易市场成交额累计 约 10.96 万亿元，其中批发市场占比 89.9%，零售市场占比 10.1%；按 大类，2023 年全国 1088 个综合市场成交额 2.82 万亿元，占比 25.7%， 2467 个专业市场成交额 8.14 万亿元，占比 74.3%。

义乌小商品市场是国内第一批商品交易市场，多年来位居国内同行业首位。 改革开放初期，义乌率先建立小商品市场，其后 40 余载历经 5 次升级、10 次扩建，市场成交额一直稳居全国综合市场前列，先发优势显著。作为全球 最大的小商品集散地，义乌小商品市场汇集了 26 个大类、210 多万个单品， 实现一站式采购。围绕市场形成巨大的商流、物流、资金流、信息流等资源 优势、规模聚集。

公司运营管理义乌国际商贸城，线下市场经营面积及交易额连年攀升，为 营收、净利增长奠定坚实基础。 线下市场成交额：2023 年，公司线下市场的成交额达 2331.28 亿元， 近 10 年 CAGR 达 13.1%，且较 1982 年开市当年增长约 5.9 万倍， CAGR 超 30%；且我们测算线下市场的成交额占国内商品交易市场总 额的比重稳步提升(从 2014 年的 3.8%提至 2023 年的 8.3%)。 线下市场经营面积：2022 年至今，公司线下市场的经营面积稳步提升， 2025 年随着六区市场投入使用，经营面积或超 500 万平米；且我们测 算坪效快速提升，2023 年近 5 万元/平，为 2018 年的 3 倍多。 2024 年最新数据：线下市场交易额 2798.03 亿元/+20.02%,日均人流 22.43 万人次，其中日均外商超 3900 人次/+4.89%，均创历史新高。

3.1.2. 新市场、新品类、新模式，公司线下市场迎量价齐升

（一）新市场解析

新市场逻辑一：二区东市场是转型新质生产力的先行尝试及重要布局。 二区东市场于 2020 年施工建设，市场建筑面积近 13 万平方米，已形成 一楼家装五金、二楼新能源、三楼智能五金电器行业为格局的产业链与 生态圈，为义乌市场新质生产力的重要载体之一。 1-2 层累计 478 间商铺(商位平均面积达 30 平米)于 2022 年 11 月完成招 商，收取入场资格费和商位使用费等款项金额合计 8.42 亿元；3 层累计 169 间商铺于 2023 年底前后完成招商，我们预计收取款项金额超 10 亿 元；3 层连廊部分于 2024 年 10 月前后完成招商。

新市场逻辑二：六区市场(全球数贸中心)市场部分已封顶，2025 年 10 月将 启动试运营。 全球数贸中心布局思路：该项目建筑面积 123 万平，总投资超 83 亿元， 致力于打造新一代市场综合体，成为全球贸易标杆地；围绕新贸易、新 市场、新地标三条主线，统筹生产、生活、生态三大空间，涵盖市场、 商务写字楼、商业街区、公寓和数字大脑五大功能板块，其中市场板块 建筑面积 41 万平方米，设有 5000 余个商位，标准面积约 27 平米。 全球数贸中心四大特征：一是垂直布局；二是集聚培育；三是数贸融合； 四是商业上楼。 我们认为：该项目将进一步扩大义乌的小商品聚集效应，是实体市场“场 景形态”转型升级的系统集成，对于国际商贸城创新发展，助力义乌成 为世界“小商品之都”具有重要意义，并增厚市场经营主业的收益。

我们认为，六区市场同样将采用选位费制度，有望形成更高的选位费收入 及利润，进一步增厚公司利润空间。

（二）新品类解析

新品类逻辑：从日用小商品为主迈向日用小商品+新质生产力，推动义乌产 业转型升级。 过去我们认为线下市场以相对传统的日用小商品为主，但义乌正积极 推进转型升级，未来线下市场将更多聚焦新消费、新质生产力方向，如 人工智能等，进一步印证“重点聚焦新行业，围绕趋势做增量”。 二区东：以家装五金、新能源、智能五金电器行业为主。 六区：确立五大行业方向，一是时尚珠宝、护肤及医美用品、女性时尚 服配行业；二是，婴幼童生活用品、婴幼童成长用品行业；三是旅行好 物、健康医疗用品、家庭生活用品行业；四是无人机及无人化装备、机 器人及人工智能装备、AR/VR 装备行业；五是时尚服饰面料行业。

