2025年传媒行业春季策略：AI加速、IP崛起，科技、消费并驾齐驱

1. 2024 年行业复盘：业绩承压，防御、主题行情交替

1.1. 股价复盘：整体表现欠佳，出版防御，广告营销进攻

2024 年 A 股传媒以出版防御为主，业绩真空期主题行情展现较强弹性。复 盘全年表现，2024 年初受小盘股流动性风险影响，A 股传媒板块回撤较大； 随后在 2-3 月，Sora、LTX Studio、PixVerse 等国内外 AI 视频模型相继出圈， 由此驱动 AI 影视主题行情；24Q2-Q3 大盘风险偏好下行，传媒板块整体盈 利预期亦有所下修，故板块回撤较大，子板块中出版业绩确定性强、分红率 高，股价相对表现较好；24Q4 大盘情绪回暖，传媒板块在 TikTok、Applovin 映射、谷子经济等事件催化下迎来主题行情。2024 全年传媒板块涨幅为 1.58%，在 31 个行业中排名第 12 名。

从 A 股传媒子板块来看，2024 年广告营销因主题行情、出版因高分红而表 现优异。在流通市值加权平均计算法下，广告营销（+15.91%）和出版 （+15.80%）涨幅领先，其中广告营销在 24Q4 因 TikTok 边际变化、Applovin等美股公司映射而展现较强超额收益，出版则是在市场风险偏好较低时提供 稳定收益。在算术平均计算法下，电视广播（+25.32%）超额收益显著，主 因无线传媒于 2024 年 9 月 26 日上市，全年涨幅近 5 倍。除了次新股无线传 媒（+495.96%）以外，旗天科技（+120.14%）因实控人变更带来市场预期上 修而表现优异，其他涨幅较多的标的以广告营销、出版公司为主。

2024 年 H 股传媒公司股价表现分化显著，涨幅居前标的以 AI、互联网平 台、出版公司为主。H 股市场整体受外围环境影响较大，2024 年 H 股传媒 板块上涨 4.33%，不及恒生科技指数（18.70%），主因板块内分化显著。具 体到个股表现，汇量科技（+187.59%）表现最佳，主因公司 2024 年以来业 绩增长强劲，成功应用 AI 技术提高广告 ROI，与此同时美股程序化广告标 的 Applovin 年内迎来戴维斯双击实现 713%涨幅，在自身业绩优异以及海外 龙头映射下，汇量科技实现大涨。心动公司（+146.57%）大涨主因自研游戏 《出发吧麦芬》和《心动小镇》表现超预期，TapTap 平台实现用户、收入双 增长，哔哩哔哩-W（+51.71%）和腾讯控股（+42.03%）亦因新产品的顺利 推出而实现超额收益。跌幅居前的公司则是因为主业相对传统、边际变化小 以及市场流动性问题而出现较大分化。

1.2. 估值：A+H 传媒板块市盈率均处于相对较低水平

A 股传媒板块整体 PE 为 24.77x，低于创业板指估值水平。截至 2025 年 1 月 17 日，A 股传媒板块整体 PE 为 24.77x，低于创业板指 33.71x 的平均水 平，也低于计算机、电子等其他 TMT 行业板块，在 31 个行业中排第 10 位。 2024 年 10 月，在大盘整体提振作用下，传媒板块整体 PE 最高提升至 28x， 此后有所调整。

从子板块来看，A 股传媒中，出版 PE 最低，影视院线 PE 最高。截至 2025 年1月17日，出版/游戏/数字媒体/广告营销/影视院线行业PE分别为14.08x/ 27.16x/28.59x/29.18x/80.11x，其中影视院线分母端业绩受电影大盘影响而出 现较大波动，分子端市值因市场对 2025 年电影票房预期抬升而抬升，故展 现出较高的 PE 水平。

H 股传媒板块整体 PE 为 20 倍左右，自 2024 年初以来波动下行后企稳回 升。截至 2025 年 1 月 17 日，H 股传媒 PE 为 20.24x，低于恒生科技整体 24.06x 的 PE，在所有行业中排名较后。从全年趋势来看，2024 年初以来 H 股传媒整体 PE 从 21.49x 小幅升至 22.55x。

1.3. 业绩：传媒整体业绩承压，盈利能力有所下滑

2024 年前三季度传媒整体业绩承压，盈利能力有所下滑。受所得税政策以 及电影、游戏等内容产品周期影响，A 股传媒整体业绩承压，2024 年前三季 度传媒营业收入同比增长 0.4%，位居 31 个行业第 14 名，归母净利润同比 下滑 32.6%，位居 31 个行业第 27 名；从 2024Q3 单季度来看，传媒营业收 入同比下滑 3.4%，归母净利润同比下滑 37.5%。

从细分板块来看，收入端广告营销、游戏实现增长，利润端均有所下滑。游 戏板块整体韧性较强，收入端因供给释放而保持增长，利润端因买量投放而 短期承压，2024 年游戏前三季度营业收入、归母净利润同比增速分别为 5.3%、 -30.6%，Q3 单季度同比增速分别为 6.3%、-21.7%。新上映影片供给不足导 致观影需求较弱，2024 前三季度影视院线板块营业收入、归母净利润同比 增速分别为-14.3%、-69%，Q3 单季度同比增速分别为-18.7%、-109.1%。

1.4. 公募持仓：传媒整体仓位较低，更青睐互联网、游戏方向

2024 年前三季度 A 股公募基金持有 A 股传媒公司 259.6 亿元，整体仓位较 低。在 A 股一级行业中，电子/食品饮料/电力设备为公募基金持股前三名， 持仓市值分别达 3995/3506/3418 亿元，占各行业标的流通市值比例均在 7% 左右，传媒居于第 20 位，持仓市值达 259.6 亿元，占行业流通市值比例为 2.1%，A+H 传媒持仓合计达 905.2 亿元。

从个股来看，前六大持仓个股市值占 A+H 传媒持仓总额的 85%。2024 年 前三季度公募基金持仓市值前六的公司分别为腾讯控股/分众传媒/快手-W/ 哔哩哔哩-W/神州泰岳/恺英网络，持仓金额分别为 544.7/66.3/60.7/36.6/30.6/ 29.9 亿元，远高于其他传媒公司持仓金额。

2. 行业前瞻：关注 IP 消费、AI 应用、TikTok 发展趋势

2.1. IP 消费：国产 IP 崛起、00 后入场，谷子消费迅速出圈

2.1.1. 谷子：相较于潮玩、文创，谷子对内容 IP 依赖度更高

近两年 00 后、05 后群体消费力的提高，或为谷子出圈的重要推力。“谷子” 由“Goods”音译而来，多指由动漫、游戏作品 IP 衍生而来的轻量周边产品， 主要品类包括徽章、立牌、卡牌等。谷子、潮玩、文创同为以 IP 为核心的 精神消费品，但三者仍有明显差异： 1） 二次元 IP 依赖度：谷子高度依赖二次元 IP，产品与动漫、游戏作品相 关度最高；相较之下，潮玩一般以外形审美吸引消费者，其 IP 通常无 内容作品支撑；文创多具备地方文化或历史文化特色。 2） 产品定价：谷子为 10 元-150 元左右，潮玩为 59 元-9999 元左右，文创 为 10 元-100 元，谷子整体定价介于潮玩与文创之间。定价差异在产品 形态上体现为，谷子整体偏轻量，兼顾美观性与实用性。 3） 主要受众：谷子对动漫、游戏 IP 的依赖度更高，受众以动漫、游戏爱好者为主，年龄上以 00 后、05 后为主，此类群体在近两年由高中升大 学或毕业工作，消费力出现边际好转；相较之下，潮玩整体定价更高， 受众以有一定自主创收能力的 90 后、95 后为主；文创整体定价更低且 产品多为文具，受众以 05 后、10 后为主。谷子、潮玩、文创三者受众 年龄代际存在差异，这也是为什么潮玩、文创已流行数年，而谷子在近 两年才开始爆发。

2.1.2. 受众：00 后为主力军，重视悦己、彰显个性的情绪消费

我国 00 后、05 后约 1.6 亿人，重视悦己、彰显个性的情绪消费。Z 世代出 生于 1995-2009 年，人口规模超过 2.6 亿，占总人口的规模超过 18%，是成 长于互联网浪潮下的“网络原住民”，其中 00 后、05 后约 1.6 亿人。根据小 红书《后疫情消费心理调研报告》，悦己、彰显个性成为疫后消费的重要驱 动力，情绪消费群体中 00 后占比约 1/3。

IP 消费主力军为 00 后，平均客单价在 55-62 元左右。根据第一财经报道， 00 后为我国 IP 消费主力军，10 后逐步展现出消费力；分区域来看，IP 消 费业态集中在长三角地区及部分一线、新一线城市，平均客单价在 55-62 元左右。

2.1.3. 流行 IP：国产 IP 势头强劲，游戏类 IP 生命周期更持久

国产 IP 与日本 IP 不分伯仲，动漫类、游戏类 IP 均有代表性作品。目前谷 子 IP 以中日两国 IP 为主，按照内容作品类型可划分为动漫类、游戏类两类。 其中，国产动漫类 IP 代表有《全职高手》《天官赐福》《魔道祖师》等，游 戏类 IP 代表有《原神》《第五人格》《恋与深空》等；日本动漫类 IP 代表有 《排球少年》《咒术回战》《Chiikawa》等，游戏类 IP 代表有《塞尔达传说》 《赛马娘》《宝可梦》等。

就抖音平台而言，国产游戏类 IP 热度大幅领先。根据巨量算数数据，2024 年 6 月以来，抖音平台上《原神》《第五人格》关键词日均搜索量分别为 135.4 万、226.9 万，远高于日本 IP《宝可梦》《咒术回战》《排球少年》的 34.1 万、 29.1 万、15.7 万；就国产 IP 内部来看，游戏类热度比动漫类更高，《原神》《第五人格》《恋与深空》显著高于《天官赐福》《魔道祖师》。

就微博平台而言，国产动漫 IP 讨论热度占比近 1/2，且热度持续提升。根 据微博动漫数据，在 3800 个 IP 超话中，日韩/国产/欧美动漫 IP 占比分别为 48%/46%/6%，其中国产动漫 IP 讨论度持续增长，代表性动漫作品包括《天 官赐福》《魔道祖师》《时光代理人》等。

2.2. 国内外 AI 加速发展，2025 年 AI 应用有望迎来爆发

2.2.1. 海外：OpenAI 更新加速，下一步指向 AGI 与 Agent 能力

OpenAI 连开 12 天发布会，提升 Agent 能力并预告 o3 模型。Open AI 从太 平洋时间 12 月 5 日开始进行为期 12 天的 Open AI 活动，发布会上宣布了部 分前期预告内容的上线、预告了后期的能力提升方向，也对部分功能、入口、 协同做了更新升级： 1）之前预告的重点产品兑现，商业化加速：此前公布过的 o1 正式版、sora 模型、视频对话功能在 12 天活动的前半程宣布正式上线，OpenAI 推出了 新的 ChatGPT Pro 订阅方案，能够充分体验新功能，定价 200 美元每月，是 之前的 Plus 方案的 10 倍。 2）持续提升推理能力与垂类专业能力：此次活动期间还预告公布了 o3 模 型和强化微调，预计 2025 年 1 月上线 o3-mini，o3 系列模型将是推理能力 最强的大模型，而强化微调则是能够让专业研究人员用户以 o1-mini 达到超 过常规 o1 的水平。 3）功能更新升级，继续向着 Agent 发展：此次发布会也推出了一些使用功 能上的更新，如 canvas、project、搜索功能的完善，能够有效提升用户的使 用体验，降低门槛 4）入口的拓展与协同能力：OpenAI 也在拓展自身合作的边界，如与苹果的 Appel Intelligence、Mac 应用的合作、通过电话或 WhatsAPP 作为入口、升 级 API 等。

