2025年中山公用研究报告：中山市环保水务龙头，业务布局日益完善

中山市公用事业龙头，公用环保产业布局完善

中山市国资委旗下上市公司，资本运作持续扩大业务规模

中山公用事业集团股份有限公司成立于 1992 年，是中山市国有控股主板上市公司。2000 年公司于深交所 挂牌上市，2007 年 7 月，公用科技实施重大资产重组，通过吸收合并、定向增发的方式，吸收中山公用集团全 部资产，实现水务资产整体上市，大大提高了公司的资产规模和资本实力。2008 年 8 月 6 日，公司名称由“中 山公用科技股份有限公司”变更为“中山公用事业集团股份有限公司”。2015 年，公司收购天乙能源，进军中 山市本地固废垃圾焚烧业务，打开第二增长曲线。2018 年，公司并购名城科技 95.5%股权，新增环卫业务条线， 进一步完善固废产业链布局。2022 年底，公司并购株洲金利亚，垃圾焚烧业务进一步拓展至湖南省，同年公司 还出资 15 亿元参与设立中山公用广发信德新能源产业基金，正式进军新能源产业。 公司以环保水务为核心业务，涵盖固废、新能源、工程建设以及辅助板块等业务领域。旗下一级全资子公 司 11 家，一级参、控股包括广发证券、中海广东等 16 家公司。公司当前着力构建环保水务、固废、新能源为 主，工程建设为辅的“3+1”业务布局，以“生态环境优化与资源效率提升，推动城市与生态协同发展”为使命， 围绕环境与资源的“双核”谋求发展，打造资本为器、科技为魂的“双轮”驱动战略格局，致力成为国内领先 的环境与资源解决方案提供商。

公司供排水处理、固废环卫、新能源、工程建设等板块间实现资源共享，形成良好的协同发展效应，已形 成较为完整的生态环境服务产业链。公司以自身优势积极参与环境建设、运营等服务，构建覆盖城市环保建设 发展全领域业务体系。公司依托自有产业形成稳定、持续的收入，拥有充沛的现金流，通过与广发新的合作设 立环保产业投资基金、夹层投资基金、新能源产业基金、Pre-REITs 基金等多个基金，持续开拓全新业务领域。 截至 2024 年三季度末，公司实控人为中山市国资委，通过中山投资控股集团有限公司间接持有公司 45.49% 股份。此外，广东省财政厅间接持有公司 3.62%股权。公司除旗下环保能源类子公司外，还拥有广发证券 10.34%股权，其中广发证券 A 股股份 9.01%、港股股份 1.33%。

工程业务带动营收快速增长，运营业务利润稳步提升

受益于公司工程订单的快速增长以及运营类资产经营规模的持续扩大，公司近年营收快速增长。2023 年实 现营业收入 51.99 亿元，同比增长 43.65%；2024H 实现营业收入 21.08 亿元，同比增长 13.58%。公司毛利亦随 收入明显提升，2023 年实现毛利 10.48 亿元，同比增长 42.45%；2024H 实现毛利 4.8 亿元，同比提升 19.76% 。

从业务分拆情况来看，公司工程业务收入在 2022 年起快速增长，2022 年同比增长 270.99%、2023 年同比 增长 67.81%，主要系新增及延续水污染治理工程，以及其他工程收入持续增加所致，成为近年公司营收增长的 核心动力。2023 年公司水务业务营收同比增长 24.22%，主要系新增厂网一体化项目运维所致；固废业务同比增 长 9.51%，主要系新增金利亚项目所致；辅助板块业务收入增长 40.49%，主要系去年同期受政策因素影响，市 场租赁有部分月份减租、海上客运停航等，本年回归正常，公司运营类资产亦体现出较好的增长速度。此外， 公司新能源板块收入增长 100%，主要是新增光伏项目投入运营所致。 从收入结构看，以 2024H 为例，公司工程、水务、固废、其他业务分别实现营收 8.5 亿元、6.91 亿元、3.01 亿元、2.66 亿元，分别占当期收入比例为 40%、33%、14%、13%。

从毛利构成角度看，公司工程业务毛利规模与其营收体量同比例放大，2023 年公司工程业务实现毛利 2.81 亿元，同比增长 99.65%。运营类资产毛利则呈现出稳健增长态势，2023 年公司水务业务毛利同比增长 14.90%、 固废业务同比增长 9.76%。 以 2024H 为例，公司工程、水务、固废、其他业务分别实现毛利 0.71 亿元、1.79 亿元、1.01 亿元、1.29 亿元，分别占当期利润比例为 15%、37%、21%、27%。考虑到公司其他业务以客运服务、市场租赁等偏稳定业务 为主，公司工程类业务实际对经营性利润占比较低。