（三）新模式解析

新模式有三大逻辑：1)线下市场启动选位费招商制度，显著增厚公司市场经 营业务的营收、净利；2)线下市场构建租金差异化定价模型，2024-26 年年 均提升租金不低于5%；3)线上平台即CG+义支付打造贸易履约一站式服务， 进一步增厚公司营收、净利将在下一小节详述。 选位招商模式解析：缩减一二级市场租金价差，公司可获得真实租金回报。 过去 1-5 区线下市场招商模式：公司将线下市场的商铺租赁给经营户并 收取租金，由此形成一级市场租金体系，一般每 2-3 年续约(一般情况 滚动续约)；经营户可将商铺转租，但仍需遵守相关经营制度，由此形 成二级市场租金体系；基于历史数据，二级租金远高于一级租金。 新市场招商模式：经营户可通过市场化竞拍方式获得商铺租赁权，但仍 需支付租金；基于选位招商模式，可显著缩减一二级租金价差，公司可 获得基于义乌实际经营情况的真实租金回报。

线下市场租金机制解析：公司线下市场租金体系分为三类，与市场化定价 相比仍有较高的提升空间。 定向安排类：主要是为从老市场和当地自营商铺自愿搬迁进入小商品 城的商户安排，合同期一般为 3 年，其商铺使用费以政府指导价为借 鉴标准，价格远低于市场价格。 定向招商类：针对名、特、优产品及优势企业，主要是设立企业直销中 心，合同期一般为 1 年。 招投标类：针对的商户没有特别要求，合同期一般为 2 年或 5 年(3+2)； 此前还有定向投标，期对象主要一般品牌的生产企业或代理商，主要 涉及五区的床上用品行业及篁园市场一至五楼的所有行业。目前定向 招商类、招投标类的租金更偏市场化定价。 我们认为，公司线下市场租金价格相对较低，考虑到义乌外贸景气度 高企、二级市场流通价格较高，租金未来有较高的提升空间。

我们认为，公司构建商位租金差异化定价模型，将推动市场租金提升。 为更好地适应市场变化，促进各行业均衡发展，公司结合义乌指数建 立了一套行业评价体系，构建了商位租金差异化定价模型。根据定价 模型，公司于 2023 年末对市场到期商位的租金进行调整，租金平均上 浮 5.5%，预计未来三年增长率将不低于 5%。 我们认为：租金差异化定价模型的实施将有助于平衡市场内部的竞争 环境，为商家提供更加公平、透明的营商环境，不仅有助于提升市场的 整体竞争力，还能够促进资源的有效配置和行业的可持续发展，为义 乌市场的长期繁荣与稳定打下坚实的基础。 此外，针对构建“中国小商品流通领域的道琼斯指数”的目标，公司制定了 三年行动计划，将进一步增强义乌指数的专业性及准确度。 2024 年：完善指数模型，对指数数据系统进行全面升级，并拓宽指数 发布渠道，积极与国内外媒体建立更紧密合作关系；持续推动数据资 产的入表工作，在“数据要素×商贸流通”领域催生新质生产力。 2025 年：拓展指数体系，创新开发更多子指数，以满足不同层面的需 求，面向政府、行业、企业开发更多样化的指数应用产品，并尝试开发 指数短期预测功能，以逐步扩大人工智能的融合程度及应用范围。 2026 年：努力推动小商品分类标准的国际化，并实现数据资产的交易， 将“义乌·中国小商品指数”打造成为义乌市场的一张新名片，实现义 乌在全球小商品流通领域的数据领先地位。

3.2. 依托政策、线下场景等资源禀赋优势，CG+义支付加速打造 国贸综合服务平台

3.2.1. Chinagoods 平台将打造国际贸易综合服务头部平台

义乌外贸规模近 5 年翻倍，呈现高景气。义乌进出口自 2018 年的 2560 亿 元增至 2024 年的 6689 亿元，其中出口自 2522 亿元增至 5890 亿元，翻倍 以上增长。2024 年义乌进出口、出口和进口值占全省份额分别为 12.7%、 15.1%和 5.9%，占比分别提升 1.1、1.1 和 1.0 个百分点，彰显义乌进出口业 务在全省有举足轻重的地位，同时奠定 CG 平台发展的坚实基础。