12 天大会后一个月，OpenAI 发布可以独立完成任务的智能体 Operator， 宣布进入“Level 3”。2025年1月24日，OpenAI 发布其首批智能体Operator， 该功能只需要用户提交一个任务，AI 就会自动执行，根据直播的演示，只 需要给 Operator 一个寻找菜谱的要求，其就能自主去 allrecipes 找到食谱， 然后去 instacart 将对应食材放入购物车，在登陆、支付节点将操作权还给用 户，过程逻辑是类似人类的基于看到的图片文字信息，而非 API 接口，该 功能还能同时运行多个人物。2024 年 7 月，OpenAI 划分了 AI 的五个等级， 分别是聊天机器人、推理者、代理、创新者和组织，当时自身定位是在“Level 2 推理者”，而此次 Operator 的发布，也让创始人奥特曼宣布进入“Level 3”。

2.2.2. 国内大模型密集更新，多模态与推理能力提升显著

国内大模型在模型能力上快速跟进，已有多款产品对标 o1。国内方面大模 型迭代也在加速中，仅 2025 年 1 月就有 6 家公司推出了 7 款以上更新大模型，如面壁智能的 MiniCPM-o 2.6、字节豆包 1.5-pro 均是以较小参数对标 GPT-4o，讯飞星火 X1 对标 GPT o1-preview，阶跃星辰的 Step R-mini 对标 OpenAI o1-mini，DeepSeek-R1 对标 OpenAI 在 12 月刚刚上线的 o1 正式版。 在大模型能力上，国内与海外 OpenAI 的时间差距已经显著缩小。 多模态能力全面开发，视频、语音、3D、Agent 等应用方向纷纷跟进。近期 还有多个国内多模态模型更新，如能够改变交互方式的语音技术方面，就有 科大讯飞的星火语音同传大模型、MiniMax 的 T2A-01、字节的豆包实时语 音大模型；腾讯发布了业界首个一站式 3D 内容 AI 创作平台，混元 3D AI 创作引擎；智谱则是进一步迭代其 Agent 功能，推出了 GLM-PC，能够像人 类一样识别和使用计算机，这一产品的发布甚至比 OpenAI 的 Operator 还要 早一天。

2.2.3. 情感与教育两大场景落地推进中，受益于多模态能力提升

情感陪伴类与教育辅导类，已有可观的用户规模。根据 2024 年 12 月的 MAU 数据，全球 AI 产品中，AI 助手类大多占据流量优势，作为类搜索引擎的效 率工具，如 ChatGPT、豆包为全球 AI 原生应用前两位，国内的前 10 位也中 也有 7 席被 AI 助手类占据，但另一方面，注重情感或教育的 AI 产品赛道 也在崛起，如全球来看，Talkie AI 和 Character AI 分别占据第 4 和第 6 名， 国内方面猫箱和星野也分别占据第 4 和第 7 名；教育方面，作业帮的光速写 作也进入了国内第 10 名。

从出海角度看，国内 AI APP 大多看中情感陪伴和教育赛道。情感陪伴类对 于 AI 智能水平要求相对较低，更加看重产品设计和用户体验，是国内公司 擅长的方向，如 2024 年 12 月榜单来看，AI 原生应用出海前 10 名中，情感 陪伴累占据 4 席，minimax 的 Talkie AI 更是占据第一名的位置，其余还有 作业帮的 Poly.AI、创业团队 WithFeeling.ai 的 Paradot、昆仑万维的 Linky； 教育赛道也是国内擅长的方向，如作业帮的 Question. AI 和字节的 Gauth 分 别位列第 3 和第 5 名。

需求端侧来看，人对情感陪伴的需求相对普遍。马斯洛把人的需要划分为 五个层次：生理的需要、安全的需要、社会上的需要（友爱和归属的需要)、 尊重的需要、自我实现的需要，感受友爱和归属的需求作为第三层的需求， 是大多数人满足了生理和安全的基本要求后就开始追寻的。根据中国青年 报 2021 年对 1535 名受访青年进行的一项调查显示，58.7%的受访青年体验 过陪伴式服务，并且在更年轻的群体中渗透率更高，体现出逐步普及的趋势。

游戏陪玩、陪跑陪健身、陪聊是最普遍的选择。2021 年的调查显示，按照陪 伴服务的类型，游戏陪玩、陪跑陪健身和陪聊是最普遍的选择，占比分别为 37.2%、34.8%、30.6%。陪玩主要是指为网络游戏玩家提供的游戏陪伴服务， 具体内容包括组队刷副本、做任务、打装备等，随着游戏产品升级迭代、游 戏用户人数增加和玩家陪玩体验要求提高，这一市场还在快速增长，市场规 模逐年扩大；陪聊则是通过与客户社交互动，为客户提供情感支持、娱乐、 咨询及陪伴。

社交困境较为普遍，AI 的接受度已经较高。腾讯研究所 2024 的调查显示， 受访人群面临着多种社交困境，如“分享负面情绪担心影响到对方的心情”、 “想分享担心秘密/隐私被泄露”占受访者的 48%，位居前列，这些痛点能 够较好通过 AI 满足。有各项社交困境的人群中愿意使用 AI 来缓解该项社 交困境的人均超过半数，AI 陪伴的市场接受度较高。AI 的稳定情绪感知和 回应能力、较高保密度、实时互动能力赋予了 AI 陪伴人类解决社交困境的 可能性，总体来看，用户对 AI 抱有好奇和开放的态度，对 AI 接受度较高。

用户对虚拟故事、虚拟男/女友角色、心理顾问需求最高。在腾讯研究院的 调查问卷中，虚拟故事角色、AI 虚拟男友/女友、AI 心理顾问是受访者最感 兴趣的 3 类产品，分别占比 23%、20%、19%，若多选情况下，三项选项比 例超过 50%。受访者对 AI 游戏陪玩、AI 虚拟偶像和 AI 开放世界游戏的感 兴趣程度相对稍低，但出于娱乐体验（虚拟故事角色）、情感寄托（虚拟男 /女友）的角度有较大需求。

用户对 AI 产品的要求：情绪感知力、实时互动方式、信息搜索整合能力、 隐私保护。在各类型 AI 陪伴产品最重要产品属性的多选调查结果中，用户 对 AI 产品的情绪感知能力、实时互动方式及信息搜索整合能力最感兴趣， 各占比 41%、39%、36%。而在单选重要度排序中，实时互动方式、隐私保 护和情绪感知能力位列前三，分别占比 15%、12%、12%，体现出用户关注 情感互动的同时，对隐私保护较为重视。

近 7 成用户愿意付费，但当前单价较低。在腾讯研究所对用户各类型 AI 陪 伴产品的付费意愿调查中，希望免费的受访者占比 31%，接受包月付费的 用户占比 52%，愿意一次性付费买断的用户仅占 17%，但大多数用户更倾 向付出 15-30 元的低价包月服务。偏低的付费意愿反映出广大用户对于 AI 陪伴产品保持谨慎态度。

2.2.4. 陪伴类硬件：各类 IP、玩具厂商积极尝试的方向

硬件产品可以依托销售渠道、IP 影响力甚至硬件质量吸引用户，规避软件 市场竞争。搭载 AI 的硬件产品能够赋予原有软件产品增量服务，是很多 IP 公司、儿童向公司、制造类公司推出产品的重要思路。这种方式能够避免软 件端对用户进行吸引、留存时的激烈竞争，在付费逻辑上可以采用“硬件购 买+软件订阅”的形式，变现确定性更高。特别是在儿童玩具市场，“具备物 理实体”是大多数受访者在重要性排序时较为靠前的选项。这一产品思路目 前已经有多家公司开始相关尝试和探索。

2.2.4.1. 思路一：传统玩具产品增加 AI 功能，如实丰文化飞飞兔

原创 IP 智能玩具，销售势头强劲。2023 年 12 月 19 日，实丰文化宣布正式 推出原创 IP 飞飞兔第三代 GPT 网络版智能玩具，搭载儿童脱敏版 GPT 语 音聊天技术。网络模式下，可进行智能对话、益智音频点播；本地模式下， 也具备音乐儿歌、成语故事、国学经典和摇篮安抚等早教功能。官方定价 299 元，已在潮汕机场前域、京东平台等渠道热卖。 2024 年 10 月 28 日，公司宣布与灵优智学达成战略合作，双方将结合豆包 大模型、扣子专业版等工具，在 AIGC 智能玩具领域展开全面合作，共同开 发新一代智能玩具产品，覆盖电动玩具、毛绒玩具等多个品类。新一代智能 玩具能够学习儿童的习惯和偏好，进而动态调整功能，在语音互动之余给予 更多情感交流，并为孩子潜移默化地提升综合能力，实现智能陪伴。

2.2.4.2. 思路二：经典 IP 角色为主体拟人化交互，如汤姆猫

经典 IP 实体化，第一代汤姆猫 AI 机器人或于 2025 年春节前上市。第一代 汤姆猫 AI 机器人产品定位为“儿童 AI 伙伴”，其搭载了公司与西湖心辰联 合研发的人工智能大模型。2024 年 5 月 17 日，公司宣布机器人研发团队已 正式开启产品的工业设计与嵌入式系统开发，预计在产品主要功能完善后 将进行打样及测试。2024 年 11 月 22 日，公司披露正在推进产品的上市前 期准备工作，计划于春节前实现第一批产品的上市。 第一代汤姆猫 AI 机器人是“汤姆猫”经典 IP 角色在 AI 应用领域的实体化 成果，将手游《会说话的汤姆猫》以硬件的形式呈现给全球用户，是公司战 略转型的重要一步。产品通过独特的角色设定、特定的声音数据，实现了多 样的语音类玩法，包括自然语音对话、知识科普、情绪识别、正向引导、中 英文口语交流、讲故事、猜谜语、成语接龙等。同时，公司创新了主动聊天、 随时打断、暗语指令、长期记忆等功能，使得用户拥有更加逼真的交互体验。