近年公司归母净利润呈现较大幅度波动，主要系公司持有广发证券 10.34%股权，其确认的投资收益对公司 归母净利润有较大影响。2023 年公司实现归母净利润 9.67 亿元，同比减少 9.8%，同期投资收益占公司业绩比 例为 74.66%；2024H 公司实现归母净利润 5.55 亿元，同比减少 2.97%，同期投资收益占公司业绩比例为 73.33%。 从公司经营性利润来看，公司剔除投资收益影响的归母净利润呈现出较稳健的增长态势，这与公司近年营 收及毛利持续增长的表现相符合。2023 年公司经营性利润为 2.45 亿元，同比增长 31.72%；2024H 经营性利润 为 1.48 亿元，同比增长 54.17%。

从公司盈利能力表现来看，公司 2023 年毛利率为 20.16%，同比下降 0.17 个百分点，主要系毛利率偏低的 工程类业务营收快速提升所致；2024H 毛利率有所回升，系工程类业务营收占比下降所致。2023 年公司 ROE为 6.05%，主要系投资收益减少导致净利润下降。 近年公司负债率持续提升，主要系公司积极布局金融及新能源行业资产，维持较高资本开支所致。截至 2023 年底公司资产负债率为 42.58%，保持在较低的安全水平。

历史分红表现较好，股价走势防御性突出

从分红情况来看，自 2014 年起，公司分红比例维持在 30%左右，伴随着公司分红比例提升，2014 年起公 司股息率基本在 2%以上，近年由于公司盈利能力有所波动，公司股息率也呈现一定波动，近五年平均股息率为 3.13%。2024 年 12 月 17 日，公司报表可供分配利润为 73.24 亿元，在充分考虑公司未来业务发展及资金需求的 基础上，拟进行特别分红回报全体股东，分红合计派发现金5.14 亿元，占 2024 年前三季度归母净利润的 50.27%， 占公司可供分配利润比例为 7.02%，股息率为 3.79%。

我们以中山公用、沪深 300 指数（下简称“沪深 300”）、中信二级行业证券指数（下简称“证券指数”）、申万低市盈率指数（下简称低估值指数）为研究主体，以 2022 年初股价为基准，绘制从 2022 年初至 2024 年末 股价走势如下图所示。整体来看，中山公用、沪深 300、证券指数、低估值指数股价涨幅为 2.85%、-19.99%、 6.2%、-2.54%，年化收益率分别为 0.94%、-7.16%、2.03%、-0.85%，年化波动率分别为 0.98、1.14、1.56、0.89。 分情况来看，当行情较差市场下跌时，如 2022 年 1 月 4 日至 2022 年 4 月 26 日（图中①段），中山公用、沪深 300、证券指数、低估值指数涨幅分别为-15.92%、-23.05%、-27.23%、-8.62%，中山公用跌幅小于证券指数、沪 深 300，高于低估值指数；当市场持续下跌如 2023 年 4 月 18 日至 2024 年 1 月 17 日（图中③段），中山公用、 沪深 300、证券指数、低估值指数涨幅分别为 2.81%、-22.42%、-11.57%、-15.39%，中山公用股价表现跑赢其 余指数。当行情较好快速上涨时，以 2024 年 9 月 13 日至 2024 年 12 月 31 日为例（图中⑤段），中山公用、沪 深 300、证券指数、低估值指数涨幅分别为 26.38%、24.55%、45.33%、22.83%，中山公用涨幅高于沪深 300、 低估值指数，跑输证券指数。当行情震荡时，2024 年 1 月 17 日至 2024 年 9 月 13 日（图中④段），中山公用、 沪深 300、证券指数、低估值指数涨幅分别为-2.91%、-2.16%、-4.19%、-1.95%，期间各标的涨跌幅差距较小。

环保水务多方布局，水价弹性值得期待

中山市水务龙头，水价有望上调增厚利润

从我国用水量变化趋势来看，近十年我国持续提升用水效率，优化用水结构，全国用水总量呈现下降趋势。 2023 年全国用水总量为 5906.5 亿立方米，同比下降 1.53%。其中国内农业推广应用节水良种、滴灌喷灌等，2023 年农业用水 3672.4 亿立方米，同比减少 108.9 亿立方米；工业企业不断提高先进节水技术，一水多用、循环用 水，提升再生水比例，2023 年工业用水 970.2 亿立方米，同比增加 1.8 亿立方米；随着经济发展居民生活质量 提升，2023 年生活用水为 909.8 亿立方米，同比增加 4.1 亿立方米。