Chinagoods 提供线上线下供应链一体化服务。 Chinagoods 平台于 2020 年 4 月 15 日初步上线，随后仅用半年时间即 完成调试改进等工作，同年 10 月 21 日正式上线。 Chinagoods 平台依托依托义乌市场 7.5 万家实体商铺资源，服务产业链 上游 200 万家中小微企业，以贸易数据整合为核心驱动，对接供需双方 在生产设计、展示交易、市场管理、物流仓储、金融信贷等环节的需求， 致力于实现市场资源有效、精准配置，构建真实、开放、融合的数字化 贸易 B2B 综合服务平台。

CG 平台 GMV、净利润快速增长，定位从交易型转向综合服务型。 根据 2021 年公司股权激励要求，2021-23 年 CG 平台 GMV 分别不低于 130/240/500 亿元；实际 2021-23 年均超额完成目标，分别为 168/357/650 亿元；我们预计 2024 年将突破 800 亿元。 CG 平台净利润快速提升：2023 年净利润超 8000 万元(2022 年仅略超 100 万元)，2024H1 净利润达到 7279 万元、延续快速提升趋势。我们认为：CG 的定位由交易型转变为综合服务型，平台 GMV 并非唯 一考核目标，随着更多服务模块如贸易、履约、金融服务等相继崛起， 未来平台收入以会员费、深度服务费等为主，付费率望快速提升。

CG 平台于 2023 年 10 月义博会期间进行重要改版。 改版一：发布全国首个商品贸易领域的大模型 ChinagoodsAI，意味着 传统的小商品交易在智能化、数字化的转型过程中迈出重要一步，可 提高交易效率、降低语言障碍、帮助经营户更好地理解市场需求及进 行精准营销。 改版二：旧版 CG 平台首页与大多数电商平台较为接近，主要是搜索 分类导航及各个频道；新版首页更为简单，同时聚集两个核心服务，一 为搜索，一为聊天，更契合采购商需求。

CG 平台纵向挖掘经营户、采购商的真实需求，各类功能模块不断完善。 其一，基础的展示功能及进阶的专业服务功能：CG 平台的基础功能在 于展示，作为数字化展示交易平台将全球贸易的人货场搬上“云”端； CG 平台拥有多元化的服务功能如多平台、多种形式的线上营销等，同 时引入三方服务企业提供更多专业服务如法律咨询、AI 工具等。 其二，数据资产服务：CG 平台通过沉淀海量数据(包括信息流、物流、 资金流等)，将形成庞大且有价值的数据资产体系，从而形成相关的征 信类数据产品及应用、指数类数据产品应用。

CG 平台横向对比，将冲刺 B2B 电商平台第一阵营。 B2B 电商平台痛点：B2B 线上化较容易产生飞单等问题，尤其是适合 做批发的品类，其品牌属性和固定的代理渠道较弱，同时批发业态的 沟通周期较长、采购量较大，较易首次在平台完成交易后脱开平台。 国内 B2B 电商平台头部公司成长复盘：阿里国际站、中国制造网等头 部平台均从早期的黄页网站(仅展示功能为主)迈向综合服务平台，多元 化、专业化的服务模块进一步增强平台粘性。 公司相比其他平台的优势：1)当地政府及政策端的高度支持；2)线下庞 大的场景优势；3)深耕小商品贸易 30 余年，已积累充分且足够匹配经 营户、采购商需求的认知。

3.2.2. 跨境支付完善国际贸易综合服务重要拼图

全球贸易持续稳健增长，一带一路新兴市场增速将更快。据弗若斯特沙利文，全球贸易规模从 2018 年的 51 万亿美元增至 2022 年的 64 万亿美元，CAGR 为 5.8%，预计 2027 年将增至 95.4 亿美元， CAGR 为 8.3%；随着信息技术的发展和互联网基础设施的不断完善， 全球贸易的数字化转型正加速推进。 欧洲、北美、中国是全球重要的贸易地区，贸易总额占全球比重高达 64%；但中东、东南亚、中国贸易增速将更快，未来 3 年 CAGR 分别 为 16.2%、12.1%、10%。

跨境支付行业：随着全球贸易持续稳健增长、数字化转型加速推进，跨境支 付需求正快速提升。 因商户和企业的业务对数字支付的需求不断增加，中国数字支付服务 市场的 TPV 从 2018 年的 99.6 万亿元增至 2022 年的 181.2 万亿元，CAGR 为 16.1%，预计 2027 年将增至 353.6 万亿元，CAGR 为 14.3%。 中国跨境支付 TPV 从 2018 年的 1.8 万亿元增至 2022 年的 4.6 万亿元， CAGR 为 26.4%，预计 2027 年将增至 14.1 万亿元，CAGR 为 25.2%。