2.2.4.3. 思路三：自定义角色的外部挂件，如跃然创新 BubblePal

产品个性化设置，支持众多 IP 角色，市场表现优异。2024 年 6 月 25 日， 跃然创新正式发布了第一款 AI 玩具产品 BubblePal，并于 2024 年 7 月 30 日正式开售。作为一款 AI 对话交互式挂件玩具，BubblePal 能够与任意 IP 角色搭配，贴合所设定的角色口吻与孩子对话，并且允许用户自定义玩偶人 设，提供深度个性化体验。App 中配备成长洞察报告与发展建议，家长可以 借助其因材施教，利用预设的“标签”来引导孩子的成长。目前产品功能仍 在持续迭代，多人对话、玩具总动员的模式、儿童剧本杀、多模态的能力等 将在未来数个月内逐步上线。 产品将抖音作为销售主渠道，辅之以京东、天猫等传统电商渠道。开售后不 到一个月，设备卖出并有效激活的数量超过 1 万台；上线两周单日 tokens 消耗达 2 亿，9 月每日 tokens 消耗超 4 亿。以 399 元一个的定价计算，GMV 超过 400 万元，2024 年全年预计销量 8-10 万台。

2.3. 条件成熟、场景丰富，关注 AI 在营销、电商领域率先落地

AIGC 在创意场景有广泛应用前景。随着 AI 技术特别是生成式技术的发展， 很多创意内容场景可以借助 AI 技术提质增效，如文本生成技术可以用于用 户交互或自动化生成内容；图像生成可以用于编辑修改和自主生成；音频生 成可以进行语言翻译和音乐创作；视频生成则可以剪辑生成、特效展示和自 动化生成内容。融合来看，AI 还可以实现多模态转换、提升创意融合水平， 也可以创建虚拟数字人。

AIGC 技术发展将显著降低制作成本，扩大潜在创作者规模。随着 AI 技术 发展，创意兑现的门槛将进一步扩大，从而促进创意产业供给的大爆发，从 内容创作者规模来看，相对专业的内容创作者如 B 站活跃创作者约 300 万 （截至 2022 年），若扩大到非专业创作者，对应朋友圈日常分享者可突破 至 1 亿人以上（腾讯 2020 年数据），而随着 AIGC 发展如果能真正做到“创 意无门槛”，则 10 亿以上的互联网用户均可以参与内容创作。

中国网络广告对应市场广阔，AI 技术从营销科技服务开始逐步渗透。啊根 据艾瑞咨询数据，中国网络广告市场规模 2022 年超过 1 万亿，后续预计维 持 10%的每年增速，2025 年可达 13751 亿元。可假设 AI 技术首先影响其 中数字化程度较高的营销科技服务商方面，这一市场对应空间在 2024 年之 前预计都可以维持 20%的年对年增速，预计 2025 年市场空间 1144 亿元。

在电商领域 AI 可参与的环节丰富，标准化工作和创意性工作都有不同程度 的替代可能。从生产、营销、管理、到售后，电商对应丰富的产业链环节， 而在其中有的可以进行生产力替代，如借助 AI 提升人工效率甚至取代，有 的可以进行生产工具替代，即目前还无法完全替代人工，但可借助 AI 改造 原有生产方式。 生产力替代：典型的可以生产力替代的包括一些相对标准化、涉及大量数据 处理的工作，如选品、库存管理、物流管理、预测计划、广告投放、虚拟人 直播、客服等。 生产工具替代：有的工作内容涉及创意和主动判断，AI 更多发挥生产工具 的辅助作用，如产品设计、创意内容生产、运营等。 目前来看替代性比较弱的只有强实体性质的工作如生产制造，或是以人的 情感链接为中心的工作如私域运营。

2.4. TikTok：商业化拐点或在即，万亿市场可期

2.4.1. 地缘风险：公司层面积极应对，后续关注中美双方谈判进展

2019 年以来字节跳动及 TikTok 积极应对地缘政治风险。面对 2019-2020 年 美国、印度对 TikTok 的制裁，TikTok 自 19Q3 起正式进行本土化迁移，依 次实现审核、运营、服务器及高管人员的本土化，业务权力逐步由国内转交 海外，四轮本土化累计历时约 1 年。面对 2023 年印尼贸易部禁止社交媒体 电商交易的政策，TikTok 随即与印尼本土电商平台 Tokopedia 合作，以控股 Tokopedia 75.01%股权的方式重返印尼市场。 美国总统特朗普通过行政令延长 TikTok 禁令期限，后续关注中美合资方案 进展及 4 月 5 日禁令节点。2024 年 4 月，拜登签署对外援助法案，其中涉 及强制字节跳动剥离旗下应用 TikTok 美国业务，并给予字节跳动 270 天的 时间来剥离其美国业务，否则将面临美国全国禁令，该禁令在 2025 年 1 月 17 日获得美国联邦最高法院支持。2025 年 1 月 20 日，美国总统特朗普上任 后签署行政令，要求 TikTok“不卖就禁用”法律在未来 75 天内暂不执行，同 时提出美方持股 50%的合资方案以完成法律要求的合格剥离。考虑到个性 化推荐算法已被纳入我国出口技术目录，对于 TikTok 数据、算法、技术人 员等方面控制权的问题，还需中美双方进行更多谈判。根据 CCTV 国际时 讯报道，1 月 26 日特朗普表示正在与多人就收购 TikTok 进行谈判，可能将 在未来 30 天内对 TikTok 的未来做出决定。

2.4.2. 用户增长：未来 5 年 MAU 望超 30 亿，实现近翻倍增长

TikTok MAU 数量达 15.8 亿人，约为 Facebook 的 1/2、国内抖音的 2 倍。 根据 Statista 数据，截至 2024 年 4 月，TikTok MAU 达 15.8 亿人，仅次于 Facebook/YouTube/Instagram/Whatsapp，以上四个产品 MAU 分别为 30.7/25/ 20/20 亿人；国内抖音 MAU 达 7.6 亿人，约为 TikTok 体量的 1/2。

TikTok 在全球（除中国外）的渗透率为 41.6%，较抖音在国内 63.2%的渗 透率有较大提升空间。根据 QuestMobile 数据，2017 年 9 月-2024 年 6 月 间，抖音 MAU 数量由 1850 万人增至 7.8 亿人，在全国移动互联网 MAU 中 的渗透率由 1.7%提升至 63.2%。根据《Digital 2024》数据，截至 2024 年 1 月，全球社交媒体用户数达 50.4 亿人，除中国以外的用户数约 38 亿人，那 么 TikTok 在海外的渗透率约 41.6%。

对标抖音来看，在乐观/中性/谨慎假设下，2029 年 TikTok MAU 有望达到 38.1/32.7/30.1 亿人。2017-2019 年为抖音用户爆发期，2019-2024 年保持增 长趋势，目前 TikTok 在全球（除中国外）的渗透率约为 2019 年抖音在国内 的渗透率水平，2024-2029 年 TikTok 的用户发展趋势或可类比 2019-2024 年 抖音的用户增长进程。 核心变量为：1）全球（除中国外）社交媒体用户数。从全球大盘来看，2019 年 1 月-2024 年 1 月全球（除中国外）社交媒体用户数 CAGR 达 10%，以此 为锚点，在乐观/中性/谨慎假设下，假设 2024-2029 年全球（除中国外）社 交媒体用户数保持 8%/6%/5%的平均增速。2）TikTok 在全球（除中国外） 的渗透率。在乐观/中性/谨慎假设下，2029 年 TikTok 海外渗透率有望达到 2024 年 6 月/2023 年 6 月/2022 年 6 月抖音在国内的渗透率水平，即 63.2%/ 60.7%/59%。 乐观情形：假设 2024-2029 年全球（除中国外）社交媒体用户数保持每年 8% 的平均增速，2029 年 TikTok MAU海外渗透率达 63.2%，那么 2029 年 TikTok MAU 有望达到 38.1 亿人，2024-2029 年 CAGR 有望达到 16.8%。 中性情形：假设 2024-2029 年全球（除中国外）社交媒体用户数保持每年 6% 的平均增速，2029 年 TikTok MAU海外渗透率达 60.7%，那么 2029 年 TikTok MAU 有望达到 32.7 亿人，2024-2029 年 CAGR 有望达到 13.8%。 谨慎情形：假设 2024-2029 年全球（除中国外）社交媒体用户数保持每年 5% 的平均增速，2029 年 TikTok MAU 海外渗透率达 59%，那么 2029 年 TikTok MAU 有望达到 30.1 亿人，2024-2029 年 CAGR 有望达到 12.1%。

2.4.3. 商业化：24H1 创收约 170 亿美元，未来广告、电商空间广阔

2023 年 TikTok 创收约 180 亿美元，24H1 创收约 170 亿美元，同比增长约 60%。根据 The Information 及 Financial Times 报道，2023 年字节跳动全球 总收入约 1200 亿美元；根据 Business of Apps 数据，2023 年 TikTok 收入占 比约 15%，由此可得 2023 年 TikTok 收入约 180 亿美元。根据 eMarketer 数 据，2023 年 TikTok 广告收入约 132 亿美元，计算可得其电商收入约 48 亿 美元。根据 The Information 在 2024 年 11 月的报道，24H1 TikTok 创收约 170 亿美元，同比增长约 60%。

2.3.3.1. 广告：单用户广告效益望提升 4 倍，2029 年收入望超 1500 亿美元

抖音广告效益已超过 Meta，TikTok 与抖音相比亦有巨大成长空间。根据 ZFinance 及 Business of Apps 数据，2023 年字节国内整体广告收入约 4000 亿元，其中抖音广告收入约 2600 亿元，2023 年抖音广告收入÷2024 年 6 月 抖音 MAU 可得 2023 年抖音广告 ARPU 约 333 元/MAU，折合美元约 46.7 美元/MAU。根据 Meta 财报数据，2023 年 Meta 广告 ARPU 为 35.8 美元 /MAU。我们将广告 ARPU/当地市场 GDP 作为广告效益指标，可得出抖音、 Meta、TikTok 广告效益分别为 0.37%、0.25%、0.06%。与抖音相比，TikTok 由于地缘关系的影响，主动推迟了商业化进展，因此 TikTok 的广告效益亦 显著低于抖音。未来随着 TikTok 在全球的发展环境或进入更为友好的阶段， 其未来有望加速商业化进展，实现商业化的加速变现，发展潜力可期。

对于未来 TikTok 广告收入空间，在乐观/中性/谨慎假设下，2029 年 TikTok 广告收入规模有望达到 2224/1537/1177 亿美元： 统一假设前提：根据 World Bank Group 预测，2024 年全球经济增速有望稳 定在 2.6%，后续两年提升至平均 2.7%，即 2023-2026 年全球经济 CAGR 为 2.67%，基于此，我们假设 2023-2029 年全球人均 GDP 保持平均 2.67%的增 速。核心变量为：1）用户数量发展趋势。根据前文预测，在乐观/中性/谨慎假设 下，2029 年 TikTok MAU 有望达到 38.1/32.7/30.1 亿人。2）TikTok 广告效 益指标。以 2023 年抖音 0.37%的广告效益指标为锚点，在乐观/中性/谨慎假 设下，2029 年 TikTok 广告效益指标有望达到 0.37%/0.3%/0.25%。 乐观情形：假设 2029 年 TikTok MAU 达到 38.1 亿人、TikTok 广告效益指标 达到 0.37%，那么 2029 年广告收入有望达到 2224.1 亿美元，2024-2029 年 CAGR 有望达到 63.2%。 中性情形：假设 2029 年 TikTok MAU 达到 32.7 亿人、TikTok 广告效益指标 达到 0.3%，那么 2029 年广告收入有望达到 1536.8 亿美元，2024-2029 年 CAGR 有望达到 52.2%。 谨慎情形：假设 2029 年 TikTok MAU 达到 30.1 亿人、TikTok 广告效益指标 达到 0.25%，那么 2029 年广告收入有望达到 1176.5 亿美元，2024-2029 年 CAGR 有望达到 44.5%。