随着经济社会的不断发展，我国城镇及农村家庭生活住房条件得到极大改善，家庭用水设施也由单一化向 多元化发展，饮食、洗浴、冲厕、个人卫生、家庭清洁等场景构成了居民家庭用水的主要场景，全国居民供水 量持续增长。从供水普及率来看，截至 2024 年底，我国城镇供水普及率接近 100%，农村自来水普及率达到 94%， 国内供水普及率已达到较高水平，未来新增开发空间相对较小。另一方面，我国大力倡导建设节水型社会，居 民节水意识不断提升，节水型器具持续推广，也减缓了居民生活用水增速。2023 年我国城市全年供水总量为 687.6 亿立方米，同比增长 1.95%。整体来看，我国城市供水总量呈现缓慢增长的趋势，自 2004~2023 年，国内城市 供水量年复合增长率为 1.80%。

截至 2023 年底，公司下辖 2 家全资子公司、5 家参控股公司、17 家分公司；拥有 14 座供水厂，日供水能 力达到 268 万吨，其中中山市供水设计处理能力 225 万吨/日，服务 21 个镇街（除小榄镇、坦洲镇）及火炬开 发区、翠亨新区 2 个功能区，服务人口逾 121 万户，承担着中山市约 80%的供水任务，供水服务面积约 1600 平方公里，服务群众约 400 万人。公司着力构建供水“一盘棋”新格局，成功整合中山市 10 家供水企业，基本 实现统一全市供水运营主体。同时，加快构建供水安全保障体系，完成 54 个老旧小区二供改造及 280 公里老旧 管网改造。供水量方面，在中山市“供水一盘棋”政策导向下，公司作为市政府明确的主体，仍在承担整合全 市供水资源的任务。按照公司 2023 年 12 月发布的《关于中山市镇街供水资产收购项目的公告》，公司在整合 10 家供水企业后，未来仍有三家供水企业待整合，公司供水量有望持续受益于中山市“供水一盘棋”政策推进 以及市内用水的自然增长。 广东省发改委、住建厅 2022 年 7 月发布《关于印发城镇供水价格管理实施办法的通知》，明确省内城镇供 水价格以成本监审为基础，按照“准许成本加合理收益”的方法，先核定供水企业供水业务的准许收入，再以 准许收入为基础分类核定用户用水价格。供水企业的准许收益按照有效资产乘以准许收益率计算确定，其中有 效资产为供水企业投入、与供水业务相关的可计提收益的资产，包括固定资产净值、无形资产净值和营运资本。 准许收益率计算公式为准许收益率=权益资本收益率×（1-资产负债率）+债务资本收益率×资产负债率。城镇 供水价格监管周期原则上为 3 年，经测算需要调整供水价格的，应及时调整到位，价格调整幅度较大的，可以 采用“一次完成调价程序、分年进行调整”的方式分步调整到位。建立供水价格与原水价格、水资源费征收标 准等上下游联动机制的，监管周期年限可以适当延长，最长不得超过 5 年。 中山市中心城区当前执行阶梯水价政策于 2012 年 7 月确定，此后并无调整。当前中山市供水价格偏低，2023 年公司售水单价仅为 1.72 元/吨。在广东省内横向对比来看，根据中国水网数据显示，中山市水价低于省内地市 平均水平。从居民承担能力来看，中山市第一阶梯设计人口单位水量为 6 吨/月，以当前水费规则计算年水费上 限折合 115.2 元/年，中山市 2023 年人均可支配收入为 62379 元/人，则水费占人均可支配收入比例为 0.18%；第 二阶梯年水费上限为 158.4 元/年，占人均可支配收入比例为 0.25%，中山市当前居民水价具备上行空间。

以公司 2023 年售水量 4.2 亿吨为基准，假设有效税率为 20%，当公司水价分别上调 3%/5%/10%/15%时， 公 司 供 水 业 务 利 润 将 提 升 0.17 亿 元 /0.29 亿 元 /0.58 亿 元 /0.87 亿元，占 2023 年 经 营 性 利 润 的 7.06%/11.77%/23.54%/35.31%。

2022 年中山市水务局启动对市内生活污水处理厂的布局，科学编制污水处理厂扩容规划，全市计划于 2025 年前新扩建污水处理厂 16 座，提升污水处理能力 95 万吨/日。扩容后，全市污水处理能力将达到 217.5 万吨/日。 从执行情况来看，截至 2024 年 10 月，三年来中山市新、改、扩建污水处理厂 17 座，污水处理能力从 123.5 万 吨提升至 221.5 万吨/日，提升比例为 79%，提前完成“十四五”污水处理扩容规划；城市生活污水集中收集率 从央督时的 45%提升至 81%。 截至 2023 年底，公司污水处理总设计规模 136 万吨/日，其中中山市污水处理设计规模 78 万吨/日；2023 年承接污水厂扩建规模 13 万吨/日，占 2023 年全市扩建规模的 26%。公司持续实施“厂网一体化”项目，致力 实现城区排水管网、泵站、污水处理厂一体化、智慧化高效统筹管理运营，推动生活污水处理扩容提质和布局 优化。中心城区存量排水管网检测与完善工程 2023 年央督 16 条完成率 100%，沙朗片区彩虹泵站及配套管网工 程如期通水，有效提高污水输送的应急保障能力。