跨境支付相较传统银行汇款具有多项优势。如外贸企业不需要开设境外银 行账户，仅通过跨境支付公司开设线上虚拟账户，因此操作更便捷；如跨境 支付首款所需时间更短、合规风险更低等。

跨境支付横向对比：各有所长，义支付依托义乌庞大的交易场景需求有望 获得更快增长、且长期看有显著的跨域布局能力。 全球跨境支付领域头部公司复盘：PingPong、连连支付等均为跨境支付 领域的头部公司，目前服务商户或企业数量均达到约 100 万家左右， 形成交易额均在万亿元人民币左右或以上规模；但部分公司仍在投入 期，因此利润端表现相对一般。 义支付相比其他公司的优势：1)类似 CG 平台，同样有当地政府及政策 端的高度支持；2)线下庞大的场景优势，有强大的用户基础及现实需求； 3)有 CG 平台的流量支持。义支付投入使用后仅 1 年即实现盈利，再度 印证其商业模式及竞争优势领先。

公司于 2023 年 2 月正式发布义支付，2023-24 年跨境支付发展提速。 公司于 2021 年 6 月与海尔金控签订《股权转让协议》；2022 年 7 月完 成对快捷通支付牌照的收购并更名为“义支付 Yiwu Pay”，同年 12 月 首单来自沙特客户的跨境人民币货款成功落地。 公司于 2023 年 2 月正式发布 Yiwu Pay 义支付，意味着正式拥有了全 球支付渠道；同年 11 月跨境外汇牌照落地，支付版图进一步扩张。

公司跨境支付 GMV 快速增长，2026 年目标百亿美元以上。 2023-24 年义支付 GMV 快速增长：2023 年义支付新增跨境支付交易 额约 85 亿元人民币；2024 年 1-9 月交易额超 200 亿元人民币，同比大 幅增长，2024 年全年交易额突破 40 亿美元，同比增长 233%；利润端 同样显著增长，我们测算利润比 GMV 自 0.1%不到提至 0.4%。 2026 年目标 100 亿美元以上：2024 年 12 月 24 日，《浙江省义乌市深 化国际贸易综合改革总体方案》新闻发布会体积，义支付争取在 2026年实现跨境支付交易规模 100 亿美元以上。

通过测算跨境支付业务敏感性分析，我们认为该业务未来增长空间巨大。 考虑到目前支付业务利润/GMV 约 0.4%，假设随着规模优势增强及未来更 多服务模块落地，利润/GMV 或进一步提升；且考虑到义乌出口规模稳步增 长、2024 年 1-11 月已超 5400 亿元，公司线下+线上交易额同样将稳步提升， 长远看假设义乌出口规模将达到万亿左右体量，公司能获得的交易额或达 到约 5000 亿元，因此支付业务拥有庞大的交易额基数及增长空间。

跨境支付的三个核心意义补足公司贸易服务的重要拼图，依托于义乌庞大 的交易体量，其核心意义在于“三方共赢”。 之于经营户：义支付致力于解决跨境收结汇领域的核心痛点与瓶颈， 持续优化其支付平台功能，以实际行动助力义乌市场中的中小微企业 实现资金通路的合规化；义支付自上线以来，所有交易未发生一笔风 险争议资金，未产生任何冻卡事件。 之于海外采购商：同样具有更便捷、更安全的重要意义。 之于公司：公司此前已获征信、保理牌照，支付牌照落地将进一步完善 金融生态体系，意味着公司的定位发生极大变化，从单一的收租模式 为主，成为能提供全链路国际贸易综合服务商、将提供综合解决方案。

此外，义支付与中国银行共同推进数字人民币跨境应用(即数字货币桥项目)。 该应用已于 2024 年 5 月 30 日上线，核心目标在于构建连接全球各国 央行数字货币的桥梁，旨在促进全球金融体系的高效互联互通。  随着数字货币的广泛应用，跨境支付流程将变得更加便捷与高效，资 金流动也将享受前所未有的自由度，从而显著提升金融服务的普惠性。 数字货币桥的运营不仅为市场参与者带来了实质性的便利，更为各国 央行提供了宝贵的实践机会与经验积累，将有助于各国央行更深入地 理解数字货币的发展脉络与规律，为其未来金融政策的制定提供坚实 的数据支持与理论依据。