2.3.3.2. 电商：单用户电商效益望增数十倍，2029 年收入望达 2000 亿美元

对标抖音、全球电商平均水平来看，TikTok 电商 ARPU 提升空间广阔。 2023 年 TikTok 电商 ARPU 为 12.6 美元/MAU，抖音则为 3462 元/MAU，折 合美元约 484.8 美元/MAU，约为 TikTok 40 倍。我们将电商 ARPU/当地市 场 GDP 作为电商效益指标，可得出 TikTok、抖音该指标分别为 0.09%、 3.87%。二者存在显著差异，一方面是因为国内拥有全球最成熟的电商市场， 且用户线上付费意愿较强；另一方面，目前 TikTok 电商以低客单价产品为 主，未来选品的拓展、对欧美市场的开发有望显著提升 ARPU。 2024 年以来，TikTok 电商在美国市场迅速起量，黑五大促单日 GMV 同比 增长超 3 倍。根据 EchoTik 数据，2024 年以来，TikTok Shop 在美国及泰国、 印尼等东南亚国家表现优异，其中美国市场 GMV 占比达 24%且保持高速 增长。2024 年 8 月，TikTok 与 Amazon 达成重要合作，TikTok 用户可将其 账号与 Amazon 账号绑定，从而直接在 TikTok 上下单购买 Amazon 产品。 本次 TikTok 与 Amazon 的合作类似于 2018-2019 年抖音与淘宝的合作，前 者为后者导流，后者帮助前者积累商家资源及电商运营经验，从而实现共赢。 根据 Marketplace Pulse 预测，2024 年 TikTok Shop 在美国市场的 GMV 有望 达到 150-200 亿美元，成为当地第四大电商平台。FastMoss 数据显示，2024年美国“黑色星期五”大促期间(11 月 13 日-29 日高峰日)，TikTok Shop 11 月 29 日单日 GMV 达 1.3 亿美元，上年同期为 3300 万美元，增幅超 3 倍。

对于未来 TikTok 电商收入空间，在乐观/中性/谨慎假设下，2029 年 TikTok 电商收入规模有望达到 2310/1793/1506 亿美元： 统一假设前提：1）与前文相同，我们假设 2023-2029 年全球人均 GDP 保持 平均 2.67%的增速。2）TikTok 电商货币化率。随着 TikTok 电商加大市场铺 设力度，并拓展更多低货币化率商品，未来整体货币化率或逐步下降，趋近 国内电商平台货币化率水平，我们假设 TikTok 电商货币化率由 2023 年的 24%逐步下降至 2029 年的 10%。 核心变量为：1）用户数量发展趋势。根据前文预测，在乐观/中性/谨慎假设 下，2029 年 TikTok MAU 有望达到 38.1/32.7/30.1 亿人。2）TikTok 电商效 益指标。以 2023 年抖音 3.87%的电商效益指标为锚点，在乐观/中性/谨慎假设下，2029 年 TikTok 电商效益指标有望达到 3.87%/3.5%/3.2%。 乐观情形：假设 2029 年 TikTok MAU 达到 38.1 亿人、TikTok 电商效益指标 达到 3.87%，那么 2029 年 TikTok 电商收入有望达到 2309.7 亿美元，2024- 2029 年 CAGR 有望达到 74.2%。 中性情形：假设 2029 年 TikTok MAU 达到 32.7 亿人、TikTok 电商效益指标 达到 3.5%，那么 2029 年 TikTok 电商收入有望达到 1792.9 亿美元，2024- 2029 年 CAGR 有望达到 66.2%。 谨慎情形：假设 2029 年 TikTok MAU 达到 30.1 亿人、TikTok 电商效益指 标达到 3.2%，那么 2029 年 TikTok 电商收入有望达到 1505.9 亿美元，2024- 2029 年 CAGR 有望达到 60.8%。

综上，在乐观/中性/谨慎假设下，2029 年 TikTok 整体收入规模（广告+电 商）有望达到 4534/3330/2682 亿美元。

3. 游戏：“内容为王”，关注垂类市场与平台机会

3.1. 游戏版号发放常态化，市场规模增长领先于用户规模

供给端：2024 年游戏版号供给稳定，数量与频次全面超过 2023 年。2024 年 全年共下发国产游戏版号 1306 个，相比 2023 年的 977 个增长 33.67%，相 比 2023 年发放 11 次，2024 年每月均有发放且均多于 2023 年同期。2024 年 进口版号发放 110 个，相比 2023 年的 98 个增加 12.24%，发放间隔的缩短更加显著，2023 年仅 3 月、8 月、12 月三次发放，而 2024 年发放 7 次，10 月以来达到了每月一次。

需求端：用户渗透阶段触顶，用户付费为市场增长动力。2024 年国内游戏 用户规模 6.74 亿，同比微增 0.9%，自 2020 年后，国内游戏用户规模已经 连续四年增幅不及 1%，这一方面体现用户基本盘已经确定，同时也说明在 渗透率方面的提升空间已经非常有限，而 2024 年游戏市场实际销售收入达 到 325 亿元，同比增长 7.53%，延续了增长趋势，主要体现的是用户为优质 内容付费成为了市场增长的核心动力。

3.2. 优质内容驱动增长，客户端、主机市场再获关注

3.2.1. 手游市场稳健增长，优质垂类产品表现突出

手游端同比增长 5%，《三谋》《恋与深空》等垂类佳作获市场认可。2024 年 手游市场收入达到 2382.2 亿元，同比增长 5.0%，增速较去年略有放缓，同 样是体现了版号约束基本解除、而存量用户增长停滞的结果。2024 年的手 游市场，特别是有一些优秀产品在本身被认为竞争较为充分、或是用户规模 较小的垂类赛道打开了市场，如《三国：谋定天下》借助轻量化定位在 SLG 品类取得突破，《恋与深空》则是进一步深挖女性用户市场，取得亮眼成绩。

《三国：谋定天下》借助轻度玩法、高频更新，基本站稳游戏畅销榜前 30。 哔哩哔哩代理产品《三国：谋定天下》是一款以三国为题材的 SLG 产品， 自 2024 年 6 月上线以来半年时间，基本稳定住了 iOS 畅销游戏榜前 30 名 的成绩。该产品主打“减负”，且大幅度缩短赛季，自 6 月上线后，已经于 8 月、9 月、11 月、12 月更迭 4 个新赛季，约一个半月一次，相比传统 SLG 的约 3 个月一个赛季，对于玩家的体验新鲜感、付费频率有显著提升。

提出为玩家“减负”，简化操作、大幅降低玩家门槛。常规 SLG 赛道要求用 户高度投入、时间消耗较大，如前期需要争分夺秒“开荒”和积累资源，后 期玩家对抗也需要高强度参与，而“三谋”将其中很多环节做了简化，如 1） 城外的攻打可以直接触发自动铺路，玩家在选中自己想要攻打的资源土地 后，系统就会自动选择消耗最少的路线进行自动铺路，不需要玩家再去召唤 铺路队伍手动铺路；2）玩家可以通过一键预约攻城功能，在攻城战开始前 提前响应集结派出主力或拆迁部队，此后在攻城时间玩家就可以不用再按 时按点上线，游戏就可以实现全自动攻城。

付费点以武将池抽卡为主，高爆率降低充值投入门槛。不同以往的 SLG 需 要大量时间等待城建升级，玩家需要付费才能换取秒升，“三谋”则是全部 秒升，改进了用户体验同时也取消了该付费点，核心付费主要来自“武将寻 访”抽取，根据官方测试公证爆率在 8%，高于主流 SLG 产品的平均水平。

《恋与深空》面向女性用户，数次登顶 iOS 游戏畅销榜。《恋与深空》是叠 纸推出的一款女性向游戏，该作延续《恋与》系列世界观，是一款 3D 恋爱 游戏，玩家作为女主角，可以与多名男性 NPC 合作、交互，兼有战斗、养 成、恋爱内容，获得女性用户广泛认可。

凭借精美画面与人设获用户认可，人气角色推高用户热情。《恋与深空》最 早于 2024 年 1 月 18 日上线，当时只有 3 名男主，7 月 15 日更新 2.0 版本， 上线第四名男主角秦彻，获得了大量玩家的喜爱，2024 年下半年产品表现进一步提升，数次登顶 iOS 游戏畅销榜。2025 年 1 月 22 日推出 3.0 年度版 本，第五名男主夏以昼上线，预计也将显著拉动玩家热情与活跃度。

3.2.2. 客户端市场规模稳定，《黑神话：悟空》拉动主机市场大增

客户端市场连续 4 年增长，后续趋势积极。2024 年中国客户端游戏市场收 入 679.8 亿元，同比增长 2.6%，延续了自 2021 年开始的正增长趋势，主要 由于客户端玩家大多为重度用户，粘性和付费意愿较强，能够形成长线、稳 定的游戏付费，各大游戏厂商也已经重新重视端游布局，预计该市场后续仍 可保持向上趋势。

网吧数据显示，头部端游游戏地位稳固。2024 全年网吧数据来看，《英雄联 盟》仍然稳居第一，《穿越火线》与《永劫无间》也保持前四名，《无畏契约》 自第四季度开始排名提升，《地下城与勇士》则多数时候位列第五名水平， 《三角洲行动》上线后三个月稳居第五。

主机市场规模同比增幅达 55%，《黑神话：悟空》有显著拉动作用。2024 年 主机游戏市场收入 45 亿，同比增长 55.1%，为近年来最高增速。

《黑神话：悟空》：7 年打磨诚意之作，年销量约 2800 万套。游戏科学开发 该作耗时长达 7 年，显著长于其他可比产品，根据国游销售榜数据，《黑神 话：悟空》最终年度销量预计可达 2800 万，为 2024 年国产买断制游戏销 量榜首，也创下了中国游戏史的记录。

成品的内容深度在一众动作类口碑作品中也并不落后。该作通关游戏主线 的时间大约为 37 小时，低于《艾尔登法环》的 60 小时，但超出《只狼：影 逝二度》/《战神：诸神黄昏》/《黑暗之魂Ⅲ》的 30/20.5/31.5 小时，展现出 了充实的游玩内容。此外，该游戏的 PC 版安装包大小达到 130G，略小于 《战神：诸神黄昏》的 190G，但远超《艾尔登法环》/《只狼：影逝二度》 /《黑暗之魂 3》的 60/25/25G，《黑神话：悟空》在视觉和玩法设计上的精细 打磨，带来了一个庞大且充满探索价值的游戏世界。