打造完整固废产业链，外延增量深挖存量

城市化进程的推进带动垃圾生产量的增长，推动垃圾处理需求持续攀升。根据国家统计局数据，2004~2022 年，我国城镇人口比例从 41.76%增长至 65.22%，年垃圾清运数量也从 1.55 亿吨增长至 2.44 亿吨，垃圾清运量 与城镇化比例整体呈正相关关系。目前，我国城镇化程度已提升至较高水平，城镇化速度逐渐放缓，我们预计 垃圾处理需求的增长也将进入缓速增长阶段，新增产能空间有限。在产能增长趋向放缓的情况下，我们认为垃 圾焚烧企业的未来业绩增长重点将从增量项目转向存量项目，垃圾焚烧业务拓展过程中收并购其他焚烧厂与深 挖存量焚烧项目的重要性或将持续提升。

公司固废板块以垃圾处理、环卫服务为主，深耕本地市场，开拓外地业务。2015 年 7 月，中山公用收购中 山市天乙能源有限公司 100%股权，成为中山公用正式进军固废产业的里程碑事件。中山市天乙能源有限公司作 为中山公用旗下全资子公司，拥有中山市北部组团垃圾焚烧发电厂和垃圾渗滤液处理厂 BOT 特许经营权，服务 于市内黄圃、三角北部 7 个镇区，一期处理能力 970 吨/日，二/三期处理能力 1200 吨/日，合计处理产能 2170吨/日，本地市占率约为 30%。公司收购天乙能源后，持续开展垃圾焚烧发电“提质增效”，2021 年，天乙能源一、 二期吨垃圾发电量较收购时提升 100 度/吨，三期部分设备经技术改造后，全年稳定运行时间超 8300 小时，达 到行业领先水平。 2022 年 12 月，公司成功收购株洲市金利亚环保科技有限公司 100%股权，拥有株洲市城市生活垃圾焚烧发 电厂特许经营权，是湖南省和株洲市重点建设项目。截至 2023 年，由于并购金利亚公司带来的业务增长，公司 生活垃圾设计处理能力 3870 吨/天，实际共处理生活垃圾 124.33 万吨，同比增加 66.7%；发电 5.4 亿度，同比增 加 54.29%；垃圾处理业务收入 3.34 亿元，同比增加 50.87%。 公司环卫业务以子公司名城科技为核心展开，主营承担中山市城区 349 间垃圾屋（含垃圾棚）、1000 多个 垃圾收集点和 15 个转运站的生活垃圾收集清运工作，服务范围包括东区、南区、港口、黄圃、民众、东凤及南 朗等镇街，约占全市市场份额 24%；负责中山市 1411 家医疗机构的医疗废物收集运输处置工作以及 25 个市场、 企业厂区等物业管理及污水处理厂污泥运输业务，处理能力为 25 吨/日，处置率 100%。异地项目方面，公司负 责深圳市 5 个垃圾填埋场运维、1 个渗滤液处理厂运维项目及湖南省东安县 PPP 环卫项目。2023 年，公司实现 环卫服务业务收入 2.44 亿元，保洁面积增加 8.24%、垃圾收运作业量增加 34.22%。

工程板块迎机遇期，加速布局新能源业务

公司工程板块拥有市政、建筑“双一级”施工总承包资质，业务类型多元化，涵盖市政、房屋建筑、供排 水管网建设、水处理工程、生态环境治理、电力工程建设等。受益于“十四五”期间中山市污水厂扩建窗口期， 公司近年工程业务收入增速表现亮眼。2023 年公司完成大涌、港口、阜沙、黄圃 4 个镇街污水厂扩建，中山温 泉园高质量落成以及市第一中学、纪念中学扩建项目“双动工”。2023 年，公司通过对外投标，中标 41 项工程 项目，为工程板块未来发展打下坚实基础。

此外，公司紧抓新能源战略性新兴产业培育契机，以投资并购和产业基金的方式切入新能源市场。2022 年， 公司与广发证券全资子公司广发信德、广发乾和共同设立总规模 30 亿元新能源产业基金，公司出资 15 亿元； 截至 2024 年 3 月 31 日，公司出资 5.625 亿元，基金已投资项目 18 个。同年，公司与常州亿晶光电科技有限公 司共同出资成立光伏产业合资公司。2023 年，公司依托广发证券资本市场专业能力及资源，设立 4 亿元 Pre-REITs 基金。新能源产业基金完成一批新能源行业相关项目的投资，涉及光伏、锂电材料及储能等行业。截至 2023 年 9 月，光伏公司及 Pre-REITs 基金以分布式光伏电站建设为切入口完成并网规模 70MWp，在建产能 193MWp。

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