（三）物流履约

从环球义达到共享云仓+智捷元港，进一步赋能经营户履约。 公司于 2020 年成立环球义达物流贸易平台，帮助中小外贸企业解决物 流难题，为其提供数字化跨境物流解决方案。 公司于 2022 年与中远海运物流、普洛斯指定主体成立合资公司——智 捷元港，旨在通过整合三方资源，打造更适应跨境贸易单小货杂新趋 势的物流服务模式， 履约服务一：共享云仓。针对仓储管理不到位、仓储价格变动大、缺乏柔性 化等难题，公司推出共享云仓，位于商博路 518 号，紧邻国际商贸城 5 区， 占地面积 321 亩，仓储建筑面积约 8 万平米，建设标准化单层仓储 12 个， 库内层高 12 米。

履约服务二：智捷元港。 公司通过智捷元港设立“集合派”，聚合优质跨境物流提供商，以数字 化和集约化赋能跨境物流全链路、各环节，为经营户提供全域覆盖、全 程透明的跨境物流履约服务。 2024H1，智捷元港已为义乌市场提供 3.5 万 TEU 质量更高、舱位更稳 定的国际物流服务。数字化跨境供应链服务履约平台(智捷元港)列入 2024 年浙江省数字贸易高质量发展重点项目。 履约服务三：海外仓。截至 2023 年底，公司签约的“义乌系”海外仓数量 达 210 个，总面积超 190 万平米，分布在捷克、西班牙、迪拜、马来西亚、 和墨西哥等 61 个国家。此外，公司不断拓展全球布局，通过自营合作布局 了多个 FBC 海外仓，进一步提升履约服务能力。

履约业务在 2024 年取得多项经营亮点。2024 年，数字化供应链平台累计为 义乌市场提供货物出运量超 10 万 TEU、同比增长 106%；实现业务收入近 15 亿元、同比增长 166%。业务范围覆盖全球 132 家航司、161 个国家、589 个目的港，累计服务客户数达 1400 余家，通过航线、仓储、拖车等物流环 节资源集约化运作，帮助中小微企业降低综合物流履约成本最高达 20%。 数字化供应链平台列入 2024 年浙江省数字贸易高质量发展重点项目。 其他配套服务：公司围绕线下及线上业务，提供酒店、会展等其他业务，可 起到良好的辅助效用。

通过出口业务的敏感性分析，我们认为该项业务未来具有广阔的发展前 景。2023 年线上业务(CG+义支付)收入/GMV 约 0.93%，我们假设 2024 年 望达到约 1.3-1.5%、未来将稳步提升并望达到 3%左右或更高的服务费率。 且考虑到义乌出口规模稳步增长、2024 年 1-11 月已超 5400 亿元，公司线 下+线上交易额同样将稳步提升，长远看假设义乌出口规模将达到万亿左右 体量，公司能获得的交易额或达到约 5000 亿元，因此线上业务拥有庞大的 交易额基数并有望获得较强的增长弹性。该测算需考虑到义乌出口总额、 公司获得的交易额、线上化率及服务费率四项因子。

4. 从出口的义乌迈向进出口的义乌，新的征程拉开帷幕

4.1. 复盘 1039 贸易模式，奠定义乌过往 10 余年的出口繁荣

（一）1039 模式自义乌试点，后推向全国

1039 模式于 2013 年首单在义乌试点，其后推向全国多地。 1039 模式(指的是海关代码为 1039，又称市场采购贸易方式)：指拥有 经营资格的单位在受国家商务主管部门认定的市场禽区内采购的、单 票报关单商品货值 15 万美元(含 15 万)以下、在海关指定口岸办理出口 报关手续的一种贸易方式，适配小商品快速、便捷的出口需求。 第一个试点在义乌：2013 年，1039 模式在义乌试行，彼时义乌的小商 品贸易发展迅速，但在贸易方式上需创新和突破以解决商户在出口过 程中遇到的各种问题；经过 1 年左右时间的试点，2014 年海关总署正 式确立 1039 模式。 发展历史：义乌试点取得了成功经验和良好效果，国家商务部、海关总 署等部门陆续出台政策支持市场采购贸易方式的发展，并在全国范围 内逐步扩大试点范围，截至目前形成六批次共 39 个试点城市。