2025 年可期待《明末：渊虚之羽》、《影之刃零》等多款优秀国产 3A 作品 上线，对游戏产业以及云游戏或有进一步推动。《明末：渊虚之羽》以明末 的巴蜀之地作为背景，定位为一款类魂动作角色扮演游戏，该游戏预计 2025 年上线，官方表示游戏平均有 60 小时的内容量；《影之刃零》则是灵游坊开 发的 3A 武侠单机动作游戏，2025 年 1 月 22 日更新了最新 PV，产品很好 的展示了中式武术的美学效果。我们认为，《黑神话：悟空》的成功显著提 升了国内用户对于 PC、主机平台单机游戏的认知，培养了玩家买断制的付 费习惯，更是让潜在玩家做好了硬件设备或云游戏方面的准备，若优秀产品 持续推出，有望促进游戏行业高质量发展，推动游戏硬件设备和云游戏的需 求。

3.2.3. 重新重视 PC 端：3A 品质、成为大厂新方向

除创业团队外，很多大中型厂商也开始关乎端游体验，仅 2024 年下半以来 就有多款优秀产品在 PC 端上线。腾讯《三角洲行动》多端互通，手游端在 iOS 畅销榜前 40 名，而 PC 端维持在网吧热度的前 5 名，PC 端的表现或比 移动端更加亮眼；专注 PC 平台的《漫威争锋》（网易）、《诛仙世界》（完美 世界）也取得了不错的成绩，前者上线 12 天玩家超过 2000 万，Steam 同时 在线峰值达到 64 万，后者首月流水达到 4 亿元。

展望 2025 年往后，还有《异环》《界外狂潮》《绝区零》等多款优秀产品。 《异环》线下测试反响热烈，有望超越《幻塔》成绩，2024 年 7 月官方口 径全平台预约 280 万，截至 2025 年 1 月 23 日在 TAPTAP 预约量已经超过 200 万，团队此前产品《幻塔》同样为多端上线开放世界游戏，具备丰富经 验，《环塔》两年累积流水超 40 亿，《异环》甚至有望达到更高水平。

《无限大》为都市开放世界 RPG 题材，代表了网易的开放世界赛道探索， 2023 年初首次放出 PV，截至 2025 年 1 月 23 日官网显示全球预约人数超过 892 万。《界外狂潮》为网易的 5v5 快节奏 FPS 竞技，创新性的设计了卡牌 增强技能的机制，Steam 显示 2025 年 3 月 6 日上线。

3.3. 出海：头部格局稳定，点点互动崛起

出海规模同比增长实现反弹。2024 年我国自研游戏海外市场销售收入 185.6 亿美元，同比增长 13.4%，扭转了 2022 年和 2023 年的同比下滑趋势。

地区分散化，SLG 品类占比提升。分地区来看，2024 年各地市场中，美国 占比 31.1%维持第一，但美国和日本的占比都在下降，韩国占比连续两年增 长，达到 8.9%。就品类而言，策略类占比 41.4%稳定第一，占比相比 2023 年的 40.3%还有比较显著的提升，射击类、放置类、休闲类占比在 2024 年 相比 2023 年均有提升，角色扮演类下滑较为显著。

厂商格局相对稳定，多数时候是点点互动与米哈游争夺榜首。2024 年来看， 腾讯、点点互动、米哈游基本稳定在中国厂商出海收入前 5 名，其余还有壳 木、网易、三七互娱、灵犀互娱、莉莉丝等曾进入前 5，头部格局相对稳定， 多数时候是米哈游与点点互动占据前二。

产品排名竞争激烈，优质产品对厂商排名拉动显著。点点互动的《Whiteout Survival》在 2024 年表现亮眼，稳居中国出海游戏收入榜单前二名，从整个 美国市场来看，《Whiteout Survival》也在全年稳居 iOS 畅销榜前 10 名，因 此构成了点点互动能够位列出海厂商前二的重要原因。其余曾进入前 10 的 产品中，包括一些经典产品如《PUBG》《使命召唤手游》《原神》《Age of Origins》，也有一些新面孔偶尔出现，如《绝区零》《少女前线 2》《Capybara Go！》《Archero 2》等，产品的竞争波动整体大于厂商。

3.4. 小程序平台：仍处于平台红利期，未来可重度化

小程序平台市场规模持续高速增长，内购变现收入占比提升。2024 年国内 小程序游戏市场收入 398.4 亿元，同比增长 99.2%，仍处于快速发展的红利 阶段。从收入变现方式来看，内购产生的市场实际销售收入 273.6 亿元，占 比 68.7%；广告变现收入 124.7 亿元，占比 31.3%，内购收入占比连续两年 稳定增长，逻辑已经从广告导流的流量变现变为内购的内容付费。

小程序平台内容趋“重”，可作为手游产品的重要“先行服”渠道。2024 年有多家上市公司采取了“先小程序、后 APP”的方式，并取得了不错的成 绩，以小程序平台作为“先行服”，借助微信平台新用户流量池优势和渠道 费用优势进行早期的积累和创收，再发布 APP 版本满足“重度化”需求， 对于拉长产品生命周期有所帮助，还能形成协同效应。如《无尽冬日》就是 2024 年 4 月开始上线微信小程序，5 月开始霸榜畅销榜首，其国内 APP 版 本则是再 2024 年 6 月上线，之后稳定 iOS 游戏畅销榜前 10；巨人网络《王 者征途》一开始定位轻量游戏，2024 年 3 月开始微信小程序平台排名显著 爬坡，公司再 10 月推出了 APP 版本；恺英网络《仙剑奇侠传：新的开始》 自 2024 年 1 月开始基本稳定前 20 名，该月上线了 APP 版本。

4. 出版：教辅码洋逆势增长，地方国有出版积极探索第 二增长曲线

4.1. 教辅品类逆势增长，内容电商渠道比重继续提升

整体零售市场码洋规模 1129 亿元，同比下降 1.52%。根据开卷数据，2024 年整体图书零售市场呈现负增长，实洋同比减少 2.69%，体现折扣率进一步 加深，若扣除教辅部分，2024 年总码洋同比降幅为 4.83%，教辅逆势增长。

从品类来看，教辅逆势增长。在大盘同比下滑的趋势下，19 个品类中有 13 个同比减少，只有生活、教辅、语言、自然科学、少儿、教育同比有所增长，体现了泛教育品类的弱周期性，特别是教辅同比增长达 18.73%。

渠道方面，内容电商占比继续提升，实体店占比有相对改善。平台电商渠道 和垂类电商的码洋占比在 2024 年继续下滑，内容电商占比进一步提升至 30.38%，实体店体现了调整后的抗波动性，占比提升至 13.99%，相对有所 改善。

4.2. 地方国有出版积极发展新业务，探索第二增长曲线

地方国有出版公司教材教辅业务增速放缓，积极开拓研学、课后培训、智慧 教育等新业务。当前新生人口规模有所减少的趋势，可能会在几年内逐步反 映在义务教育阶段在校学生规模上，从而对地方国有出版公司业务基本盘带 来增长压力，对此各企业也在积极利用自身教辅教材积累、当地新华书店资 源、当地学校合作基础，尝试各类新业务方向。如南方传媒依托 AI 和数字 化技术与教育资源积累、推出“粤教祥云”“喜悦 AI 听说”等智慧教育产品； 山东出版积极开展研学活动；时代出版推进课后服务业务；皖新传媒打造“美 丽科学”数字教育融媒体平台，推进元小鳌 IP。这些业务当前大多处于早期 阶段，仍在持续探索和孵化中。

5. 广告营销：短剧和体育营销增加，梯媒保持较快增长

5.1. 线上广告：平稳增长，效果为先，短剧和体育为营销热点

2024 年中国互联网广告市场规模保持稳健增长，但在广告结构方面有所变 化。根据 QuestMobile 的数据，2024 年 Q1-Q3 中国互联网广告市场规模分 别为 1,529.1/1,879.9/1763.2 亿元，分别同比增长 4.6%/11.8%/5.5%。其中， 2024 年第二季度在高基数的情况下仍维持了双位数增长，反应在购物节期间广告主的投放意愿较强，并希望能将营销费用直接转化为电商销售额。

以日用消费品为代表的传统行业广告主为例，根据 QuestMobile 的数据， 2024 年 1-9 月投放硬广的费用规模为 1559.5 亿元，同比下滑 6.3%，并且投 放金额在 100 万元以下的广告主占比明显提升，显示品牌方更青睐于小金 额投放。而在广告类型方面，效果广告占比提升 8.4pct 至 80.2%，且高曝光 品牌形象展示为核心的开屏广告投放减少，性价比较高且更易导流至购买 页面的信息流广告占比提升。以上趋势均反映消费类传统行业广告主投放 更为谨慎，更重视广告的实际转化效果。

此外，2024 年有两个重要的营销趋势，即短剧营销和体育营销。短剧的异 军突起为广告主提供了新的营销阵地，根据 QuestMobile 的统计，2024 年 美妆、个人护理等行业的广告主入局短剧营销，很多品牌还推出了联名短剧， 例如蜜雪冰城的定制短剧《雪王的穿越日记》，星巴克的定制短剧《我在古 代开星巴克》等。而麦当劳和肯德基的“重生”系列定制短剧在抖音上线后 对官方账号的粉丝量有较为明显的拉动，短剧营销这种形式在 2025 年的广 告市场有望继续被进一步推广应用。

2024 年是体育大年，夏季奥运会的召开促进了体育营销的增加。根据 QuestMobile 的统计，2024 年运动鞋服和综合电商行业在体育营销相关硬广 投放方面的数量显著提升，其中运动鞋服与体育关联度最高，而综合电商与 体育联合营销一方面能提升品牌曝光度，二是能直接促进体育用品在平台 内实现交易。2025 年作为全民健身规划的初步验收年，我们认为体育营销 仍将是重要的热点，相关广告主的投放规模有望继续增长。

5.2. 线下广告：户外广告保持稳定，梯媒表现最为亮眼

与互联网广告为代表的线上广告相比，2024 年全渠道的广告市场整体规模 微增。根据 CTR 的数据，2024 年 1-11 月广告刊例花费同比上涨 1.7%，涨 幅较 2023 年同期有所降低。其中，投放意愿比较强的行业包括衣着、化妆 品/浴室用品和邮电通讯，2024 年 1-11 月刊例花费增速在 30%以上。

具体到户外广告的渠道，电梯 LCD 和电梯海报两种梯媒的媒介连续两年保 持双位数增长。根据 CTR 的数据，2024 年 1-11 月电梯 LCD 和电梯海报刊 例花费分别同比增长21.4%和15.1%，其中电梯LCD已经连续两年维持20% 以上的同比增速。而在广告主类型方面，衣着和化妆品等日用消费品依旧有 较为充足的投放意愿。

从户外广告未来两年的发展趋势来看，梯媒有望是增长动能最强的媒介。 参考艾瑞咨询的预测，2025 和 2026 年户外广告整体将保持 10%左右的市 场规模增长。这其中，梯媒的规模增速有望在 15%左右，是户外广告各类型 中增长最快的渠道，而交通出行媒介总体保持平稳。由于梯媒的供给由分众 传媒占据绝对优势，未来两年有望继续受益行业增长。