（二）1039 模式是外贸的重大创新

1039 模式的关键词在于“效率”与“成本”。 小商品出海的痛点：国内存在大量小规模、多品种的小商品贸易，且 具批次多、货值低、品种杂的特点，如某海外采购商某次所采购的大 量商品能够装满一只集装箱(可能满足某小超市的全部需求)，传统的 一般贸易、加工贸易等方式对于该类商品的出口，在报关、报检、退 税等环节的程序相对复杂、成本较高。 小商品企业的痛点：小商品企业往往是中小微企业，该类企业在国际 贸易中往往处于弱势地位，缺乏资源和能力去应对复杂的贸易流程和 高昂的贸易成本。 解决方案：1039 模式可满足小商品快速、便捷出口的需求，为小商品 企业提供了一种更简便、低成本的出口方式，帮助该类企业参与到国 际贸易中，扩大市场份额。

具体而言，1039 模式的核心优势可总结为：一票报关更便捷、免增值税更 低成本、货款自由结算更灵活。 简化申报：允许组柜拼箱，实行简化归类申报，出口货物可按章进行分 类、申报、鉴定、检验(即单票报关单只需列一种商品)，可提高通关效 率、节省贸易时间成本。 免增值税：免征增值税，即不用开发票出口、也不办理出口退税；因 此可解决小商户无增值税发票的货物，如何合法合规出口的难题。 跨境结算灵活：突破“谁出口，谁收汇”的限制，允许多主体收汇，市场 商户、委托代理公司、采购商均可收汇；鼓励市场采购贸易采用人民币 结算，规避汇率风险和节省汇兑成本。 因此，1039 模式准入门槛低：让“多品种、多批次、小批量”等小商品 解决出口难题，为缺乏国际贸易专业知识、不具备国际贸易能力的小微 企业、个体户等企业搭建了商家与国际采购商之间的桥梁。

（三）1039 模式大大推动义乌出口的繁荣

复盘 1039 模式发展历史：我们认为，义乌是 1039 模式的领头羊地区、是试 验高地，公司后续仍将持续受益 1039 模式。 改革核心成果：义甬舟开放大通道通达 1000 多个境外城市，带动 210万中小微企业发展、3200 万劳动力就业，为广大中小微主体参与国际 市场竞争搭建了共享平台；义乌快速发展成为一个常住人口近 200 万 的Ⅱ型大城市，出口规模从全国的 1‰提高到 1/50，快递业务量 10 年 翻近 30 倍，占全国 1/12。 义乌 1039 模式现状：作为国内首批 1039 模式试点地区，义乌占全国 1039 模式出口总金额的约三成；近 5 年 1039 模式出口金额占义乌出口 总金额的比重基本维持 75-80%；2024 年 1-11 月 1039 模式出口金额 4350 亿元/+21.7%，义乌出口总金额 5421 亿元/+17.4%。 未来展望：义乌是连接国内国际内外贸供应链的重要平台，处于全球小 商品供应链的关键节点(领先广深且快递增长率亦快于广深、成本优势 好于广深)，未来义乌 1039 模式仍将保持较快增长，公司将显著收益。

4.2. 展望义乌深化国贸改革，看好下一个 10 年进口再创佳绩

（一）重磅政策落地，推动义乌从“卖全球”迈向“卖全球+买全球”

2024 年 12 月，义乌深化国贸改革总体方案落地。 12 月 11 日：国办发函同意《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体 方案》。这是 13 年前(义乌早在 2011 年即承担国家综合改革试点任务， 主题是国际贸易)全国首个由国务院批准的县级市综合改革试点落地 后的又一轮改革起点。 12 月 24 日上午：浙江省政府新闻办举行新闻发布会，介绍浙江省义乌 市深化国际贸易综合改革有关情况。

重要意义：我们认为本轮改革之于义乌、之于浙江均有重要意义。 复盘历史：2011 年以来，义乌先后承担 38 项国家级改革、67 项省级 改革任务，有 29 项成果在全省或全国复制推广。义乌是贸易改革的先 行地及试验田，本次义乌再一次吹响新一轮改革的号角。 意义一：义乌深化国贸改革是国家交给浙江的又一项光荣使命，也是 浙江推进高水平对外开放、打造高能级开放强省的重要平台。 意义二：义乌将为转变贸易发展方式、加快建设贸易强国探索经验，为 拓展国内国际市场、畅通国内国际双循环作出贡献。