6. AI 电商：从购买侧到销售侧的全面颠覆

6.1. 购买侧：用户借助 AI 全网比价与一键下单，传统推荐模式 需变化

传统电商消费流程可大幅度被 AI 代理，“符合 AI 要求”可能是展示推荐的 新标准。在传统消费过程中，消费者一般会经历“需求发现”、“信息搜集”、 “产品对比/比价”，最后形成下单，而随着 AI 技术的发展，AI 在信息搜集 和整理的高效率优势能够得以运用，用户不必再手动去查找数据和人工对比， 甚至整个决策过程可以交给 AI 代理，实现“一键下单”，因此无论对于兴趣 电商还是货架电商，展示推荐的模式都可能形成变化，从“击中消费者的心 智”变为“符合 AI 的要求”。 基于全网数据和行业知识积累，AI 可快速进行商品推荐和全网比价。如值 得买科技的“小值”就是基于值得买消费大模型开发的 AI 购物助手，可通 过对话理解用户需求，为消费者提供个性化建议，具体而言可以做到 1）口 碑总结，即对用户真实评价进行总结；2）商品对比，借助值得买内容库对 比参数做出产品推荐；3）商品推荐，通过多轮对话理解用户深层需求；4） 全网比价，基于值得买商品库资料进行实时价格对比。

Agent 能力持续提升，一键下单已经越发可能，消费者可能跳过手动搜索或 被推荐的过程。随着 AI 的理解、逻辑推理能力提升，更多大模型产品开始 注重“任务”的完成而非单纯的应对要求，如国内智谱、海外 Claude、OpenAI 都已经推出 Agent 产品，能够基于用户的一句话要求，操控手机或者电脑完 成任务要求，而无论是智谱的 AutoGLM、还是 OpenAI 的 Operator，均在演 示中用到了“线上下单”的场景，用户只需要提出自己需求的产品甚至提出 自身的场景需求，AI 就会完成规划设计、产品购买决策并执行。这也充分 体现了 AI 在消费决策中权重的提升，对兴趣电商和货架电商的推荐逻辑都 可能会是改变。

6.2. AI 客服：文本与多模态模型发展后的成熟应用场景

图像理解和生成技术持续发展，AI 客服已经趋于成熟。AI 客服的发展经历 了数个阶段，AI 技术的进步扩充其能力圈。AI 客服能够大幅度降低人工客 服的成本，也经历了较为长期的探索。 ①关键词回复：早期的 AI 客服本质是基于关键词映射逻辑，通过对输入侧 文字关键词的捕捉，以对应的话术内容进行回复，但正确率相对较低、可回 答的范围也较窄。 ②拍照识物：随着图像标记的积累，拍照识物功能得到推广，但基于比对的 逻辑，很容易受到图像质量、对比库深度的限制，且这一功能并不能与一般 的客服对答功能结合。 ③自由对话：随着自然语言技术的发展，特别是 2023 年 ChatGPT 等一批 LLM 人工智能推进，AI 客服进步到了对于自然语言理解的程度，理论上可 以结合其获得的商品知识，与用户进行自由对话，但考虑到安全性、准确度 和成本，一般回答的自由度有限。 ④可结合图片的对话：当前大模型大多已经进入多模态阶段，能够在文字加 图片穿插的场景下进行顺利的理解和对话，这一能力有望将拍照识物的能力 与 AI 客服对话结合，实现更加广泛和直观的交流。 ⑤更丰富的回应方式：①和②是早期的 AI 客服的逻辑，③与④是受益于大 模型发展，当前正在不断完善的阶段，⑤则是有望受益于图像生成技术进一 步发展可能实现的形态，AI 客服可以通过即时生成图片乃至视频的方式， 进行当场的产品设计或是对试穿等效果进行模拟展示，届时 AI 客服也实现 了对人工客服的超越。

6.3. 商品展示：AI 降低 3D 生成门槛，3D 展示/试穿是趋势

腾讯混元 3D 生成模型 2.0 版本开源，3D 生成门槛显著降低。2025 年 1 月 21 日，腾讯混元宣布开源 3D 生成大模型 2.0 版本，并上线业界首个一站式 3D 内容 AI 创作平台——混元 3D AI 创作引擎，开发者可在 GitHub、Hugging Face 等技术社区下载混元 3D 2.0 模型，用户也可以直接在混元 3D AI 创作 引擎上体验。对比 1.0 版本，2.0 版本在生成效果上得到显著提升，在几何 结构上更加精细，纹理色彩更加丰富。用户可以提供文字、白模、草图、图 片，交由混元生成对应的 3D 模型。

亚马逊指出 3D 功能受到用户欢迎，逐步用“3D 模型”替代传统“360 度 图像”。2023 年 12 月亚马逊正式停用了新的 360 度图像上传，转而鼓励商 家上传 3D 模型，2025 年初更是宣布，从 1 月 20 日起，商品详情页的 360 度图片展示即将关停，同时提及商家可以上传 3D 模型，让用户可以如同在 自己面前一样全方位观察商品，或者尝试虚拟试穿。亚马逊指出，从 2018年到 2022 年，在亚马逊使用 AR 功能查看商品的消费者增加了 8 倍，2022 年的调查还显示 94%的用户认为自己还会使用虚拟试穿功能，2023 年的调 查则显示启用实地观察（View in your room）功能的产品销量平均提升了9%。

6.4. 数字人直播：基本智能推进，落地空间广阔

AI 数字主播技术水平迭代，L3 级别开始普及。根据 IDC 的划分，从智能化 水平上来看，数字人可以类比智能汽车划分为 L1 到 L5 的五个等级，而随 着等级提升，其对应的业务价值也能够提升。相比 L1 仅仅是一种形象动画、 L2 还是以人类出演为核心（更接近虚拟主播如 Vtuber 的界定），L3 级别的 数字人则开始具备一定程度的自主性，交互方式也会更加多元，目前很多的 数字人已经达到这一门槛，正在持续改进效果。向后发展，L4、L5 就需要 接近 AGI 级别的人工智能水平，即通过 AI 能够自行理解和拆分指令、并做 出规划和执行了，L5 更是理想水平，届时将与真人无太大差异。

数字人对应广阔的应用场景和市场空间。数字人作为一种拟人 AI，特别适 合各类与人类用户交互的场景，在 C 端，可用于娱乐内容生产者、文化 IP 打造等，B 端与 G 端则可作为各类数字员工，在垂类发挥专业作用。根据IDC 发布的报告，其预测中国 AI 数字人市场规模将在未来几年维持 60%以 上的高增速，2026 年时将超过百亿元人民币。

官方媒体或大 B 端客户也开始虚拟人物的尝试，AI 有助于效果提升。官媒 或大平台官方也在尝试 AI 主播的模式，但是他们对内容质量要求更高，AI 的优势在于快速吸收专业内容、且输出稳定。如杭州电视台在《杭州新闻联 播》引入的两位 AI 数字主播小雨与小宇，语调与面部表情均接近真人，这 些 AI 主播不需休息，无需请假，能够快速处理大量信息，表现稳定可靠。 电商方面，2024 年 2 月 1 日 8 点开播的京东国际进口美妆自营免税店小年 福利专场直播时长达 24 小时，由 AI 美妆主播薇薇坐镇，这一由京东云言犀 数字人打造的虚拟主播，可一键生成脚本快速开播，24 小时超长待机，保持 了直播间的活跃，实现该直播间从闲时无直播到成交转化率超 14%，成本不 足真人的十分之一。

7. AI 营销：素材制作效率提升，推荐逻辑进一步改善

7.1. 借助 AI 工具，营销素材制作成本可显著压缩

营销素材对图像、视频生成技术要求较低，目前已经可以基本满足。对于内容应用而言，内容长度、画面细节、动态程度是主要考量维度，其中游戏与 长视频整体要求时长较长，对细节的追求较高，也需要有较高的动态程度， 短视频一般仅要求 60 秒至 30 秒，对细节、画面动态程度的要求也更低，而 在电商营销中，广告素材等内容的质量要求和时长一般还要低于短视频内容。 目前市面上的大多数 AI 视频生成工具，大多可以一次生成数秒时长的视频。

因赛 AIGC 已经推出基于图片的营销素材生成功能，未来还将增加视频、 动效、文本等功能。2024 年 10 月 31 日，因赛集团宣布面向公众开放因赛 AIGC 的部分产品，包括电商美图、模特靓图、平面素材等功能，根据官网 显示，公司的电商文案、营销视频、短视频脚本、动销素材、视频素材等与 视频、文本相关的能力正在开发中，是工具布局的方向。

AI 生成步骤简单清晰，大幅降低营销材料制作难度和成本。如电商美图功 能可以根据产品能够根据产品的不同卖点和风格，高效地批量生成商品图 片，生成更符合营销需求的电商图，用户只需要上传商品图，填写品牌/产 品等相关信息，系统会自动生成主题供选择。AI 平面素材则主要帮助散发 创意，只需要用户提供基础信息，如品牌/商品的描述、主题或特定元素， 系统就能生成大量的创意概念和独特的视觉效果。

7.2. AI 算法改进投放流程与工具效率

7.2.1. APPLOVIN：AI 广告引擎 AXON 驱动强劲增长

APPLOVIN 业绩实现迅速增长。APPLOVIN 以游戏及广告营销为主业，自 2023Q2 开始，公司归母净利润稳定翻正并逐季度稳定提升，6 个季度中归 母净利润从 2023Q2 的 8004 万美元增长到了 4.35 亿美元，增幅达 443%。

软件平台业务成为营收增长重要动力。公司收入主要来自软件平台和应用 业务，其中软件平台业务收入自 2023Q2 开始加速提升，当季度同比增长 27.9%达到 4.06 亿美元，占比超过应用业务，之后的 5 个季度里，软件平台 业务收入都保持了 64.5%-91.2%的高同比增速，2024Q3 达到 8.35 亿美元， 构成了公司整体营收高速增长的主要动力。

2023Q2 更新的 AXON 2.0 为重要变量，未来还将继续因业务规模扩大而改 进。公司软件平台主要包括 AppDiscovery、MAX、Adjust、wurl 等业务， 其中，AppDiscovery 是最主要的收入来源，该产品为广告主提供营销解决 方案，由公司的 AI 赋能广告引擎 AXON 驱动，能够帮助开发者实现营销 工作的自动化、优化和管理，帮助广告主找到合适的用户，同时向用户展示 他们可能更感兴趣的内容。AXON2.0 在 2023 年二季度更新，公司指出，随着该项技术应用规模的扩大，AXON 的效果会持续改进，从而提升公司广 告解决方案的有效性，带来更多的广告需求。

7.2.2. 汇量科技：借助 XMP AI 助手，广告主可实现自动化调整投放

汇量科技主要包括五类工具产品，分别是用户获取和广告变现的Mintegral、 数据分析 Solar Engine、效果营销工具 Nativex、广告创意工具（素材制作工 具Mindworks、创意自动化工具Playturbo）和提效工具（智能投放工具XMP、 云成本优化工具 SpotMax）。

XMP 推出 AI 助手功能，可自动化进行投放管理。借助 XMP 的 AI 助手， 投放的广告主可搭建一套实时自动的广告投放优化解决方法，如在买量过程中，当某个投放渠道的广告消耗、ROAS 等关键指标出现异常的时候， XMP 可以自动降低出价或关停广告，有效减少投放费用浪费；相反，当 XMP 监测到 ROAS 达标时，XMP 可以自动执行广告提价/提预算的操作。借助 AI 工具，广告投放者不再需要时刻紧盯投放数据，AI 工具能够帮助高效率 的进行动态调整，节约了人员的成本。

8. AI 眼镜：AI 硬件的合适形态，技术驱动产品爆发

8.1. Ray-Ban Meta 销量超 200 万，AI 智能眼镜爆发奇点将至

Ray-Ban Meta 带动全球 AI 智能眼镜销量超 200万副。根据Wellsenn 估算， 全球 AI 智能眼镜销量 234 万副，其中主要贡献来自 Ray-Ban Meta，其在四 个季度销量分别达到 12/29/48/136 万副，呈现逐季度增长趋势。

8.2. Ray-Ban Meta 初步定义 AI 智能眼镜形态

Ray-Ban Meta 兼有功能性与美观性，初步定义 AI 眼镜形态。Ray-Ban Meta 由眼镜品牌 Ray-Ban 与 Meta 联合推出，定价最低 299 美元，产品为用户提 供了丰富的款式和配色的选择，具备眼镜产品的美观性同时，增加了 AI 电 子产品的功能。

从功能上来看，Ray-Ban Meta 主要围绕摄像头、耳机提供功能。产品具备 AI 交互、相机（视频通话或直播）、听音乐等功能，其中 AI 交互需要在联 网状态下才能使用而非端测模型。

Ray-Ban Meta 在 SOC 上有所加强，支撑 AI 功能的联网使用，BOOM成 本中主板部分提升显著。对比上一代产品 Ray-Ban Stories，本代产品在物理 规格、定价等方面基本不变，主要变化在摄像头、SOC、存储以及 AI 功能 上。对比 Stories，Meta 产品主板从 77 美元提升到了 99 美元，而其他部件 成本有所下滑，最终增加 18.3 美元达到合计 174 美元的 BOOM 成本。

8.3. AI 眼镜或与 AR 结合，2025 年之后新品预期丰富

AI 眼镜是 AI 大模型硬件端落地的理想形态。AI 借助智能眼镜的形态，能 够获得语音、图像、手势的输入，而智能眼镜则利用 AI 的能力处理输入的信息，生成需要输出的信息，从而借助眼镜的扬声器、显示镜片等形成声音、 画面等形式的反馈，对 AI 而言，眼镜是适合的输入和输出载体，对眼镜而 言，AI 的加入使其突破了以往的简单信息展示或是投屏功能。

AI 眼镜已经能够良好使用麦克风与摄像头，若结合 AR 功能可丰富输出方 式。Ray-Ban Meta 已经跨过了纯粹的 AI 音频的阶段，目前主要利用语音交 互及拍照识图功能，但在输出方式上还是未能充分开发，若能够与 AR 技术 结合，产品可以为用户提供更多类型的输出结果。

关注 AI 智能眼镜 2025 年及之后的新品进展。2024 年以来国内外已经有多 款AI 智能眼镜产品的尝试，国外有Meta、Snap，国内的AR创业公司Rok id、 雷鸟也都在积极推出新产品。展望未来，多家主要厂商都开始计划 AI 智能 眼镜，如小米和三星的 AI 眼镜都预计在 2025 年推出，大厂的加入将为产 品的规模化和普及化带来推动。

9. 短剧：国内加速向“精”，出海迅速起“量”

9.1. 短剧 2.0：分级备案、多元变现、三足鼎立

总结短剧 2.0 的核心特征，是“分级备案、多元变现、三足鼎立”。参考中 国网络视听协会的整理，目前在短剧备案层面分为“重点微短剧、普通微短 剧和其他微短剧”，在符合一定条件下由广电总局、省级广电主管部门和网 络视听平台负责管理，这在保证短剧精品化的前提下，也激发了短剧的创作 热情。而在商业模式方面，除已经成熟的 IAP 模式外，以广告为主的 IAA 模式占比提升，我们认为后续 IAA 为主流将是大势所趋，短剧有“切片化 网大”的特点，本质更近似“精加工的短视频合集”，广告的商业价值更强。 而在发行方面，App、短视频和长视频平台不同的商业逻辑在短期内会形成 “三足鼎立”，长期看大概率会有几个头部 App 留存，这其中将不乏从长短 视频平台中独立运作的 App 出现。

在监管方面，短剧已经成为“正规军”。广电总局除了推出一系列扶持规范 行业发展的相关政策与举措外，也在不断加大政策管控力度，并根据行业发 展特点适时调整政策方向，以治理促进网络微短剧行业健康有序繁荣发展。 此外，各地也出台推动微短剧业态良性发展的相关政策措施。通过监管治理 和方向引导，实现微短剧业态秩序持续规范，内容质量的稳步提升。

9.2. 流量无虞，热度持久，短剧生命周期延长

短剧从诞生的那一刻起，流量就不会成为制约行业发展的瓶颈。由于短剧对 投流的依赖，因此无论是平台原生的短剧亦或是小程序和独立 App 的短剧， 理论上其流量规模的上限即是长短视频平台的用户量。并且，由于短剧是基 于已经成功的内容形式结合最新的商业模式演变而来，因此现有流量的多少 取决于投流的力度。以上特点使得短剧在 2024 年用户规模迅速达到 6.6 亿 人的体量，成为流量前十的应用类型。

短剧行业的热度可以从参与的企业数量和快速提升的市场规模映证。根据 中国网络视听协会的统计，2023 年短剧相关企业注册量达 2.26 万家，自 2020 年开始即呈现快速增长趋势。并且无论是长短视频平台还是小程序或 独立短剧 App，2024 年剧集上新数量均明显提升。而在市场规模方面，根 据 Dataeye 的统计，2024 年中国微短剧市场规模已超过 500 亿元，2025 年 或接近 700 亿元，至 2027 年有望超过 1,000 亿元。

在短剧“狂飙”的同时，我们也看到行业步入成熟期的迹象。根据 Dataeye 的数据，2024 年虽然新剧持续推出，但是老剧也在加强投流力度，新剧在 投占比自 2 月开始呈现下降趋势。造成这种变化的原因，一是有诸多优质 的精品短剧出现，可以通过持续的投流来延长生命周期，以获得更高的收益； 二是短剧的套路同质化渐显，与其拍新剧不如加强老剧投放。但是短剧本质 上仍是吸引观众关注度，抢占用户心智的有效内容形式，在行业逐渐走向 成熟的过程中伴随的必然是商业化的完善。

9.3. 商业模式“殊途同归”，IAA 渐成主流

现阶段短剧商业变现主要细分为四种模式，分别为广告营销、付费充值、版 权分账和电商带货，面向 B 端的广告营销和面向 C 端的付费充值是最主要 的变现来源。但是具体以哪种变现模式为主，或者能否扩展变现空间，与短 剧所处的平台或播映渠道有关。举例而言，短视频平台天然的强流量属性， 使得广告契合度较高，且能为电商引流；长视频平台已经培育积累了亿级的 付费用户，短剧更像在为平台运营添砖加瓦；小程序和独立 App 是短剧爆 发的核心阵地，由于用户难以沉淀的特性，多依赖付费充值，广告更依赖广 告代理商对中长尾流量的整合，进而带来广告主资源，单一小程序或 App 较难建立成熟稳定的广告投放系统。

目前短剧小程序和独立 App 已经总结出买量投流的高效策略。单部剧成败 的关键在于引流广告能精准触达足够量级的目标用户群体，以拉动充值流 水实现商业利益最大化，因此买量的渠道以抖音、快手、爱奇艺、腾讯视频 等主流长短视频为主。剧集上线初期会以小成本试水，视 ROI 决定是否继 续买量投入。根据艾瑞咨询，目前行业共识是 ROI 低于 1.1 就会放弃继续 投流，如果上线后 48 小时仍无法达到预期，就会宣布该部短剧的生命周期 终结。

2025 年 IAA 模式的短剧将成为主流，由于竞争加剧和盗版问题，投流微短 剧规模增速或开始下降。根据 Dataeye 的数据，预计 2025 年 IAA 短剧规模 将达到 350 亿元，同比增长达 40%，主要因红果免费短剧的异军突起，以 及拼多多、淘宝等电商大厂以 IAA 的方式入局。相比之下，此前主要的微 短剧盈利模式投流短剧的规模因部分厂商转向免费叠加盗版问题严重，规 模可能有所下滑。

9.4. 短剧出海的星辰大海，全球化布局加速推进

短剧吸收了长短视频的强项，而后者在全球已经被验证是有效的传播形式， 这意味着短剧在世界范围内的扩散拥有得天独厚的优势。在国内短剧市场 如火如荼的同时，短剧出海已经迅速迈过从无到有的阶段，并向各类新兴市 场进军。根据点点数据的测算，2024 年上半年出海短剧平台总流水突破 23 亿元人民币，预期全年有望超过 40 亿元人民币。这其中，美国是第一大单 一市场，2024 年 1-7 月出海市场份额占比均在 50%以上。此外，东南亚、 拉美、中东、北非等地区正高速增长，新兴市场空间较大。

从短剧出海的竞争格局来看，呈现“三强争霸，群雄并起”。根据点点数据 的统计，DramaBox、ReelShot、ShortMax 在 2024 年 7 月收入规模均到千万 美元量级，且下载量亦大幅领先其他平台。ReelShot 作为短剧出海首批玩 家，早期便出海至北美、东南亚各国，目前美国市场收入贡献超过 60%； DramaBox 凭借日本等市场弯道超车，已升至下载量和收入榜的首位； ShortMax 出海相对较晚，但依靠国内短剧资源，主攻东南亚及日韩市场， 在 2024 年上半年实现快速扩张。其余各出海短剧平台则主要依靠少数几部 爆款剧实现较为可观的收入。

同时短剧出海平台的侧重点各有不同，剧集种类先期以译制剧为主，后期 逐渐开始本土化拓展。根据点点数据的统计，DramaBox 覆盖的短剧品类数 量最全面，且借助译制剧快速抢占海外市场份额。ReelShot 从初期就以内容 本地化为主，短剧的核心品类也是狼人、隐藏身份等国外青睐度较高的类型。 ShortMax、Kalos TV、Sereal 等平台均开始从译制剧向本土剧转型。虽然本 土制作的剧集数量较少，但内容更易吸引和留存用户，平台变现能力更强， “从译制剧到本土化”已成为头部短剧平台当下出海的核心策略。

此外，除了短剧出海首站美国外，国产短剧正加速开始全球化步伐。根据点 点数据，美国的高 ARPU 使其成为短剧出海第一站，但目前诸多头部平台 均开始转移重心，ShortMax 的全球化战略使其市场分布较为分散，美国市 场份额仅占其 33%，Flex TV 则是主攻日本市场。众多新兴市场有望成为短 剧的蓝海，内容的通用型和商业模式的普适性将使短剧出海平台在继美国 单一市场外，再度收获新的成长点。