本轮改革关键词之一：深化，1039 模式要向纵深推进。 本轮改革定位“深化”，并非另起炉灶，而是在上一轮改革基础上向纵 深推进，1039 模式首当其冲，核心任务是：适应交易即时化、订单碎 片化、物流包裹化等国际贸易新趋势，将数字化技术全面嵌入交易、物流、支付、融资等贸易供应链监管与服务的各个环节，为中小微主 体降本增效。我们认为，数贸中心建设、CG 平台将是重要载体。 本来改革的重点工作：一是完善制度体系、二是打造贸易枢纽、三是拓 展综保区功能。

本轮改革关键词之二：“买全球”，将在进口方面将寻求突破。 本轮改革的不同点：上一轮改革侧重在出口贸易，重点解决的是“卖全 球”问题，但目前义乌的进口数据大致是出口的十分之一，因此本轮改 革将重点在进口“买全球”方面加速破题，是“推动进口贸易创新发展”。 本来改革的重点工作：比如，通过建立进口消费品正面清单管理制度， 优化清单内商品通关流程，形成既有利于扩大进口又能确保风险可控 的进口新模式。

（二）传统进口贸易模式主要有 0110/1210/9610 等

传统进口贸易模式存在优点也存在弊端。 0110 模式：传统的 B2B 外贸模式，适用于有进出口经营权的企业；优 势在于适用范围广，但劣势在于需要较高的资金投入、需要遵循复杂 的海关手续(即证照时间长)。 1210 模式：适用于境内个人或电子商务企业通过认可的电商平台进行 跨境交易，商品通过保税区进出；优势在于降低资金及库存压力、免于 证照办理，但劣势在于仅限于特定城市和区域、仅限于线上销售而无 法进入线下流通。 9610 模式：适用于境内个人或企业通过电商平台进行交易，商品直接 从境外发货；优势在于直购便利，但劣势在于物流成本加高、关税/增 值税等较高。 除此以外还存在如 1239 等模式；此外还有一些灰色通道，如个人出境 后在当地购买并携带回国的商品，这一类交易难以被纳入监管范畴， 存在无法纳税及假货泛滥的问题。

以 1210 模式为例，拥有正面清单制度并历经 4 次调整优化。正面清单是指 对跨境电商零售进口实施正面清单管理，非清单内商品不得以跨境电商零 售进口方式入境销售。1210 模式的正面清单自 2016 年出台以来，先后历经 4 次调整优化，目前清单商品总数达到了 1476 个，从运动产品、家用电器、 日常饮食等方面丰富了国内市场供给，更好满足人民美好生活需要。

总结此前存在的问题，效率方面、成本方面难以兼顾。 一般而言，进口贸易的门槛较出口贸易高许多，因为涉及的各类证照 更多，检验、资金垫付的要求等也更高。 0110 模式证照办理时间较长、门槛较高；1210 模式虽在证照方面得以 优化但仅限于线上销售、无法进入线下流通领域。 因此本次进口贸易改革的方案核心在于：免于复杂的证照办理(设立正 面清单制度、清单内商品报关等流程效率高)、能够溯源并进入线下流 通领域(需要信息化系统)，最终希望实现便利+低成本。 选择家电作为试行品类的原因：国内存在较高需求，但现实存在较大矛盾。 部分海外家电产品，尤其是高端的德国家电如美诺、嘉格纳等需求很高，但 国内线下专卖店的价格以及海淘渠道的价格往往是海外当地价格的数倍以 上，如嘉格纳 Vario400 冰箱海淘价格约 15 万元人民币、高于德国当地价格 1 万欧元约 1 倍以上，某洗碗机海淘价格约 3 万元人民币、同样高于德国当 地价格 1915 欧元约 1 倍以上。

综上所述，我们总结本次进口贸易变革的两大核心要点——效率及成本； 通过改革，有望破解此前的难题，推动：1)便利国内消费者对进口商品的需 求；2)推动义乌乃至浙江地区更高水平对外开放，推动进口规模进一步提升； 3)为全国全面深化贸易领域改革积累经验、提供样板，从而推动更快更好建 设国内国际市场、畅通国内国际双循环。