当然，在区域拓展和短剧内容丰富的同时，头部三强力图稳固优势，而腰部 平台也正持续发力。参考点点数据，2024 年以来排名第 4-10 的平台收入和 下载量占比均有明显抬升，高峰时期占比已接近 50%。包括拥有 IP 优势的 DreameShort，背靠中文在线、关注北美及东南亚男频的平台 Sereal 均强势 崛起。由于单部短剧拥有较强的爆发性，伴随出海区域持续拓展的进程，未 来短剧出海平台有望迎来百花齐放时期，在此之后再步入整合与头部平台 竞争壁垒稳固的成熟期。由于全球各地互联网发展程度不一，短剧出海的进 程很可能慢于国内市场，这也使得部分中小型或初创短剧平台在出海过程 中能享受更长时间的红利。

10. 电影院线：决胜之年，背水一战

10.1. 2024 年电影市场：上半年屡创新高，下半年不达预期

2024 年电影市场开了个好头，但最终结果却不及预期。综合猫眼专业版和 灯塔专业版的数据，2024 年春节档电影票房首次超过 80 亿元，清明档票房亦创下历史新高，五一档票房仅次于 2021 年。但进入六月暑期档开始后， 电影市场热度逐渐下滑，最终暑期档票房仅 116 亿元，同比下滑 44%。后 续国庆档和贺岁档票房均表现不佳，全年票房 425 亿元，同比下滑 23%。 究其原因，我们认为电影作为供给带动需求的典型行业，2024 年电影市场 的供给数量依旧有保证，全年 586 部影片上映，仅比 2023 年少 31 部，但 头部供给的缺失成为全年票房不及预期的关键原因。

从影片产地来看，2024 年进口电影的票房占比有了一定程度的提升。根据 灯塔专业版的数据，2020 年之前进口片以 20%左右的数量占比贡献了 40% 左右的票房占比，成为我国电影市场百花齐放的重要组成部分。但近五年进 口片数量占比明显降低，2021 和 2023 年进口片数量占比都在 15%以下。 2024 年进口片数量占比再度提升至 15%以上，同时贡献的票房占比提升至 23.4%，明显高于 2020-2023 年四年间 22%以下的比例。2025 年进口电影或 许能有更多的展现机会，但我国电影市场票房的主力将仍旧是国产影片。

从电影基建来看，2024年影院数和银幕数均有明显提升。我们预计由于2023 年电影市场的优秀表现，2024 年众多新建影院投入市场。根据灯塔专业版 的统计，2024 年全国影院数和银幕数同比增长分别达 4.2%和 4.8%，均为 2021 年以来增速最快。超过 1.3 万家的影院和 8 万余块银幕或将在 2025 年 春节档迎来“大考”，但无论最终的票房成绩如何，我国的影院业态可能都 会在 2025 年迈向转型升级。

最后从观影人次、平均票价等指标来看，2024 年部分数据创下了近十年最 低值。根据灯塔专业版的统计，如果剔除 2020 年和 2022 年较多影院暂停 营业的年份，则 2024 年 10.1 亿人的观影人次已是 2015 年以来最低。平均 票价略有下降但基本保持稳定。场均人次 7.03 人/场仅比 2022 年略高，上 座率创下了十年以来最低值。由于 2024 年的多项数据是在影院数量远超过 去的基础上创下，且租金减免的可能性较小，基本可以判断诸多单体影院的 经营情况甚至比 2020-2022 年三年间更差。

10.2. 影投并购大幕或徐徐展开

2021 年国家电影局发布的《“十四五”中国电影发展规划》中明确提出 2025 年银幕数超过 10 万块的目标，根据国家电影专资办公布的银幕数据，2023 年底我国城市院线银幕总数达到 86,310 块，这与灯塔专业版统计的 2023 年有票房产出的银幕数相差约 9,000 块。新建影院相比商业地产竣工周期有一 定的滞后性，随着 2017 年开始我国商业地产竣工面积开始下降，影院数量 的增长也步入瓶颈期。我们判断五年内在银幕数量扩张到 10 万块左右后， 由于票房上限的压制，较多影院的坪效或远不及同区段其他商业模式，同时 租金、设备、人工等固定成本通常按月结算，即使年票房达到盈亏平衡点， 也极有可能出现月度亏损。我们认为在多种因素的共同作用下，影投将率先 进行品牌级别的整合，进而部分低效位置的影院会被关停。

而在整合的过程中，具备领先的影院管理经验、市占率靠前、有较强拓展意 愿及大股东稳定的影投更具备相对优势。在市场份额方面，万达影投位列 全国第一，2024年不含服务费的票房市占率为14.88%；横店影投位列次席， 2024 年市占率为 3.76%，近十年市占率基本保持稳定。因此，万达和横店 影投最有能力进一步通过并购的方式提升市占率。此外，国资背景的中影影 投，作为国内院线市占率最高的公司，亦有望通过增资旗下院线的方式提升 市场份额。

2021 年发布的《“十四五”中国电影发展规划》中提出包括支持院线公司并 购重组，推动资产联结型院线占据市场主导地位，对不符合现行准入条件的 院线实行退出，显著提高产业集中度等目标，这意味在政策端影投并购已经 得到了支持。2024 年上半年，多数上市影投公司净增影院数明显放缓，部 分影投开始出现影院总数下滑的现象。在当前区位格局基本稳固的情况下， 绝大多数优质点位均有影院入驻，从这个角度来看，未来并购带来的经营 效益提升或优于新开点位，这或许也将推动国内影投并购趋势展开。

10.3. 国产大片的黄金年代，头部供给望陆续上映

由于我国电影观众的观影人数基本维持在 5 亿人左右，绝大多数观众在十年 左右的观影体验中已能对电影质量有清晰的判断，这使得单纯的高投资并不 能换来高票房。如果回顾 2011-2024 年每年票房前五的影片占全年票房的比 例，会发现自 2019 年优质大片已成为全年票房的中流砥柱，这种趋势在 2020 年之后更加明显，全年三分之一的票房均由当年票房前五的影片贡献。这可 能会导致三个结果：1）电影投资人更加谨慎，资金更易集中于头部大片，且对内容质量要求更加严格；2）电影数量可能会减少，但不见得会影响电 影大盘；3）制片方的出清将延续。当然，以上结果将指向一个方向，即中 国电影市场的未来靠的是优质大片。

我国电影市场靠大片拉动也会使得这类影片的主投主控方更有议价权，在 释放影片投资份额时会更看重参投者的综合实力。从目前已定档的春节档 影片来看，几乎是历史最强的影片阵容，且以高票房电影的续作为主。春节 档可以看做是中国电影市场的“背水一战”，档期总票房和单片最终票房均 大概率会影响后续电影行业的发展。

11. 长视频：平台流量略有下滑，内容头部效应显著

11.1. 平台：整体流量有所下滑，用户时长淡旺季区分明显

截至 24Q3，爱奇艺、腾讯视频、优酷 MAU 均有所下滑，芒果 TV 逆势增 长。受短视频、短剧及其他娱乐方式流行等影响，2024 年长视频平台用户数 量延续此前下滑趋势，根据 QuestMobile 数据，24Q3 爱奇艺/腾讯视频/芒果 TV/优酷四大平台合计 MAU 达 11.91 亿人，同比下滑 8.4%，各平台 MAU 分别为 3.60/3.77/2.57/1.97 亿人，同比增速分别为-17.05%/-9.38%/5.76%/- 4.83%。

用户时长淡旺季区分明显，春节后为低点、暑期达到高点。根据 QuestMobile 数据，2024 年以来长视频平台整体 MAU 数量维持稳定，用户时长方面， 月人均使用时长在 2024 年 2 月为低点，达 15 小时/月，此后逐步恢复，在 2024 年 8 月升至 18 小时/月，巴黎奥运会为促进用户观看的一大事件。

11.2. 剧集：持续减量提质，2025 年芒果供给有望显著回暖

2024 年平台上新剧集总数同比下滑 14%，部均篇幅有所减少。云合数据显 示，2024 年长视频平台共上线国产剧集 529 部，其中新剧为 271 部，同比 减少 30 余部，总集数达 7610 集，同比减少 14%，其中总集数在 21-28 集的 剧集部数占比 37%，同比提升 8pct，呈现出长剧集中篇化趋势。

2024 年头部剧集播放平台以腾讯视频/爱奇艺为主，TOP20 剧集中芒果 TV 上榜 3 部。根据云合数据，2024 年播放量 TOP20 剧集中，《庆余年第二季》 以 45.1 亿次播放量居于第一，其次为《与凤行》，播放量达 31.6 亿次，整体 而言腾讯视频/爱奇艺剧集上榜较多。除了与腾讯视频联播的《与凤行》、《你 比星光美丽》以外，芒果 TV 独播剧《小巷人家》以 13.2 亿次播放量上榜。

从各平台供给来看，2025 年芒果 TV 剧集储备数量显著增多。云合数据显 示，2024 年爱奇艺/腾讯视频/芒果 TV/优酷上新剧集部数分别为 166/261/32/ 95，2025 年四大平台剧集储备部数分别为 102/148/91/117，供给格局将出现 较大变化，其中芒果 TV 剧集上新数量有望显著增多。

11.3. 综艺：季播综艺供给持续增加，芒果稳居领先地位

2024 年季播综艺供给持续增加，芒果稳居领先地位。云合数据显示，2024 年上新国产季播综艺共 329 部，其中电视综艺/网络综艺分别为 134/195 部， 同比分别增加 18/36 部；2024 年播放量 TOP10 综艺中，爱奇艺/腾讯视频联 播综艺《哈哈哈哈哈第 4 季》以 10.4 亿次播放量居于第一，芒果 TV 榜上 占据 6 部，均为综 N 代。

12. 广电：整改压力缓解，关注国有平台并购机会

12.1. 用户渗透率：有线收缩，IPTV 与 OTT 增速放缓

IPTV 增速反超 OTT。截至 2024H1，IPTV 激活户数达到 4.05 亿，占比最 高，OTT 为 3.32 亿，有线电视进一步下滑至 1.13；从变化趋势上看，有线 电视自 2015 年触顶后每年维持 4%上下的同比收缩速度，IPTV 和 OTT 增速 近两年增速趋缓，前者在 24H1 同比增速为 3.3%，高于 OTT 的同期同比增 速（3.1%）。

12.2. 整改进入硬件环节，广电政策端压力同比减小

对比 2023 年，广电行业 2024 年政策已经较少针对平台方。2023 年时，政 策主要针对平台的“套娃收费”、“开屏非直播”等问题，要求广电公司进行 整改，而进入 2024 年，主要政策关注两方面：1）硬件产品的改进，如机顶 盒、遥控器、控制方式；2）行业标准制定，如 4K、超高清、微波工程等。 2024 年 8 月的文件还提出要“提升电视大屏优质内容的创新和供给能力”。

12.3. 关注现金充裕国有平台发起并购机会

政策端积极，业务承压，具备较充裕现金储备的广电企业存在发起并购机会。 自 2024 年底以来，包括北京、上海、天津、安徽、广东、四川等多地相继 出台了支持企业并购的相关文件或政策举措，广电行业公司作为国有企业， 主业增速相对放缓，而其中多家公司在手现金充裕，截至 2024 三季报，有 8 家广电公司货币加交易性金融资产合计超过 20 亿元，其中如东方明珠、 歌华有线、江苏有线、华数传媒、新媒股份、无线传媒仅现金就超过 20 亿 元，可关注这类企业发起并购的机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）