（三）公司成为进口贸易改革首批唯一试点企业，将助义乌进口取得突破、 为国内贸易领域改革探索经验、提供样板

义乌进口总额占进出口比重稳步提升但仍处于较低水位。义乌出口总额自 2016 年的 28 亿元增至 2024 年 1-11 月的 719 亿元，CAGR 约 57%，占进出 口比重自 1.25%提至 11.72%。但与庞大的出口规模相比仍较低，未来提升 空间较高。义乌提出将加快进口贸易发展，力争 2025 年进口规模达 1000 亿 元、2030 年突破 3000 亿元。

公司成为进口贸易改革首批唯一试点企业，有望助力义乌出口取得突破； 类似此前 1039 模式试点，后续进口贸易新模式有望向全国复制推广。 2024 年 12 月 25 日上午，义乌进口贸易创新发展试点正式启动，并落 地首单业务，义乌市民陈小兰购买了一台德国品牌的嵌入式蒸炉，成 为首批购买义乌进口贸易创新发展试点商品的消费者。 据测算，首单商品检测认证效率提升 75%，费用成本下降 15-30%，有 效提升了进口商品的检测认证效率，降低了中小微企业的经营成本， 为发展进口贸易提供了“加速度”。 公司后续将在两大方面承担重要使命。 第一，公司将从现有跨境电子商务零售进口商品清单中选取国外成熟 流通、国内市场需求大、消费者已广泛使用的商品(涵玩具、日用杂货、 家电等 35 种品类)，制定首批正面清单。 第二，公司将依托全流程数字化联合监管平台，探索优化事前证照管 理方式，全面实行证照线上审核，提供“家门口”的检测认证一站式服 务，建立事中事后全流程监管的进口贸易综合管理新机制。

我们认为，支撑公司做强、做优进口贸易改革事项的三项核心优势分别为： 成功的业务转型、进口业务此前的初步布局、完善的底层“基础设施”。 优势一：公司已成功实施业务转型，奠定国贸服务能力的扎实基础。公司作 为地方国企积极变革创新，从以单一收租模式为主的传统的商业公司转型 为拥有完善的、全链路服务能力的国际贸易综合服务商。在出口业务方面， 公司的线下市场、CG 平台、跨境支付等业务相互配合，展现出旺盛的增长 潜力，印证在贸易领域的前瞻判断与深厚功底。因此，公司基于出口贸易的 经验积淀，对进口贸易布局具有有效借鉴与助力。

优势二：公司已在进口业务有所探索，积累了相关经验。 公司已在五区市场布局进口相关业务，拥有法国红酒、德国刀具、阿根 廷牛排等不同品类，历经 10 多年的培育，目前五区规模已经从 2 万余 平方米、几十户经营户扩大到 10 万平方米、173 个市场经营主体，为 消费者提供约 15 万种进口商品。 公司旗下爱喜猫(I See More)超市涵盖进口食品、进口日化、美妆个护、 潮玩文具、家居百货、时尚配饰、数码周边七大品类 2 万 +优质单品， 是一个有颜、有品、有趣、不贵的城市潮趣空间。

优势三，公司此前在检验检测、专利产权、数字化等方面有所布局，进一步 完善了进口业务的“底层基础设施”。 检验检测：2024 年 8 月 9 日，中国质量认证中心与义乌市人民政府检 验检测认证便利化战略合作协议签约仪式在义乌举行；双方将重点在 设立中国质量认证中心义乌服务中心、实验室建设、布局检验检测技 术服务与质量追溯一体化平台等方面扩大交流、深化合作。 专利产权：2024 年初，国家知识产权局批复同意义乌(小商品)知识产 权快速维权中心新增业务受理范围，外观设计专利受理权限从饰品、 工艺品、袜子、玩具、内衣拓至化妆品、电工电器、家具、箱包等行业。数字化：线下市场植入一系列数字化应用场景，如借助 AI 摄像头、互 动屏等智能设备，打造数字人“老板娘”，借助小程序、依托场内各触 点盘活线下数据；线上推进 CG 平台业务布局。

通过进口业务的敏感性分析，该业务有望为营收端带来新的增量。考虑到 出口业务收入/GMV 目前约 1.3-1.5%，长期望达到 3%；我们假设随着规模 优势增强及未来更多服务模块落地，进口业务收入/GMV 同样将稳步提升； 且考虑到义乌进口规模 2030 年将达到 3000 亿规模，长远看或望达到更高 体量，通过测算，我们认为进口业务有望为营收端带来新的增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）